報(bào)告摘要

10月15日至19日，中信期貨研究部黑色金屬團(tuán)隊(duì)組織了十家國(guó)內(nèi)頂級(jí)投資公司及大型貿(mào)易商對(duì)唐山進(jìn)行了大規(guī)模實(shí)地調(diào)研，走訪了有代表性的大型鋼廠、倉(cāng)庫(kù)、貿(mào)易商，對(duì)唐山現(xiàn)階段供應(yīng)情況、下一階段限產(chǎn)如何執(zhí)行、限產(chǎn)對(duì)鋼材供應(yīng)及原料需求的影響、終端需求現(xiàn)狀及預(yù)期等方面進(jìn)行了全面調(diào)研，對(duì)黑色市場(chǎng)關(guān)鍵邏輯的演繹有了更深的認(rèn)識(shí)：

9月環(huán)保政策拐點(diǎn)后，限產(chǎn)有所放松。進(jìn)入9月之后，唐山曾要求9月限產(chǎn)比例不低于8月。但從實(shí)際調(diào)研情況看，由于9月初環(huán)保政策出現(xiàn)一階拐點(diǎn)，調(diào)研鋼廠均反饋環(huán)保限產(chǎn)的執(zhí)行有所放松。目前唐山地區(qū)高爐開(kāi)工率有一定回升，目前產(chǎn)能利用率約79%，較7-8月的低點(diǎn)，上升了5個(gè)百分點(diǎn)。

分類評(píng)級(jí)公布，后期限產(chǎn)或邊際收緊。18日晚間，唐山市公布了今年秋冬季差異化限產(chǎn)中，鋼廠的分類評(píng)級(jí)結(jié)果。根據(jù)我們的計(jì)算，唐山要求限產(chǎn)力度32.34%，影響鐵水日均產(chǎn)能13.8萬(wàn)噸，根據(jù)現(xiàn)階段的限產(chǎn)情況，在秋冬季限產(chǎn)開(kāi)始后，對(duì)鐵水日均產(chǎn)量的邊際影響為9.4萬(wàn)噸。實(shí)際執(zhí)行情況則仍有待持續(xù)跟蹤。

新增產(chǎn)能較多，熱卷未來(lái)1-2年面臨較大供應(yīng)壓力。調(diào)研了解，河北幾家鋼廠有產(chǎn)能置換項(xiàng)目，且集中在2018年底至2019年投產(chǎn)，品種均以熱卷為主，因此未來(lái)1-2年，熱卷面臨較大供應(yīng)壓力。

高基差下，需求何時(shí)走弱成最大分歧。短期需求表現(xiàn)良好是共識(shí)，市場(chǎng)最大的分歧在于需求何時(shí)走弱。部分調(diào)研團(tuán)成員以及調(diào)研對(duì)象認(rèn)為需求具有連貫性，地產(chǎn)高需求大概率能維持到12月底；而部分調(diào)研團(tuán)成員以及調(diào)研對(duì)象則認(rèn)為當(dāng)前需求很好主要是地產(chǎn)趕工導(dǎo)致，而地產(chǎn)疲態(tài)已經(jīng)顯現(xiàn)，11月之后這種趕工效應(yīng)將減弱。

焦炭上漲基礎(chǔ)不牢，高度有限。本輪焦炭?jī)r(jià)格上漲的基礎(chǔ)不牢，鋼廠心態(tài)謹(jǐn)慎，后期現(xiàn)貨繼續(xù)上漲空間有限，而期價(jià)已經(jīng)提前回調(diào)。

鐵礦結(jié)構(gòu)化改善進(jìn)行中。PB粉價(jià)格先行啟動(dòng)，帶動(dòng)金布巴粉補(bǔ)漲和去庫(kù)存，調(diào)研了解部分唐山及山西鋼廠增加金布巴粉用量，金布巴粉供需的好轉(zhuǎn)，對(duì)于盤面的提振更為明顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行不及預(yù)期，鋼材庫(kù)存大幅累積

正文

我們?cè)?月12日的報(bào)告——環(huán)保政策或變，鋼價(jià)一階拐點(diǎn)出現(xiàn)：黑色金屬策略系列（之十一）中提出，部分地域“一刀切” 式的環(huán)保干擾了企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，上游行業(yè)利潤(rùn)大增侵蝕下游行業(yè)利潤(rùn)。針對(duì)這些副作用，環(huán)保政策開(kāi)始糾偏，政策的一階拐點(diǎn)出現(xiàn)。

