導(dǎo)言：現(xiàn)在市場(chǎng)都在關(guān)注，紡織的內(nèi)需和外貿(mào)，是否會(huì)受到消費(fèi)降級(jí)和貿(mào)易沖突的影響？PTA會(huì)跟隨原油和PX走勢(shì)嗎？本文為董丹丹在由撲克財(cái)經(jīng)聯(lián)合弘則研究主辦的2019春季FICC論壇上的演講，她認(rèn)為未來“金”對(duì)苯二甲酸很難再現(xiàn)。

董丹丹：大家下午好！非常榮幸在這里跟大家分享我對(duì)PTA的觀點(diǎn)，PTA上市時(shí)間比較長(zhǎng)，而且PTA的數(shù)據(jù)相對(duì)來說比較完備，PTA的市場(chǎng)培育工作做的非常好。今天我的報(bào)告主要有三個(gè)內(nèi)容，回顧歷史的行情，看一下是什么造就了2018年大的波動(dòng)，再一起看一下PTA產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)在各個(gè)環(huán)節(jié)的現(xiàn)實(shí)的特點(diǎn)和未來的產(chǎn)能的情況。第三個(gè)是本次報(bào)告的結(jié)論。

這是從2007年一直到現(xiàn)在PTA期貨價(jià)格的月線圖，如果放大周期看，看歷史上由什么造成的漲、什么造成的跌，現(xiàn)在回顧一下可能會(huì)得到交易上的啟示。

2007年原油價(jià)格漲到147美金，對(duì)PTA有非常直接的帶動(dòng)，成本拉升，PTA價(jià)格漲到9800元/噸，最后金融危機(jī)，流動(dòng)性枯竭導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品出現(xiàn)大幅下所，PTA不例外，2009年中國(guó)四萬億以及美國(guó)QE大放水，對(duì)終端無論產(chǎn)能還是需求，對(duì)商品市場(chǎng)有非常大的提升，與此同時(shí)，PTA作為化學(xué)纖維，棉花作為天然纖維，棉花也來一波大牛市，對(duì)PTA也是有拉升，比原油在147美金還要高，PTA價(jià)格躍升到12000元。2011年2月份因?yàn)樾枨笠婍敚琍TA展開2011、12、13、14、15年連續(xù)五年的長(zhǎng)周期下跌?；仡櫿麄€(gè)歷程的產(chǎn)能周期，2011、12年是聚酯擴(kuò)產(chǎn)高峰年，12、14年是PTA擴(kuò)產(chǎn)高峰年，13、15年是PX擴(kuò)產(chǎn)高峰年，疊加需求的下降又緩解PTA產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)，供應(yīng)增長(zhǎng)導(dǎo)致PTA出現(xiàn)大規(guī)模下跌，等到2014年還有原油的崩盤，原來原油基準(zhǔn)是100-120之間寬幅震蕩，那時(shí)候油價(jià)從震蕩區(qū)間直線下滑到30美金，PTA前面再壓縮利潤(rùn)，無論是壓縮PTA自身還是聚酯還是PX，到后面直接成本端下降。15年又在尋底，中國(guó)股市的暴跌，有一些做了股票拿工業(yè)品對(duì)沖，16年新周期來了，慢慢的攀升，剛開始產(chǎn)能是過剩，一直到今年，才出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。

2018年前三個(gè)季度，很多宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家從年初開始看空商品，我們自己做商品產(chǎn)業(yè)研究員和交易員自己知道，前三個(gè)季度中國(guó)各個(gè)工業(yè)品供需情況非常不錯(cuò)的，PTA也是一樣，年初2月份聚酯出現(xiàn)了累庫，PTA也出現(xiàn)累庫，從5800調(diào)到5300，去庫存，庫存高的調(diào)整。那時(shí)候又迎來金三銀四，PTA從5300反彈到5900。5900的時(shí)候我正好在外面調(diào)研，在華東地區(qū)跑各個(gè)聚酯企業(yè)，大家反映下來不錯(cuò)的，無論是銷售同比去年、還是展望未來都比較樂觀的，突然傳出來的消息，中美貿(mào)易戰(zhàn)開打，一片悲觀之聲，這段由情緒端利空引發(fā)，調(diào)整到5500。

