核心觀點(diǎn)   

國(guó)際市場(chǎng)方面，印度與巴西成為市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)，印度旱情不見好轉(zhuǎn)，糖產(chǎn)量再次調(diào)減，糖廠簽約出口訂單意愿也有所降低，同時(shí)，原油價(jià)格與巴西匯率波動(dòng)性仍較大。長(zhǎng)期來看，由于全球糖市基本面持續(xù)改善，2018/19全球供求情況或接近平衡狀態(tài)，預(yù)計(jì)本榨季將進(jìn)入周期底部。

國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷方面，17/18榨季全國(guó)食糖產(chǎn)量1031.04萬噸，甘蔗糖916.07萬噸，甜菜糖114.97萬噸。截至2018年9月底，本制糖期全國(guó)累計(jì)銷售食糖985.88萬噸，累計(jì)銷糖率95.62%。11月后，南方新糖上市，供應(yīng)進(jìn)入高峰期，消費(fèi)淡季，庫存積累增加，庫存壓力在資金壓力和存儲(chǔ)壓力的作用下降對(duì)價(jià)格帶來較強(qiáng)壓力。

從進(jìn)口利潤(rùn)來看走私利潤(rùn)高，進(jìn)口稅90%，外糖11-13美分，配額外進(jìn)口利潤(rùn)-375-380元/噸，配額內(nèi)利潤(rùn)在1700-1900元/噸左右，走私糖每噸利潤(rùn)長(zhǎng)期處于高達(dá)2000-3000元/噸的水平。17/18榨季走私量較一季度上調(diào)了50萬噸，恢復(fù)至250萬噸的預(yù)估。

一、18/19年度食糖全球過剩局面或大幅緩解，重點(diǎn)聚焦巴西、印度 

國(guó)際方面，ICE原糖自2017/18榨季開始后，圍繞14.5美分一線震蕩至2017年底，2018年開始，由于印度、泰國(guó)等主要食糖國(guó)家的產(chǎn)量不斷刷新預(yù)期峰值，并且有失控的趨勢(shì)，國(guó)際糖價(jià)在此期間一路下行，于8月22日刷新了10合約2007年6月以來的新低后，開始低位反彈。進(jìn)入9月后，反彈勢(shì)頭依舊延續(xù)至9月13日，但此后受基本面拖累，價(jià)格回落。

進(jìn)入10月，在新舊榨季交替階段，巴西政府總統(tǒng)換屆選舉，雷亞爾在此期間大幅上漲，推動(dòng)國(guó)際糖價(jià)反彈，同時(shí)主要食糖國(guó)家泰國(guó)、印度、歐盟、俄羅斯和巴西都出現(xiàn)了產(chǎn)量預(yù)期降低的預(yù)期，而且印度的干旱、蟲害也令其出口和產(chǎn)量受到影響，情緒、基本面和資金都配合的條件下國(guó)際糖價(jià)迎來快速反彈。9月27日開始連續(xù)上漲，接連突破12和13美分關(guān)鍵壓力位，于10月23日達(dá)到最高14.24美分。進(jìn)入11月，巴西大選塵埃落定，巴西貨幣回落，以及印度災(zāi)情對(duì)產(chǎn)量的影響有待觀察等影響，期價(jià)大幅回落。

1、2018/19 年度全球食糖供需過剩壓力有所緩解，供求關(guān)系格局扭轉(zhuǎn)或提前到來

近月，國(guó)際機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào) 2018/19年度（10月-9月）全球糖市供應(yīng)過剩量，供求情況預(yù)計(jì)逐漸接近平衡狀態(tài)。國(guó)際糖業(yè)組織（ISO）于11月15日下調(diào)2018/19年度全球糖市供應(yīng)過剩預(yù)估逾400萬噸，削減巴西、印度、巴基斯坦和歐盟的產(chǎn)量預(yù)估。Datagro 10月30日發(fā)布報(bào)告，預(yù)計(jì)2018/19年度供應(yīng)短缺158萬噸，2019/20年度供應(yīng)短缺751萬噸；Marex Spectron預(yù)計(jì)2018/19年度供應(yīng)短缺105萬噸，此前預(yù)估為供應(yīng)過剩321萬噸；福四通11月7日發(fā)布報(bào)告，預(yù)計(jì)2017/18年度過剩960萬噸，2018/19年度過剩100萬噸。