取消一刀切的限產(chǎn)方式后，今年采暖季將由地方政府根據(jù)實(shí)際情況制定限產(chǎn)比例。那么，唐山現(xiàn)階段供應(yīng)情況如何，下一階段限產(chǎn)如何執(zhí)行，對(duì)鋼材供應(yīng)和原料需求有何影響，終端需求現(xiàn)狀及預(yù)期如何等等，是現(xiàn)階段黑色市場(chǎng)的關(guān)鍵邏輯。為此，我們組織了十家國(guó)內(nèi)頂級(jí)投資公司及大型貿(mào)易商于10月15日至19日對(duì)唐山進(jìn)行了大規(guī)模實(shí)地調(diào)研，走訪了有代表性的鋼廠、倉(cāng)庫(kù)、貿(mào)易商，對(duì)于上述幾個(gè)關(guān)鍵邏輯，與調(diào)研對(duì)象及調(diào)研團(tuán)隊(duì)內(nèi)部進(jìn)行了深度的溝通，現(xiàn)將主要結(jié)論總結(jié)成文，供大家參考。

一、現(xiàn)階段限產(chǎn)有所放松，分類評(píng)價(jià)落地后，或?qū)⑦呺H收緊

1、9月環(huán)保政策拐點(diǎn)后，限產(chǎn)有所放松

唐山地區(qū)在7月20日至8月31日，因減排攻堅(jiān)行動(dòng)，提高了限產(chǎn)比例。對(duì)鋼廠生產(chǎn)有明顯影響。進(jìn)入9月之后，唐山曾要求9月限產(chǎn)比例不低于8月。但從實(shí)際調(diào)研情況看，由于9月初環(huán)保政策出現(xiàn)一階拐點(diǎn)，對(duì)環(huán)保限產(chǎn)的執(zhí)行有所放松，目前唐山地區(qū)高爐開(kāi)工率有一定回升，目前產(chǎn)能利用率約79%，較7-8月的低點(diǎn)，上升了5個(gè)百分點(diǎn)。

這一點(diǎn)也可以從旬度粗鋼產(chǎn)量得到印證，9月上旬，中鋼協(xié)統(tǒng)計(jì)日均粗鋼產(chǎn)量250.9萬(wàn)噸，相比8月下旬的243.3萬(wàn)噸，環(huán)比增加7.6萬(wàn)噸。

2、分類評(píng)級(jí)公布，后期限產(chǎn)或邊際收緊

18日晚間，唐山市公布了今年秋冬季差異化限產(chǎn)中，鋼廠的分類評(píng)級(jí)結(jié)果， A類企業(yè)僅有首鋼遷安，大部分企業(yè)為B類，少數(shù)為C和D類。根據(jù)這一結(jié)果和各自鋼廠的產(chǎn)能情況，我們計(jì)算了唐山地區(qū)秋冬季限產(chǎn)的具體影響，如圖3所示：

上述計(jì)算結(jié)果來(lái)看，唐山要求限產(chǎn)力度32.34%，影響鐵水日均產(chǎn)能13.8萬(wàn)噸，根據(jù)現(xiàn)階段的限產(chǎn)情況，在秋冬季限產(chǎn)開(kāi)始后，對(duì)鐵水日均產(chǎn)量的邊際影響為9.4萬(wàn)噸。但從我們調(diào)研的情況來(lái)看，鋼廠在廢鋼添加方面彈性較大，部分鋼廠仍有添加空間，實(shí)際執(zhí)行的效果可能不及預(yù)期。

3、新增產(chǎn)能較多，熱卷未來(lái)1-2年面臨較大供應(yīng)壓力

唐山地區(qū)本來(lái)就是板帶材的產(chǎn)能集中地。根據(jù)我們的調(diào)研，近期仍有新增產(chǎn)能投放，某卷板廠家將搬遷至沿海區(qū)域，與一些已經(jīng)停產(chǎn)的鋼廠產(chǎn)能整合，2018年底預(yù)計(jì)有400萬(wàn)噸產(chǎn)能先期投產(chǎn)，全部為熱卷，2019年產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到700萬(wàn)噸以上。

另一家鋼廠也有搬遷計(jì)劃，與集團(tuán)內(nèi)其余鋼廠產(chǎn)能整合，在沿海區(qū)域形成新的項(xiàng)目，初期產(chǎn)能400萬(wàn)噸，也全部配套熱卷產(chǎn)線。