來到七八月份，剛才提到三季度PTA的需求是不錯(cuò)的，一直到六七月份PTA的庫存出現(xiàn)大幅連續(xù)下降，倉單量可以看到，倉單量日益下降，這時(shí)候聚酯產(chǎn)銷不錯(cuò)，原油價(jià)格又出現(xiàn)大幅攀升，在多重利好情況下PTA從不足6000元一直零一合約上漲到8000多元，零九合約上漲到9000多元。由多重利好引發(fā)的，到頂點(diǎn)由什么引發(fā)？為什么見頂？最直接1809合約下市了，逼倉結(jié)束了，空頭交不出貨沒關(guān)系，這個(gè)合約已經(jīng)結(jié)束，給大家緩沖的時(shí)間，更主要是在價(jià)格急劇上漲過程中，聚酯的利潤(rùn)出現(xiàn)大幅壓縮，甚至出現(xiàn)了虧損，那個(gè)時(shí)候我們跟蹤聚酯六個(gè)類別中四個(gè)已經(jīng)出現(xiàn)了虧損，到最后只剩一個(gè)POY還算賺點(diǎn)錢。隨著15號(hào)1809合約的下市，產(chǎn)業(yè)利空開始發(fā)酵一直到現(xiàn)在，十一前后下游備庫以及檢修，開工率又出現(xiàn)再度的攀升，還有十一前后的補(bǔ)庫行情，導(dǎo)致PTA從7000反彈到7500。反彈之后，整體下游的產(chǎn)銷比較低迷，庫存出現(xiàn)累積，說明需求還是不好，價(jià)格又回到現(xiàn)在的點(diǎn)位。

這是PTA月度供需平衡表，從2018年5月份開始一直到八月份，PTA都是去庫存，9月份把聚酯開工率降下來之后，九月份才小幅累庫，現(xiàn)在PTA大規(guī)模的檢修，十月十一月整個(gè)庫存是下降的。庫存并不是決定價(jià)格的關(guān)鍵點(diǎn)，低庫存沒有用，沒有需求的話。

PX，大家關(guān)注的是PX高的加工費(fèi)，因?yàn)閺乃脑路菀恢钡骄旁路軵X是去庫存，這也是高度壟斷的行業(yè)，去庫存格局把整個(gè)的加工費(fèi)和絕對(duì)價(jià)格出現(xiàn)大幅推升，絕對(duì)價(jià)格是從八百美金最高上漲到接近1400美金，PX和石腦油加工費(fèi)躍升到七百美金。PX和石腦油的加工費(fèi)350美金應(yīng)該是不錯(cuò)的，我們調(diào)研時(shí)，在國(guó)內(nèi)一家民營(yíng)PX工廠三百美金有錢賺，利潤(rùn)也是不錯(cuò)。

從價(jià)差上說，也能反映出來PX這段時(shí)間也是偏緊，PTA保障暴跌大起大落誰是最關(guān)鍵的？我認(rèn)為是聚酯。農(nóng)產(chǎn)品看供給，工業(yè)品看需求，PTA需求是聚酯，而不是別的，如果深切體會(huì)過2018年P(guān)TA大漲大跌會(huì)更明顯，非常意識(shí)到這一點(diǎn)，聚酯的開工率上去，PTA就是供不應(yīng)求，聚酯開工率下去PTA一下多了。

