黑色金屬

周期輪回 潮起潮落

過去的一年，我們幾乎把握住了黑色金屬各主要品種的所有重大機會，從3月的暴跌到4月份之后的反彈，再到9月份之后政策改變之后黑色金屬邏輯的轉(zhuǎn)變，黑色金屬的每一次波動我們都作出了前瞻性判斷。2019年的市場面臨了新的變化，我們從宏觀到產(chǎn)業(yè)，對黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈進行了全面解讀：

鋼材：政策拐點顯現(xiàn) 需求周期輪回。2019年政策對于供應(yīng)端擾動消退，需求將重新成為市場的主導邏輯。明年面臨房地產(chǎn)、制造業(yè)、出口等各方面需求全線下行的情況，基建盡管有所改善但空間有限。我們預(yù)計明年鋼材利潤主區(qū)間將大幅下行至0-500左右，鋼材價格中樞將逐步下移，隨著產(chǎn)業(yè)鏈利潤的整體壓縮，鋼材成本最低可能下降至2600左右。從節(jié)奏來看，我們對二季度需求看好，鋼價有望提前從元旦前后開始反彈，全年呈震蕩向下的“N”字型。

鐵礦：鋼廠利潤影響 轉(zhuǎn)入寬幅震蕩。四大礦增產(chǎn)接近尾聲，供給壓力下降，而2019年國內(nèi)外仍有新增高爐產(chǎn)能投產(chǎn)，將提升鐵礦石的總量需求，鐵礦總量供需邊際好轉(zhuǎn)。但鋼材利潤變動將對鐵礦需求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生巨大影響，對低品礦需求的增加將壓制鐵礦價格。在總量供需改善而結(jié)構(gòu)供需惡化的情況下，鐵礦價格預(yù)計將低位寬幅震蕩，主要區(qū)間為60-70美元，國內(nèi)價格為450-550元。

焦炭：利潤高點已現(xiàn) 受去產(chǎn)能支撐。由于環(huán)保整體處于偏寬松的狀態(tài)，鋼材利潤大幅下降，將帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤下滑，焦炭的利潤高點在今年三季度已經(jīng)出現(xiàn)。但預(yù)計在焦化行業(yè)仍然處于去產(chǎn)能的大背景下，焦炭整體供需將處于緊平衡格局，焦炭將長期維持一定的利潤空間，預(yù)計主區(qū)間在0-300，可能出現(xiàn)階段性虧損，預(yù)計1700-2500將是明年焦炭價格波動的主區(qū)間。

焦煤：回歸需求邏輯 價格拐點滯后。短期內(nèi)需求較強而供給趨緊支撐焦煤價格偏強，但從中長期來看，鋼材利潤壓縮將從需求層面主導焦煤價格，焦煤價格將回歸至產(chǎn)業(yè)鏈傳導，黑色系品種中，焦煤的價格拐點也將最遲到來。

風險提示：環(huán)保限產(chǎn)超出預(yù)期（上行風險），經(jīng)濟回落幅度超預(yù)期（下行風險）。

動力煤

供需矛盾有所緩和 價格中樞穩(wěn)步下移

改革進入后半場，去產(chǎn)能任務(wù)有望提前完成：2018年，供給側(cè)改革主基調(diào)有所轉(zhuǎn)變，煤炭行業(yè)從總量去產(chǎn)能轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能，“一刀切”現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)，保供應(yīng)同步提上主要議程，2018年預(yù)計去除落后產(chǎn)能1.8億噸，但同時在優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放上加快速度。

進口略有收緊，補充作用仍舊突出：2018年，總體上看，我國仍然將繼續(xù)嚴格執(zhí)行煤炭進口調(diào)控各項政策措施，加強進口煤質(zhì)量監(jiān)管，規(guī)范煤炭進口秩序；但是具體而言，為保證電力需求，穩(wěn)定市場價格，在價格可控的范圍內(nèi)，對于直供電廠的進口可能會有一定的放松，預(yù)計2018年煤炭進口增速有所放緩，總量與2017年基本持平。

“公轉(zhuǎn)鐵”政策升級，帶來鐵路運輸新壓力：2018年5月，生態(tài)環(huán)境部提出，2018年9月底前，山東、長三角地區(qū)沿海港口煤炭集疏港運輸全部改由鐵路，2019年底前，京津冀及周邊、長三角地區(qū)沿海港口的礦石、鋼鐵、焦炭等大宗貨物全部改由鐵路運輸，禁止汽運集疏港。該項措施標志著禁汽運煤政策繼續(xù)升級。