總體看，除了這兩家鋼廠的產(chǎn)能置換計(jì)劃，山東、河北其他鋼廠也有熱卷產(chǎn)線在2018-2020年之內(nèi)投放，未來(lái)1-2年內(nèi)，熱卷都將面臨新增產(chǎn)能帶來(lái)的供應(yīng)壓力。

二、短期需求韌性明顯，何時(shí)走弱成最大分歧

1、地產(chǎn)韌性是需求最大支撐

2015年開(kāi)始，房地產(chǎn)持續(xù)去庫(kù)存之后，2018年整體地產(chǎn)庫(kù)存處于2010年以來(lái)的最低水平，地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)了房地產(chǎn)新開(kāi)工和施工面積增速的不斷提高，是今年地產(chǎn)用鋼需求的主要支撐。1-9月，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速高達(dá)16.4%，增速較1-8月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，施工面積增速3.9%，增速比1-8月份提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。

補(bǔ)庫(kù)以及趕工使得地產(chǎn)韌性仍然較強(qiáng)，這一點(diǎn)可以從國(guó)慶節(jié)后，建材現(xiàn)貨成交持續(xù)高位、螺紋庫(kù)存的快速去化得到驗(yàn)證。全國(guó)237家建材貿(mào)易商，上周日均成交量達(dá)到20.4萬(wàn)噸，顯著高于16-17年同期的15.5-17.8萬(wàn)噸/天的水平，螺紋社會(huì)庫(kù)存也保持高速的去化。

從調(diào)研對(duì)象反饋的情況看，無(wú)論是鋼廠還是貿(mào)易商，均表示下游需求分化明顯，建筑鋼材需求和出貨情況良好，而板帶材需求較為弱勢(shì)。

2、高基差下，需求何時(shí)走弱成最大分歧

目前現(xiàn)貨短期供需與遠(yuǎn)期預(yù)期有巨大分歧，短期內(nèi)地產(chǎn)韌性明顯，對(duì)現(xiàn)貨支撐明顯。但宏觀預(yù)期持續(xù)悲觀，土地購(gòu)置和地產(chǎn)銷售也有邊際走弱跡象，導(dǎo)致遠(yuǎn)期預(yù)期持續(xù)悲觀，期貨基差處于歷史同期高位。

高基差下，需求何時(shí)走弱成為了多空雙方最大的分歧，也關(guān)系到01合約的高基差將以哪種方式修復(fù)。如果需求在未來(lái)2個(gè)月內(nèi)保持高位，即延續(xù)到12月現(xiàn)貨都有支撐，則01合約臨近交割，高基差將以期貨上漲形式進(jìn)行修復(fù)。如果需求在短期內(nèi)快速走弱，則現(xiàn)貨將快速下跌來(lái)修復(fù)基差，類似2017年12月的情形。

根據(jù)和調(diào)研對(duì)象交流，以及調(diào)研團(tuán)隊(duì)內(nèi)部現(xiàn)貨企業(yè)交流，對(duì)于需求何時(shí)走弱存在很大分歧。部分調(diào)研團(tuán)成員以及調(diào)研對(duì)象認(rèn)為需求具有連貫性，從管樁訂單的情況看，地產(chǎn)高需求大概率能維持到12月底，現(xiàn)貨難以出現(xiàn)崩塌式下跌，基差將大部分由期貨上漲修復(fù)；而部分調(diào)研團(tuán)成員以及調(diào)研對(duì)象則認(rèn)為當(dāng)前需求很好主要是地產(chǎn)趕工導(dǎo)致，而地產(chǎn)疲態(tài)已經(jīng)顯現(xiàn)，11月之后這種趕工效應(yīng)將減弱，屆時(shí)現(xiàn)貨將面臨很大壓力，則現(xiàn)貨將大幅下跌以修復(fù)基差。我們的觀點(diǎn)則相對(duì)中性，在10月15日的策略報(bào)告《七問(wèn)黑色——黑色市場(chǎng)七大熱點(diǎn)問(wèn)題解析：黑色金屬策略系列（之十五）》中我們指出，在當(dāng)前需求韌性仍然較強(qiáng)的背景下，我們認(rèn)為10月份將繼續(xù)以期價(jià)反彈來(lái)進(jìn)一步修復(fù)基差。但對(duì)11月之后的需求我們相對(duì)謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為在11月之后可能將轉(zhuǎn)為以現(xiàn)貨下跌來(lái)修復(fù)基差為主，目前我們?nèi)匀痪S持這一觀點(diǎn)。

