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歷史與回顧——回望中國(guó)期貨市場(chǎng)

縱觀國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷史，中國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展跟國(guó)外有些不同的地方。西方期貨市場(chǎng)是在自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上自發(fā)產(chǎn)生的。1848年，為了規(guī)避農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格季節(jié)性波動(dòng)，美國(guó)芝加哥地區(qū)的農(nóng)場(chǎng)主、面粉加工商及貿(mào)易商聯(lián)合發(fā)起組建了芝加哥期貨交易所（CBOT），這是國(guó)外最早的期貨市場(chǎng)（開(kāi)始是遠(yuǎn)期市場(chǎng)，以后才過(guò)渡到標(biāo)準(zhǔn)化合約市場(chǎng)）。而我國(guó)期貨市場(chǎng)則是在政府直接推動(dòng)下建立起來(lái)的。這是因?yàn)檫^(guò)去我國(guó)實(shí)行的是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，改革開(kāi)放以后要建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，要向國(guó)外學(xué)習(xí)。正是在這樣的背景下，政府直接推動(dòng)并探索建立了中國(guó)期貨市場(chǎng)。

研究孕育階段（改革開(kāi)放初期—1990年）

大約在2005年，上海期貨交易所下建立了一個(gè)內(nèi)部的博物館。博物館里收藏了“文化大革命”期間陳云同志的一份手稿復(fù)印件a，這是1973年當(dāng)時(shí)國(guó)務(wù)院分管財(cái)經(jīng)工作的副總理陳云同志，代國(guó)家對(duì)外貿(mào)易部給國(guó)務(wù)院起草的一份報(bào)告。這份報(bào)告對(duì)國(guó)家對(duì)外貿(mào)易部下屬公司在美國(guó)、英國(guó)的商品期貨交易所進(jìn)行期貨交易的全過(guò)程進(jìn)行了敘述和分析。該報(bào)告在《陳云選集》第三卷中也有收錄。

圖1-1 陳云同志手稿

手稿的主要內(nèi)容是，香港華潤(rùn)公司為了完成購(gòu)糖任務(wù)，旗下的五豐行公司委托中間商，在美國(guó)和英國(guó)的期貨交易所做原糖期貨交易。陳云同志認(rèn)為，當(dāng)中國(guó)大量買入現(xiàn)貨時(shí)，肯定要把價(jià)格抬上去，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)（套期保值），我們可以在期貨市場(chǎng)上去買（建倉(cāng)）。

a手稿原件收藏在上海青浦陳云同志博物館。

當(dāng)國(guó)外投機(jī)者發(fā)現(xiàn)中國(guó)大量買入的時(shí)候，我們的期貨倉(cāng)位已經(jīng)建好了。后來(lái)，在糖價(jià)漲上去的時(shí)候，五豐行將期貨賣出去平倉(cāng)，扣除中間商應(yīng)得費(fèi)用和利潤(rùn)60萬(wàn)英鎊外，還賺了240萬(wàn)英鎊。

根據(jù)我的理解，陳云同志對(duì)期貨市場(chǎng)有五點(diǎn)看法：第一，期貨不是個(gè)壞東西；?第二，套期保值是個(gè)好東西；?第三，不能用期貨市場(chǎng)做投機(jī)；第四，國(guó)外的期貨交易所一些好的東西，我們可以使用和認(rèn)真學(xué)習(xí)借鑒；第五，中國(guó)的國(guó)有外貿(mào)企業(yè)可以從事期貨套期保值交易。在此之前，那時(shí)的組織紀(jì)律要求，去國(guó)外訪問(wèn)時(shí)不能去證券交易所、期貨交易所參觀。陳云同志批示以后，中國(guó)的外貿(mào)公司開(kāi)始可以在境外市場(chǎng)做棉花、白糖等大宗商品的期貨套期保值交易。

改革開(kāi)放以后，1985年，時(shí)任中國(guó)國(guó)家主席李先念到現(xiàn)代期貨發(fā)源地——美國(guó)芝加哥進(jìn)行訪問(wèn)，其間芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME）終身榮譽(yù)主席梅拉梅德（Leo Melamed）陪同參觀了芝加哥商業(yè)交易所。梅拉梅德在國(guó)際期貨界被稱為金融期貨之父。1972年，隨著布雷頓森林體系的瓦解，美元和黃金脫鉤，美元與其他貨幣的匯率大幅波動(dòng)。在任芝加哥商業(yè)交易所理事長(zhǎng)期間，梅拉梅德順勢(shì)而為，抓住這個(gè)時(shí)機(jī)，創(chuàng)辦了國(guó)際貨幣市場(chǎng)，推出了金融領(lǐng)域第一個(gè)期貨品種——外匯期貨，成為金融期貨的開(kāi)山鼻祖。李先念同志在芝加哥訪問(wèn)的時(shí)候，專門到芝加哥商業(yè)交易所去參觀，這一行動(dòng)具有很大的象征意義，表明我國(guó)高層領(lǐng)導(dǎo)人在改革開(kāi)放的進(jìn)程中，開(kāi)始了對(duì)市場(chǎng)的具體形式的關(guān)注與研究。據(jù)梅拉梅德后來(lái)回憶，李先念同志詢問(wèn)了期貨市場(chǎng)的機(jī)制與作用。梅拉梅德說(shuō)，他預(yù)感到中國(guó)今后可能也會(huì)出現(xiàn)期貨市場(chǎng)。?

1988年，時(shí)任國(guó)務(wù)院總理李鵬同志在七屆全國(guó)人大一次會(huì)議的政府工作報(bào)告中，明確提出要探索期貨交易。當(dāng)時(shí)有許多境內(nèi)外專家學(xué)者為中國(guó)改革開(kāi)放獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，其中有一些人對(duì)期貨市場(chǎng)有研究。當(dāng)年年初，國(guó)家有關(guān)方面在北京組織了一場(chǎng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研討活動(dòng)，有位香港專家做了一個(gè)有關(guān)期貨市場(chǎng)交易的報(bào)告?；顒?dòng)結(jié)束后，該報(bào)告的錄像和文字整理稿被送給了國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)參閱。李鵬總理看過(guò)以后，批示國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的領(lǐng)導(dǎo)同志牽頭成立專班，研究論證建立期貨市場(chǎng)的可行性。這個(gè)研究班子提出了積極的意見(jiàn)。

試點(diǎn)探索階段（1990—1993年）

經(jīng)過(guò)研究孕育階段，各有關(guān)方面逐漸統(tǒng)一了認(rèn)識(shí)，中國(guó)期貨市場(chǎng)終于邁出了歷史性的第一步。1990年7月，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)《商業(yè)部等八部門關(guān)于試辦鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)報(bào)告的通知》，提到，“具體交易價(jià)格通過(guò)市場(chǎng)公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)形成”“允許遠(yuǎn)期合同在場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)讓”。眾所周知，標(biāo)準(zhǔn)化合同和定制化合同是不一樣的，業(yè)內(nèi)一般稱標(biāo)準(zhǔn)化合同為期貨合約，定制化合同為遠(yuǎn)期合約。而要轉(zhuǎn)讓必須是同質(zhì)化的物品，其實(shí)這里的場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)讓就暗含了標(biāo)準(zhǔn)化合約的意思。標(biāo)準(zhǔn)化合約即期貨合約。在20世紀(jì)90年代初期，如果明目張膽地說(shuō)要發(fā)展期貨市場(chǎng)，面臨的意識(shí)形態(tài)阻礙比較大。因此，只能對(duì)外宣稱建批發(fā)市場(chǎng)，金融屬性（T+0交易）暗藏在交易機(jī)制當(dāng)中。

1990年10月，鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)正式開(kāi)業(yè)，這是我國(guó)第一個(gè)擁有期貨交易品種的市場(chǎng)，但當(dāng)時(shí)還沒(méi)被稱為期貨交易所。實(shí)際上，這是一種“明修棧道、暗度陳倉(cāng)”的做法，說(shuō)建立批發(fā)市場(chǎng)比說(shuō)建立期貨市場(chǎng)更容易被當(dāng)時(shí)各方所接受，可以減少試點(diǎn)的阻力，這是在當(dāng)時(shí)的歷史環(huán)境下不得已之策。近年來(lái)，我國(guó)清理了很多場(chǎng)外的、變相的、非法的期貨交易場(chǎng)所，這些非法交易場(chǎng)所的出現(xiàn)與試點(diǎn)時(shí)期的一些歷史頗有淵源。我們現(xiàn)在的一些非法交易場(chǎng)所正是學(xué)習(xí)當(dāng)時(shí)的這種方式，打著大宗商品交易所的名號(hào)，實(shí)際上在從事非法期貨交易，這是現(xiàn)階段法律法規(guī)所不允許的。

鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)開(kāi)辦以來(lái)影響很大，全國(guó)各地都跟著學(xué)習(xí)其期貨交易機(jī)制。但20世紀(jì)90年代初期，社會(huì)上關(guān)于“姓社姓資”、“計(jì)劃多一點(diǎn)還是市場(chǎng)多一點(diǎn)”的爭(zhēng)論仍然激烈，對(duì)期貨市場(chǎng)的負(fù)面輿論居多。1992年初，鄧小平同志在南方談話中指出，對(duì)于證券、股市這些東西，“允許看，但要堅(jiān)決地試”，這打破了當(dāng)時(shí)人們思想上的桎梏。李鵬同志在同年的政府工作報(bào)告中明確提出，要發(fā)展批發(fā)市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)。政府的支持賦予了期貨市場(chǎng)開(kāi)拓者和播種者勇氣。盡管期貨市場(chǎng)在播種和成長(zhǎng)中出現(xiàn)了一些問(wèn)題，但應(yīng)該給開(kāi)拓者和播種者充分的肯定。沒(méi)有當(dāng)時(shí)期貨市場(chǎng)開(kāi)拓者、播種者“大膽試”的沖勁和闖勁，期貨市場(chǎng)不知道要推后多少年才能在中國(guó)建立起來(lái)。這些早期的開(kāi)拓者、播種者、建設(shè)者功不可沒(méi)。

