報告摘要

過去的一年，我們幾乎把握住了黑色金屬各主要品種的所有重大機會，從3月的暴跌到4月份之后的反彈，再到9月份之后政策改變之后黑色金屬邏輯的轉變，黑色金屬的每一次波動我們都作出了前瞻性判斷。2019年的市場面臨了新的變化，我們從宏觀到產(chǎn)業(yè)，對黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈進行了全面解讀：

鋼材：政策拐點顯現(xiàn)需求周期輪回。2019年政策對于供應端擾動消退，需求將重新成為市場的主導邏輯。明年面臨房地產(chǎn)、制造業(yè)、出口等各方面需求全線下行的情況，基建盡管有所改善但空間有限。我們預計明年鋼材利潤主區(qū)間將大幅下行至0-500左右，鋼材價格中樞將逐步下移，隨著產(chǎn)業(yè)鏈利潤的整體壓縮，鋼材成本最低可能下降至2600左右。從節(jié)奏來看，我們對二季度需求看好，鋼價有望提前從元旦前后開始反彈，全年呈震蕩向下的“N”字型。

鐵礦：鋼廠利潤影響轉入寬幅震蕩。四大礦增產(chǎn)接近尾聲，供給壓力下降，而2019年國內外仍有新增高爐產(chǎn)能投產(chǎn)，將提升鐵礦石的總量需求，鐵礦總量供需邊際好轉。但鋼材利潤變動將對鐵礦需求結構產(chǎn)生巨大影響，對低品礦需求的增加將壓制鐵礦價格。在總量供需改善而結構供需惡化的情況下，鐵礦價格預計將低位寬幅震蕩，主要區(qū)間為60-70美元，國內價格為450-550元。

焦炭：利潤高點已現(xiàn)受去產(chǎn)能支撐。由于環(huán)保整體處于偏寬松的狀態(tài)，鋼材利潤大幅下降，將帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤下滑，焦炭的利潤高點在今年三季度已經(jīng)出現(xiàn)。但預計在焦化行業(yè)仍然處于去產(chǎn)能的大背景下，焦炭整體供需將處于緊平衡格局，焦炭將長期維持一定的利潤空間，預計主區(qū)間在0-300，可能出現(xiàn)階段性虧損，預計1700-2500將是明年焦炭價格波動的主區(qū)間。

焦煤：回歸需求邏輯價格拐點滯后。短期內需求較強而供給趨緊支撐焦煤價格偏強，但從中長期來看，鋼材利潤壓縮將從需求層面主導焦煤價格，焦煤價格將回歸至產(chǎn)業(yè)鏈傳導，黑色系品種中，焦煤的價格拐點也將最遲到來。

風險提示：環(huán)保限產(chǎn)超出預期（上行風險），經(jīng)濟回落幅度超預期（下行風險）。

正文

過去的一年，我們幾乎把握住了黑色金屬各主要品種的所有重大機會，對黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈相關品種發(fā)布了一系列經(jīng)受了市場檢驗的重磅報告，從3月的暴跌到4月份之后的反彈反轉，再到9月份之后政策改變之后黑色金屬邏輯的轉變，黑色金屬的每一次波動我們都作出了前瞻性的判斷。

展望2019年，市場也發(fā)生了新的變化，其中重要的有兩點：第一是環(huán)保限產(chǎn)政策發(fā)生重大調整；第二是需求的繁榮周期結束。那么，在新的形勢下，黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈各品種將如何受到影響，我們將在本篇2019年年度策略對鋼材、鐵礦、焦炭、焦煤等品種作出詳細解讀。

第一部分 鋼材：政策拐點顯現(xiàn) 需求周期輪回

一、鋼材供應：政策拐點出現(xiàn)

1、去產(chǎn)能效果顯著，但負面效果增多，政策拐點出現(xiàn)

在經(jīng)歷了2015年鋼鐵全行業(yè)虧損的慘痛局面后，2016年開始，國家開始主導粗鋼產(chǎn)能的主動出清。2016年淘汰粗鋼產(chǎn)能6500萬噸，2017年淘汰粗鋼產(chǎn)能5000萬噸，同時清除了1.4億噸的地條鋼粗鋼產(chǎn)能。2018年，仍有約3000萬噸的去產(chǎn)能目標?？傮w來看，在過去的3年時間內，通過高效的政策手段，總共去除1.45億噸的表內產(chǎn)能，和1.4億噸的表外地條鋼產(chǎn)能，實現(xiàn)了過剩產(chǎn)能的快速出清。

在過剩產(chǎn)能快速出清后，鋼鐵、煤炭行業(yè)盈利回升，資產(chǎn)負債率顯著下降，從下表可以看到，主要鋼鐵上市公司的資產(chǎn)負債率降幅明顯，當時啟動供給側改革的主要目的是降低鋼材企業(yè)的資產(chǎn)負債率，到目前來看，這一主要目的已經(jīng)達到。