3、價(jià)格高位，主動(dòng)冬儲(chǔ)轉(zhuǎn)為被動(dòng)冬儲(chǔ)

目前華東地區(qū)螺紋現(xiàn)貨價(jià)格在4600元/噸左右，華北現(xiàn)貨價(jià)格在4400元/噸左右，如果到年底仍處于這個(gè)高價(jià)位下，貿(mào)易商普遍反映難以主動(dòng)進(jìn)行冬儲(chǔ)。去年3800-3900元/噸的冬儲(chǔ)成本，尚且讓貿(mào)易商損失慘重，殷鑒不遠(yuǎn)，今年主動(dòng)冬儲(chǔ)意愿本來(lái)就較低，加上絕對(duì)價(jià)格的高位，預(yù)計(jì)固定價(jià)主動(dòng)冬儲(chǔ)的數(shù)量極少，大部分冬儲(chǔ)將隨著下游需求的減弱，被動(dòng)的進(jìn)行。

三、鐵礦結(jié)構(gòu)化改善進(jìn)行中

在9月14日的報(bào)告《結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)促進(jìn)估值修復(fù)，鐵礦上行時(shí)機(jī)到來(lái)——黑色金屬策略系列（之十二）》中，我們首次提出，鐵礦自身供需結(jié)構(gòu)在好轉(zhuǎn)，估值將面臨修復(fù)。在10月15日的策略報(bào)告《七問(wèn)黑色——黑色市場(chǎng)七大熱點(diǎn)問(wèn)題解析：黑色金屬策略系列（之十五）》中我們指出，鐵礦價(jià)格仍然存在進(jìn)一步上漲的空間，甚至可能階段性迅速拉升。近期鐵礦突破520壓力位，從我們的調(diào)研及最新數(shù)據(jù)來(lái)看，我們前期的邏輯仍然成立。

供應(yīng)方面，澳洲和巴西的供應(yīng)結(jié)構(gòu)仍在分化，帶動(dòng)港口庫(kù)存結(jié)構(gòu)性好轉(zhuǎn)，澳洲礦庫(kù)存持續(xù)下降。特別是盤面標(biāo)的的中品粉礦，庫(kù)存占比降幅明顯，北方六港主流中品粉礦（金步巴粉、麥克粉、PB粉等盤面標(biāo)的品種）庫(kù)存占比環(huán)比下降1.5%至22.2%，PB粉庫(kù)存已降至600萬(wàn)噸左右，金布巴粉庫(kù)存也連續(xù)兩周下降。

需求方面，主要跟蹤不同礦種配礦成本差異，尋找鋼廠偏好品種。根據(jù)2月28日的專題報(bào)告，《高爐配礦測(cè)算：從需求角度分析礦種價(jià)差》中，配礦成本的測(cè)算模型，我們跟蹤了主要的礦種配礦成本變動(dòng)情況。

8月以后，澳洲中品粉礦的性價(jià)比開(kāi)始凸顯，并維持至今，使得鋼廠偏好再次切換，這也和PB粉庫(kù)存近期快速去化相互印證。目前PB粉性價(jià)比仍最為突出，預(yù)計(jì)這種偏好切換仍將繼續(xù)，帶動(dòng)澳洲中品粉礦估值繼續(xù)修復(fù)。

由于PB粉性價(jià)比最為突出，其價(jià)格、溢價(jià)最先開(kāi)始修復(fù)，目前和金步巴粉價(jià)差拉大到65元/噸左右，為近年來(lái)高位水平。價(jià)差高位之后，根據(jù)我們的調(diào)研，近期部分唐山及山西內(nèi)陸鋼廠，開(kāi)始增加金布巴粉的用量。PB粉的強(qiáng)勢(shì)，已經(jīng)開(kāi)始帶動(dòng)金步巴粉的補(bǔ)漲和去庫(kù)存，這對(duì)于盤面的提振作用更為明顯。

四、焦炭：心態(tài)謹(jǐn)慎 高度有限

我們?cè)?月28日的策略報(bào)告《焦炭：似曾相識(shí)燕歸來(lái) 又到逢低買入時(shí)——黑色金屬策略系列（之十三）》中指出，期貨1901在2200一線具備很強(qiáng)的支撐，應(yīng)逢低買入焦炭，之后焦炭?jī)r(jià)格再度出現(xiàn)拉升。但在焦炭?jī)r(jià)格拉升至2500之后，我們?cè)?0月15日的策略報(bào)告《七問(wèn)黑色——黑色市場(chǎng)七大熱點(diǎn)問(wèn)題解析：黑色金屬策略系列（之十五）》中指出，總體來(lái)看我們對(duì)本次焦炭上漲的幅度較為謹(jǐn)慎，本次焦炭上漲的高度難以超越上次的高點(diǎn)，主要因當(dāng)前鋼廠的焦炭庫(kù)存不低、限產(chǎn)政策發(fā)生改變以及對(duì)遠(yuǎn)期鋼材利潤(rùn)壓縮的預(yù)期等幾方面因素。