1992年尤其是黨的十四大以后，期貨市場(chǎng)發(fā)展得比較快，有些地方甚至不講條件地建立期貨交易所。到了1993年底，由于“大干快上”，才一年多的時(shí)間，國(guó)內(nèi)期貨交易所就達(dá)到50多家，期貨經(jīng)紀(jì)公司300多家，期貨兼營(yíng)機(jī)構(gòu)（銀行、證券公司、信托公司）2000多家。各地一哄而起辦期貨市場(chǎng)暴露出了一系列問(wèn)題：交易品種嚴(yán)重重復(fù)，嚴(yán)重過(guò)度投機(jī)，市場(chǎng)操縱頻發(fā)；盲目發(fā)展境外期貨，地下交易盛行；期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)范；市場(chǎng)監(jiān)管無(wú)法可依，管理多頭政策混亂；經(jīng)濟(jì)糾紛和社會(huì)問(wèn)題頻發(fā)。當(dāng)時(shí)的情況用十二個(gè)字總結(jié)就是：“無(wú)序發(fā)展、無(wú)法可依、無(wú)人監(jiān)管”。尤其是期貨市場(chǎng)的監(jiān)管主體不明確，試點(diǎn)探索階段出現(xiàn)的各種各樣的問(wèn)題亟待整頓。

清理整頓階段（1993—2000年）

1993年11月4日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于堅(jiān)決制止期貨市場(chǎng)盲目發(fā)展的通知》，明確了“規(guī)范起步，加強(qiáng)立法，一切經(jīng)過(guò)試驗(yàn)和嚴(yán)格控制”的原則，標(biāo)志著期貨市場(chǎng)第一輪清理整頓的開(kāi)始。同年11月14日，黨的十四屆三中全會(huì)審議通過(guò)了《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》，要求嚴(yán)格規(guī)范少數(shù)商品期貨市場(chǎng)試點(diǎn)，這也是黨的中央全會(huì)首次提及期貨市場(chǎng)。1993年之前，期貨市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不明確。1993年之后，國(guó)務(wù)院逐步把期貨市場(chǎng)清理整頓的任務(wù)交由證監(jiān)會(huì)牽頭落實(shí)。但在法規(guī)里面，還沒(méi)有明確證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管地位。

關(guān)于清理整頓的背景，公開(kāi)出版的《李鵬論宏觀經(jīng)濟(jì)》一書收錄了李鵬同志關(guān)于期貨市場(chǎng)的一篇講話，那是時(shí)任總理李鵬同志在1995年聽(tīng)取中國(guó)證監(jiān)會(huì)一次工作匯報(bào)時(shí)的講話整理稿，其中談到了期貨市場(chǎng)的試驗(yàn)和發(fā)展問(wèn)題。李鵬同志在講話中指出：“期貨，最突出的是投機(jī)過(guò)度，期貨價(jià)格炒得過(guò)高，并且對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生了連帶影響．．．．．．只留幾個(gè)小品種繼續(xù)試驗(yàn)?！痹谠摃匠霭嬷?，中央文獻(xiàn)出版社將書中涉及期貨的內(nèi)容請(qǐng)證監(jiān)會(huì)核對(duì)把關(guān)。由于在領(lǐng)導(dǎo)班子中分管期貨，任務(wù)交到我手上。我認(rèn)真拜讀，并查閱了證監(jiān)會(huì)的檔案，對(duì)當(dāng)時(shí)的情況更加明白了。這也是在2004年之前或者21世紀(jì)初，我國(guó)只有少數(shù)幾個(gè)期貨品種在交易的原因。雖然當(dāng)初期貨市場(chǎng)出了很多問(wèn)題，但不能關(guān)，關(guān)了會(huì)涉及改革開(kāi)放風(fēng)向標(biāo)的問(wèn)題，所以只能留下幾個(gè)小品種繼續(xù)試驗(yàn)。?1995年和1997年，期貨市場(chǎng)先后發(fā)生了兩件大事。首先，金融期貨市場(chǎng)出了大事。1995年2月23日，我國(guó)“327”國(guó)債期貨事件爆發(fā)，萬(wàn)國(guó)證券由于違規(guī)交易被整頓，并入申銀證券，改名申銀萬(wàn)國(guó)證券。隨后不久，作為中國(guó)首個(gè)金融衍生品的國(guó)債期貨也被停止了交易。當(dāng)時(shí)，上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱上證所）面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的危機(jī)。雖然交易所宣布當(dāng)天收市前最后8分鐘的交易無(wú)效，但實(shí)際上那時(shí)已經(jīng)產(chǎn)生了非常大的資金缺口。最后，上海市政府緊急協(xié)調(diào)銀行把結(jié)算的缺口暫時(shí)堵上（1997年之前，各證券、期貨交易所是由地方政府主管，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。這種多頭管理方式是導(dǎo)致出問(wèn)題的原因之一，1998年國(guó)務(wù)院發(fā)文，所有的證券、期貨交易所歸證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一集中監(jiān)管），避免了一次系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生（4年后，上證所靠各種辦法才逐步將這個(gè)結(jié)算資金缺口逐步填平）。同一天，新加坡期貨市場(chǎng)也出現(xiàn)了一個(gè)金融衍生品即股指期貨風(fēng)險(xiǎn)事件，英國(guó)巴林銀行集團(tuán)新加坡分公司總經(jīng)理里森（Nick Leeson）由于銀行內(nèi)控機(jī)制失靈違規(guī)超額交易，導(dǎo)致巴林銀行事件爆發(fā)。該事件雖然導(dǎo)致巴林銀行這一百年老店倒閉，但由于新加坡期貨市場(chǎng)相對(duì)成熟，風(fēng)險(xiǎn)控制制度完善，只是單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，交易所沒(méi)有出現(xiàn)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，影響有限。而“327”國(guó)債期貨事件爆發(fā)當(dāng)天，如果沒(méi)有政府及時(shí)協(xié)調(diào)，堵住資金缺口，結(jié)算崩潰的連鎖反應(yīng)就會(huì)出來(lái)，就可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

巴林銀行事件帶給我們的啟示是，新加坡交易所的監(jiān)管非常嚴(yán)格，有一整套風(fēng)控體系，可以把風(fēng)險(xiǎn)攔在場(chǎng)外。里森再做假賬，在交易所的保證金是要交足的，“8888”賬戶騙的是公司總部，只能說(shuō)明公司的風(fēng)控體系不到位。巴林銀行倒閉了，但新加坡交易所并未受到嚴(yán)重沖擊。交易所的中央對(duì)手方清算機(jī)制保證了風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有傳遞到交易所其他對(duì)手方。而與此相反，在“327”國(guó)債期貨事件中，由于上證所沒(méi)有建立嚴(yán)格的中央對(duì)手方清算制度，雖然交易所也有風(fēng)險(xiǎn)控制，例如，限倉(cāng)和保證金方面的規(guī)定，但并沒(méi)有嚴(yán)格執(zhí)行也沒(méi)有落實(shí)到計(jì)算機(jī)系統(tǒng)里，一些市場(chǎng)大戶到底有多少倉(cāng)位，他們下的單是否超倉(cāng)，交沒(méi)交夠保證金，交易所并不知道，爆倉(cāng)也就難免了。近年來(lái)，監(jiān)管部門大力清理非法交易平臺(tái)，正是因?yàn)檫@些非法交易平臺(tái)并沒(méi)有一套系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。非法交易平臺(tái)賺錢，地方政府有稅收，但導(dǎo)致的是老百姓投資的損失，影響的是黨和政府的形象。這些經(jīng)濟(jì)損失的背后，可能帶來(lái)社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題。

其次，商品期貨也出了一個(gè)大的風(fēng)險(xiǎn)事件。1997年，由于市場(chǎng)上鋅的價(jià)格比較好，湖南株洲冶煉廠（以下簡(jiǎn)稱株冶）在英國(guó)期貨市場(chǎng)倫敦金屬交易所（LME）先后賣出了45萬(wàn)噸期鋅合約，比株冶一年的總產(chǎn)量高出了足足15萬(wàn)噸。這引起了境外金融機(jī)構(gòu)的注意，并導(dǎo)致它們利用資金優(yōu)勢(shì)，拉高期鋅價(jià)格，蓄謀逼倉(cāng)。事發(fā)后，株冶通過(guò)種種辦法組織貨源以應(yīng)付“巨量交割”，但終因?qū)嵨镤\數(shù)量有限，仍需在期貨市場(chǎng)高價(jià)買入部分合約平倉(cāng)。短短六七個(gè)月，倫敦鋅價(jià)漲幅超過(guò)50%，而株冶在鋅價(jià)大漲的情況下，期貨賬戶反而發(fā)生巨額虧損，虧損金額達(dá)14.6億元。這件發(fā)生在境外期貨市場(chǎng)的事件后來(lái)被稱為“株冶期貨風(fēng)險(xiǎn)事件”。事件的發(fā)生，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)企業(yè)的管理人員沒(méi)有經(jīng)過(guò)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的洗禮，不懂現(xiàn)代金融工具的使用。后來(lái)，株冶吸取這個(gè)教訓(xùn)，變壞事為好事，培養(yǎng)專業(yè)人員，現(xiàn)在做有色金屬期貨做得很好。

這兩件事導(dǎo)致期貨市場(chǎng)的“壞名聲”經(jīng)久不散。但實(shí)際上，金融工具本身并沒(méi)有好壞之分，主要看誰(shuí)使用。就如同奔馳車是個(gè)好車，給會(huì)開(kāi)的人可以大大節(jié)省出行時(shí)間，但給不會(huì)開(kāi)車的人可能用不了多久就撞壞了。上述兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件，一個(gè)發(fā)生在金融期貨上，一個(gè)發(fā)生在商品期貨上，促進(jìn)了中國(guó)政府和期貨行業(yè)對(duì)期貨風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，提高了監(jiān)管及立法的緊迫性。1997年3月，李鵬總理在政府工作報(bào)告中指出，要規(guī)范證券、期貨市場(chǎng)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。如果沒(méi)有出現(xiàn)上述風(fēng)險(xiǎn)事件，政府不會(huì)從這樣的高度去看待期貨市場(chǎng)。

1997年爆發(fā)亞洲金融危機(jī)，突出了我國(guó)規(guī)范期貨市場(chǎng)的迫切性。1997年12月，中共中央、國(guó)務(wù)院在《關(guān)于深化金融改革，整頓金融秩序，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的通知》中明確指出，繼續(xù)整頓、撤并現(xiàn)有期貨交易所和期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)。1998年8月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場(chǎng)的通知》，堅(jiān)持“繼續(xù)試點(diǎn)，加強(qiáng)監(jiān)管，依法規(guī)范，防范風(fēng)險(xiǎn)”的原則，正式開(kāi)始了期貨市場(chǎng)第二輪清理整頓。1999年6月，國(guó)務(wù)院頒布《期貨交易管理暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱《期貨暫行條例》），標(biāo)志著期貨市場(chǎng)終于從“無(wú)法運(yùn)行”階段進(jìn)入“有法運(yùn)行”階段?！镀谪洉盒袟l例》的出臺(tái)，是前期通過(guò)期貨市場(chǎng)試點(diǎn)運(yùn)行，暴露了一系列問(wèn)題，再慢慢地把很多清理整頓、規(guī)范運(yùn)行的措施吸收到其中的一個(gè)過(guò)程?！镀谪洉盒袟l例》實(shí)際上是一個(gè)限制性比較強(qiáng)的法規(guī)。