大部分機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)量的調(diào)減主要集中在巴西、印度、歐盟，今年7月以前，巴西中南部降雨量持續(xù)大幅低于往年水平，甘蔗生長(zhǎng)后期遭受干旱，導(dǎo)致單產(chǎn)下降，而7月后，持續(xù)的高降雨量又造成可壓榨天數(shù)減少，同時(shí)，上半年國(guó)際原油價(jià)格的持續(xù)攀升，使得甘蔗制乙醇比例大幅提高，因此2018/19榨季（4月-3月）巴西中南部產(chǎn)糖量大幅下滑；印度和歐盟方面，同樣由于干旱，疊加印度遭受蟲害，導(dǎo)致產(chǎn)糖量大幅下調(diào)。

總體來看，17/18榨季和剛剛開始的18/19榨季的過剩量都低于預(yù)期，也就是說延續(xù)供應(yīng)過剩的大格局，但供應(yīng)壓力已經(jīng)較前期有所減輕。長(zhǎng)期來看，由于全球糖市基本面持續(xù)改善，2018/19全球供求情況或接近平衡狀態(tài)，預(yù)計(jì)本榨季將進(jìn)入周期底部。

2、巴西制糖比降至歷史低位，成為未來產(chǎn)糖量的關(guān)鍵因素

（1）巴西中南部糖產(chǎn)量或創(chuàng)12年新低，制醇比成為未來糖價(jià)走勢(shì)關(guān)鍵

目前巴西產(chǎn)量占全世界的比重約為23%，是世界食糖市場(chǎng)上主要的供應(yīng)來源。18/19榨季巴西因?qū)⒏嗟母收嵊糜谏a(chǎn)乙醇而非食糖，食糖減產(chǎn)約1000萬噸。Datagro于10月31日預(yù)計(jì)2018/19榨季，巴西中南部地區(qū)料生產(chǎn)2638萬噸糖（前次預(yù)估產(chǎn)量為2728萬噸），創(chuàng)下12年最低水平，由于甘蔗產(chǎn)量減少以及乙醇產(chǎn)量增加。

11月12日，巴西Unica發(fā)布10月下旬公報(bào)，截至11月1日，巴西中南部2018/19榨季（4月-3月）累計(jì)壓榨甘蔗50833.90萬噸，同比減少4%；累計(jì)產(chǎn)糖2434.97萬噸，同比減少27%；累計(jì)產(chǎn)乙醇2726.01萬升乙醇，同比增加20%，其中產(chǎn)無水乙醇840.17萬升，同比減少14%，產(chǎn)含水乙醇 1885.85萬升，同比增加46%。

Datagro將2018年巴西中南部乙醇產(chǎn)量預(yù)估從287.5億公升上調(diào)至301億公升。截止10月1日的食糖生產(chǎn)比例縮減至36.37%，榨季高峰已過，繼續(xù)大幅波動(dòng)可能性降低，市場(chǎng)生產(chǎn)比例將繼續(xù)維持在40%之下的歷史最低水平。Datagro預(yù)期在下一榨季，糖廠料僅分配35.5%的甘蔗比例來生產(chǎn)糖，其余的將生產(chǎn)乙醇。

盡管巴西18/19年度食糖減產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，但市場(chǎng)仍存隱憂。一方面，若糖價(jià)持續(xù)上漲，則在下一榨季末乙醇和糖的生產(chǎn)分配比例將會(huì)轉(zhuǎn)變，傾向于生產(chǎn)糖；另一方面，NYMEX原油價(jià)格自觸及10月3日高點(diǎn)76.90美元/桶后，開始持續(xù)下跌，市場(chǎng)擔(dān)心由此導(dǎo)致乙醇需求下滑，甘蔗制糖比提升。由于巴西中南部甘蔗壓榨進(jìn)度去年同期已達(dá)93%，在今年甘蔗減產(chǎn)的情況下，預(yù)計(jì)原油價(jià)格走勢(shì)對(duì)后期影響有限。但Datagro將下一榨季巴西中南部地區(qū)甘蔗壓榨量預(yù)估自此前的5.4億噸上調(diào)至5.7億噸，稱10月份該地區(qū)創(chuàng)紀(jì)錄高的降水量將會(huì)提振新作甘蔗產(chǎn)量。再疊加原油未來價(jià)格波動(dòng)性較大，巴西的制醇比也成為影響未來糖價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵因素。

