山西、陜西焦化調研：

　　A 調研背景

環(huán)保經歷了“走強—高峰—緩解”的過程。十九大報告要求：“堅持全民共治、源頭防治，持續(xù)實施大氣污染防治行動，打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)。”各項重磅會議給出的信號明確反映了國家對環(huán)境整治的重視程度。焦化作為黑色產業(yè)鏈中主要的污染源之一，在去產能進度落后于鋼鐵、煤炭的背景下，其成為環(huán)保治理的重要對象。2018年6月末“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年計劃”對焦化限產提出了明確要求：加大落后產能淘汰和過剩產能壓減力度；嚴格執(zhí)行質量、環(huán)保、能耗、安全等法規(guī)標準；修訂《產業(yè)結構調整指導目錄》，提高重點區(qū)域過剩產能淘汰標準；重點區(qū)域加大獨立焦化企業(yè)的淘汰力度，京津冀及周邊地區(qū)實施“以鋼定焦”，力爭2020年煉焦產能與鋼鐵產能比達到0.4左右，三年計劃將環(huán)保推向高峰。2018年三季度，隨著經濟下行壓力的加大，國家層面進入維穩(wěn)階段，限產高潮過后焦化限產力度衰減，產能優(yōu)化（淘汰置換）的聲音也有所弱化，需要對焦化的環(huán)保限產和產能優(yōu)化進行重新解構。

此外，下游成材現(xiàn)貨自11月初以來大幅下挫，對焦化市場形成沖擊，雖然焦化庫存依然偏低，但截至目前，價格已經進入第四輪調降。焦企對于本次下游壓價的“抵制”力度和后續(xù)將采取的措施值得關注。

B 調研結論

供應：差異性不足以改變產出格局

限產環(huán)節(jié)主要表現(xiàn)為局部和整體、國企和民企以及貿易結構的差異。

其一，按區(qū)域分，環(huán)保取消“一刀切”后，整體限產力度確實下降，但局部存在差異：太原和韓城的限產力度相對較弱，幅度在10%—20%；臨汾的執(zhí)行力度較強，這跟當?shù)氐匦螌е挛廴靖鼮閲乐赜嘘P，加之監(jiān)控和懲處措施嚴格，限產幅度在30%，污染預警可能會加強。

其二，按企業(yè)性質分，大中型國企對政策的執(zhí)行力度明顯更強，而民企會平衡利潤和政策風險，在限產力度下降后，開工負荷幾乎都維持在高位。

其三，按貿易結構分，下游直接鋼廠的焦企，開工負荷受高爐的影響更大，在鋼廠需求穩(wěn)定的時候，也傾向于提升開工負荷以保證供應，而在鋼廠需求大幅下滑的時候，會考慮主動限產；以貿易商作為中間環(huán)節(jié)的中小型焦企的調節(jié)相對靈活，開工負荷主要取決于貿易商的補庫節(jié)奏，其受利潤驅動的邏輯明顯。

我們走訪的焦企，多有供暖任務。今年天然氣緊缺程度弱于去年，這可能與環(huán)保弱化后，煤炭供應增加，部分天然氣需求被削減有關。供暖任務較重的焦企，限產力度在10%—20%，一定程度上規(guī)避了限產要求。短期來看，供暖對焦企開工的影響不大。

圖為區(qū)域焦企開工情況（單位：%）

分析供應端，也要看產能優(yōu)化和淘汰的進度。

產能置換比例逐年遞減政策出臺，部分大型焦企開始置換落后產能，但進度較為緩慢，目前處于廠房建設階段，后續(xù)需要1—2年的周期。不過，個別龍頭焦企已經部分完成置換工作。

小型焦企對淘汰產能的態(tài)度相對消極，認為環(huán)保投入過大，且行業(yè)后期發(fā)展不明朗，更多考慮的是以出售產能或者被兼并重組的方式退出。

配套化產產能的焦企或定位化產企業(yè)的焦企，將延緩產能淘汰進度。由于化產投資數(shù)額較大，配套資金在5億~10億元，且周期較長，政府在淘汰產能時會酌情考慮延緩。

環(huán)保配套達標焦企的產能淘汰期限延長至5年，不達標焦企的緩沖期限為兩年。從實際調研情況看，經濟下行壓力下，對焦化行業(yè)依賴度較高的地方政府勢必綜合考慮、平衡環(huán)保和民生，放緩產能優(yōu)化和淘汰進度。長周期看，隨著經濟的逐步企穩(wěn)，焦化行業(yè)的整頓依然不可避免，且行業(yè)集中度提升將增加焦企話語權，焦炭價格重心回落后有望重新上行。