宏觀預(yù)期開始傳導，煤炭需求增速回落：2018年前三季度，全國商品煤消費量29.42億噸，同比上升1.6%，動力煤消費量23.66億噸，同比增長0.78%，較去年同期回落近3個百分點；預(yù)計2018年全年商品煤消費量在39億噸左右，增速在1.8%左右，動力煤消費31.5億噸，基本持平于2017年消費量。如果2019年宏觀悲觀預(yù)期兌現(xiàn)，煤炭消耗邊際增長率仍有下降的空間，宏觀弱勢已開始向能源消費端傳導。

投資策略：短期或有支撐，中長期震蕩偏弱。短期（1個月內(nèi)）來看，旺季支撐下，電廠煤炭消耗逐步增加，疊加年內(nèi)進口配額收緊，電廠去庫存進程加快，年內(nèi)仍有采購需求釋放；中長期來看，產(chǎn)能釋放加速，供給總量增加成為大概率事件，宏觀弱勢向能源消費傳導，煤炭消費增速回落，社會庫存累積，市場呈現(xiàn)震蕩偏弱的趨勢。

風險提示：政策調(diào)控力度過大、消費需求加速下滑、進口配額繼續(xù)收緊。

鐵合金

高利潤行情或結(jié)束 價格可能低位運行

硅鐵：硅鐵明年有望迎來供需雙增的一年。供給方面，盡管由于供給端彈性較大，但是行業(yè)各項政策有望平穩(wěn)延續(xù)至明年，使得明年供給方面受政策方面的擾動或減小，供給整體或仍將穩(wěn)步增長，并在季節(jié)性方面可能出現(xiàn)“前松后緊”的局面。而就需求端來言，煉鋼帶來需求或?qū)⑿》陆?，但電爐產(chǎn)量的增加將邊際改善需求情況，金屬鎂需求或繼續(xù)保持平穩(wěn)，出口需求或小幅上升。整體來看，樂觀情況下硅鐵供給或與需求持平，而悲觀估計或?qū)⒂?0萬噸左右的余量。價格方面，硅鐵現(xiàn)貨價格明年可能受到鋼材價格低迷的壓制，或?qū)⑻幱诘臀?，利潤方面也有較大可能受鋼材利潤被壓縮拖累。

錳硅：經(jīng)過2018年整個行業(yè)處于高利潤的一年，硅錳產(chǎn)能和產(chǎn)量2019年有望繼續(xù)增加，從而完全覆蓋需求，但仍需關(guān)注寧夏地區(qū)產(chǎn)能淘汰和置換的情況。而由于明年房地產(chǎn)市場或繼續(xù)下行，粗鋼產(chǎn)量同比或有所減少，導致煉鋼帶來需求或略有下降，但因螺紋新國標實施，螺紋帶來需求或?qū)⒂兴黾?，整體或仍將較2018年有小幅上升。我們保守預(yù)計，明年全年硅錳供給端剩余至少在10萬噸。且由于以鋼材為核心的整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤將因鋼材利潤下降而出現(xiàn)回調(diào)，預(yù)計明年硅錳價格中樞將出現(xiàn)下移，利潤空間也將被壓縮。

總結(jié)：整體來看，2019年硅鐵和硅錳或均將面臨供需雙增長但價格卻出現(xiàn)下跌的尷尬局面。造成這種現(xiàn)象的主要原因為作為鋼材主要消費通道的房地產(chǎn)市場明年可能繼續(xù)下行，導致鋼材利潤的下降，而鋼廠可能因為噸鋼利潤下降，在滿足環(huán)保排放要求后通過增加產(chǎn)量，來達到提升企業(yè)自身利潤的目的。鋼材作為整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈的終極利潤來源，與鐵合金利潤有著較強的正相關(guān)關(guān)系，利潤減少或?qū)е潞辖鹄麧櫴艿綌D壓。

我們認為，鐵合金2018年的高利潤行情或難以延續(xù)到明年，明年合金價格將大概率低位運行。我們建議鐵合金生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)積極利用好期貨工具，通過對沖現(xiàn)貨價格下跌的風險來為企業(yè)長期穩(wěn)定運營奠定基礎(chǔ)。

風險提示：鐵合金主產(chǎn)區(qū)環(huán)保遠超預(yù)期；房地產(chǎn)市場未如預(yù)期下行。