《期貨暫行條例》明確了由中國(guó)證監(jiān)會(huì)集中統(tǒng)一監(jiān)管期貨市場(chǎng)，全國(guó)各地的期貨交易所經(jīng)過(guò)整頓和撤并，由50多家逐步減少，最終僅留下3家——上海期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱上期所）、鄭州商品交易所（以下簡(jiǎn)稱鄭商所）和大連商品交易所（以下簡(jiǎn)稱大商所）。直至2006年中國(guó)金融期貨交易所成立，成為全國(guó)第4家期貨交易所。證券、期貨交易所的管理權(quán)收歸證監(jiān)會(huì)，并作為證監(jiān)會(huì)的會(huì)管單位納入了對(duì)黨組織、人、財(cái)、物的全面、垂直的系統(tǒng)管理。同時(shí)還停止了大量期貨品種的交易，并提高了部分保留品種的交易保證金比例。最終有交易的只有上期所的銅和鋁，鄭商所的小麥和大商所的大豆4個(gè)期貨品種。鄭商所把小麥分成了強(qiáng)筋小麥和硬小麥兩個(gè)品種，大商所把大豆分成大豆一號(hào)（非轉(zhuǎn)基因大豆，即東北大豆）和大豆二號(hào)兩個(gè)品種，所以實(shí)際有交易量的期貨品種不止4個(gè)。另外還有幾個(gè)保留的品種，如天然橡膠、早秈稻、綠豆等，由于提高了保證金比例，實(shí)際上都停止了交易。

在此階段，政府還出臺(tái)規(guī)定禁止國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行境外期貨和衍生品交易；嚴(yán)禁金融機(jī)構(gòu)參與期貨交易、嚴(yán)禁國(guó)有企業(yè)違規(guī)從事期貨交易，嚴(yán)禁信貸資金、財(cái)政資金以任何形式流入期貨市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)不得為期貨交易提供融資或擔(dān)保；合并和取締了大量的中介機(jī)構(gòu)，期貨經(jīng)紀(jì)公司從300多家降到200家左右，取消了2000多家期貨兼營(yíng)機(jī)構(gòu)。

規(guī)范發(fā)展階段（2000—2012年）

經(jīng)過(guò)兩輪清理整頓，我國(guó)期貨市場(chǎng)從2000年開(kāi)始步入規(guī)范發(fā)展階段。時(shí)隔十年以后，黨的中央全會(huì)再提期貨市場(chǎng)發(fā)展。2003年10月，黨的十六屆三中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》明確提出，要穩(wěn)步發(fā)展期貨市場(chǎng)。在這一階段，從2004年開(kāi)始，幾乎每年的中央一號(hào)文件都提到要發(fā)展期貨市場(chǎng)。2006年的政府工作報(bào)告提出，積極穩(wěn)妥地發(fā)展債券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)。2008年的政府工作報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)步發(fā)展期貨市場(chǎng)。

2004年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱老“國(guó)九條”）中提到，“在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，逐步推出為大宗商品生產(chǎn)者和消費(fèi)者提供發(fā)現(xiàn)價(jià)格和套期保值功能的商品期貨品種，研究開(kāi)發(fā)與股票和債券相關(guān)的新品種及其衍生品”。這句話有兩個(gè)層次：第一，大宗商品期貨品種要逐步推出，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)；第二，金融期貨要研究推出。商品期貨在前，金融期貨在后。

借著這股東風(fēng)，從2004年開(kāi)始，多年不批期貨品種上市的局面結(jié)束。當(dāng)年，上期所上市了燃料油期貨，鄭商所上市了棉花期貨，大商所上市了玉米期貨等新品種。其中，上期所推出的燃料油期貨，是我國(guó)第一個(gè)石油期貨品種。限于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件，上期所在頂層設(shè)計(jì)上系統(tǒng)地考慮了石油期貨產(chǎn)品的上市秩序。當(dāng)時(shí)上期所的考慮是，先從燃料油期貨起步，積累經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)造條件，逐步推出原油期貨等其他石油期貨品種。石油的概念很大，里面包含原油、柴油、汽油、煤油、燃料油、瀝青(3406, -38.00, -1.10%)等很多產(chǎn)品。原油是其中最大、最基礎(chǔ)的一種。原油可以提煉出若干種產(chǎn)品，比如瀝青、柴油、汽油、煤油、燃料油，還有其他一些相關(guān)產(chǎn)品如塑料、化纖等。石油期貨一般是指原油期貨，但從廣義上講，石油期貨的范圍顯然更廣。

燃料油期貨上市后，運(yùn)行良好，在當(dāng)時(shí)的情況下為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的效果明顯，這促進(jìn)了交易所和各方推動(dòng)原油期貨上市的信心和決心。近年來(lái)，受燃料油加征消費(fèi)稅及現(xiàn)貨需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變化等因素影響，燃料油現(xiàn)貨市場(chǎng)大幅萎縮，燃料油期貨作為衍生品的作用隨之消失，交易逐漸清淡。2018年6月26日，上期所根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)變化，對(duì)燃料油期貨合約及相關(guān)實(shí)施細(xì)則進(jìn)行了修訂。這就是一個(gè)規(guī)律：在現(xiàn)貨價(jià)格頻繁波動(dòng)的時(shí)候才需要期貨市場(chǎng)。如果一個(gè)品種現(xiàn)貨市場(chǎng)上價(jià)格沒(méi)有了波動(dòng)，或者說(shuō)現(xiàn)貨市場(chǎng)消失了，那期貨市場(chǎng)就沒(méi)有存在的價(jià)值。例如，美國(guó)的雞蛋期貨合約，在剛推出來(lái)時(shí)非?；钴S，后來(lái)就不活躍了。我向梅拉梅德請(qǐng)教，為何雞蛋期貨合約現(xiàn)在沒(méi)交易了？他回答說(shuō)，由于產(chǎn)銷一條龍，雞蛋從田間地頭直接到超市，沒(méi)有中間環(huán)節(jié)，價(jià)格也就沒(méi)有了波動(dòng)，就不再需要期貨了。只有在現(xiàn)貨價(jià)格頻繁波動(dòng)的時(shí)候，才需要期貨發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能。

在1999年《期貨暫行條例》的基礎(chǔ)上，國(guó)家分別于2007年、2012年兩次對(duì)條例進(jìn)行了修改，對(duì)期貨市場(chǎng)的改革發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。我兩次都全程參與了。在2007年的修改中，“暫行”兩字被拿掉，《期貨交易管理?xiàng)l例》（以下簡(jiǎn)稱《期貨條例》）正式頒布，金融期貨、場(chǎng)內(nèi)期權(quán)被正式寫入，這為期貨市場(chǎng)的發(fā)展打開(kāi)了空間。2010年，滬深300股指期貨成為我國(guó)期貨市場(chǎng)上第一個(gè)金融期貨品種。

2012年，第四次全國(guó)金融工作會(huì)議明確提出，要穩(wěn)妥推出原油等大宗商品期貨品種。同年修改《期貨條例》，刪除了限制外國(guó)人參與境內(nèi)期貨交易的規(guī)定，允許外國(guó)人參與境內(nèi)特定期貨品種交易。這就為國(guó)際化的原油期貨上市及鐵礦石等大宗商品期貨的國(guó)際化打開(kāi)了大門。這次修改主要考慮到，原油期貨設(shè)計(jì)中面臨的最大問(wèn)題是國(guó)內(nèi)原油現(xiàn)貨市場(chǎng)高度集中，“三桶油”占據(jù)著主導(dǎo)地位。而在高度集中的現(xiàn)貨市場(chǎng)上是無(wú)法開(kāi)展期貨交易的，只有現(xiàn)貨市場(chǎng)化程度比較高才可以。因此，從一開(kāi)始上期所就定位為國(guó)際化市場(chǎng)，向全球投資者開(kāi)放，讓全球眾多的原油生產(chǎn)商、貿(mào)易商、金融機(jī)構(gòu)進(jìn)來(lái)，這樣市場(chǎng)參與者之間才能形成一種平衡，市場(chǎng)才不易被操縱，運(yùn)行才能健康穩(wěn)定。2014年底國(guó)務(wù)院已同意證監(jiān)會(huì)批復(fù)上期所原油期貨品種上市，2015年上半年本已準(zhǔn)備掛牌交易的原油期貨，因當(dāng)年7月的股市異常波動(dòng)而延后。2018年3月26日開(kāi)鑼交易的原油期貨實(shí)際上延后了兩年多。原油期貨上市意義重大，影響深遠(yuǎn)，可謂是改革開(kāi)放的又一個(gè)里程碑。這個(gè)里程碑的基礎(chǔ)制度安排是在2012年就設(shè)下的，而創(chuàng)造條件從2004年燃料油期貨上市即已開(kāi)始。

到黨的十八大召開(kāi)前，我國(guó)期貨市場(chǎng)共上市期貨品種28個(gè)，其中商品期貨27個(gè)，金融期貨1個(gè)。隨著期貨市場(chǎng)品種不斷增多，交易量快速增長(zhǎng)，功能逐漸發(fā)揮，初步具備了在更高層次上服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力。許多金融機(jī)構(gòu)從觀望轉(zhuǎn)為積極加入期貨市場(chǎng)。

創(chuàng)新發(fā)展階段（黨的十八大以來(lái)）

黨的十八大以來(lái)，我國(guó)期貨市場(chǎng)進(jìn)入創(chuàng)新發(fā)展階段。2013年8月，習(xí)近平總書記視察大商所，寄語(yǔ)大商所“要腳踏實(shí)地，大膽探索，努力走出一條成功之路”。習(xí)近平總書記的重要講話，對(duì)期貨市場(chǎng)的建設(shè)者、參與者和監(jiān)管者都是一個(gè)巨大的鼓舞和鞭策，期貨市場(chǎng)改革開(kāi)放邁開(kāi)了大步。