但是，任何改革政策都有副作用，短期內以行政政策快速去產(chǎn)能以及限產(chǎn)，也造成了一些負面效果，其中非常重要的一點是上游和中游原材料加工行業(yè)利潤快速增長，大幅擠占了其他工業(yè)企業(yè)利潤。2018年1-9月，工業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤累計增長7297億元，而石油與天然氣開采業(yè)、化學原料制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉及加工業(yè)，這4個上游原材料加工行業(yè)，累計利潤增幅達到4369億元，占比60%。即整個工業(yè)今年新增利潤的60%被4個上游原材料行業(yè)占據(jù)，這種結構顯然不利于整體經(jīng)濟的發(fā)展。在經(jīng)濟整體增速面臨下移的背景下，下游行業(yè)無法把原材料的高成本往終端轉移，上游相關行業(yè)過高的利潤成為了制約經(jīng)濟發(fā)展的障礙。

在上游行業(yè)利潤大幅增長、原材料成本高企，同時經(jīng)濟增速下滑的背景下，今年國內經(jīng)濟呈現(xiàn)出了明顯的滯漲格局。需求前景悲觀、原料成本居高不下使得企業(yè)利潤預期低，難以有投資的動力。今年以來國內實施的是寬貨幣政策，但在企業(yè)信心不足的情況下難以擴張信用，寬貨幣難以向寬信用傳導，這使得社融同比增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟下行壓力加大。

在上游行業(yè)脫困后，供給側改革和環(huán)保限產(chǎn)已經(jīng)造成了顯著的負面效果，繼續(xù)實施以前的政策已經(jīng)弊大于利，疊加今年以來國際環(huán)境急劇惡化，這使得政策在今年9月份開始糾偏，環(huán)保政策的拐點出現(xiàn)，首先體現(xiàn)的就是限產(chǎn)目標下調，以及執(zhí)行方式的靈活。

2、限產(chǎn)目標有所下調，具體執(zhí)行關注空氣質量

2019年1季度，仍然處在秋冬季限產(chǎn)時間之內，限產(chǎn)政策的執(zhí)行情況，對于季度供應影響較大。由于2018年9月環(huán)保政策一階拐點后，此前持續(xù)升級的限產(chǎn)政策開始糾偏。2018-2019年秋冬季的限產(chǎn)政策中，空氣改善目標有所下調，也嚴禁“一刀切”的限產(chǎn)方式。京津冀及周邊、汾渭平原、長三角等地根據(jù)自身情況，制定行動方案。我們根據(jù)各地的限產(chǎn)方案，逐一梳理鋼材限產(chǎn)情況。

唐山對每家企業(yè)限產(chǎn)比例各不相同，我們進行了匯總計算，總計秋冬季限產(chǎn)影響產(chǎn)能約1859萬噸，約占整體產(chǎn)能比例的31.5%。去年取暖季期間，唐山生鐵要求限產(chǎn)比例為50%，但實際執(zhí)行比例約30%，因此，今年的限產(chǎn)目標，較去年取暖季的實際執(zhí)行比例，基本相當。

邯鄲同樣將當?shù)劁搹S分類，從結果看，目前沒有A類企業(yè)，全部為B類和C類，預計影響生鐵產(chǎn)能如圖所示：

汾渭平原和長三角并沒有明確的企業(yè)限產(chǎn)計劃，根據(jù)我們專題報告《秋冬季鋼材限產(chǎn)梳理：執(zhí)行靈活，改善目標可實現(xiàn)——專題報告20181114》，匯總的影響結果如圖所示：

但今年的限產(chǎn)執(zhí)行更加靈活，決策權下放到地方，根據(jù)實際空氣情況和改善目標進行決定，再加上預留的一些豁免條件，在執(zhí)行上將更加的靈活。2017-2018采暖季采用一刀切的形式下，后期執(zhí)行尚且出現(xiàn)放松，今年更加靈活的限產(chǎn)方式下，空氣質量差的時候臨時提高限產(chǎn)力度，而空氣質量好的時候可以多生產(chǎn)，預計對產(chǎn)量的影響，較去年更低。特別是在今年取暖季期間，即四季度至明年一季度是國內經(jīng)濟下行壓力最大的時期（見下文需求部分對庫存周期的分析），供應將明顯處于偏寬松的狀態(tài)，鋼材企業(yè)則在有現(xiàn)金利潤的情況下抓緊生產(chǎn)，盡管各地提了很多限產(chǎn)目標，但實際限產(chǎn)幅度將很小，實際的限產(chǎn)力度和理論計算的限產(chǎn)幅度將有很大差距。