我們調(diào)研的結(jié)果也驗(yàn)證了我們的邏輯，部分鋼廠表示當(dāng)前焦炭庫(kù)存合理，企業(yè)并不會(huì)刻意增加庫(kù)存，對(duì)當(dāng)前焦炭?jī)r(jià)格的上漲也心態(tài)謹(jǐn)慎。近期期貨價(jià)格從2500上方大幅回調(diào)，我們認(rèn)為期價(jià)反映了相對(duì)悲觀的預(yù)期，在基差較大的情況下將高位震蕩。目前焦炭現(xiàn)貨保持堅(jiān)挺，如果不出現(xiàn)超預(yù)期的限產(chǎn)，則在螺紋現(xiàn)貨走弱之后，焦炭現(xiàn)貨價(jià)格也將下行。

五、總結(jié)

（1）9月環(huán)保政策取消一刀切后，唐山及全國(guó)區(qū)域的限產(chǎn)均有所放松，9-10月供應(yīng)較7-8月有明顯上升。

（2）唐山秋冬季限產(chǎn)分類評(píng)級(jí)公布，按照現(xiàn)在公布的評(píng)級(jí)計(jì)算，秋冬季限產(chǎn)后，對(duì)日均鐵水產(chǎn)量的邊際影響為9.4萬(wàn)噸。

（3）調(diào)研了解，河北幾家鋼廠有產(chǎn)能置換項(xiàng)目，且集中在2018年底至2019年投產(chǎn)，品種均以熱卷為主，因此未來(lái)1-2年，熱卷面臨較大供應(yīng)壓力。

（4）短期需求表現(xiàn)良好是共識(shí)，市場(chǎng)最大的分歧在于需求何時(shí)走弱。根據(jù)我們調(diào)研對(duì)象及調(diào)研團(tuán)隊(duì)內(nèi)部交流，部分調(diào)研團(tuán)成員以及調(diào)研對(duì)象認(rèn)為需求具有連貫性，地產(chǎn)高需求大概率能維持到12月底；而部分調(diào)研團(tuán)成員以及調(diào)研對(duì)象則認(rèn)為當(dāng)前需求很好主要是地產(chǎn)趕工導(dǎo)致，而地產(chǎn)疲態(tài)已經(jīng)顯現(xiàn)，11月之后這種趕工效應(yīng)將減弱。我們的觀點(diǎn)相對(duì)中性，我們認(rèn)為10月份將繼續(xù)以期價(jià)反彈來(lái)進(jìn)一步修復(fù)基差。但對(duì)11月之后需求我們相對(duì)謹(jǐn)慎， 11月之后可能將轉(zhuǎn)為以現(xiàn)貨下跌來(lái)修復(fù)基差為主，目前我們?nèi)匀痪S持這一觀點(diǎn)。

（5）鐵礦結(jié)構(gòu)性好轉(zhuǎn)在進(jìn)行中，PB粉價(jià)格先行啟動(dòng)，帶動(dòng)金布巴粉補(bǔ)漲和去庫(kù)存，調(diào)研了解部分唐山及山西鋼廠增加金布巴粉用量，金布巴粉供需的好轉(zhuǎn)，對(duì)于盤面的提振更為明顯。

（6）焦炭上漲基礎(chǔ)不牢，高度有限。本輪焦炭?jī)r(jià)格上漲的基礎(chǔ)不牢，鋼廠心態(tài)謹(jǐn)慎，后期現(xiàn)貨繼續(xù)上漲空間有限，而期價(jià)已經(jīng)提前回調(diào)。在基差較大的情況下預(yù)計(jì)期價(jià)將高位震蕩。目前焦炭現(xiàn)貨保持堅(jiān)挺，如果不出現(xiàn)超預(yù)期的限產(chǎn)，則在螺紋現(xiàn)貨走弱之后，焦炭現(xiàn)貨價(jià)格也將下行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行超預(yù)期（上行風(fēng)險(xiǎn)）；環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行大幅不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)大幅下行（下行風(fēng)險(xiǎn)）。