走勢(shì)評(píng)級(jí)： 紙漿：看跌

報(bào)告日期：2018年11月28日

★紙漿產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)較好，企業(yè)開(kāi)工率很高

從調(diào)研的情況來(lái)看，華中這幾家造紙和制漿企業(yè)利潤(rùn)水平都還不錯(cuò)，企業(yè)開(kāi)工率較高，基本是全年滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)行。其中制漿（楊木化機(jī)漿和楊木化學(xué)漿）毛利率大致在20%-30%。紙制品利潤(rùn)水平也不錯(cuò)。企業(yè)都反饋說(shuō)，雖然17年至今漿價(jià)漲幅較大，但制品提價(jià)也比較順暢，利潤(rùn)并未受到太大的沖擊。上市公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也印證了這點(diǎn)。

★港口紙漿庫(kù)存和紙制品庫(kù)存都較高

據(jù)企業(yè)反饋，由于2017年國(guó)內(nèi)漿價(jià)漲幅過(guò)于巨大，使得大量海外紙漿涌入中國(guó)導(dǎo)致港口紙漿庫(kù)存高企，保稅區(qū)接近滿(mǎn)庫(kù)。從卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，青島、常熟和保定三個(gè)主要的紙漿庫(kù)存地，紙漿庫(kù)存也確實(shí)都處于歷史高位。

此外從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年造紙及紙制品業(yè)的產(chǎn)成品存貨出現(xiàn)了大幅的累積。雖然這個(gè)數(shù)據(jù)是貨值數(shù)據(jù)，但考慮到2018年紙制品本身價(jià)格是有所下跌的，因此紙制品的庫(kù)存大概率目前也處于高位。

★投資建議

無(wú)論是從調(diào)研的情況還是從相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，紙漿產(chǎn)業(yè)鏈目前成品庫(kù)存原料庫(kù)存都處高位，而產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)還尚可。這在化工品中應(yīng)該是比較少見(jiàn)的。大部分的化工品目前都是低庫(kù)存和較低的利潤(rùn)。這樣一來(lái)資金選擇做空紙漿也就不難理解了。但值得注意的是，目前紙漿基差已經(jīng)極大，即便按最低交割品6100元/噸來(lái)算，基差也已接近1000元/噸。因此雖然我們認(rèn)為紙漿整體仍然偏空，但也不建議投資者盲目追空。遇反彈后，逢高沽空可能是更佳策略。

★風(fēng)險(xiǎn)提示

極端天氣導(dǎo)致運(yùn)輸中斷。海外漿廠意外出現(xiàn)大規(guī)模停產(chǎn)。

1、華中造紙和制漿企業(yè)調(diào)研核心結(jié)論

紙漿期貨已于2018年11月27日正式在上期所掛牌上市。為了能更好地研究紙漿，為各位投資者提供研究支持服務(wù)，近期我們前往華中調(diào)研了部分造紙和制漿企業(yè)，現(xiàn)匯總結(jié)論如下：

1）無(wú)論是造紙還是制漿環(huán)節(jié)利潤(rùn)都較好，企業(yè)開(kāi)工率很高

從調(diào)研的情況來(lái)看，華中這幾家造紙和制漿企業(yè)利潤(rùn)水平都還不錯(cuò)，企業(yè)開(kāi)工率較高，基本是全年滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)行。其中制漿（楊木化機(jī)漿和楊木化學(xué)漿）毛利率大致在20%-30%。紙制品利潤(rùn)水平也不錯(cuò)。企業(yè)都反饋說(shuō)，雖然17年至今漿價(jià)漲幅較大，但制品提價(jià)也比較順暢，利潤(rùn)并未受到太大的沖擊。

而從上市公司報(bào)表來(lái)看，無(wú)論是國(guó)內(nèi)主要的紙制品企業(yè)還是海外的漂針漿生產(chǎn)企業(yè)，目前利潤(rùn)水平都不錯(cuò)，普遍毛利率在20%以上。由于造紙和制漿都是重資產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)只有盡量提高開(kāi)工率才能攤薄單噸成本。因此在高利潤(rùn)的情況下，企業(yè)開(kāi)工率普遍較高。我們調(diào)研的四家企業(yè)全部都是常年滿(mǎn)負(fù)荷開(kāi)工。

2）港口紙漿庫(kù)存和紙制品庫(kù)存都較高

據(jù)企業(yè)反饋，由于2017年國(guó)內(nèi)漿價(jià)漲幅過(guò)于巨大，使得大量海外紙漿涌入中國(guó)導(dǎo)致港口紙漿庫(kù)存高企，保稅區(qū)接近滿(mǎn)庫(kù)。從卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，青島、常熟和保定這三個(gè)主要的紙漿庫(kù)存地，紙漿庫(kù)存確實(shí)也都處于歷史高位。