3、去產(chǎn)能不去產(chǎn)量 2018年粗鋼產(chǎn)量大幅增長

2018年前三季度，整體環(huán)保限產(chǎn)的力度還是比較嚴格的，第三方機構統(tǒng)計的高爐產(chǎn)能利用率大幅低于往年同期。但是，從統(tǒng)計局的生鐵產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，2018年1-10月累計增速仍有1.7%，不僅沒有下降，反而有小幅的增長。而粗鋼產(chǎn)量更是增幅驚人，1-10月累計增速高達6.4%，全年粗鋼產(chǎn)量預計可以超過9.1億噸。為何限產(chǎn)了產(chǎn)量反而越來越多，本部分對生鐵、粗鋼產(chǎn)量大增的原因進行量化分解，并為后文預測2019年產(chǎn)量提供依據(jù)。

首先引入統(tǒng)計局統(tǒng)計口徑調整的概念。出于同比同口徑考慮的需要，國家統(tǒng)計局計算同比增速時，使用的不是上年統(tǒng)計的實際數(shù)據(jù)，而是今年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)上報的上年同期數(shù)。這會導致根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和當期數(shù)據(jù)計算的同比增速，與統(tǒng)計局公布的同比增速，往往存在差異。例如，2018年1-10月，生鐵產(chǎn)量64506萬噸，2017年1-10月為60296.5萬噸，計算同比增速為6.98%，但是統(tǒng)計局公布的累計同比增速為1.7%，兩者差異巨大，差異的來源于高爐的復產(chǎn)以及高爐的技術改造，造成統(tǒng)計口徑的調整。利用1.7%的增速，倒推2017年1-10月生鐵產(chǎn)量63427萬噸，與去年歷史數(shù)據(jù)60296萬噸相差3131萬噸，折合4.8%。而鋼聯(lián)統(tǒng)計的高爐產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，2018年至今平均值為82.8%，比2017年同期的88.8%低6個百分點。在產(chǎn)能利用率比去年低的情況下，產(chǎn)量出現(xiàn)明顯增長，主要因素在于高爐復產(chǎn)以及高爐生產(chǎn)效率的提高，包括提高入爐品位、技術改造等。

入爐品位的提高，可以部分解釋生鐵產(chǎn)量的增長。一般來說，燒結礦入爐品位提高1%，產(chǎn)量提高3%。按照鋼聯(lián)統(tǒng)計的樣本鋼廠入爐品位數(shù)據(jù)，2018年入爐品位平均為56.01%，較2017年同期的55.7%，增加了0.3個百分點，可以提高生鐵產(chǎn)量約1%，按照我們倒推的2017年1-10月生鐵累計產(chǎn)量63427萬噸，入爐品位的提高，增加生鐵產(chǎn)量約634.27萬噸。

由此可見，高爐開工率和生鐵產(chǎn)量的劈叉，可以用高爐復產(chǎn)、技術改造和入爐品位提高等因素進行解釋。

另外，生鐵產(chǎn)量增速與粗鋼產(chǎn)量增速之間也存在較大不匹配的地方，2018年1-10月，生鐵累計增速1.7%，折合產(chǎn)量增加1078.3萬噸，粗鋼累計增速6.4%，折合產(chǎn)量增加4706.5萬噸，增幅差距約3628.2萬噸。這之間增幅的差距，主要可以從高爐轉爐體系廢鋼比例提升，以及電弧爐增產(chǎn)來解釋。

由于2017年的清除地條鋼，廢鋼價格暴跌，性價比突出，高爐轉爐體系也開始提高廢鋼添加比例，而后隨著鋼廠利潤的持續(xù)高位，廢鋼比例再次成為了提高產(chǎn)量的利器。按照中鋼協(xié)公布的月報數(shù)據(jù)中，轉爐消耗廢鋼的與生鐵產(chǎn)量的比值，會員企業(yè)廢鋼比例2018年較2017年平均提高了1%。但據(jù)我們調研了解，民營中小型鋼廠在廢鋼比例上，比鋼協(xié)會員企業(yè)激進的多，通過高爐添加破碎料、廢鋼預熱、出鐵口添加廢鋼等手段，20%以上的廢鋼比例非常常見。由于這些企業(yè)2017年廢鋼比例已經(jīng)較高，2018年預計有9%左右的增幅。鋼協(xié)會員企業(yè)產(chǎn)量占比約75%，據(jù)此我們估算，全國高爐轉爐體系的廢鋼比例，2018年平均增幅約3%。則2018年1-10月的生鐵產(chǎn)量64506萬噸，按照3%的廢鋼比例增幅，增加粗鋼產(chǎn)量1935萬噸。