（2）巴西糖出口量降至11年低位

巴西中南部18/19榨季截至10月底累計(jì)壓榨干這5.08億噸，同比減少4.35%，甘蔗單產(chǎn)較去年同期下降3.17噸/公頃，至74.45噸/公頃；累計(jì)產(chǎn)糖2435萬噸，同比減少26.7%，截至10月底，52家糖廠收榨，同比減少1家，預(yù)計(jì)11月上半月的收榨糖廠將達(dá)到131家。

雖然最新的UNICA報(bào)告顯示，壓榨將因降雨延遲結(jié)束，但減產(chǎn)預(yù)期基本得到兌現(xiàn)。但巴西的去庫存進(jìn)度相對(duì)緩慢，4-10月僅出口1313萬噸，同比減少30%，生產(chǎn)期泰國(guó)搶占了部分出口份額，預(yù)計(jì)生產(chǎn)間歇也需要面對(duì)印度的競(jìng)爭(zhēng)。

總體來看，全球頭號(hào)產(chǎn)糖國(guó)巴西18/19榨季食糖產(chǎn)量將連續(xù)第二年減產(chǎn)，且減產(chǎn)幅度不斷提升，目前預(yù)計(jì)將減產(chǎn)約1000萬噸至2638萬噸，長(zhǎng)期趨勢(shì)上的減產(chǎn)預(yù)期也是緩解全球供應(yīng)壓力最為重要的來源。對(duì)于新榨季，制糖比仍為關(guān)鍵。本榨季制糖比例達(dá)到歷史地位，也意味著下榨季將會(huì)有所反彈，目前市場(chǎng)出現(xiàn)了兩極化的預(yù)測(cè)，一方預(yù)計(jì)下榨季糖廠將因糖價(jià)反彈而用更多的蔗糖產(chǎn)糖，另一方預(yù)計(jì)巴西新任總統(tǒng)上臺(tái)后，將提高乙醇產(chǎn)量，減少乙醇進(jìn)口。由此來看，從明年4月開始的19/20榨季巴西的糖產(chǎn)量還面臨較大變數(shù)，巴西新的乙醇政策以及國(guó)際原油價(jià)格將對(duì)糖產(chǎn)量產(chǎn)生較大影響。

3、印度新榨季庫存壓力仍存，關(guān)注蟲害、乙醇產(chǎn)能是否能帶來轉(zhuǎn)機(jī)

印度18/19榨季預(yù)計(jì)甘蔗種植面積約為520萬公頃，同比增長(zhǎng)5%，預(yù)計(jì)甘蔗單產(chǎn)將從上榨季的83.43噸/公頃下滑至81.35噸/公頃，目前市場(chǎng)對(duì)于糖產(chǎn)量的主流預(yù)估在3100-3300萬噸，與2017/18年度總糖產(chǎn)量3225萬噸的高位記錄相差不遠(yuǎn)。當(dāng)前已經(jīng)有大量糖廠開始?jí)赫?，截?1月13日已累計(jì)產(chǎn)糖108萬噸，低于去年同期的190萬噸，主要是因?yàn)橄x害影響導(dǎo)致的單產(chǎn)偏低。

盡管由于蟲害影響，大部分機(jī)構(gòu)下調(diào)了印度18/19榨季的食糖產(chǎn)量，但18/19榨季產(chǎn)銷差近900萬噸，加上17/18榨季的結(jié)轉(zhuǎn)庫存1100萬噸，18/19榨季印度國(guó)內(nèi)的過剩量將高達(dá)1675萬噸，庫存壓力空前。如何化解這部分庫存也成為未來食糖供需基本面是否得以轉(zhuǎn)變的重要因素。