此外從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年造紙及紙制品業(yè)的產(chǎn)成品存貨出現(xiàn)了大幅的累積。雖然這個(gè)數(shù)據(jù)是貨值數(shù)據(jù)，但考慮到2018年紙制品本身價(jià)格是有所下跌的，因此紙制品的庫(kù)存大概率目前也處于高位。

3）終端消費(fèi)存在淡旺季但對(duì)大中型紙廠開(kāi)工影響較小

從調(diào)研的情況來(lái)看，文化紙消費(fèi)的傳統(tǒng)旺季大致在每年4、5月和9、10月，與在校生開(kāi)學(xué)印刷課本和教輔資料有關(guān)。但近年來(lái)淡旺季已經(jīng)不明顯。而生活用紙則是冬季為旺季，夏季為淡季。主要是因?yàn)榻K端的超市在夏季往往會(huì)減少生活用紙的存貨給飲料騰出庫(kù)容。從調(diào)研的情況來(lái)看，紙制品種類(lèi)繁多，不同種類(lèi)的紙制品淡旺季并不一致。但值得注意的是，這種淡旺季只是終端消費(fèi)的淡旺季，對(duì)大中型紙廠的開(kāi)工影響較小。由于高開(kāi)工率能攤薄單噸成本，因此大中型紙廠往往是全年滿(mǎn)負(fù)荷開(kāi)工，開(kāi)工率基本不受制品的淡旺季影響。

4）造紙過(guò)程中使用漿種的比例存在一定的調(diào)整空間

從企業(yè)反饋的情況來(lái)看，造紙過(guò)程中使用漿種的比例存在一定的調(diào)整空間。當(dāng)某一種漿價(jià)格特別高的時(shí)候，可能會(huì)減少該種漿的用量。但是這個(gè)調(diào)節(jié)存在一定的范圍，并不能無(wú)限制地調(diào)節(jié)。主要是因?yàn)椴煌臐{種會(huì)賦予紙制品不同的性能，因此不能被完全替代。不過(guò)正是由于這種情況的存在使得闊葉漿、廢紙漿與針葉漿在造紙這個(gè)環(huán)節(jié)存在一定的替代關(guān)系，進(jìn)而使得各漿種之間的價(jià)格存在一定的關(guān)聯(lián)性，給非標(biāo)的套保和套利提供了可能。

2、華中造紙和制漿企業(yè)調(diào)研詳細(xì)情況

2.1、華中造紙企業(yè)A

該公司擁有生活用紙產(chǎn)能15萬(wàn)噸/年，包裝紙產(chǎn)能40萬(wàn)噸/年。年耗木漿20萬(wàn)噸。未來(lái)計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)15萬(wàn)噸/年的生活用紙產(chǎn)能和80萬(wàn)噸/年的包裝紙產(chǎn)能。制品主要在華中銷(xiāo)售。

生產(chǎn)情況：企業(yè)基本全年滿(mǎn)負(fù)荷開(kāi)工。開(kāi)停機(jī)成本較低，因此企業(yè)一般每月檢修半天到一天左右。年度大修需要耗費(fèi)3-4天。

庫(kù)存情況：目前原料庫(kù)存僅7-10天，最高峰時(shí)原料庫(kù)存能達(dá)到2個(gè)月左右。生活用紙成品庫(kù)存偏低。一般來(lái)說(shuō)，夏季生活用紙庫(kù)存偏高，冬季偏低。這與銷(xiāo)售周期有關(guān)。因?yàn)榻K端超市在夏季為了給飲料騰出倉(cāng)儲(chǔ)空間一般會(huì)減少生活用紙的采購(gòu)。

盈利情況：雖然從17年至今，紙漿價(jià)格大幅上揚(yáng)。但產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格傳導(dǎo)較為通暢，制品提價(jià)較好，目前企業(yè)盈利情況尚佳。

淡旺季情況：生活用紙全年消費(fèi)都較為平均，僅重大節(jié)日前會(huì)有小旺季，比如春節(jié)和國(guó)慶等。

后市預(yù)期：略偏悲觀，認(rèn)為紙漿價(jià)格可能還會(huì)繼續(xù)下行。但是可能很難降回17年的水平，因?yàn)楦鞣N成本都有顯著提高。

2.2、華中造紙企業(yè)B

該公司擁有30萬(wàn)噸/年的造紙產(chǎn)能，其中文化用紙產(chǎn)能20萬(wàn)噸/年，主要生產(chǎn)雙膠紙和靜電復(fù)印紙。另?yè)碛?0萬(wàn)噸/年的楊木化學(xué)漿產(chǎn)能，用老百姓收集來(lái)的楊木枝丫為原料。