電弧爐是另一個增量來源，包括新增電弧爐和存量電弧爐的增產(chǎn)。據(jù)富寶資訊統(tǒng)計，2018年新投產(chǎn)電弧爐約1500萬噸，按照平均產(chǎn)能利用率62%計算，1-10月增加粗鋼產(chǎn)量約775萬噸。同時，存量電弧爐產(chǎn)能利用率明顯提高，根據(jù)鋼聯(lián)調研的獨立電弧爐企業(yè)樣本，平均產(chǎn)能利用率從50%提高到了62%，按照2017年底1.2億噸的存量電弧爐產(chǎn)能，1-10月合計增產(chǎn)1200萬噸。即電弧爐新投產(chǎn)和產(chǎn)能利用率增加，合計增加粗鋼產(chǎn)量1975萬噸。

高爐轉爐體系提升廢鋼比例、電弧爐增產(chǎn)兩個因素合計，增加粗鋼產(chǎn)量3910萬噸，與粗鋼生鐵產(chǎn)量增幅差異的3628.2萬噸，基本一致。因此粗鋼的高增幅中，高爐轉爐體系提升廢鋼比例，貢獻了49.5%，剩余50.5%的增量由電弧爐增產(chǎn)提供。

至此，我們對于2018年生鐵、粗鋼產(chǎn)量的反常增幅，都進行了量化的分解?？梢钥闯?，即使產(chǎn)能經(jīng)過了3年的去化，環(huán)保限產(chǎn)也頻繁擾動，但產(chǎn)量依舊存在彈性。鋼廠通過入爐品位、廢鋼比例、電弧爐產(chǎn)量等手段，可以根據(jù)市場利潤情況調節(jié)產(chǎn)量。那么反過來說，如果鋼廠利潤出現(xiàn)萎縮甚至虧損，在高爐開工率不變的情況下，通過降低入爐品位、廢鋼比例，產(chǎn)量也可以快速的進行調節(jié)。因此我們認為，供應端的彈性是很大的。

我們前面討論的都是表內合規(guī)產(chǎn)能的情況。但是2017年大部分時間，仍然有表外產(chǎn)能，即中頻爐的影響?，F(xiàn)在我們將對2017年表外產(chǎn)量進行估算，據(jù)此計算2017-2018年表內外合計真實產(chǎn)量及其增速。

由于地條鋼產(chǎn)能屬于表外灰色地帶，具體產(chǎn)能難以定論。根據(jù)發(fā)改委報導，2017年6月底，全國取締地條鋼產(chǎn)能合計1.2億噸，到2017年10月份，1.4億噸地條鋼產(chǎn)能出清。中頻爐為了利用夜間谷電和躲避打擊，一般在夜間生產(chǎn)，產(chǎn)能利用率按50%測算。則2017年上半年按1.4億噸地條鋼產(chǎn)能，地條鋼產(chǎn)量3500萬噸。7-9月按2000萬噸地條鋼產(chǎn)能，產(chǎn)量333萬噸。2017年11月后，據(jù)我們調研了解，部分偏遠地區(qū)地條鋼死灰復燃，但數(shù)量極少，預計總產(chǎn)量100萬噸左右，以上可得2017年全年地條鋼產(chǎn)量約3933萬噸。經(jīng)過2017年一年時間的清查，2018年地條鋼產(chǎn)量基本消失，真實產(chǎn)量即為表內粗鋼產(chǎn)量。

4、2019年：產(chǎn)能小幅增長 產(chǎn)量彈性較大

新增產(chǎn)能關注三個方面，一是國內產(chǎn)能置換后，新投產(chǎn)的高爐產(chǎn)能，這里面雖然是產(chǎn)能置換，但部分原始產(chǎn)能停產(chǎn)已久，因此也相當于新增量的釋放。二是產(chǎn)能置換后的電弧爐產(chǎn)能。三是海外新增產(chǎn)能的情況，特別是東南亞地區(qū)的新增量。

國內高爐產(chǎn)能方面，主要集中在幾個大的在建項目?？v橫豐南項目、山鋼日照精品基地、河鋼樂亭項目、首鋼京唐二期，合計約2000萬噸，由于屬于產(chǎn)能置換，實際新增的產(chǎn)能約1000萬噸。

國內電弧爐產(chǎn)能方面，同樣以產(chǎn)能置換為主。2018年底，國內電弧爐產(chǎn)能約1.35億噸，在建、新建電爐約4400萬噸，但考慮產(chǎn)能置換因素后，2019年新增產(chǎn)能約1500萬噸，如圖所示：

隨著中國去產(chǎn)能政策帶動全球鋼鐵盈利回升，以及新興市場國家的需求啟動，海外鋼鐵產(chǎn)能近兩年也開始擴張。2019年內，東南亞地區(qū)主要新增項目有印尼德信鋼鐵項目、越南日本合作鋼鐵項目、越南和發(fā)集團項目等。另外，馬來西亞關丹聯(lián)合鋼鐵、馬來西亞東鋼集團、越南臺塑河靜2號高爐等項目在2018年年中的時候投產(chǎn)，2019年產(chǎn)能完全釋放后較2018年也有部分增量。上述項目合計增加產(chǎn)能約800萬噸。