目前印度采取批準(zhǔn)甘蔗汁生產(chǎn)乙醇和強(qiáng)制出口兩種方式并行的舉措，希望以此來化解國(guó)內(nèi)的供應(yīng)壓力。乙醇產(chǎn)能便成為本榨季印度的一大新的關(guān)注點(diǎn)，雖然印度長(zhǎng)期以來致力于提高乙醇產(chǎn)能以及汽油中的乙醇摻混比、減少乙醇進(jìn)口需求，但均沒有太大成效，但本榨季情況不同的是，印度批準(zhǔn)了直接用甘蔗汁生產(chǎn)乙醇，一方面削減了制糖的甘蔗量，同時(shí)也促進(jìn)了乙醇生產(chǎn)，并配合出臺(tái)了提高乙醇收購(gòu)價(jià)的政策，這對(duì)糖業(yè)來說是一大利好，但最終還是需要工廠有足夠的乙醇產(chǎn)能。

出口方面，印度政府規(guī)定的18/19榨季強(qiáng)制性出口配額為500萬噸，政府同時(shí)將用于出口的糖補(bǔ)貼從上榨季的55盧比/噸上調(diào)至138盧比/噸，本榨季的前一個(gè)半月已經(jīng)簽訂80萬噸的出口合約，其中60萬噸原糖，20萬噸白糖，主要出口至孟加拉國(guó)、阿聯(lián)酋及東亞國(guó)家。

從本地價(jià)格和盧比匯率估計(jì)印度在原糖價(jià)格11-13美分/磅的時(shí)候具備出口利潤(rùn)，10月至明年1月期間也是印度出口的最好時(shí)機(jī)，因泰國(guó)糖和巴西糖供應(yīng)較少。雖然前一個(gè)半月印度糖出口十分強(qiáng)勁，但這樣的節(jié)奏能否持續(xù)也是取決于盧比匯率、原糖價(jià)格和市場(chǎng)需求。

但即使可以完成目標(biāo)的500萬噸出口預(yù)期，依然有超過1100萬噸無法消化的食糖要結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)榨季，供需壓力歷史最高，產(chǎn)量和出口刷新記錄的代價(jià)就是需要通過糖價(jià)來補(bǔ)償，印度仍為新榨季國(guó)際市場(chǎng)最大的利空因素。后期是否有新的轉(zhuǎn)機(jī)，還需要后續(xù)跟蹤乙醇產(chǎn)能情況以及蟲災(zāi)的影響力度。

4、泰國(guó)2018/19年度白糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)減少200萬噸，政府計(jì)劃打造東南亞化工中心

泰國(guó)是全球食糖第二大出口國(guó)，泰國(guó)2017/18年度食糖產(chǎn)量大幅增加，其出口量也呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。業(yè)界預(yù)估甘蔗產(chǎn)量在1.2-1.3億噸，低于上榨季的1.35億噸，但仍然為歷史第二高水平，競(jìng)爭(zhēng)作物水稻的收益低于糖，使得農(nóng)民仍然保持一定的種植積極性。低蔗價(jià)導(dǎo)致本榨季的翻新率降低，宿根蔗比例增加，預(yù)計(jì)糖產(chǎn)量在1260萬噸左右，低于上榨季的1470萬噸。

18/19榨季影響泰國(guó)糖產(chǎn)量的因素主要是甘蔗補(bǔ)貼、甘蔗價(jià)格及政府打造東南亞化工中心的計(jì)劃。政府18/19榨季將對(duì)蔗農(nóng)實(shí)施156億泰珠補(bǔ)貼，補(bǔ)貼后的甘蔗價(jià)格提高至800泰珠/噸，高于17/18榨季的680泰珠/噸，但仍然低于900泰珠/噸的種植成本。

上榨季泰國(guó)唐出口量同比增加40%，達(dá)到940萬噸，本榨季的糖產(chǎn)量若繼續(xù)維持高位，出口也將繼續(xù)保持高水平。泰國(guó)政府正計(jì)劃打造東南亞的化工中心，使用甘蔗汁生產(chǎn)化工產(chǎn)品，削減部分糖產(chǎn)量，減輕出口壓力。