在這波行情當(dāng)中最關(guān)鍵的是聚酯，在歷史上2013、14、15、16年聚酯平均產(chǎn)量增速或者把庫存看做不變，或者平均供應(yīng)增速5%、6%，16、17年一方面是因?yàn)樾袠I(yè)習(xí)慣低庫存，這時(shí)候價(jià)格有一點(diǎn)穩(wěn)定資金有一點(diǎn)寬裕會(huì)有囤庫存需求，我們國(guó)家在城鎮(zhèn)化過程中人民收入水平的提高，肯定也是帶來了紡織品消費(fèi)的增長(zhǎng)，比如三四線城市四五線城市，原來收入只有一兩千塊，現(xiàn)在提升到三四千、五千六千，整體紡織服裝在收入的比重大幅的下降。還有網(wǎng)購(gòu)的興起，淘寶原來一千塊去商場(chǎng)里買一件不錯(cuò)的衣服，淘寶同等品質(zhì)一千塊能買四五件，這也是增加了實(shí)際消費(fèi)。2016、17年高增速存在的，無論是織造，也是低庫存，聚酯也是低庫存，歷史上過去兩年的景氣度也是不能否認(rèn)，2017年達(dá)到12%的產(chǎn)量增速，2018年1-9月份有13%，10月份開工率下降，累計(jì)下來有11%，這相較于歷史來說都還是比較偏高的產(chǎn)量增速或者需求增速，這就是我對(duì)歷史的回顧。

PTA產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)，PTA鏈條是四個(gè)方面，織造、聚酯、PTA、PX，除了在經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中有貨幣周期、產(chǎn)業(yè)周期，但是對(duì)于PTA產(chǎn)業(yè)鏈自身的周期來說，他們建設(shè)周期、資金規(guī)模、技術(shù)要求四個(gè)環(huán)節(jié)的不同造成了價(jià)格主要波動(dòng)?？椩煜鄬?duì)整個(gè)鏈條當(dāng)中最簡(jiǎn)單的，經(jīng)濟(jì)來了可以馬上生產(chǎn)，而且關(guān)停非常便利，大概三到六個(gè)月建設(shè)周期，規(guī)模是千萬級(jí)幾個(gè)億。聚酯時(shí)間更長(zhǎng)，5-10個(gè)億，PTA資金規(guī)模更大，立項(xiàng)到建成所需時(shí)間更久，PX是屬于煉廠一部分，他所需要的資金規(guī)模是最大的，所需要的建設(shè)周期從立項(xiàng)一直到最后的產(chǎn)量釋放，也是最長(zhǎng)的，最后設(shè)備建成之后調(diào)試的時(shí)間也是最長(zhǎng)。正是各個(gè)環(huán)節(jié)的建設(shè)周期的不同造成了各個(gè)環(huán)節(jié)供需不匹配，絕對(duì)價(jià)格和絕對(duì)利潤(rùn)的波動(dòng)。你放大的看，從歷史上一直到現(xiàn)在，咱們國(guó)家也是依次把這個(gè)品種走完進(jìn)口替代路程?？椩?，1994年我們國(guó)家是最大紡織出口國(guó)，聚酯也是完成，PTA陸陸續(xù)續(xù)的擴(kuò)產(chǎn)，PTA基本上原來進(jìn)口依存度四五十，現(xiàn)在基本上一個(gè)月進(jìn)口十萬噸左右，PX擴(kuò)產(chǎn)高峰期。

再看這張圖，左邊是織機(jī)進(jìn)口數(shù)量，2018年屬于織機(jī)建設(shè)的高峰期，擴(kuò)產(chǎn)高峰期，加彈機(jī)17、18年10%左右的產(chǎn)量增速，上一波2009年一直到2011年一直有擴(kuò)產(chǎn)，基本上到2011年產(chǎn)業(yè)見頂加彈機(jī)擴(kuò)產(chǎn)的時(shí)候。