在黨中央、國(guó)務(wù)院的堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，期貨市場(chǎng)創(chuàng)新加快。黨的十八大以來(lái)，我國(guó)期貨市場(chǎng)新上市期貨、期權(quán)品種29個(gè)，超過(guò)了之前20多年上市產(chǎn)品的總和。商品期貨創(chuàng)新與對(duì)外開(kāi)放加速，一些準(zhǔn)備多年的戰(zhàn)略性大宗商品期貨品種如鐵礦石期貨、原油期貨相繼上市并允許國(guó)際投資者參與交易，實(shí)現(xiàn)了境外投資者直接參與境內(nèi)期貨市場(chǎng)的重大突破，我國(guó)期貨市場(chǎng)正式走向國(guó)際。金融期貨發(fā)展步伐加快，股指期貨品種體系進(jìn)一步完善，增加了上證50、中證500股指期貨兩個(gè)品種；國(guó)債期貨市場(chǎng)起步，推出了5年期、10年期國(guó)債期貨兩個(gè)品種。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)實(shí)現(xiàn)“零”的突破，2015年，上市了首個(gè)金融期權(quán)——上證50ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)基金）期權(quán)；2017年，商品期權(quán)——豆粕、白糖期貨期權(quán)先后上市。

2013年以來(lái)，每年中央一號(hào)文件對(duì)期貨市場(chǎng)的表述和要求都是遞進(jìn)的。2014年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱新“國(guó)九條”）發(fā)布，關(guān)于期貨市場(chǎng)的內(nèi)容大幅增加。2017年的中央一號(hào)文件特別指出，要積極引導(dǎo)涉農(nóng)企業(yè)利用期貨、期權(quán)市場(chǎng)管理風(fēng)險(xiǎn)。為什么要對(duì)此專門進(jìn)行強(qiáng)調(diào)呢？這些年的實(shí)踐證明，期貨市場(chǎng)的產(chǎn)品增多了，規(guī)范性加強(qiáng)了，功能也在逐步發(fā)揮，防范風(fēng)險(xiǎn)的能力提高了，但問(wèn)題在于企業(yè)不是不想?yún)⑴c，而是有諸多顧慮不敢參與。對(duì)于很多企業(yè)，尤其是國(guó)有企業(yè)的管理者來(lái)說(shuō)，他們普遍認(rèn)為，期貨做好了，得不到表?yè)P(yáng)，一旦期貨交易發(fā)生虧損，即使期現(xiàn)貨綜合來(lái)看盈虧相抵，在上級(jí)主管部門考核時(shí)還是面臨很大的壓力。而作為黨中央文件的要求，鼓勵(lì)企業(yè)參與期貨交易，企業(yè)的心里就踏實(shí)了。?此外，2017年、2018年連續(xù)兩年中央一號(hào)文件都要求積極探索，將保險(xiǎn)引入，把場(chǎng)外期權(quán)和期貨結(jié)合起來(lái)為更多的中小微企業(yè)和“三農(nóng)”服務(wù)。很多人會(huì)有疑問(wèn)，農(nóng)民、小商小販該如何來(lái)做期貨？例如，浙江很多小五金企業(yè)，日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)只需要幾噸銅，而交割一手銅期貨合約的規(guī)模是25噸，規(guī)模這么大，交割這么復(fù)雜，該怎么辦？這就涉及場(chǎng)外期權(quán)的問(wèn)題，要請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)幫助他們做風(fēng)險(xiǎn)管理。2012年，證監(jiān)會(huì)允許期貨公司成立風(fēng)險(xiǎn)管理子公司，為企業(yè)提供量身定制的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。例如，雙方可以根據(jù)上述服務(wù)對(duì)象的避險(xiǎn)要求，簽訂一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)合同，它實(shí)際上是一個(gè)場(chǎng)外期權(quán)，客戶繳納權(quán)利金，期貨公司保證到期履約。這時(shí)，小商小販就可以放心生產(chǎn)、采購(gòu)了，不用擔(dān)心市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，他們也不必自己到期貨市場(chǎng)開(kāi)戶買進(jìn)賣出期貨合約。實(shí)際上，期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司成為服務(wù)商，為中小微企業(yè)解決不了的風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題提供避險(xiǎn)工具，頭寸除內(nèi)部對(duì)沖之外，暴露的敞口部分可以到標(biāo)準(zhǔn)化的期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，這樣為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的面就鋪開(kāi)了。近年來(lái)，我們說(shuō)期貨市場(chǎng)做大了，不僅僅體現(xiàn)在交易量上，還體現(xiàn)在更多的專業(yè)機(jī)構(gòu)到交易所作為機(jī)構(gòu)投資者來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)。比如有些生產(chǎn)貿(mào)易商的期貨部門，它們直接為中小微企業(yè)提供場(chǎng)外期權(quán)服務(wù)，他們吸收的風(fēng)險(xiǎn)則是到期貨交易所利用標(biāo)準(zhǔn)化合約來(lái)對(duì)沖。通過(guò)兩層風(fēng)險(xiǎn)的管理，擴(kuò)大了期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范圍。2018年中央一號(hào)文件提出，要穩(wěn)步擴(kuò)大“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)，探索“訂單農(nóng)業(yè)+保險(xiǎn)+期貨（權(quán)）”試點(diǎn)，表明期貨市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、“三農(nóng)”及中小微企業(yè)聯(lián)系得越來(lái)越緊密。

黨的十九大報(bào)告提出，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系。其中大宗商品期貨市場(chǎng)非常重要。2018年3月26日，中國(guó)版原油期貨上市。國(guó)際市場(chǎng)對(duì)此高度關(guān)注。原油期貨上市以后，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治可能都會(huì)帶來(lái)一些變化。原油期貨作為我國(guó)期貨市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的第一個(gè)品種推出來(lái)，為下一步推動(dòng)我國(guó)商品期貨市場(chǎng)的全面對(duì)外開(kāi)放奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。期貨市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入了新時(shí)代。

中國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

2000年以來(lái)，我國(guó)期貨市場(chǎng)交易水平逐年提升。截至2018年6月底，我國(guó)上市期貨期權(quán)品種共57個(gè)，其中，商品期貨期權(quán)51個(gè)，金融期貨期權(quán)6個(gè)。全市場(chǎng)資金總量4000多億元，有效投資者129萬(wàn)戶。

美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)商品期貨成交量已經(jīng)連續(xù)九年位居全球第一。2017年，我國(guó)商品期貨全年成交量30.5億手，在全球商品期貨市場(chǎng)中占比55%，共有6個(gè)商品期貨品種進(jìn)入全球商品期貨品種交易量前10名。但需要說(shuō)明的是，國(guó)際上我國(guó)商品期貨交易量排名靠前是按照手?jǐn)?shù)來(lái)統(tǒng)計(jì)的。我國(guó)商品期貨合約的價(jià)值量一般比國(guó)外要小，例如倫銅期貨合約是25噸/手，我國(guó)滬銅期貨合約是5噸/手。如果按照交易額來(lái)排名，我國(guó)期貨市場(chǎng)的排位要退后。

從商品期貨交易規(guī)模的增長(zhǎng)趨勢(shì)上看，中國(guó)和美國(guó)、英國(guó)是截然不同的。美國(guó)、英國(guó)制造業(yè)最繁榮的階段已經(jīng)過(guò)去了，而我國(guó)工業(yè)化還未完成，還要大量進(jìn)口大宗商品和原材料，進(jìn)行制造業(yè)的生產(chǎn)。在這個(gè)階段，商品期貨市場(chǎng)的潛力是很大的。但即便美國(guó)、英國(guó)處在去工業(yè)化階段，為何商品期貨交易量還能保持這么大呢？答案就在于國(guó)家的“軟實(shí)力”。當(dāng)一國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展到高級(jí)階段，成為全球有影響力的定價(jià)中心，即便此后制造業(yè)轉(zhuǎn)移到其他國(guó)家，但定價(jià)的功能還可以留在本土。當(dāng)前，我國(guó)期貨市場(chǎng)總體運(yùn)行平穩(wěn)，效率不斷提高，功能逐步發(fā)揮。

商品期貨市場(chǎng)的交易持倉(cāng)比（期貨品種日均持倉(cāng)量與日均成交量的比值，衡量期貨品種的流動(dòng)性情況）在1~2倍，和美國(guó)商品期貨市場(chǎng)的交易持倉(cāng)比大致相當(dāng)。美國(guó)期貨市場(chǎng)的交易持倉(cāng)比大概是1倍。但也會(huì)出現(xiàn)某一交易品種的交易持倉(cāng)比大大超過(guò)1~2倍的情況，只是不如中國(guó)期貨市場(chǎng)那么頻繁。此外，近年來(lái)，我國(guó)商品期貨市場(chǎng)持倉(cāng)者中專業(yè)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)客戶的占比顯著上升，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比在40%~60%，與十多年前商品期貨市場(chǎng)相比發(fā)生了翻天覆地的變化。2017年，全市場(chǎng)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比平均值為55%。不過(guò)，這個(gè)比例與成熟的期貨市場(chǎng)比還是顯得太低。機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比上升是好事，說(shuō)明從事套期保值的客戶在增加。如我國(guó)有色金屬、油脂油料行業(yè)，95%以上的企業(yè)都在利用期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的價(jià)格作為定價(jià)基準(zhǔn)，進(jìn)行原材料采購(gòu)談判，同時(shí)利用期貨市場(chǎng)套期保值管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，鎖定產(chǎn)成品銷售利潤(rùn)。

特色與規(guī)律——中國(guó)期貨市場(chǎng)創(chuàng)新

關(guān)于特色問(wèn)題，從一開(kāi)始便有爭(zhēng)論。證券市場(chǎng)也好，期貨市場(chǎng)也好，中國(guó)有沒(méi)有特色呢？改革開(kāi)放40年來(lái)，從實(shí)踐當(dāng)中總結(jié)，還真有一些特色，這并不是從理論到理論的推演，而是從實(shí)踐當(dāng)中提煉和概括的，當(dāng)然理論本身也是對(duì)實(shí)踐的高度抽象概括，帶有普遍性。我們學(xué)習(xí)西方期貨市場(chǎng)制度，運(yùn)行了20多年，發(fā)現(xiàn)如果完全照搬照套，中國(guó)的期貨市場(chǎng)是很難發(fā)展起來(lái)的，必須結(jié)合中國(guó)的國(guó)情。

我們的改革開(kāi)放是“摸著石頭過(guò)河”摸過(guò)來(lái)的。發(fā)展中國(guó)期貨市場(chǎng)也是如此，我們既要借鑒國(guó)際市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，也要立足于中國(guó)的實(shí)際。中國(guó)期貨市場(chǎng)20多年的實(shí)踐探索，既遵循了國(guó)際市場(chǎng)的一般性規(guī)律，如產(chǎn)品設(shè)計(jì)、集中競(jìng)價(jià)、雙向交易、中央對(duì)手方集中清算、保證金制度、會(huì)員制度、自律管理、政府監(jiān)管，這些一般性的交易機(jī)制與制度安排是我們學(xué)習(xí)西方的，但同時(shí)我們也結(jié)合國(guó)情形成了自己的一些特色。