國(guó)際市場(chǎng)方面，10月的價(jià)格上漲出發(fā)了大量生產(chǎn)商定價(jià)，套保壓力有所釋放，10月底巴西總統(tǒng)選舉結(jié)束后，雷亞爾對(duì)原糖的影響逐漸減弱，主要的價(jià)格壓力轉(zhuǎn)移至北半球的生產(chǎn)和出口上。對(duì)于未來糖價(jià)走勢(shì)，印度與巴西成為市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)，印度旱情不見好轉(zhuǎn)，糖產(chǎn)量再次調(diào)減，糖廠簽約出口訂單意愿也有所降低，同時(shí)，原油價(jià)格與巴西匯率波動(dòng)性仍較大。長(zhǎng)期來看，由于全球糖市基本面持續(xù)改善，2018/19全球供求情況或接近平衡狀態(tài)，預(yù)計(jì)本榨季將進(jìn)入周期底部。

二、國(guó)內(nèi)食糖進(jìn)入增產(chǎn)第三年，預(yù)計(jì)鄭糖中長(zhǎng)期區(qū)間震蕩 

2017/18榨季鄭糖一路下行，增產(chǎn)周期伴隨消費(fèi)疲軟，加上國(guó)際市場(chǎng)共振，利空因素不斷沖擊市場(chǎng)，鄭糖不斷刷新榨季低點(diǎn)，7月17日盤中最低跌至4752低位，此后圍繞5000一線震蕩整理至榨季結(jié)束。10月1日開始進(jìn)入了2018/19榨季，新榨季初期，借助假期外糖大漲，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨跟隨，北方開榨糖分的產(chǎn)量低于預(yù)期的因素也開始跟隨情緒發(fā)酵，引發(fā)了一波跳空高開的反彈。進(jìn)入11月后因國(guó)內(nèi)消息面較為匱乏、基本面相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)面對(duì)后續(xù)甘蔗產(chǎn)區(qū)開榨集中存憂，期價(jià)受外盤拖累回落。國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)未來預(yù)期上漲動(dòng)能大概率來自國(guó)際利好。

1、17/18和18/19榨季是國(guó)內(nèi)食糖增產(chǎn)的第二年和第三年

白糖三年周期規(guī)律仍在延續(xù)，熊市周期時(shí)間和空間上還在延續(xù)，17/18和18/19榨季是國(guó)內(nèi)食糖增產(chǎn)的第二年和第三年，熊市周期伴隨增產(chǎn)，價(jià)格下行壓力逐年增大。17/18榨季全國(guó)食糖產(chǎn)量1031.04萬噸，18/19榨季全國(guó)食糖產(chǎn)銷工作會(huì)議預(yù)估全國(guó)新榨季食糖產(chǎn)量1069.4萬噸，同比增加38.36萬噸。新榨季產(chǎn)量將繼續(xù)增加，連續(xù)第三個(gè)榨季增產(chǎn)。

（1）2017/18年度產(chǎn)糖量增加102.22萬噸

2017/18年制糖期全國(guó)共生產(chǎn)食糖1031.04萬噸（上制糖期同期產(chǎn)糖928.82萬噸），比上一制糖期多產(chǎn)糖102.22萬噸，其中，產(chǎn)甘蔗糖916.07萬噸（上制糖期同期產(chǎn)甘蔗糖824.11萬噸）；產(chǎn)甜菜糖114.97萬噸（上制糖期同期產(chǎn)甜菜糖104.71萬噸），各省份來看，廣西602.5萬噸，云南206.86萬噸。18/19榨季預(yù)計(jì)全國(guó)食糖產(chǎn)量1068萬噸，甘蔗糖925萬噸，甜菜糖143萬噸。