除了需求周期性的增長(zhǎng)之外，環(huán)保，剛開始是去產(chǎn)能，在江浙地區(qū)被清退的噴水織機(jī)慢慢轉(zhuǎn)移到安徽、江西、湖北、江蘇等內(nèi)陸的地區(qū)，一個(gè)織造老板原來有三百臺(tái)織機(jī)，被淘汰掉兩百臺(tái)，他去安徽，安徽人很歡迎，安徽地方政府很歡迎，在安徽一下子從兩百臺(tái)翻倍到四百臺(tái)，反而增加了供給量。從織造端，今年九月份也是安徽江西內(nèi)陸地區(qū)織造擴(kuò)產(chǎn)最終的時(shí)間點(diǎn)，后面說織造有大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張并不現(xiàn)實(shí)。聚酯是產(chǎn)能區(qū)域比較集中的品類，占大塊是長(zhǎng)絲，華東93%，短纖分布在華東，瓶片有30%在華南，60%多也是在華東地區(qū)，調(diào)研的時(shí)候，看一下下游情況怎么樣，看看江浙地區(qū)很能反映出來現(xiàn)狀。

聚酯現(xiàn)貨價(jià)格和定價(jià)模式，只有切片、短纖有一部分合同價(jià)，大部分聚酯長(zhǎng)絲都是日產(chǎn)日銷，沒有合同，當(dāng)天發(fā)貨，我們做PTA肯定都知道，每天早上還沒有開盤之前打開CCF看一下，今天滌絲廠報(bào)價(jià)是怎么樣，如果兩家大廠滌絲跌兩百三百，今天肯定是PTA大概率漲不起來，如果持穩(wěn)，現(xiàn)在的情況能看看，說不定有什么利多因素。也是你觀察市場(chǎng)的點(diǎn)。

聚酯兩年低增長(zhǎng)，產(chǎn)能格局，過去13、14、15、16年處于非常低的產(chǎn)能增速，17年有9%，18年有10%，19年還有預(yù)報(bào)出來，還是有幾百萬噸的量。上一波產(chǎn)能周期11年和12年，這是開工率情況，13年、14年，尤其是14、15年率不足80%，17年景氣度提升87%，18年有92%，還是比較高。中度數(shù)據(jù)甚至有超過95%，一個(gè)品類如果開工率85%以上應(yīng)該進(jìn)入景氣高峰，17、18年聚酯不錯(cuò)。聚酯品類，滌絲POY利潤(rùn)水平，15年不怎么賺錢，13、14因?yàn)镻TA的擴(kuò)張是有利潤(rùn)，16、17、18連續(xù)利潤(rùn)水平年年攀升。

PTA行業(yè)集中度比較高，這也是跟所建設(shè)所需要的資金規(guī)模比較大，在2000年初國(guó)產(chǎn)企業(yè)居多，只有幾家民營(yíng)，12年大擴(kuò)產(chǎn)14年大擴(kuò)產(chǎn)，基本每年增加一千萬噸的量，之后是民營(yíng)企業(yè)為主，到現(xiàn)在前八產(chǎn)能占比有84%，前四有60%，這是非常高的行業(yè)集中度的特點(diǎn)。

產(chǎn)能最大的逸盛和恒力，逸盛有1300萬噸，恒力有660，這是產(chǎn)業(yè)的背景，逸盛和恒力的動(dòng)作為什么能影響市場(chǎng)？因?yàn)槭袌?chǎng)地位在那里。 

這是PTA產(chǎn)能增速，還有名義開工率，進(jìn)口依存度11、12年連續(xù)下滑，現(xiàn)在基本上零附近，名義開工率，如果把僵尸產(chǎn)能算在內(nèi)，步履蹣跚，今年最高接近85%，但是大部分是在80%左右，甚至還有80以下的態(tài)勢(shì)。

PTA加工費(fèi)，PTA的日子比較慘，還不如聚酯，五百塊的加工費(fèi)算利潤(rùn)，從2012年13年14年15年16年基本上都不怎么賺錢，去年有超過五百，今年算了一下，11月中旬，加工費(fèi)可能有850塊錢還算可以了，但是經(jīng)過過去那么長(zhǎng)時(shí)間低加工費(fèi)的格局，先情況不算太好。PTA一直看好絕對(duì)價(jià)格，有一點(diǎn)是因?yàn)闆]有新增產(chǎn)能，沒有新增產(chǎn)能也沒用，還是看需求，即使是按照比較快的速度，新鳳鳴2019年三季度會(huì)推出來，恒力大連、逸盛寧波，還有福海創(chuàng)，這些是比較有希望的。沒有增加太多。