黨的十九大報(bào)告明確指出，中國(guó)特色社會(huì)主義最本質(zhì)的特征是中國(guó)共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)。我國(guó)期貨市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展是在中國(guó)共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)的社會(huì)主義制度下進(jìn)行的，在政治、歷史、文化背景以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段上與實(shí)行資本主義制度的歐美有許多不同。我國(guó)期貨市場(chǎng)從誕生之始，就面臨著與西方市場(chǎng)截然不同的環(huán)境。我國(guó)改革開(kāi)放是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，對(duì)原先的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制漸行漸改。同時(shí)，我國(guó)還是一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，發(fā)展不成熟。因此，過(guò)去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制中的一些問(wèn)題，新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)展中的一些問(wèn)題，同時(shí)在我國(guó)交織出現(xiàn)，“新興加轉(zhuǎn)軌”的背景，增加了我國(guó)期貨市場(chǎng)建設(shè)的復(fù)雜性、艱巨性和挑戰(zhàn)性。這些問(wèn)題需要我們?cè)趫?jiān)持中國(guó)特色社會(huì)主義制度的前提下探索性、創(chuàng)造性地去解決，這樣就必然形成某些自己的特點(diǎn)。

特色一：價(jià)格“雙軌制”下的期貨市場(chǎng)

我國(guó)的期貨市場(chǎng)制度是在“雙軌制”的價(jià)格體系下形成的。為什么中國(guó)在20世紀(jì)80年代無(wú)法建立期貨市場(chǎng)，而在90年代能夠建立？最主要的原因就是，20世紀(jì)80年代全社會(huì)還在討論“計(jì)劃多一點(diǎn)”還是“市場(chǎng)多一點(diǎn)”。搞市場(chǎng)就必須在計(jì)劃外搞，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的價(jià)格是管死的，不具備市場(chǎng)特征，但計(jì)劃外市場(chǎng)溢價(jià)的部分是可以的。當(dāng)然，“雙軌制”帶來(lái)了很多腐敗現(xiàn)象，“官倒”就是其一。能不能建立期貨市場(chǎng)，首先要看基礎(chǔ)產(chǎn)品，或者說(shuō)期貨合約標(biāo)的物具不具備市場(chǎng)基礎(chǔ)。20世紀(jì)90年代初，隨著改革的推進(jìn)，我們的鋼材和石油都產(chǎn)生了計(jì)劃內(nèi)、計(jì)劃外兩種價(jià)格。以石油為例，1992—1994年，石油價(jià)格實(shí)行“雙軌制”，貿(mào)易量有6%~7%在計(jì)劃外，規(guī)模大概有2000萬(wàn)噸。當(dāng)時(shí)的上海石油交易所就拿這2000萬(wàn)噸計(jì)劃外石油來(lái)做石油期貨交易的標(biāo)的物、交割品。按照當(dāng)時(shí)的國(guó)情，用計(jì)劃外的商品來(lái)搞期貨市場(chǎng)，這在西方是沒(méi)有的。這正是我們的特色。

現(xiàn)貨存在市場(chǎng)價(jià)格，期貨市場(chǎng)才有交易運(yùn)作的基礎(chǔ)。石油價(jià)格曾經(jīng)在1993年出現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)和計(jì)劃價(jià)并行的“雙軌價(jià)”，但后來(lái)取消了市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格后，期貨市場(chǎng)就無(wú)存在意義。1994年，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)國(guó)家計(jì)委、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委《關(guān)于改革原油、成品油流通體制的意見(jiàn)》，對(duì)原油、成品油實(shí)行統(tǒng)一計(jì)劃分配、政府統(tǒng)一定價(jià)。石油流通全部回到計(jì)劃軌道內(nèi)，計(jì)劃定價(jià)和市場(chǎng)定價(jià)并行的“雙軌制”在石油產(chǎn)品上戛然而止。此時(shí)，石油期貨已經(jīng)沒(méi)有存在的價(jià)值，剛剛上市交易運(yùn)行了一年多的石油期貨摘牌停市，上海石油交易所偃旗息鼓，并入了上海商品交易所，在以后的整理中上海商品交易所又并入了上期所。

特色二：散戶多、合約小的市場(chǎng)

我國(guó)的期貨市場(chǎng)是一個(gè)散戶多、合約小的市場(chǎng)。20世紀(jì)80年代，在中國(guó)一個(gè)萬(wàn)元戶就不得了了。20世紀(jì)90年代初萬(wàn)元戶也不多。如果當(dāng)時(shí)照搬國(guó)外的大合約，比如，倫銅期貨25噸/手的合約規(guī)模，交易就不會(huì)活躍。因?yàn)榇蠹叶紱](méi)錢，一手25噸，那時(shí)交易1手銅期貨的保證金需要好幾萬(wàn)元。后來(lái)，交易所就把從英國(guó)搬來(lái)的期貨合約進(jìn)行了中國(guó)式改造，將交易單位改小為5噸/手，但交割單位仍然維持25噸一張標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單，并規(guī)定自然人不能進(jìn)入交割月，到交割時(shí)，交割者可將5手交易單位湊成1個(gè)交割單位進(jìn)行交割。這一改，銅期貨交易慢慢活躍起來(lái)了，流動(dòng)性多起來(lái)了，套期保值的企業(yè)也逐漸進(jìn)來(lái)了。這個(gè)結(jié)合中國(guó)國(guó)情的改造是成功的，因?yàn)槿绻麤](méi)有投機(jī)者，套期保值者就沒(méi)有對(duì)手方。通過(guò)這一改造，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，解決了企業(yè)套期保值和投機(jī)者資金少的問(wèn)題，同時(shí)又不影響企業(yè)最后的交割。而西方國(guó)家，到今天為止，期貨市場(chǎng)一直都是機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)，或是金融機(jī)構(gòu)，或是各種私募，或是有錢人。而當(dāng)初中國(guó)的市場(chǎng)，一開(kāi)始讓金融機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)進(jìn)入，但很多機(jī)構(gòu)拿著公家的錢亂投機(jī)，出了很多問(wèn)題，后來(lái)政府發(fā)文要求它們從這個(gè)市場(chǎng)退出，然后允許自然人參與交易，因此參與者都是散戶，錢很少。所以根據(jù)中國(guó)當(dāng)時(shí)的國(guó)情，調(diào)整期貨合約規(guī)模。剛剛開(kāi)始搞市場(chǎng)，只能采取這種方式。

從表1-5中，我們還可以看到一個(gè)很有趣的現(xiàn)象：我國(guó)的銅期貨是5噸/手，倫敦的銅期貨是25噸/手；我國(guó)的大豆期貨是10噸/手，美國(guó)的大豆期貨是136噸/手。國(guó)內(nèi)商品期貨合約規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際同類代表性合約。但我國(guó)的股指期貨和國(guó)債期貨都是100萬(wàn)元/手左右，按照當(dāng)前的匯率計(jì)算，都超過(guò)了美國(guó)同類迷你合約的規(guī)模。這主要是因?yàn)閮蓚€(gè)金融期貨合約推出的時(shí)間比較晚，現(xiàn)在中國(guó)人逐漸富起來(lái)，有錢人多了，機(jī)構(gòu)投資者也逐步發(fā)展起來(lái)了，交易所在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)合約規(guī)模就大一些。至于剛剛推出的原油期貨，1000桶/手，合約規(guī)模和紐約商業(yè)交易所（NYMEX）的西得克薩斯中間基（WTI）原油期貨、洲際交易所的北海布倫特（Brent）原油期貨相同。如果不根據(jù)當(dāng)初的國(guó)情來(lái)設(shè)計(jì)合約，今天的市場(chǎng)就很難存在。實(shí)事求是地設(shè)計(jì)符合國(guó)情的制度，會(huì)讓我國(guó)越來(lái)越靠近成熟市場(chǎng)。

中國(guó)期貨市場(chǎng)的散戶投資者多，這也與全世界范圍內(nèi)的信息革命息息相關(guān)。20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著通信和計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，歐美等國(guó)將電子交易逐步應(yīng)用于期貨市場(chǎng)。20世紀(jì)90年代初我國(guó)建立期貨市場(chǎng)時(shí)，探索者在引進(jìn)西方期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制、交易制度時(shí)，一并引入了剛剛興起的電子化交易系統(tǒng)。而西方雖然有先進(jìn)的計(jì)算機(jī)技術(shù)，但受制于當(dāng)時(shí)交易所的會(huì)員制結(jié)構(gòu)，會(huì)員出于自身利益考量，反對(duì)利用計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)。當(dāng)初西方期貨交易所的會(huì)員席位是家族內(nèi)部繼承的。梅拉梅德曾告訴我，在芝加哥商業(yè)交易所，他家就先后買了好幾個(gè)會(huì)員資格作為投資。貨幣市場(chǎng)建立以后，也開(kāi)始搞會(huì)員制，兩個(gè)市場(chǎng)不能聯(lián)通，相互之間不能參與對(duì)方市場(chǎng)里面的事。因?yàn)樵瓉?lái)從事豬肉、雞蛋等農(nóng)產(chǎn)品期貨交易的會(huì)員，認(rèn)為做金融的人不應(yīng)該參與到自己的圈子中來(lái)。后來(lái)隨著市場(chǎng)的發(fā)展，兩個(gè)市場(chǎng)才慢慢走到一起，兩類會(huì)員也合并了，最后通過(guò)股份化、公司化，會(huì)員成為交易所的股東，利益逐步統(tǒng)一，交易所才建立起了全球范圍內(nèi)的計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)。而我國(guó)剛剛開(kāi)始興辦交易所，沒(méi)有這些利益束縛。先進(jìn)的交易手段，使得個(gè)人投資者獲取交易信息的成本非常低，因此一開(kāi)始個(gè)人就成為我國(guó)期貨市場(chǎng)的直接參與者。

特色三：先交錢、后交易的市場(chǎng)