10月北方甜菜糖陸續(xù)開榨，11月后南方甘蔗糖廠也將陸續(xù)步入壓榨季節(jié)，11月下旬開始國(guó)內(nèi)進(jìn)入開榨生產(chǎn)高峰期，即新糖供應(yīng)的高峰期，消費(fèi)淡季，生產(chǎn)的節(jié)奏和供應(yīng)預(yù)期將決定國(guó)內(nèi)階段性的供需格局和價(jià)格走勢(shì)。北方甜菜糖增產(chǎn)大局基本維持在30萬噸上下，南方甘蔗糖的產(chǎn)量目前已經(jīng)高于預(yù)期20萬噸以上，開榨后產(chǎn)量數(shù)據(jù)將不斷被驗(yàn)證，供應(yīng)壓力也將增加，開榨期間價(jià)格下行壓力大。

就目前情況統(tǒng)計(jì)來看，甜菜已收割完畢。甜菜糖自9月末開榨后迄今，國(guó)內(nèi)共壓榨甜菜447萬噸，共榨糖53.18萬噸。其中內(nèi)蒙及河北產(chǎn)區(qū)共壓榨甜菜233.85萬噸，產(chǎn)糖29.08萬噸；新疆產(chǎn)區(qū)共壓榨甜菜213.15萬噸，糖產(chǎn)量24.1萬噸。

目前甜菜糖售價(jià)較為穩(wěn)定，內(nèi)蒙及長(zhǎng)輩新糖報(bào)價(jià)維持在5250-5300元/噸之間，新疆產(chǎn)區(qū)新糖報(bào)價(jià)在4900-5050元/噸之間，對(duì)于200噸以上訂單量均有較為可觀的優(yōu)惠幅度。市場(chǎng)整體交投一般，糖源多供應(yīng)當(dāng)?shù)貐^(qū)域經(jīng)銷商及終端用戶為主，受運(yùn)費(fèi)過高以及和蔗糖價(jià)差并不占優(yōu)勢(shì)的影響，甜菜糖流入南方銷區(qū)仍舊不多。

截至2018年第46周，云南地區(qū)已有1家糖廠開榨，此家糖廠去年開榨時(shí)間為12月4日，相比上榨季提前了一個(gè)月。至此，云南產(chǎn)區(qū)總壓榨量為1.75萬噸，產(chǎn)糖0.22萬噸，因目前壓榨的均為境外甘蔗，國(guó)內(nèi)甘蔗糖分含量不足暫未收割。11月21日廣西公布2018/19榨季收購(gòu)價(jià)格定于490元/噸，高于市場(chǎng)預(yù)期，短期對(duì)糖價(jià)有所支撐。

11月下旬開始進(jìn)入全部糖廠的生產(chǎn)高峰階段，供應(yīng)壓力年度最大，甜菜糖和甘蔗糖都進(jìn)入供應(yīng)高峰階段，兌付糖料款的壓力，銷售壓力和庫存壓力都將處于年度最高，尤其產(chǎn)量增加高于預(yù)期，消費(fèi)疲軟的背景下，價(jià)格下行壓力最大。

（2）10月進(jìn)入消費(fèi)淡季糖價(jià)承壓，榨季過后預(yù)期消費(fèi)穩(wěn)中有增

消費(fèi)方面，作為剛性需求的食糖銷量變化不大，淀粉糖等替代作用占比120-150萬噸，基本達(dá)到飽和狀態(tài)，變動(dòng)空間有限。2017/18年制糖期全國(guó)共生產(chǎn)食糖 1031.04 萬噸，工業(yè)銷量943萬噸。比上一制糖期多產(chǎn)糖 102.22 萬噸，其中，產(chǎn)甘蔗糖916.07萬噸，產(chǎn)甜菜糖114.97萬噸。截至2018年9月底，本制糖期全國(guó)累計(jì)銷售食糖985.88萬噸。累計(jì)銷糖率95.62%，其中，銷售甘蔗糖874.41萬噸，銷糖率95.45%，銷售甜菜糖111.47萬噸，銷糖率96.96%。

中短期看，第四季度消費(fèi)處于傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，在熊市價(jià)格下行的周期中，中間的周轉(zhuǎn)庫存會(huì)進(jìn)一步被壓縮，也會(huì)令銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，銷售方面對(duì)價(jià)格并沒有較好的提振和支持作用。從各省來看，廣西單月銷量較去年同期都有一定增長(zhǎng)，但銷量增幅不及產(chǎn)量增幅，導(dǎo)致庫存壓力同比增加；云南單月銷量增長(zhǎng)較快，降價(jià)促銷效果較為明顯，但增產(chǎn)背景下的去庫存壓力依然存在。