生產(chǎn)情況：企業(yè)基本全年滿(mǎn)負(fù)荷開(kāi)工。按訂單生產(chǎn)，一個(gè)月接單一次。最近兩個(gè)月訂單量不佳，同比略差。 原料采購(gòu)多用長(zhǎng)協(xié)模式。

庫(kù)存情況：目前原料庫(kù)接近2個(gè)月，處于較高水平。主要是當(dāng)?shù)丨h(huán)保要求極嚴(yán)，重污染天氣，運(yùn)輸會(huì)受到明顯影響。企業(yè)擔(dān)心冬季污染導(dǎo)致運(yùn)輸不到位，因此提前囤了不少紙漿。成品庫(kù)存20來(lái)天，屬于正常水平。

盈利情況：文化用紙下游中印刷廠占比較大，相對(duì)生活用紙而言，提價(jià)難度會(huì)更大一些。但整體的價(jià)格傳導(dǎo)仍然較為通暢。因此文化用紙的利潤(rùn)仍較佳。另外該企業(yè)楊木化學(xué)漿目前的毛利率大致在20%-30%之間，也處于較高水平。

淡旺季情況：企業(yè)反饋說(shuō)：一般來(lái)講，4、5月和9、10月是文化用紙的旺季，與學(xué)生開(kāi)學(xué)印課本，輔導(dǎo)資料等有關(guān)。但近年來(lái)淡旺季已經(jīng)不明顯了。

后市預(yù)期：認(rèn)為17年的大幅上漲是需求拉動(dòng)的。對(duì)后市目前沒(méi)有太明確的看法，但表示成品銷(xiāo)售壓力近期比較大。

2.3、華中造紙企業(yè)C

該公司擁有楊木化機(jī)漿產(chǎn)能14萬(wàn)噸/年。文化用紙產(chǎn)能30萬(wàn)噸/年。70%的漿自用，年外購(gòu)6萬(wàn)噸漂針漿，主要來(lái)自加拿大和智利。文化用紙10%直接出口，20%銷(xiāo)往終端，70%給經(jīng)銷(xiāo)商。

生產(chǎn)情況：企業(yè)基本全年滿(mǎn)負(fù)荷開(kāi)工。每月定期清理一次裝置，耗時(shí)大約10小時(shí)。檢修時(shí)間比較短。

庫(kù)存情況：目前原料庫(kù)接近2個(gè)月。由于企業(yè)紙漿主要從海外漿廠直接采購(gòu)，因此2個(gè)月的原料庫(kù)存屬于正常水平。成品庫(kù)存一般。

盈利情況：整體盈利情況尚可。漿價(jià)的上漲并未對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生太大的沖擊。

淡旺季情況：開(kāi)學(xué)期間是文化用紙的旺季，春節(jié)是淡季。

后市預(yù)期：對(duì)后市還算樂(lè)觀，覺(jué)得整體情況還不錯(cuò)。

2.4、華中制漿企業(yè)A

該公司擁有15萬(wàn)噸/年的楊木化機(jī)漿產(chǎn)能，通過(guò)技改目前年產(chǎn)量已達(dá)18萬(wàn)噸。同樣通過(guò)收購(gòu)百姓收集的楊木枝丫生產(chǎn)楊木化機(jī)漿。

生產(chǎn)情況：企業(yè)基本全年滿(mǎn)負(fù)荷開(kāi)工。訂單情況不錯(cuò)，確保重點(diǎn)客戶(hù)的用漿需求。企業(yè)一般每個(gè)月檢修一天。每年在6月份雷雨季節(jié)到來(lái)前，大修一次，耗時(shí)大概3天。

庫(kù)存情況：目前沒(méi)有紙漿庫(kù)存，剛生產(chǎn)出來(lái)就拉走了。歷史上是有過(guò)紙漿累庫(kù)的。

盈利情況：整體盈利情況尚可，毛利率大致也在20%-30%之間。

后市預(yù)期：對(duì)后市偏悲觀，認(rèn)為價(jià)格可能還會(huì)繼續(xù)下降。

3、投資建議

無(wú)論是從調(diào)研的情況還是從相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，紙漿產(chǎn)業(yè)鏈目前成品庫(kù)存原料庫(kù)存都處高位，而產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)還尚可。這在化工品中應(yīng)該是比較少見(jiàn)的。大部分的化工品目前都是低庫(kù)存和較低的利潤(rùn)。這樣一來(lái)資金選擇做空紙漿也就不難理解了。但值得注意的是，目前紙漿基差已經(jīng)極大，即便按最低交割品6100元/噸來(lái)算，基差也已接近1000元/噸。因此雖然我們認(rèn)為紙漿整體仍然偏空，但也不建議投資者盲目追空。遇反彈后，逢高沽空可能是更佳策略。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

極端天氣導(dǎo)致運(yùn)輸中斷。海外漿廠意外出現(xiàn)大規(guī)模停產(chǎn)。