導(dǎo)言：近日，焦炭期貨價(jià)格又開始發(fā)力，似乎雙焦又要走出一波行情，但情緒高漲之下，隱隱暗藏了一些危機(jī)：隨著環(huán)保限產(chǎn)政策的逐步展開，雖然執(zhí)行差異化限產(chǎn)，但限產(chǎn)力度邊際弱化。同時(shí)鋼廠利潤(rùn)有下滑危險(xiǎn)，對(duì)雙焦價(jià)格形成了一定壓力。雙焦未來何去何從？本文為北京海鵬投資管理有限公司 黑色策略高級(jí)顧問蘭三女先生在由撲克財(cái)經(jīng)聯(lián)合弘則研究主辦的2019春季FICC論壇上的演講，原標(biāo)題為《環(huán)保和限產(chǎn)的雙焦》。蘭三女認(rèn)為2019年雙焦危與機(jī)并存，“?！痹谀睦?？“機(jī)”在哪里？一起來看。

蘭三女：大家好！很榮幸受到撲克和弘則研究的邀請(qǐng)，和朋友們一起分享一下。主要回顧一下2018年雙焦行情以及對(duì)2019年的行情展望和策略推薦。

對(duì)于雙焦來說，危和機(jī)并存，最終變量是焦化行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)的速度決定明年雙焦行情的走勢(shì)，帶大家回顧一下2018年雙焦行情，這是2018年焦炭期貨盤面日線圖，2018年焦炭期貨盤面雖然經(jīng)歷幾次大的波動(dòng)，全年價(jià)格是震蕩向上，趨勢(shì)明顯，震蕩區(qū)間底部和頂部不斷抬升。

主流地區(qū)焦炭市場(chǎng)價(jià)格，呂梁、唐山、徐州，也是增長(zhǎng)向上的過程，這是港口地區(qū)的焦炭市場(chǎng)價(jià)格，目前主要是監(jiān)測(cè)天津港、董家口港、日照港。無論是主流產(chǎn)區(qū)出廠價(jià)格還是港口貿(mào)易下水平倉價(jià)格，2018年全年雖然經(jīng)歷過降價(jià)，每一次降價(jià)過后都會(huì)導(dǎo)致后面更大的漲幅，跟期貨盤面走勢(shì)正相關(guān)性良好，也是價(jià)格區(qū)間不斷上升。節(jié)奏跟盤面的節(jié)奏是基本一樣。

焦化行業(yè)產(chǎn)能利用率，從歷年焦化產(chǎn)能利用率來看，2018年是全年受焦化企業(yè)污染事故頻發(fā)，國(guó)家高度重視環(huán)保，以及藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)等政策的影響，全年焦化企業(yè)產(chǎn)能利用率一直在70-80%的低水平運(yùn)行。6-7月份降至近六年來最低開工率，這也是今年8月份現(xiàn)貨連續(xù)暴漲的主要原因。

對(duì)于焦化行業(yè)今年維持比較高的利潤(rùn)，2018年現(xiàn)貨企業(yè)僅有兩次利潤(rùn)到0線以下，而且虧損幅度都不大，很快就得到了修復(fù)，焦化企業(yè)需要完成環(huán)保設(shè)備投入，國(guó)家政策引導(dǎo)給了焦化企業(yè)盈利的機(jī)會(huì)。盤面焦化利潤(rùn)協(xié)調(diào)維持高位運(yùn)行，焦煤比值一度突破歷史統(tǒng)計(jì)極限值1.79，到2的位置。 這是盤面利潤(rùn)的統(tǒng)計(jì)，黑色線是今年2018年，比歷年都高，而且峰值都高，一直在平均上上方運(yùn)行。

焦炭出口利潤(rùn)一直保持較高的水平，國(guó)際市場(chǎng)焦炭需求同樣旺盛，全年出口利潤(rùn)窗口打開時(shí)間較長(zhǎng)，焦炭出口保持較快增長(zhǎng)。今年高爐產(chǎn)能利用率一直在低水平的運(yùn)行，但是產(chǎn)量一直在高位運(yùn)行。這是監(jiān)控到獨(dú)立焦化企業(yè)焦炭庫存，一直在低位，基本上突破了歷年最低水平，一直沒有上漲過。鋼廠焦炭庫存基本上處在合理，一直在很平穩(wěn)安全的水平。從港口庫存來看，雖然出口利潤(rùn)窗口一直在打開，但是產(chǎn)區(qū)和港口平倉價(jià)格持續(xù)比較長(zhǎng)，給貿(mào)易商的機(jī)會(huì)比較少，出口量比較大，國(guó)內(nèi)貿(mào)利潤(rùn)窗口打開時(shí)間很少，所以港口庫存一直維持低位。從2018年，除了春節(jié)期間有短暫快速的上升以外，全年總體環(huán)節(jié)焦炭庫存處在下降通道當(dāng)中，而且越降越低。