下游軟飲料生產(chǎn)情況較為穩(wěn)定，2018年9月，軟飲料生產(chǎn)1482.9萬噸，同比上漲6.5%。截止2018年6月，軟飲料產(chǎn)銷率較好，未有滯銷等不良情況，走貨順暢。在糖價(jià)低迷的情況下，軟飲料、糕點(diǎn)及糖果等傾向使用白砂糖，需求增加有利于白糖未來順利走貨。

（3）國(guó)內(nèi)去庫存速度加快，但壓力仍存

庫存方面，截至8月底食糖新增工業(yè)庫存141.51萬噸，同比增加 0.13%，環(huán)比下降47.60%，去庫存速度明顯快于前幾個(gè)月。但11月末起，南方新糖陸續(xù)上市，供應(yīng)進(jìn)入高峰期，消費(fèi)淡季，庫存積累增加，尤其在熊市期間，價(jià)格下行趨勢(shì)得到市場(chǎng)共識(shí)，中間商庫存壓縮，增產(chǎn)背景下的庫存壓力降繼續(xù)攀升，中期來看，庫存壓力在資金壓力和存儲(chǔ)壓力的作用下降對(duì)價(jià)格帶來較強(qiáng)壓力。

總體來說庫存充足，目前我國(guó)新增庫存壓力歷史第三高，下榨季繼續(xù)提升，我國(guó)綜合庫存壓力歷史最高，包括國(guó)儲(chǔ)庫存，保守估計(jì)國(guó)儲(chǔ)庫存糖超過500萬噸，甚至超過600萬噸。綜上，長(zhǎng)期來看，我國(guó)綜合庫存壓力降繼續(xù)攀升，工業(yè)庫存壓力在增產(chǎn)的背景下也將提高，下榨季產(chǎn)需缺口將連續(xù)第三年縮減，從庫存角度來看，鄭糖價(jià)格仍受庫存壓制，在此期間大概率維持震蕩。進(jìn)入2019年后，隨著庫存的進(jìn)一步消化，糖價(jià)重心或緩慢回升。

2、配額內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)高，走私量上調(diào)50萬噸

由于8月1日配額外關(guān)稅統(tǒng)一調(diào)整為90%后，8月下旬至9月中上旬配額外進(jìn)口持續(xù)貼水，9月進(jìn)口量較少。據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，中國(guó)9月份進(jìn)口糖19萬噸，同比增加3萬噸，環(huán)比增加4萬噸。2018年1-9月我國(guó)累計(jì)進(jìn)口糖197萬噸，同比增加14萬噸。2017/18榨季我國(guó)累計(jì)進(jìn)口糖243萬噸，同比增加15萬噸。17/18榨季預(yù)計(jì)進(jìn)口250萬噸，本榨季預(yù)計(jì)剩余75萬噸許可證將有部分結(jié)轉(zhuǎn)至下個(gè)榨季。

從進(jìn)口利潤(rùn)來看，走私利潤(rùn)高，進(jìn)口稅90%，外糖11-13美分，配額外進(jìn)口利潤(rùn)-375-380元/噸，配額內(nèi)利潤(rùn)在1700-1900元/噸左右，巴西糖貼水，泰國(guó)糖持續(xù)升水，由此可知走私糖的利潤(rùn)空間依然非常高，走私糖每噸利潤(rùn)長(zhǎng)期處于高達(dá)2000-3000元/噸的水平，目前走私糖的價(jià)格在5000元上下，甚至低于這個(gè)價(jià)格。17/18榨季走私總量預(yù)計(jì)為200萬噸，因?yàn)榫挼榈姆砰_，加上從其他國(guó)家走私的可能性增加，比如巴基斯坦、臺(tái)灣等國(guó)，所以走私量較一季度上調(diào)了50萬噸，恢復(fù)至250萬噸的預(yù)估。