除了新增產(chǎn)能的釋放，海外存量產(chǎn)能也有增產(chǎn)現(xiàn)象，2011年鋼材價格開始下跌，海外產(chǎn)量表現(xiàn)基本平穩(wěn)，2015年受到中國大量鋼材出口的沖擊，海外產(chǎn)量明顯下降。2016年后，隨著全球鋼價和盈利的復蘇，海外生鐵和粗鋼產(chǎn)量也開始恢復，除中國外全球粗鋼產(chǎn)量在2017年增速達5%。這些海外增量主要應對東南亞國內自身經(jīng)濟發(fā)展需求，東南亞地區(qū)出口占我國鋼材出口的30%左右，其自身鋼鐵產(chǎn)能的發(fā)展預計對中國鋼材出口產(chǎn)生較大沖擊。同時，東南亞地區(qū)鐵礦資源較為匱乏，也將增加對海運市場鐵礦石的需求。

接下來，根據(jù)前面對產(chǎn)能預估以及增產(chǎn)方式的梳理，我們對2019年中國及全球產(chǎn)量做出預測。

中國生鐵方面，邊際量主要來自以下三個方面。第一，根據(jù)本報告前文所述，2018-2019年秋冬季環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行方式較為靈活，對產(chǎn)量的影響預計低于去年，2019年高爐產(chǎn)能利用率預計將高于同期，全年產(chǎn)能利用率平均提高2個百分點，存量產(chǎn)能增加產(chǎn)量900萬噸。第二，2019年仍有約1000萬噸新增高爐產(chǎn)能投放，因投產(chǎn)時間不一，按照70%的平均年產(chǎn)能利用率，增加生鐵產(chǎn)量700萬噸。第三，入爐品位方面，預計因鋼材利潤下降，入爐品位有所下降，較2018年下降0.5個百分點，導致生鐵產(chǎn)量下降1.5%或1100萬噸。綜合以上三點因素考慮，預估2019年生鐵產(chǎn)量增長500萬噸，增速約0.7%，較2018年增速放緩。

中國粗鋼方面，如我們在定量分解2018年粗鋼增量中的計算，邊際量主要來自于高爐轉爐體系中廢鋼比例，以及電弧爐開工的變動。出于對2019年終端需求及鋼材利潤的擔憂（詳見后文需求部分闡述），預計廢鋼比例和電弧爐開工率均有所下降。根據(jù)不同的利潤降幅，我們做出兩種情景假設，并預估各自的粗鋼產(chǎn)量。

情景一，廢鋼利用情況回到2017年下半年平均水平。電弧爐方面，前文預估2019年新增產(chǎn)能約1500萬噸，由于投產(chǎn)時間不一，按照50%的平均產(chǎn)能利用率，約增加粗鋼產(chǎn)量750萬噸。存量電弧爐平均產(chǎn)能利用率在2019年從62%降至55%，按照13670萬噸的存量產(chǎn)能，減少粗鋼產(chǎn)量957萬噸。高爐方面，廢鋼比例同比2018年下降1.1%，減少粗鋼產(chǎn)量840萬噸。生鐵產(chǎn)量增加500萬噸，增加粗鋼產(chǎn)量560萬噸。合計粗鋼產(chǎn)量減少487萬噸，2019年粗鋼產(chǎn)量為91232萬噸，同比增速-0.53%。

情景二，廢鋼利用情況回到2016年-2017年上半年平均水平。電弧爐新增產(chǎn)能與情景一相同，增加粗鋼產(chǎn)量750萬噸。存量電弧爐平均產(chǎn)能利用率在2019年從62%進一步下降至50%，按照13670萬噸的存量產(chǎn)能，減少粗鋼產(chǎn)量1640萬噸。高爐方面廢鋼比例同比2018年下降1.4%，減少粗鋼產(chǎn)量1066萬噸。生鐵產(chǎn)量增加500萬噸，增加粗鋼產(chǎn)量558萬噸。合計粗鋼產(chǎn)量減少1398萬噸，2019年粗鋼產(chǎn)量為90321萬噸，同比增速-1.52%。

從上述情景假設可以看出，在粗鋼產(chǎn)能小幅增長的情況下，由于電弧爐開工和高爐轉爐廢鋼比例的調節(jié)，2019年粗鋼實際產(chǎn)量大概率出現(xiàn)下降，供應端的調節(jié)彈性很大。海外方面，生鐵主要邊際量來自東南亞和印度新增產(chǎn)能及存量產(chǎn)能增產(chǎn)，預估增量500萬噸至4.78億噸，按照近年海外平均粗鋼生鐵比例，同時考慮明年可能利潤下降對海外電弧爐產(chǎn)量的沖擊，估算海外粗鋼產(chǎn)量增加300萬噸至8.71億噸。