目前，全國范圍內，落后產能占比較大，獨立焦企中，4.3米及以下產能為1.9億噸，占比32.3%；潛在重點淘汰產能為0.71億噸，占比12%。就山西地區(qū)而言，獨立焦企中，4.3米及以下產能接近7200萬噸，占省內產能的60%；潛在重點淘汰產能為3100萬噸，占省內產能的22%。潛在重點淘汰產能為獨立焦企中同時滿足4.3米及以下、產能在100萬噸及以下，且為濕熄工藝的焦爐產能。綜合來看，產能優(yōu)化進度放緩，若后期加速行業(yè)整合，則供需錯配情形出現(xiàn)的概率加大。

　　圖為重點區(qū)域潛在淘汰產能統(tǒng)計

干熄焦采用氮氣熄焦，理論水含量為零，但一般會用一定的水去吸附，比例為1%—3%。濕熄焦采用水熄焦，含水量超過8%。中間的扣重是產生價差的關鍵原因，干濕價差一般在150~200元/噸。

需求：終端走弱尚未傳導至焦炭端

焦企普遍反映，目前需求良好，訂單沒有明顯下滑。大中型企業(yè)對未來的預期相對樂觀，認為在當前的利潤水平和高爐開工負荷下需求并無大礙，小型焦企則更加謹慎，即使眼下出現(xiàn)催貨現(xiàn)象，其也已經做好應對需求下滑的的準備了。

事實上，現(xiàn)階段，終端需求環(huán)比處于下滑通道，這是季節(jié)性規(guī)律引起的。不過，同比仍然處于相對高位。成材產量居高不下，高爐產能利用率高出同期水平5個百分點。結合訂單情況，焦炭需求尚未明顯走弱，它與終端需求的變化存在時滯。

圖為高爐產能利用率變動（單位：%）

庫存：整體水平不高增強冬儲預期

焦企的產品庫存處于低位，大型焦企對低庫存的持續(xù)性具有信心，他們認為基本面良好，而小型焦企認為在成材價格持續(xù)下跌打壓焦價后，焦炭庫存會迅速累積。

焦企庫存低位常態(tài)化，主要原因是：占比較大的小型焦企傾向于“零庫存、零賬款、零糾紛”的經營思路，其與貿易商達成長期合作關系，相當于將貿易商作為焦企和鋼廠的中間托盤。同時，庫存也向港口和下游鋼廠轉移。需要綜合考慮焦炭上下游庫存結構對價格的影響。

此外，據(jù)焦企反饋，鋼廠庫存處于中性水平，且部分地區(qū)鋼廠焦炭庫存出現(xiàn)下滑跡象。結合天氣、運輸?shù)纫蛩?，可以預計，鋼廠對焦炭的冬儲勢在必行。

圖為鋼廠焦炭庫存變動（單位：萬噸）

利潤：中小企業(yè)已經處于盈虧邊緣

焦炭現(xiàn)貨價格下調已到第四輪，累計下跌450元/噸，中小型焦企利潤明顯收縮。調研中，中小企業(yè)反映，他們已經處于盈虧邊緣。不過，大型焦企仍保有一定利潤，在200~300元/噸。

煤焦油、粗苯和甲醇等產品價格大幅下跌，加速了焦化利潤的收縮。而在焦化利潤收縮的過程中，成本端的韌性導致焦企向下游擠壓利潤的空間有限。若利潤繼續(xù)收縮，根據(jù)歷史經驗，焦企就會主動限產。最快跌至成本位置的可能是內蒙古地區(qū)，后續(xù)需關注其開工動態(tài)。從歷史經驗看，焦企開工負荷對焦化利潤的反饋較為靈敏，焦企利潤降至盈虧平衡點后，部分企業(yè)就會以主動收縮供應的方式來應對。

原料：當前煤礦以安全生產為主

近期，焦煤價格相對堅挺，主要原因有：第一，煤礦生產任務完成，以安全生產為主；第二，冬儲預期下，市場普遍擔憂“公轉鐵”會影響冬季的正常運輸，進而加劇貨源緊張問題。

圖為混煤綜合成本走勢（單位：元/噸）

焦炭價格快速下跌，生產利潤大幅收縮，焦煤價格卻依然堅挺，焦企補庫動力減弱，或延后冬儲。

整體來說，經濟下行壓力導致環(huán)保限產力度弱化，對焦價形成壓制，但在利潤快速壓縮后，低庫存和冬儲預期再度引發(fā)焦企的挺價意愿。同時，作為黑色產業(yè)龍頭的成材，近期價格企穩(wěn)反彈，高爐產能利用率處于高位支撐焦炭需求，焦炭價格短期具備一定的反彈基礎。結合爐料看，焦煤供應收縮和運輸隱憂刺激現(xiàn)貨市場偏強運行，但焦炭價格快速下跌后，焦企補庫或延后，疊加焦煤1907合約交割品質提升，1905合約有低品質倉單拋貨的壓力。綜上所述，焦化利潤存在修復需求，建議適當參與焦炭1905合約的反彈行情，同時做空焦煤1905合約作為對沖。 （作者單位：信達期貨）