焦炭庫存全年大多處于被動(dòng)的去庫存狀態(tài)，上游焦化企業(yè)生產(chǎn)全年庫存壓力不大，一直處于低庫存的運(yùn)行狀態(tài)。用戶鋼廠焦炭庫存保持良好，在高利潤(rùn)下，鋼廠對(duì)于焦炭庫存一直保持穩(wěn)定狀態(tài)。貿(mào)易商處于弱勢(shì)狀態(tài)，全年產(chǎn)地與港口倒掛持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，港口焦炭庫存一直下降?？傮w庫存全年除了春節(jié)過后有所累積，總庫存一直處于被動(dòng)去庫存狀態(tài)，跟歷年?duì)顟B(tài)上行降庫存，價(jià)格下行就累庫存不同，今年無論是價(jià)格漲還是跌，庫存都在被動(dòng)消耗狀態(tài)。

2018年焦炭無論是現(xiàn)貨還是期貨都是震蕩向上。焦化企業(yè)焦?fàn)t產(chǎn)能利用率受環(huán)保壓制，全年保持低位運(yùn)行，焦化行業(yè)維持較高的行業(yè)利潤(rùn)，出口利潤(rùn)保持時(shí)間較長(zhǎng)，焦炭庫存大部分時(shí)間都處于被動(dòng)去庫存狀態(tài)。

焦煤全年供需矛盾不大，基本跟著焦炭走勢(shì)，全年沒有獨(dú)立行情?；竞芷椒€(wěn)，無論是現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格還是各個(gè)地方的價(jià)格都是比較平穩(wěn)，進(jìn)口煤價(jià)格指數(shù)波動(dòng)不大。

國(guó)內(nèi)其他煉焦煤，焦煤，進(jìn)口焦煤，全年價(jià)格基本維持高位，價(jià)格波動(dòng)不大。2016年煤炭行業(yè)完成行業(yè)整合之后，煤炭企業(yè)定價(jià)能力強(qiáng)，生產(chǎn)節(jié)奏把握好，不再片面追求高產(chǎn)量，而是以保效益為主，長(zhǎng)協(xié)價(jià)全年兩次小幅上漲，讓焦煤價(jià)格中樞有所緩慢抬升。

全年焦煤總體供應(yīng)量無論是國(guó)內(nèi)產(chǎn)量還是進(jìn)口量都保持穩(wěn)定，基本是平衡的狀態(tài)，矛盾并不突出。

國(guó)內(nèi)焦煤供應(yīng)總體需要由進(jìn)口焦煤保持邊際供應(yīng)，焦煤進(jìn)口利潤(rùn)，今年進(jìn)口一直保持合理穩(wěn)定水平，跟前幾年一上一下劇烈波動(dòng)狀態(tài)不同，今年全年波動(dòng)幅度不大。

蒙煤通關(guān)，波動(dòng)范圍很小，大型煤炭企業(yè)的庫存比往年偏低，主要是環(huán)保不讓露天堆放原因。焦化廠煉焦煤總庫存到季節(jié)性有冬儲(chǔ)補(bǔ)庫，焦煤補(bǔ)庫基本上是完成了，對(duì)于冬儲(chǔ)的動(dòng)作來說，鋼廠也好，焦化廠一般先補(bǔ)焦煤再補(bǔ)焦炭，因?yàn)槊旱V到年底到春節(jié)的時(shí)候會(huì)放假，而焦化企業(yè)不會(huì)，還會(huì)繼續(xù)生產(chǎn)，所以要做冬儲(chǔ)的合意。庫存一般先補(bǔ)焦煤后補(bǔ)焦炭。全年來看，整個(gè)焦煤行情沒有什么過多的東西可以說，全年行情基本波動(dòng)不大，無論庫存也好價(jià)格也好利潤(rùn)也好，焦煤價(jià)值走勢(shì)總體平穩(wěn)，波動(dòng)不大，供需總體矛盾不突出，沒有自己獨(dú)立行情，一般跟隨焦炭和鋼材為主。