目前看新榨季各項(xiàng)進(jìn)口限制政策將繼續(xù)進(jìn)行，正規(guī)進(jìn)口糖將繼續(xù)受到壓縮，對(duì)國(guó)內(nèi)影響權(quán)重繼續(xù)降低，但走私的影響或?qū)⒃龃螅瑢?duì)盤面的不確定性增強(qiáng)，主要是對(duì)價(jià)格的壓制作用。

總體來看，我國(guó)2017/18榨季新增產(chǎn)銷缺口為469萬噸，其中產(chǎn)量1031.04萬噸，進(jìn)口250萬噸，走私250萬噸，庫存消費(fèi)比76.92%，2018/19榨季預(yù)計(jì)產(chǎn)量將恢復(fù)至1060萬噸，走私250萬噸，進(jìn)口250萬噸，屆時(shí)，庫存消費(fèi)比將提高至85.24%，如果不算500多萬噸的國(guó)儲(chǔ)糖，庫存消費(fèi)比將從本榨季的43.8%提高至52%。短期來看，拋儲(chǔ)傳聞尚未證實(shí)，甜菜糖集中上市、甘蔗入榨，增產(chǎn)的供應(yīng)壓力使糖價(jià)受到明顯壓制。長(zhǎng)期看，食糖增產(chǎn)幅度調(diào)減，若庫存壓力緩解，則翹尾行情可期。

三、倉(cāng)單數(shù)量下降有利于短期價(jià)格支撐，未來多空博弈或加劇 

鄭糖倉(cāng)單加有效預(yù)報(bào)數(shù)量持續(xù)下降，根據(jù)鄭州商品交易所統(tǒng)計(jì)的倉(cāng)單數(shù)據(jù)顯示，截至11月18日，注冊(cè)倉(cāng)單11289張，減少309張，注冊(cè)倉(cāng)單+有效預(yù)報(bào)為12789，減少809張。新榨季開始，老糖倉(cāng)單將全部被迫注銷，關(guān)注新糖注冊(cè)情況。美國(guó)CFTC持倉(cāng)報(bào)告顯示，截至11月13日當(dāng)周對(duì)沖基金及大型投機(jī)客的原糖凈多倉(cāng)大幅減少19990手，至40851手，減少部分主要來自于大量的多頭結(jié)清頭寸，隨著印度糖廠陸續(xù)開榨，供應(yīng)壓力下投機(jī)商的凈多頭頭寸有進(jìn)一步減少的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)總體看空后市的心態(tài)隨著產(chǎn)量調(diào)減出現(xiàn)了一定轉(zhuǎn)變，但是短期供應(yīng)壓力壓制尚未緩解，原糖價(jià)格未來大概率區(qū)間震蕩。

四、結(jié)論及操作策略建議

國(guó)際方面，對(duì)于未來糖價(jià)走勢(shì)，印度與巴西成為市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)，印度旱情不見好轉(zhuǎn)，糖產(chǎn)量再次調(diào)減，糖廠簽約出口訂單意愿也有所降低，同時(shí)，原油價(jià)格與巴西匯率波動(dòng)性仍較大。長(zhǎng)期來看，由于全球糖市基本面持續(xù)改善，2018/19全球供求情況或接近平衡狀態(tài)，預(yù)計(jì)本榨季將進(jìn)入周期底部。

國(guó)內(nèi)方面，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2018/19年度國(guó)內(nèi)食糖繼續(xù)增產(chǎn)，進(jìn)入10月，消費(fèi)旺季過后，我國(guó)綜合庫存壓力歷史最高，走私量較大，配額內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)高，糖價(jià)依然受到壓制。我們認(rèn)為，短期來看，拋儲(chǔ)傳聞尚未證實(shí)，甜菜糖集中上市、甘蔗入榨，增產(chǎn)的供應(yīng)壓力使糖價(jià)受到明顯壓制。長(zhǎng)期看，食糖增產(chǎn)幅度調(diào)減，若庫存壓力緩解，則翹尾行情可期。

投資建議：操作上建議短期空頭思路，1905反彈做空；套利方面，長(zhǎng)期看近弱遠(yuǎn)強(qiáng)，反套為主。