綜上所述，2019年中國及世界生鐵、粗鋼產(chǎn)量預估結果如圖所示：

二、鋼材需求：周期輪回 潮起潮落

2015年底開始，鋼材價格開始大幅反彈，其重要因素一方面是供給端的收縮，另外一方面是經(jīng)濟周期本身處于觸底向上的過程。但經(jīng)過三年的繁榮，當前已經(jīng)面臨繁華落盡。

1、房地產(chǎn)步入黃昏

1）、政策難以明顯松動

房地產(chǎn)是周期之母，對于黑色金屬行業(yè)而言更是成為難以繞過去的行業(yè)。本輪鋼價上漲，對房地產(chǎn)行業(yè)的刺激是直接推手之一。我國房地產(chǎn)的周期性很強，內生性因素和政策因素相交，使得房地產(chǎn)成為一個既是周期性很明顯，同時又是非常復雜的行業(yè)。

我國房地產(chǎn)存在明顯的三年周期，由于房價在上一輪周期（2009-2013年）的大幅上漲，引發(fā)了空前嚴厲的調控，這使得房地產(chǎn)在2014年之后進入了下行周期，帶動GDP增速連下臺階。在經(jīng)濟下行的壓力之下，從2014年開啟啟動了去庫存的相關政策，各地限購政策先后放開，貨幣政策也從2014年底開始進入寬松周期，這使得一線城市房地產(chǎn)市場在2015年之后率先回暖，受到一線城市的帶動以及棚改貨幣化的推動，二三線以下城市的房地產(chǎn)銷售在2015年下半年之后也全面復蘇。在房地產(chǎn)銷售的傳導下，房地產(chǎn)新開工在2016年之后開始持續(xù)正增長，并帶動了相關產(chǎn)業(yè)的繁榮，成為本輪鋼價上漲的需求推手。

但是，由于房價的大幅上漲使得地產(chǎn)風險顯現(xiàn)，從2016年9月30日開始，“限購”重新出臺，并且在當年12月的中央經(jīng)濟工作會議上首次提出“房住不炒”的概念，此后限購、限售、限價、提高首付和房貸利率等一系列政策持續(xù)出臺。從最新的政策導向來看，對地產(chǎn)的調控政策仍然難以出現(xiàn)根本性的松動，政策不會大幅松動，扭轉房地產(chǎn)下行的趨勢。

2）、棚改貨幣化收緊

2016年930調控政策意味著本輪房地產(chǎn)刺激周期正式轉向，房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，這使得從2017年開始看空聲音不絕于耳，但是房地產(chǎn)的韌性一再超出預期，非常重要的一點就是三四線城市棚改的持續(xù)推動，使得三四線城市的地產(chǎn)銷售大大受到低估。

自2014年PSL工具創(chuàng)設之后，棚改即走上了快車道，2014年棚戶區(qū)改造達到470萬套，2015-2017年分別為600萬套左右，2018年預計將完成580萬套，按照每套85平米面積估算，2017年和2018年棚改貨幣化安置面積分別達到3.06億平米和2.96億平米，棚改對當年商品房銷售面積的貢獻率分別達到18.2%和17.2%，對住宅銷售面積的貢獻率則達到20%左右。正是因為棚改的貨幣化以及一二線核心城市限購的外溢效應，使得本輪三四線城市和一二線城市出現(xiàn)周期錯配，在一二線城市銷售持續(xù)轉弱的同時，三四線城市則如火如荼。

但是，由于棚改使得三四線城市房價翻番，地產(chǎn)泡沫顯現(xiàn)，從今年六月份開始中央開始收緊棚改貨幣化，預計明年棚改貨幣化比例將大幅降低，缺乏人口流入支撐的三四線城市地產(chǎn)將熄火。從絕對量來看，2018-2020年的棚改計劃是完成1500萬套，其中2018年將完成580萬套，預計2019、2020年將分別完成460萬套，2019年將同比下降120萬套。假設2019年棚改貨幣化比例下降至30%，則棚改貢獻的銷售面積為1.17億平米，同比下降1.79億平米，由此將造成明年的房地產(chǎn)銷售面積負增長10%以上，房地產(chǎn)住宅新開工面積也有可能下降10%（1.5億平米）以上。

3）、調控政策可能局部松綁 但下行趨勢難改

房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的重要支柱，在內憂外患之下，若房地產(chǎn)市場持續(xù)下行，當前的調控政策存在局部松綁的可能。從歷次地產(chǎn)周期來講，在房地產(chǎn)銷售進入負增長半年之后，房地產(chǎn)調控政策均開始放松，因此明年二季度之后可能看到調控政策的局部松綁。由于三四線房地產(chǎn)缺乏持續(xù)上漲的基礎，而一二線城市剛需在過去一兩年受到限制，明年二季度之后可能在堅持“房住不炒”的理念下對當前的調控政策部分調整，釋放部分剛性需求。