2019年雙焦行情展望

近幾年來黑色系商品風(fēng)口，2019年雙焦面臨的危和機(jī)，危險(xiǎn)和機(jī)遇于在哪里：焦煤交割標(biāo)準(zhǔn)修改帶來的變化。

黑色系行情基本是比較大的行情，波瀾壯闊，因?yàn)槊媾R著很多的風(fēng)口，2015年四萬億刺激過后，黑色系產(chǎn)能全面過剩開始大爆發(fā)，黑色系商品期限共振，全年不斷下跌。成就了一大批做空的投資機(jī)構(gòu)。2016年基建拉動(dòng)，上半年成材開始反彈，供給側(cè)改革從煤炭行業(yè)開始，煤礦實(shí)行276天工作制，成就了下半年焦煤焦炭的大爆發(fā)，被市場(chǎng)戲稱絕代雙焦。

2017年供給側(cè)改革經(jīng)驗(yàn)從煤炭行業(yè)推廣到鋼鐵行業(yè)，鋼鐵行業(yè)開始清除中頻爐的地條鋼，讓鋼鐵重新站上4000，鋼廠噸鋼利潤(rùn)到1500以上，遠(yuǎn)超市場(chǎng)想象，讓做空鋼廠利潤(rùn)的人很受傷。

2018年不斷傳出4.3米十年以上爐齡焦?fàn)t面臨淘汰，被市場(chǎng)預(yù)期為焦化行業(yè)供給側(cè)改革元年，也被市場(chǎng)交易盤面利潤(rùn)一直維持高位，最終因?yàn)樯婕爱a(chǎn)能過大而沒有實(shí)現(xiàn)。2018年沒有風(fēng)口，八月份徐州地區(qū)焦?fàn)t推出給市場(chǎng)很大的想象空間，當(dāng)時(shí)焦炭?jī)r(jià)格不斷往上漲，隨著經(jīng)濟(jì)的下滑，政策并沒有實(shí)施。

2019年會(huì)不會(huì)開始實(shí)行？以什么方式實(shí)行？實(shí)行速度如何？

雙焦面臨的危之一，作為商品研究員，不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)不行，雙焦面臨的危險(xiǎn)之一就是經(jīng)濟(jì)下行壓力，2018年無論GDP增速還是PMI指數(shù)都在抵抗下跌過程中，雖然我不擅長(zhǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)研究，但經(jīng)濟(jì)下行壓力作為一個(gè)商品研究員也不得不考慮；對(duì)黑色影響最大的房地產(chǎn)土地購置面積，新房屋開工面積、房屋銷售面積等一系列數(shù)據(jù)，都不樂觀，基建因?yàn)榈胤絺鶆?wù)問題，托底效應(yīng)成疑。

雙焦面臨的危之二，貿(mào)易環(huán)境惡化，美國(guó)的各種懟群讓世界貿(mào)易體系和規(guī)則面臨推倒重建的危險(xiǎn)，雖然中國(guó)是極力想維護(hù)，到底效果如何，誰也不知道，中美之間貿(mào)易摩擦實(shí)質(zhì)是世界大國(guó)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)于中國(guó)的和平崛起美國(guó)不可能做事不管，一定會(huì)不斷的進(jìn)行遏制和干擾，所以我們要有長(zhǎng)期艱苦的心理準(zhǔn)備。貿(mào)易環(huán)境的惡化對(duì)于制造業(yè)的影響不容小視。已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

危險(xiǎn)之三，鋼廠高利潤(rùn)有回落風(fēng)險(xiǎn)。2016年房地產(chǎn)的爆發(fā)讓鋼廠開始扭虧為盈，2017年鋼鐵行業(yè)重組和地條鋼的清除進(jìn)一步提高了鋼鐵企業(yè)溢價(jià)權(quán)，將鋼廠利潤(rùn)推到一個(gè)較高水平。鋼廠高利潤(rùn)持續(xù)時(shí)間太長(zhǎng)，抑制了下游制造業(yè)的需求，明年是否能持續(xù)，大概率是有回落風(fēng)險(xiǎn)。