PX，下游需求是集中在中國(guó)亞洲，咱們國(guó)家占全球27%的產(chǎn)能，加上東北亞印度超過50%，東北亞，韓國(guó)PX大部分出口到中國(guó)。國(guó)內(nèi)中石化，PX大部分是煉廠的一部分，中石化、中石油、中海油，三家企業(yè)又是占了半壁江山，PX價(jià)格結(jié)算，亞洲市場(chǎng)是在月底出ACP，為下一個(gè)月定價(jià)格，國(guó)內(nèi)是中石化，每個(gè)月在月尾給出合同預(yù)報(bào)價(jià)。PX產(chǎn)能格局，大幅擴(kuò)張?jiān)?3年、15年，這幾年基本上沒有什么新增產(chǎn)能，利潤(rùn)水平和產(chǎn)能擴(kuò)張，其實(shí)是呈現(xiàn)非常明顯的負(fù)相關(guān)，像13年和15年加工費(fèi)在三百美金，其他時(shí)間因?yàn)榍懊鍼TA大擴(kuò)產(chǎn)，PX有一個(gè)相對(duì)的超額的利潤(rùn)收益。PX很少虧錢，這還是跟它的規(guī)模和在產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的地位相關(guān)的。

2019年的時(shí)候我們國(guó)家PX產(chǎn)能會(huì)大幅的擴(kuò)張，其中最主要的是民營(yíng)大煉化，恒力石化和浙石化，民營(yíng)大煉化是化工型煉廠，不同中石化，從這個(gè)意義上說不僅會(huì)生產(chǎn)四五百萬萬的芳烴，還會(huì)生產(chǎn)幾百萬的聚烯烴、苯乙烯。這些企業(yè)，原來只有聚酯恒力，現(xiàn)在有了PTA，又要開煉廠，又要有PX，恒逸原來有PTA，現(xiàn)在收購(gòu)很多聚酯工廠，文萊大煉化八百萬噸在建設(shè)當(dāng)中，通昆跟榮盛一起生產(chǎn)煉油和PX，自己滌絲做的非常好，新建PTA是為自己滌絲服務(wù)的。有一些是上市公司，都是在慢慢的做大做強(qiáng)，一體化的進(jìn)程會(huì)增加企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，不會(huì)出現(xiàn)某一個(gè)環(huán)節(jié)利潤(rùn)太多，自己會(huì)被迫虧損。這應(yīng)該也是發(fā)展非常大的特點(diǎn)。

2011年下半年到2014年橄欖型，14年下半年到17年是酒瓶型，18到2020年是喇叭型，PX到了擴(kuò)產(chǎn)的高峰期，如果哪個(gè)擴(kuò)產(chǎn)利潤(rùn)肯定被極度壓縮。這是產(chǎn)業(yè)大的格局大的走向。

“金”對(duì)苯二甲酸還會(huì)再現(xiàn)嗎？我覺得非常難。2018年四季度到2019年會(huì)有震蕩，肯定有反彈，擠壓不行了肯定工廠采取措施，但是高點(diǎn)會(huì)逐步下移。需求因?yàn)橥稒C(jī)性囤貨大幅放量，需求增速是非常緩慢的，全球經(jīng)濟(jì)，中國(guó)是全球當(dāng)中經(jīng)濟(jì)增速比較快，全球經(jīng)濟(jì)GDP3%左右，對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家有4%的GDP增速算非常不錯(cuò)，隨著中國(guó)進(jìn)入后工業(yè)化，需求增速，對(duì)傳統(tǒng)工業(yè)品消費(fèi)品增速會(huì)慢慢的慢下來，經(jīng)過兩年或者參照過去周期，兩年高峰期，第三年還會(huì)這么好的需求嗎？我非常懷疑，尤其是聚酯，聚酯跟織造差不多時(shí)間是在這個(gè)時(shí)間，在17、18年出現(xiàn)高產(chǎn)能高產(chǎn)量的增速，未來向下修正的概率比較大，今年四五月份調(diào)研的時(shí)候，有一家大企業(yè)收購(gòu)一家滌絲廠，這個(gè)滌絲廠2012年建成后從來沒有開起來過，一直到2017年才開起來，中間有幾年的時(shí)間。2019年可能有新的聚酯工廠建成，但是什么時(shí)候能開？可能要等到下一輪周期。