但本輪地產(chǎn)周期見頂回落的趨勢難以改變，從更長周期來看，明年將面臨人口結構下行的雙重打壓。自從1998年房產(chǎn)改革之后，房地產(chǎn)開工的高點出現(xiàn)在2013年，其內在因素是人口周期的作用，上輪人口出生高峰期為1987年，按照平均26歲的結婚年齡，對應的正是2013年，當年房屋新開工面積達到高峰。理論上2013年的地產(chǎn)銷售也應該是高峰，但近年政策刺激導致房價大漲的正向效應使得2016-2018年銷售量再度大幅增長，超越了2013年的銷售高點，可以認為是透支了未來幾年的需求。而房地產(chǎn)開發(fā)商的開工行為則更為理性，但今年的地產(chǎn)開工也在開發(fā)商擔心未來銷售下降而提前趕工的集體行為下創(chuàng)出了歷史新高，但在今年的趕工行為結束之后，明年還將面臨剛性需求下降的影響。從人口結構來看，1991-1994年出生的人口（即明年年齡為25-28歲的適婚人口）面臨懸崖式下跌，年均降幅達到200萬左右，即適婚人口減少100萬對，由此減少的購房剛性需求約1億平米左右。

因此綜合來看，明年將面臨地產(chǎn)趕工結束的短周期因素（1年）、棚改貨幣化收緊帶來的中周期因素（3年）、人口結構下行的長周期因素多重利空的疊加，地產(chǎn)下行的總體趨勢是比較明確的。

4）、節(jié)奏：春季存在趕工余波

從百大城市土地成交面積和新開工面積的走勢來看，去年四季度至今年一季度新開工面積總體上大幅低于土地成交面積，而今年二季度之后新開工面積則迅速上升，趕工的態(tài)勢很明顯。從歷史上來看，在銷售預期轉差的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)“趕工”是有歷史可循的。在上一輪地產(chǎn)下行周期，即2013年一季度地產(chǎn)銷售見頂之后，百大城市土地成交面積在一季度見頂，但新開工面積在四季度末才見頂，滯后時間約9個月時間。

因此，盡管從全年來看，我們對明年的房地產(chǎn)市場比較悲觀，但是明年春季依然有較強的趕工因素，房地產(chǎn)新開工面積見頂回落后，可能在明年二季度之前仍然維持正增長。今年9、10月份之后土地成交面積大幅負增長，可能需要在明年下半年之后才能看到新開工面積的大幅負增長。因此，從鋼材需求來看，明年春季由于今年房地產(chǎn)趕工余波的因素，地產(chǎn)需求仍有一定延續(xù)性，這也是明年春季鋼價反彈的重要上行風險。

2、庫存周期將進入主動去庫階段

2016年整體大宗商品進入上漲階段，除了房地產(chǎn)行業(yè)的復蘇之外，庫存周期也是重要因素之一。關于庫存周期的理論汗牛充棟，本文不再贅述，總體來看，由于房地產(chǎn)對國民經(jīng)濟的直接和間接貢獻率達到40%-50%，我國的庫存周期和房地產(chǎn)周期有著天然的聯(lián)系，房地產(chǎn)周期對庫存周期有一定的領先性。2015年底以來，正是房地產(chǎn)的刺激效應推動總需求回升，使得上輪主動去庫周期在2015年12月結束，并進入“被動去庫”和“主動補庫”兩個階段，推動鋼材價格大幅反彈。但由于前文所述明年房地產(chǎn)需求將趨勢下行，地產(chǎn)投資的下行將帶動庫存周期進入主動去庫階段。

鋼材作為最大宗的基礎原料，其價格和庫存周期有密切的聯(lián)系。根據(jù)我們對2000年以來五次庫存周期的研究，在主動補庫階段鋼材價格表現(xiàn)最好，100%的概率上漲；被動去庫階段鋼材價格表現(xiàn)其次，80%的概率上漲，除了2012-2015年的大熊市期間均錄得上漲；而在被動補庫階段，鋼材價格表現(xiàn)復雜；在主動去庫階段，鋼材價格表現(xiàn)則最差，過去五次庫存周期100%的概率為下跌。

以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存和營業(yè)收入作為劃分，本次庫存周期可能從四季度開始進入主動去庫階段。從歷次庫存周期來看，主動去庫階段時間為8-16個月不等，即使按最短時間計算，本次主動去庫周期也將延續(xù)至明年二季度末期，鋼材現(xiàn)貨價格將持續(xù)受到去庫的壓力，特別是在主動去庫的前期。