危、機(jī)并存，機(jī)會(huì)之一，基建補(bǔ)短板可能開始見效，今年確定的基建補(bǔ)短板顯示了國(guó)家決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)托底的決心。因?yàn)榛?xiàng)目從立項(xiàng)，資金籌措到實(shí)施需要一定的周期，所以可能明年才開始見效，對(duì)鋼材的需求起作用也許是明年的亮點(diǎn)。

雙焦面臨的機(jī)會(huì)之二，外部壓力可能促進(jìn)了中國(guó)改革開放的進(jìn)一步深化，大家對(duì)中美貿(mào)易摩擦的悲觀，我覺得是一個(gè)機(jī)會(huì)，因?yàn)橹袊?guó)的改革現(xiàn)在到了深水區(qū)，越往前面走，改革阻力在既得利益集團(tuán)的阻礙之下，改革的阻力越來越大，外部的壓力可能會(huì)促進(jìn)中國(guó)改革進(jìn)一步開放，各種降稅減負(fù)措施是國(guó)家正在進(jìn)行改革，如果沒有中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，可能中國(guó)深層次的改革是很難推得動(dòng)。但是外部給了壓力，可能會(huì)成為變量。

雙焦面臨行業(yè)內(nèi)部機(jī)會(huì)，焦化行業(yè)升級(jí)速度可能帶來供需錯(cuò)配，現(xiàn)在目前焦化行業(yè)的現(xiàn)狀是焦化企業(yè)偏多，中小企業(yè)偏多，落后的產(chǎn)能偏多，環(huán)保裝置非常落后，干熄焦已經(jīng)是迫在眉睫，很快會(huì)逐步實(shí)施，以鋼定焦，促進(jìn)鋼焦聯(lián)合引導(dǎo)政策已經(jīng)制訂了。目前從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)江蘇省出來的規(guī)劃看，不再發(fā)展焦化行業(yè)，最關(guān)鍵因素是淘汰4.3米焦?fàn)t近在眼前，陜西省4.3米焦?fàn)t18年底淘汰可以100%置換，19年淘汰80%，2020年淘汰之后只能是50%的產(chǎn)能置換。這一切的行業(yè)升級(jí)目標(biāo)的完成，都需要給焦化行業(yè)利潤(rùn)自己造血完成。

焦煤交割標(biāo)準(zhǔn)修改帶來的變化

焦煤從1909合約開始，交割標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)開始修改完善，帶來的變化之一，混煤倉單很難進(jìn)入交割。變化之二，放寬焦煤硫份范圍，扣罰標(biāo)準(zhǔn)明顯高于現(xiàn)貨銷售扣發(fā)，中高硫主焦煤本身有很好的銷售渠道，多少能進(jìn)入投機(jī)市場(chǎng)多少有疑問。變化之三，盤面定價(jià)不再是混煤，而是單一焦煤為主最適合交割是山西中高硫焦煤和蒙煤，從質(zhì)量扣罰標(biāo)準(zhǔn)和現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)量和需求喜好來看，最終盤面價(jià)格以蒙煤定價(jià)的概率比較大，也是可行，但是以高硫焦煤交割，可能面臨著多比空的風(fēng)險(xiǎn)。變化之四，盤面焦炭和焦煤比值，因?yàn)槭墙固繉?duì)應(yīng)主焦煤，現(xiàn)在歷史上統(tǒng)計(jì)的是對(duì)應(yīng)配合煤比值，09合約開始，焦炭對(duì)主焦煤的比值不以歷史統(tǒng)計(jì)衡量。

2019年雙焦投資策略推薦

如果2019年全年黑色系商品下行為主，焦炭和焦煤可以作為多頭配置，焦化行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)未完成之前，焦炭還是回調(diào)做多為主。

焦煤5-9價(jià)差目前在負(fù)5至負(fù)80以內(nèi)，1-9價(jià)差在正0左右，可以介入反套，從交割標(biāo)的的差異來計(jì)算，成本負(fù)150-負(fù)200較為合理，中國(guó)是主焦煤資源匱乏的國(guó)家，交割標(biāo)的的修改謹(jǐn)防出現(xiàn)逼倉的可能性，最終1909以后的合約大概率會(huì)以蒙煤來定價(jià)。

如果淘汰落后產(chǎn)能逐步推進(jìn)，可以逢低做多焦化利潤(rùn)，但是要注意1909合約之后標(biāo)的的變化。