PX，現(xiàn)在還是比較緊張一些，但是未來生產(chǎn)一噸會(huì)多一噸。因?yàn)镻TA整體需求不是由聚酯定，而是由終端定，參照上一輪2011年2月份周期，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)不是PTA的擴(kuò)張結(jié)束的時(shí)間點(diǎn)也不是聚酯擴(kuò)張時(shí)間點(diǎn)，僅僅是織造擴(kuò)張，連續(xù)擴(kuò)張兩年的時(shí)間點(diǎn)，是需求見頂?shù)臅r(shí)間點(diǎn)。那個(gè)時(shí)候供應(yīng)沒有增加出來，供應(yīng)再增加出來還有向下的力量砸一下，至少中長(zhǎng)期2019年、2020年最好的情況是穩(wěn)著，大概應(yīng)該是向下的。金對(duì)苯二甲酸很難再現(xiàn)。這是我對(duì)中長(zhǎng)期行情的看法。

PTA是非常成熟的品種，你看不懂的時(shí)候，不清楚的時(shí)候就不要做，至少可以不虧錢，完美的是猜頂，做多的時(shí)候從頂做到頂好長(zhǎng)波，如果有這個(gè)能力當(dāng)然好，如果沒有能力也沒關(guān)系，因?yàn)榇蟛糠质袌?chǎng)是混沌，等到你看清再下手也是不遲。這樣更長(zhǎng)久。綜合看價(jià)格與市場(chǎng)，剛才提到了PTA的方方面面，在做PTA的時(shí)候看PTA的期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)值、成本價(jià)、外盤價(jià)，還要看上下游價(jià)格，整個(gè)市場(chǎng)肯定是一體的，當(dāng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈矛盾一致的時(shí)候，才可能出現(xiàn)大的格局，像現(xiàn)在并不是太一致，大概率可能是震蕩，觀察一下就可以了。關(guān)注化工市場(chǎng)，品種每波行情主要的故事和矛盾是不一致的，像甲醇每一次的頂是由需求不行帶來，供給太好了，需求崩了價(jià)格就要往下掉。PTA八九千的高點(diǎn)也是同樣的，可以關(guān)注其他化工市場(chǎng)可能發(fā)現(xiàn)交易機(jī)會(huì)，對(duì)你研究交易的品種也會(huì)有啟發(fā)，商品市場(chǎng)金融市場(chǎng)都是不言而喻的，因?yàn)榱鲃?dòng)性，2015年股市暴跌引發(fā)工業(yè)品的連續(xù)跌停等等，都是一樣。綜合看市場(chǎng)，無論從微觀還是從宏觀感受市場(chǎng)會(huì)更重要一些。

基本面技術(shù)面和消息面的多面印證，基本面是未來半年或者一年的大方向，微觀再看周度數(shù)據(jù)日度數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)基本面微觀方向，這個(gè)方向一兩個(gè)星期，或者很長(zhǎng)時(shí)間不會(huì)變，做交易可以參考技術(shù)面來選擇入場(chǎng)點(diǎn)或者出場(chǎng)點(diǎn)，消息面比較好的是，如果做多，有利空的消息，沒有跌，這就是對(duì)盤面的印證。有三個(gè)方面印證方向的話，可以把倉位放大一點(diǎn)，放手去干。謝謝大家！