我國(guó)期貨市場(chǎng)是先交錢、后交易的市場(chǎng)。我國(guó)現(xiàn)階段的法律制度、契約精神、誠(chéng)信環(huán)境與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、期貨市場(chǎng)存在著許多不適應(yīng)的地方，過(guò)去期貨市場(chǎng)上經(jīng)常發(fā)生客戶輸錢棄倉(cāng)跑路的事情。因此，為了讓期貨市場(chǎng)這一改革開(kāi)放的標(biāo)志性市場(chǎng)能夠發(fā)展起來(lái)，我國(guó)不得不采取了一系列創(chuàng)新性的動(dòng)作。比如期貨保證金的收取和交易結(jié)算制度安排，與西方期貨市場(chǎng)“先交易，后交錢”的信用擔(dān)保不一樣，我國(guó)是“先交錢，后交易”。我們中國(guó)人說(shuō)，“先小人，后君子”，在期貨保證金與交易結(jié)算制度上就是“先查錢，后開(kāi)倉(cāng)”。如果客戶要買賣期貨合約，期貨公司首先要瞄一眼客戶在期貨保證金賬戶里的錢夠不夠買賣合約所需要的，不準(zhǔn)透支，有保證金可下單、成交即扣款、平倉(cāng)即回款。所以我國(guó)期貨市場(chǎng)的技術(shù)系統(tǒng)，比股票市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)要慢一點(diǎn)，因?yàn)閳?zhí)行期貨交易前要查詢的項(xiàng)目比股票交易多。這就是中國(guó)的特色，可能若干年以后會(huì)有改變，但現(xiàn)階段主要通過(guò)交易所對(duì)會(huì)員、會(huì)員對(duì)客戶實(shí)施事前控制。

特色四：“穿透式”監(jiān)管市場(chǎng)，全球絕無(wú)僅有

在2015年的陸家嘴論壇上，香港交易所集團(tuán)行政總裁李小加表示，中國(guó)是世界上唯一的一個(gè)“穿透式”監(jiān)管市場(chǎng)。中國(guó)的股票市場(chǎng)如此，期貨市場(chǎng)也是如此。通過(guò)“穿透式”監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所可以“穿透”期貨公司會(huì)員，一眼望穿到投資者賬戶里的合約頭寸與資金。如果投資者有任何違法違規(guī)或欺詐客戶的活動(dòng)，就能看得見(jiàn)、說(shuō)得清，從而有助于管得住。而西方市場(chǎng)多數(shù)采用綜合賬戶管理模式，交易所只能看見(jiàn)中介機(jī)構(gòu)的賬戶，中介機(jī)構(gòu)掌握客戶的資金和頭寸情況，只有在客戶的頭寸達(dá)到報(bào)告水平時(shí)，它們才向監(jiān)管部門和交易所報(bào)告客戶的詳細(xì)信息。

近年來(lái)，內(nèi)地股票市場(chǎng)與香港股票市場(chǎng)互聯(lián)互通加速推進(jìn)，滬港通、深港通相繼推出。在這個(gè)過(guò)程中，兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所都認(rèn)為，兩地市場(chǎng)互聯(lián)互通不僅要讓香港市場(chǎng)受益，也要促進(jìn)內(nèi)地市場(chǎng)穩(wěn)定，實(shí)施“穿透式”監(jiān)管非常有必要。2017年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)合作，查處了唐漢博利用滬港通跨境操縱市場(chǎng)案件。在整個(gè)事件的調(diào)查過(guò)程中，因?yàn)榭床淮?，花費(fèi)了巨大的人力、物力和財(cái)力。如果實(shí)行了“穿透式”監(jiān)管，就不會(huì)產(chǎn)生這么大的成本，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以直接看到哪些人在交易，及時(shí)發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為，所以“穿透式”監(jiān)管是中國(guó)市場(chǎng)最大的特色。內(nèi)地市場(chǎng)有1億多投資者，散戶多，市場(chǎng)發(fā)展不成熟，不能因?yàn)閮傻厥袌?chǎng)監(jiān)管制度上的差異，給不法投資者繞道香港市場(chǎng)實(shí)施反向操縱留下可乘之機(jī)。經(jīng)過(guò)多次溝通，香港證監(jiān)會(huì)、香港交易所與中國(guó)證監(jiān)會(huì)、滬深交易所認(rèn)識(shí)逐步統(tǒng)一。2017年11月，香港證監(jiān)會(huì)宣布，將為“滬深股通”引入投資者識(shí)別碼制度，即對(duì)香港北上的資金實(shí)施“穿透”，同時(shí)要求內(nèi)地南下的資金也要“穿透”。

“穿透式”監(jiān)管也引起了國(guó)際監(jiān)管同人的高度關(guān)注。2017年以來(lái)，幾次國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織的會(huì)議上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)都被邀請(qǐng)介紹中國(guó)證券期貨市場(chǎng)實(shí)行“穿透式”監(jiān)管制度多年來(lái)的成功經(jīng)驗(yàn)，受到包括美國(guó)、加拿大、墨西哥、沙特等許多國(guó)家的肯定和贊同，都認(rèn)為這是有利于保護(hù)投資者利益、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的制度安排。目前許多國(guó)家想做，但還都停留在制度論證階段。美國(guó)想學(xué)，但是不能全學(xué)，只能部分地學(xué)，主要用在反洗錢、反偷稅漏稅上。因?yàn)橐坏按┩浮?，華爾街大投行的利益會(huì)受損，他們竭力反對(duì)。而國(guó)會(huì)和白宮一般對(duì)他們的意見(jiàn)是很重視的，所以西方資本主義制度本質(zhì)上還是為大資本服務(wù)的。實(shí)際上，美國(guó)證監(jiān)會(huì)原主席萊維特（Arthur Levitt）在20世紀(jì)90年代就提出來(lái)要搞“穿透式”監(jiān)管，但遭到華爾街的一致反對(duì)。萊維特在1993—2001年擔(dān)任了八年美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席，卸任以后，寫了《散戶至上》一書。在書中，萊維特結(jié)合自己28年華爾街市場(chǎng)經(jīng)歷和八年證監(jiān)會(huì)主席的監(jiān)管體會(huì)，細(xì)致入微地描寫和深刻分析了美國(guó)資本市場(chǎng)的種種問(wèn)題以及監(jiān)管中的種種無(wú)奈?！按┩甘健北O(jiān)管對(duì)華爾街金融機(jī)構(gòu)最大的威脅就是，報(bào)價(jià)公開(kāi)以后，投資者報(bào)價(jià)和券商執(zhí)行價(jià)之間的價(jià)差就會(huì)透明，中介機(jī)構(gòu)盈利的空間就會(huì)被壓縮。

我們的市場(chǎng)要堅(jiān)持以人民為中心的發(fā)展思想，要保護(hù)好投資者尤其是廣大中小投資者的利益。在美國(guó)期貨市場(chǎng)，中介機(jī)構(gòu)挪用客戶保證金，監(jiān)管部門沒(méi)有辦法，但在中國(guó)期貨市場(chǎng)，由于有期貨保證金安全存管監(jiān)控制度，一旦挪用就會(huì)立即被發(fā)現(xiàn)。此外，如果存在操縱市場(chǎng)行為，“穿透式”監(jiān)管可以看得一清二楚。這有利于保護(hù)投資者，尤其是中小投資者的合法權(quán)益。

那么我們這些特色國(guó)際上是否認(rèn)可呢？根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織聯(lián)合開(kāi)展的兩次FSAP（金融部門評(píng)估規(guī)則）評(píng)估結(jié)果，中國(guó)期貨市場(chǎng)的各項(xiàng)制度總體符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。2009—2011年第一次FSAP評(píng)估結(jié)果顯示，在適用的14項(xiàng)基本原則中，我國(guó)期貨市場(chǎng)全部符合的有9項(xiàng)，基本符合的有2項(xiàng)，部分符合的有3項(xiàng)。這一評(píng)估結(jié)論與對(duì)最發(fā)達(dá)的美國(guó)期貨市場(chǎng)的評(píng)估結(jié)論基本相當(dāng)。2015—2017年第二次FSAP評(píng)估認(rèn)為，中國(guó)在投資者保護(hù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)方面的先進(jìn)做法值得其他市場(chǎng)借鑒。

這就是一種自信。習(xí)近平總書記說(shuō)，要堅(jiān)定中國(guó)特色社會(huì)主義道路自信、理論自信、制度自信和文化自信。我國(guó)期貨市場(chǎng)20多年的發(fā)展實(shí)踐，正是踐行“四個(gè)自信”的生動(dòng)體現(xiàn)。我們沒(méi)有憑空說(shuō)自己期貨市場(chǎng)的制度特色就是好，而是依照國(guó)情，借鑒國(guó)外，走自己的路，并取得了斐然成績(jī)。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)——中國(guó)期貨市場(chǎng)前瞻

機(jī)遇與挑戰(zhàn)是事物發(fā)展的一體兩面。中國(guó)期貨市場(chǎng)只有因勢(shì)利導(dǎo)，抓住機(jī)遇，加快發(fā)展，才能真正確立在全球的影響力。

我國(guó)期貨市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題

第一，沒(méi)有一部專門的《期貨法》，法律層級(jí)太低。隨著期貨市場(chǎng)逐步對(duì)外開(kāi)放，這個(gè)問(wèn)題將更加凸顯。國(guó)外機(jī)構(gòu)參與中國(guó)期貨市場(chǎng)有顧慮，合規(guī)部門審查通不過(guò)，擔(dān)心有法律風(fēng)險(xiǎn)。

第二，期貨市場(chǎng)的品種不能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和現(xiàn)代金融體系建設(shè)的需要，市場(chǎng)規(guī)模和深度不夠。

第三，市場(chǎng)的封閉性。迄今為止，我國(guó)僅有原油期貨、鐵礦石期貨真正實(shí)現(xiàn)對(duì)外開(kāi)放。此外，只有QFII等少數(shù)境外主體可以參與國(guó)內(nèi)股指期貨交易，期貨市場(chǎng)缺乏國(guó)際定價(jià)影響力。

我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展面臨的機(jī)遇

一是經(jīng)濟(jì)崛起，避險(xiǎn)需求大。當(dāng)前，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍以較高速度在增長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的巨大風(fēng)險(xiǎn)管理需求對(duì)期貨和衍生品市場(chǎng)發(fā)展構(gòu)成有力支撐。

二是金融市場(chǎng)化改革，避險(xiǎn)需求大。在國(guó)際上，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程與衍生品發(fā)展時(shí)間高度重疊，它們的利率期貨及相關(guān)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)就是在利率市場(chǎng)化改革過(guò)程中推出，并逐步發(fā)展壯大成為今天這個(gè)樣子的。

三是社會(huì)轉(zhuǎn)型，避險(xiǎn)需求大。期貨和衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與養(yǎng)老退休制度緊密相關(guān)。大量的儲(chǔ)蓄流入金融市場(chǎng)，通過(guò)退休基金、保險(xiǎn)產(chǎn)品和共同基金來(lái)管理。它們到各類和各地市場(chǎng)尋找投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，必須有效地管理它們面臨的風(fēng)險(xiǎn)，這無(wú)疑需要一個(gè)高效的期貨和衍生品市場(chǎng)。

四是“一帶一路”倡議的實(shí)施帶來(lái)的機(jī)遇?！耙粠б宦贰毖鼐€區(qū)域大宗商品資源豐富，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)需求關(guān)聯(lián)緊密，資源互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)明顯。在我國(guó)期貨市場(chǎng)交易的品種中，天然橡膠從泰國(guó)進(jìn)口占到了總進(jìn)口量的45%；棕櫚油從馬來(lái)西亞進(jìn)口占63%；原油從中東進(jìn)口占43%；錫礦砂從緬甸進(jìn)口占99%；鎳礦砂從菲律賓進(jìn)口占83%；棉花從印度、孟加拉國(guó)、斯里蘭卡進(jìn)口也占據(jù)了很大的比重。這些國(guó)家都是位于“一帶一路”沿線上的。隨著“一帶一路”倡議的逐步落實(shí)，商品期貨交割倉(cāng)庫(kù)的布局非常重要，我國(guó)交易所、實(shí)體企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域與沿線國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合，可以促使我國(guó)與沿線國(guó)家經(jīng)濟(jì)和企業(yè)更加緊密地聯(lián)系在一起。

五是，美國(guó)和英國(guó)成功建立大宗商品定價(jià)中心的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。英美經(jīng)濟(jì)崛起的標(biāo)志之一，就是在工業(yè)化過(guò)程中，巨大的國(guó)際貿(mào)易量促進(jìn)了本國(guó)商品期貨市場(chǎng)的發(fā)展，形成了有國(guó)際影響力的大宗商品定價(jià)中心。100多年前英國(guó)形成了倫敦金屬交易所的有色金屬定價(jià)中心，美國(guó)也逐漸形成了芝加哥期貨交易所的農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)中心、紐約商業(yè)交易所的貴金屬定價(jià)中心和能源產(chǎn)品定價(jià)中心。

六是，我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，積累了豐富的交易、風(fēng)控及監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)人才儲(chǔ)備。

我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

我國(guó)面臨的挑戰(zhàn)是什么？我國(guó)有沒(méi)有這個(gè)能力來(lái)應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)？

首先，抓住機(jī)遇的能力面臨挑戰(zhàn)。這包括以下幾個(gè)方面：

第一，一旦錯(cuò)過(guò)城鎮(zhèn)化、工業(yè)化高峰期，錯(cuò)過(guò)大宗商品“大進(jìn)”的有利時(shí)機(jī)，我國(guó)就有可能喪失這個(gè)難得的歷史機(jī)遇，定價(jià)中心就不會(huì)在中國(guó)了。在這個(gè)問(wèn)題上，英、美兩國(guó)是成功的，日本是失敗的。第二次世界大戰(zhàn)以后，日本也經(jīng)歷了30多年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期，制造業(yè)和大宗商品貿(mào)易大發(fā)展。但日本對(duì)期貨市場(chǎng)采取“多頭管理”，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)、工業(yè)品期貨市場(chǎng)、金融期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期分別由日本農(nóng)林水產(chǎn)省、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省和大藏?。ê笃诮鹑谄谪洷O(jiān)管職責(zé)從大藏省移交給了金融廳）監(jiān)管，缺乏權(quán)威性的集中統(tǒng)一管理，行政部門之間各自為政、相互扯皮，結(jié)果導(dǎo)致了期貨市場(chǎng)高度的碎片化，日本喪失了難得的機(jī)會(huì)，商品期貨從此一蹶不振。

第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)化程度還需提高。一些生產(chǎn)要素市場(chǎng)仍受到行政管制因素影響，典型的如能源領(lǐng)域的石油、電力、天然氣，農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的糧食等。

第三，以“散戶”為主的投資者結(jié)構(gòu)制約較大，流動(dòng)性質(zhì)量不高，穩(wěn)定性較差，缺乏具有一定體量交易、持倉(cāng)較為均衡，能夠提供穩(wěn)定流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)投資者。

第四，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)意識(shí)和開(kāi)放意識(shí)不夠，包括法律意識(shí)、契約精神、誠(chéng)信環(huán)境等。

第五，包括社會(huì)認(rèn)知度、企業(yè)考評(píng)體系、會(huì)計(jì)制度、信貸等在內(nèi)的微觀環(huán)境不配套，還存在很多妨礙企業(yè)參與和利用衍生品市場(chǎng)的制度、機(jī)制障礙。

其次，我國(guó)面臨開(kāi)放環(huán)境下的競(jìng)爭(zhēng)壓力。開(kāi)放以后，究竟是讓我國(guó)的投資者到國(guó)外交易，還是吸引國(guó)外的投資者到國(guó)內(nèi)交易？其實(shí)，國(guó)外交易所最看重的是我國(guó)的投資者資源，想要拉我國(guó)的投資者出去。投資者是期貨市場(chǎng)最寶貴的資源，只有把寶貴的投資者資源留在國(guó)內(nèi)，同時(shí)吸引境外機(jī)構(gòu)積極參與，使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性更好、交易效率更高、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能發(fā)揮得更好，我們才能形成有影響力的定價(jià)中心，影響全球大宗商品貿(mào)易的定價(jià)。如果投資者都流失了，雖然對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)也做了套期保值，但定價(jià)中心是在國(guó)外，我個(gè)人認(rèn)為，從國(guó)家戰(zhàn)略的角度看這是不合適的。

那么定價(jià)話語(yǔ)權(quán)如何體現(xiàn)在制度上呢？我認(rèn)為主要包括規(guī)則制定權(quán)、規(guī)則調(diào)整權(quán)和監(jiān)管主導(dǎo)權(quán)。企業(yè)如果在境外參與期貨交易，要被動(dòng)接受外國(guó)期貨交易所的規(guī)則制度和所在國(guó)的法律法規(guī)及政府監(jiān)管，而如果在中國(guó)本土的期貨交易所內(nèi)進(jìn)行交易，則是本國(guó)的規(guī)則制度起作用。這種規(guī)則制度對(duì)定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)、影響力在美國(guó)期貨市場(chǎng)上已經(jīng)得到了充分的反映。比如，2008年美國(guó)CFTC（商品期貨委員會(huì)）修改監(jiān)管規(guī)則，將原油期貨市場(chǎng)上互換交易商的持倉(cāng)由原來(lái)的套期保值持倉(cāng)認(rèn)定為投機(jī)持倉(cāng)。監(jiān)管規(guī)則調(diào)整后，金融機(jī)構(gòu)互換交易不計(jì)入套期保值，它們的持倉(cāng)就要受到限制，要對(duì)超過(guò)持倉(cāng)限額的部分進(jìn)行平倉(cāng)，拋出期貨期權(quán)合約，這導(dǎo)致紐約商業(yè)交易所WTI原油期貨價(jià)格暴跌。油價(jià)波動(dòng)引起了俄羅斯、委內(nèi)瑞拉等原油出口國(guó)的擔(dān)心和憂慮，因?yàn)樗鼈兊呢?cái)政收入受到很大影響，社會(huì)穩(wěn)定就可能出問(wèn)題。2014年烏克蘭事件爆發(fā)后，美國(guó)前國(guó)務(wù)卿賴斯就提出來(lái)，要通過(guò)油價(jià)向俄羅斯施壓。因此，從表面上看是規(guī)則的改變，實(shí)質(zhì)上是政治打壓。期貨市場(chǎng)是國(guó)家間戰(zhàn)略博弈的一個(gè)重要平臺(tái)，美國(guó)通過(guò)對(duì)具有定價(jià)權(quán)的原油期貨市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行調(diào)整，影響油價(jià)，從而達(dá)到階段性的政治目的?？此剖鞘袌?chǎng)在起作用，實(shí)質(zhì)是政治在起作用。這個(gè)傳遞的鏈條說(shuō)明規(guī)則制度的重要性，這是影響國(guó)家政治、經(jīng)濟(jì)安全的一件大事。

再次，我們面臨的一個(gè)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)就是“領(lǐng)跑者”對(duì)“追趕者”的打壓。中國(guó)已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和第一大貨物貿(mào)易國(guó)，美國(guó)現(xiàn)在對(duì)我們的發(fā)展高度警惕，如“一帶一路”倡議、亞投行、人民幣加入SDR（特別提款權(quán)），等等。中國(guó)迅速發(fā)展的商品期貨市場(chǎng)也面臨同樣的挑戰(zhàn)，比如對(duì)于我國(guó)剛剛推出的原油期貨（以人民幣計(jì)價(jià)，面向全球投資者開(kāi)放），美國(guó)就非常關(guān)注，這就和關(guān)注人民幣國(guó)際化是同樣的道理，擔(dān)心石油人民幣會(huì)取代石油美元，進(jìn)行過(guò)度的政治解讀。

最后，我們面臨規(guī)則博弈中的后發(fā)者劣勢(shì)。由美、歐早前主導(dǎo)的衍生品市場(chǎng)國(guó)際規(guī)則對(duì)新興市場(chǎng)的包容度不夠，我們作為后發(fā)者，經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)成為全球第二，歐美原有的規(guī)則已經(jīng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成制約，我國(guó)稍有改變就會(huì)被指責(zé)為改變現(xiàn)存的制度規(guī)則。但當(dāng)初的規(guī)則是美、歐國(guó)家根據(jù)它們的特點(diǎn)、國(guó)情制定的，沒(méi)有考慮新興市場(chǎng)國(guó)家的需求。

期貨市場(chǎng)發(fā)展定位與思路

期貨市場(chǎng)的發(fā)展定位是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、國(guó)家戰(zhàn)略。2017年召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議，提出服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革三大任務(wù)。會(huì)議明確指出要引導(dǎo)期貨市場(chǎng)健康發(fā)展。對(duì)于中國(guó)期貨市場(chǎng)下一步的發(fā)展思路，我認(rèn)為主要應(yīng)堅(jiān)持以下三點(diǎn)：

第一，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，推進(jìn)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)共同發(fā)展。場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)培育一大批機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，使場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的穩(wěn)定性更強(qiáng)，市場(chǎng)的深厚度更深厚，有利于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)做大。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)做大，價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值功能發(fā)揮得更好，又會(huì)吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)來(lái)。因此兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系是，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為場(chǎng)外市場(chǎng)交易提供參照價(jià)格、套保場(chǎng)所，場(chǎng)外市場(chǎng)拓展場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的廣度和深度。我一直堅(jiān)持這個(gè)觀點(diǎn)，商品場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)對(duì)中國(guó)商品期貨市場(chǎng)非常重要，不能簡(jiǎn)單地看美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)主要是金融衍生品，就認(rèn)為我國(guó)沒(méi)必要發(fā)展商品場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，這是中國(guó)當(dāng)前發(fā)展階段所需要的，也是當(dāng)前中國(guó)國(guó)情所決定的。

第二，大力發(fā)展商品期貨市場(chǎng)，深入建設(shè)金融期貨市場(chǎng)。充分挖掘商品期貨市場(chǎng)潛力的同時(shí)，把建設(shè)金融期貨市場(chǎng)作為未來(lái)創(chuàng)新的重點(diǎn)，豐富股權(quán)類、股指類、國(guó)債類期貨和期權(quán)品種，加快研究推出外匯期貨及其他衍生品，盡快完善金融期貨品種體系。

第三，加快期貨市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐，“走出去”與“引進(jìn)來(lái)”雙向開(kāi)放。期貨市場(chǎng)應(yīng)利用經(jīng)濟(jì)崛起的機(jī)遇期，加快“引進(jìn)來(lái)”的步伐，形成國(guó)際市場(chǎng)的“中國(guó)價(jià)格”和“中國(guó)規(guī)則”，建立話語(yǔ)權(quán)，在自己的主場(chǎng)管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

總體而言，中國(guó)期貨市場(chǎng)未來(lái)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

改革與開(kāi)放——原油期貨時(shí)代的來(lái)臨

2018年3月26日，面向全球投資者開(kāi)放的人民幣原油期貨在上期所正式掛牌交易，標(biāo)志著我國(guó)期貨市場(chǎng)改革開(kāi)放邁出了大步伐。

《華爾街日?qǐng)?bào)》在原油期貨上市前的一篇評(píng)論文章中指出，“作為世界最大的原油進(jìn)口國(guó)，中國(guó)這么做旨在擁有更大的原油定價(jià)權(quán)。如果成功推出，中國(guó)原油期貨合約將可能挑戰(zhàn)布倫特和西得克薩斯中間基原油合約的主導(dǎo)地位，并在一定程度上削弱美元對(duì)全球市場(chǎng)的控制力”。其實(shí)，上期所當(dāng)初的想法沒(méi)有那么復(fù)雜。作為一家以商品期貨為主業(yè)的期貨交易所，希望上市原油這個(gè)最大宗的商品的期貨合約，那是再自然不過(guò)的想法了。

早在2001年，由于當(dāng)時(shí)上市原油期貨的市場(chǎng)條件還不夠成熟，上期所對(duì)石油期貨產(chǎn)品的上市路徑進(jìn)行了頂層設(shè)計(jì)，提出分兩步走的策略：先從石油產(chǎn)品中市場(chǎng)化程度最高的燃料油起步，開(kāi)展燃料油期貨交易，積累經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)造條件，逐步推出原油等其他石油期貨。那時(shí)，交易所就已經(jīng)把上市原油期貨作為最主要的目標(biāo)。上期所于2004年上市了燃料油期貨，于2013年上市了石油瀝青期貨，這為原油期貨積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。2008年國(guó)際金融危機(jī)之前，美國(guó)并沒(méi)有太多地關(guān)注這件事。金融危機(jī)以后，美國(guó)的國(guó)際地位相對(duì)下降，中國(guó)的國(guó)際地位相對(duì)上升，美國(guó)開(kāi)始在方方面面都把中國(guó)作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在中國(guó)推出人民幣原油期貨問(wèn)題上，美國(guó)就高度關(guān)注。而對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，作為全球第一大原油進(jìn)口國(guó)和第二大原油消費(fèi)國(guó)，推出原油期貨主要是基于本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和進(jìn)一步改革開(kāi)放的需要。

2017年，中國(guó)的原油消費(fèi)量6.1億噸，進(jìn)口量4.2億噸，進(jìn)口依存度近70%。每天有那么多原油在海上飄著，要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)距離的海路運(yùn)輸，而價(jià)格是隨時(shí)波動(dòng)的，亟待對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。

從石油市場(chǎng)格局來(lái)看，亞洲地區(qū)是未來(lái)原油消費(fèi)的主要地區(qū)，亞洲崛起是全球共識(shí)。亞洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資源的需求將加大，在新能源還沒(méi)有革命性突破之前，原油消費(fèi)是非常大的。有人說(shuō)全面推廣新能源汽車了，是不是原油消費(fèi)就沒(méi)那么大了。實(shí)際上，汽油、柴油只是原油下游產(chǎn)品的一部分，家里用的、穿的，很多都是原油提煉出來(lái)的化工用品。原油是最基礎(chǔ)的原材料，在未來(lái)幾十年內(nèi)，其作為戰(zhàn)略性大宗商品在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用不會(huì)消失。2016年，亞太地區(qū)原油消費(fèi)量15.6億噸（中國(guó)約占1/3），占世界的35%。同期，北美、歐洲原油消費(fèi)量分別占世界的24%和20%。美國(guó)由于“頁(yè)巖油氣革命”，在未來(lái)幾十年內(nèi)可能再次成為石油的生產(chǎn)大國(guó)。

目前，國(guó)際原油貿(mào)易定價(jià)主要有兩個(gè)基準(zhǔn)，一個(gè)是美國(guó)紐約商業(yè)交易所的WTI原油期貨合約，另一個(gè)是洲際交易所（ICE）的Brent原油期貨合約。盡管亞太地區(qū)的原油消費(fèi)量和進(jìn)口量大，但在該區(qū)域內(nèi)還沒(méi)有一個(gè)成熟的期貨市場(chǎng)為原油貿(mào)易提供定價(jià)基準(zhǔn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具。由于沒(méi)有一個(gè)充分反映亞太地區(qū)原油實(shí)際供求情況的定價(jià)基準(zhǔn)，因此亞太國(guó)家只能被動(dòng)接受新加坡普氏報(bào)價(jià)、迪拜商品交易所的阿曼原油期貨價(jià)格等作為原油貿(mào)易的定價(jià)基準(zhǔn)。但是這些價(jià)格并沒(méi)有反映中國(guó)及亞太地區(qū)其他主要原油進(jìn)口國(guó)的真實(shí)情況，導(dǎo)致亞太國(guó)家從中東地區(qū)進(jìn)口原油的價(jià)格，比歐美國(guó)家在同一地區(qū)購(gòu)買同品質(zhì)原油要高，這對(duì)于亞太國(guó)家是一件很吃虧的事情。所以，我國(guó)推出上海原油期貨市場(chǎng)，目的就是消除這個(gè)不合理的“亞洲溢價(jià)”，形成一個(gè)反映亞洲地區(qū)實(shí)際情況的原油定價(jià)基準(zhǔn)。這個(gè)定價(jià)基準(zhǔn)，再加上北美的WTI原油期貨、歐洲的Brent原油期貨，全球24小時(shí)的定價(jià)體系就形成了。希望上海原油期貨也能達(dá)到這個(gè)效果，雖然在短時(shí)間內(nèi)還很難。

從2001年上期所開(kāi)始研究論證開(kāi)展石油期貨交易，到2018年原油期貨上市，整整歷時(shí)17年。上期所在設(shè)計(jì)原油期貨合約時(shí)主要考慮了以下幾方面的因素。

一是引入境外投資者的問(wèn)題。原油期貨在設(shè)計(jì)階段，就定位為一個(gè)國(guó)際化市場(chǎng)。如果僅僅是一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，掌握現(xiàn)貨商品的只有中石油等“幾桶油”，原油期貨是搞不起來(lái)的。當(dāng)時(shí)交易所的考慮，要使參與主體多元化，期貨價(jià)格才不易被操縱，但基于國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)原油的主體太單一、集中、高度壟斷，所以要讓市場(chǎng)主體多元化，引入國(guó)際投資者，將市場(chǎng)參與者范圍擴(kuò)大到全球。

二是計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣的問(wèn)題。一旦國(guó)際投資者參與進(jìn)來(lái)，就涉及期貨合約用什么貨幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的問(wèn)題。一開(kāi)始，大部分人還是認(rèn)為用美元計(jì)價(jià)和結(jié)算比較合適，理由是國(guó)際原油現(xiàn)貨貿(mào)易大多用美元計(jì)價(jià)和結(jié)算，主要原油期貨合約WTI、Brent以及阿曼原油期貨等，也都是用美元計(jì)價(jià)和結(jié)算。我們研究后認(rèn)為，還是要用人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算比較妥當(dāng)。如果僅從交易所上市品種考慮，用什么貨幣計(jì)價(jià)和結(jié)算方便就用什么，但要從國(guó)家利益的大局出發(fā)，不能只看局部和眼前。我們與人民銀行、外管局進(jìn)行了溝通，他們都支持用人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算。當(dāng)時(shí)的考慮其實(shí)很簡(jiǎn)單：第一，上期所上市一個(gè)品種；第二，推動(dòng)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放；第三，有利于人民幣國(guó)際化。最后，我們平衡兼顧中外參與者的訴求，在原油期貨的計(jì)價(jià)和結(jié)算上用人民幣，但境外參與者可以用外匯作為保證金使用。

三是可交割油種的問(wèn)題。用什么油作為交割油種，這又是一個(gè)大難題。WTI原油期貨是用墨西哥灣庫(kù)欣的西得克薩斯中間基原油作為交割標(biāo)的，Brent原油期貨是用北海布倫特原油作為交割標(biāo)的。上海原油期貨如果主要用國(guó)產(chǎn)原油作為交割標(biāo)的會(huì)產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題，我們是原油凈進(jìn)口國(guó)，高度依賴進(jìn)口，這樣做違背實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律。因此，我們要以外國(guó)原油作為主要交割標(biāo)的。2017年，我國(guó)進(jìn)口原油中43%來(lái)自中東地區(qū)，是我國(guó)原油進(jìn)口最主要的來(lái)源。綜合考慮各種因素，上海原油期貨的可交割油種一共有7種，以中東原油為主，包括阿聯(lián)酋的迪拜原油和上扎庫(kù)姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、也門馬西拉原油以及伊拉克巴士拉輕油6種。同時(shí)，勝利原油作為唯一的國(guó)產(chǎn)原油被納入可交割油種，以防范可能發(fā)生的交割風(fēng)險(xiǎn)。上海原油期貨標(biāo)的是一個(gè)開(kāi)放的標(biāo)的，未來(lái)隨著市場(chǎng)的發(fā)展及外部環(huán)境的變化，上期所將對(duì)可交割油種的范圍進(jìn)一步調(diào)整和完善。最終，我們希望原油的來(lái)源和運(yùn)輸渠道更加多元化。

原油期貨不同于一般的商品期貨，它關(guān)聯(lián)政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、外交和人民日常生活，這些方面相互影響，交織在一起，關(guān)乎更長(zhǎng)遠(yuǎn)的國(guó)家戰(zhàn)略。