房地產(chǎn)需求下降將帶動其他相關行業(yè)也進入去庫階段，包括汽車和家電這兩類鋼材使用大戶。汽車行業(yè)是本輪復蘇周期中第一個被刺激的行業(yè)，隨著棚改貨幣化的杠桿效應，汽車銷售在過去三年持續(xù)繁榮，棚改貨幣化的杠桿效應以及地產(chǎn)銷售的持續(xù)韌性也帶來了空調等家電行業(yè)的繁榮。但隨著地棚改貨幣化收緊、房價大幅上漲對諸如家電、汽車等可選消費的擠出效應，家電、汽車行業(yè)均將進入主動去庫階段。從空調行業(yè)的庫存來看，當前同樣已經(jīng)處于被動補庫階段向主動去庫過渡的階段；汽車銷量大幅減速，經(jīng)銷商庫存則遠高于歷史同期，未來同樣將進入主動去庫階段。

其他和鋼材消費密切相關的領域如金屬制品、通用設備、專用設備行業(yè)也處于從被動補庫向主動庫存的過渡期，從庫存周期的角度來看，需求最差的時期將在2018年四季度末至2019年一季度到來。在房地產(chǎn)周期和庫存周期同步向下的影響下，不管是消費還是制造業(yè)需求均將繼續(xù)轉差，板材類鋼材需求將持續(xù)受到壓力。

3、全球經(jīng)濟下滑 出口壓力加大

從今年年初開始，發(fā)達經(jīng)濟體中的歐洲和日本以及新興市場經(jīng)濟均達到本輪復蘇的高點，制造業(yè)PMI見頂回落。由于減稅效應，美國經(jīng)濟今年獨樹一幟，但其減稅效應在今年四季度達到高點，預計明年其經(jīng)濟增速也將下降。

總體來看明年全球經(jīng)濟將面臨共振下滑，中國的出口高度依賴于海外經(jīng)濟的變化，歐美經(jīng)濟領先于中國出口大概半年左右的時間，預計出口將繼續(xù)受到外部經(jīng)濟放緩的壓力下滑。

9、10月份國內出口大幅反彈，但主要是受到“趕出口”因素的影響，美國將在明年1月1日之前對中國出口的2000億美元商品征收25%的關稅，企業(yè)趕出口導致出口提前反彈。韓國可以說是全球貿(mào)易的風向標，中國的出口增速和韓國是高度趨同的，最近幾個月兩者出現(xiàn)明顯背離，說明中國的趕出口效應非常明顯。而從中國制造業(yè)PMI新出口訂單增速來看，最近幾個月出口訂單增速大幅下滑至近幾年低點，一旦這種“趕出口”效應結束，則未來出口增速將大幅下行。

4、制造業(yè)投資高點已過

今年制造業(yè)投資今年大幅走高，主要源于兩方面因素，一方面是2016年以來在房地產(chǎn)復蘇、出口回暖的帶動下需求回升，另外一方面是供給側改革導致企業(yè)盈利上升，兩方面因素使得制造業(yè)投資存在上升的動力。如前文所述房地產(chǎn)將進入周期下行、出口也將明顯回落，同時在庫存周期下行的壓力下，需求將趨于下降；同時今年四季度之后供給側改革對企業(yè)盈利的影響到達高點，企業(yè)盈利將惡化，兩方面因素將使得制造業(yè)企業(yè)投資的動力減弱。

盡管我們目前處于新一輪中周期即產(chǎn)能周期的啟動階段，但從短周期來看明年制造業(yè)將面臨回落，制造業(yè)投資真正受到需求內生性的驅動可能需要在本輪主動去庫周期結束之后，乃至新一輪主動補庫開始之后，時間可能需要到2020年之后。

5、基建獨木難支 改善空間不大

今年在去杠桿的基調下，基建投資增速大幅下滑，但在其他所有行業(yè)均面臨下行壓力的背景下，基建將再次成為托底經(jīng)濟的主要手段，明年基建投資增速有望反彈。但受到地方政府債務高企以及資金來源受限的制約，基建投資改善空間有限，對鋼材整體需求獨木難支。

基建投資資金來源主要是四個方面：國家預算內資金、自籌資金、國內貸款、外資和其他，國家預算內資金占比為18%左右，其資金主要來源于公共財政支出，占公共財政支出的10%-13%左右；自籌資金主要構成是政府性基金支出、地方政府專項債以及PPP，三者占基建資金來源的比重分別為15%、8%、13%左右；國內貸款占比在14%左右。

我們可以從資金來源看明年基建投資增長的幅度：從國家預算內資金來看，明年主要依賴于財政赤字率的提高，假設明年財政赤字率提高0.7%，若新增資金全部投入基建，將為基建新增8000億元資金；明年專項債有望新增1.5萬億-2萬億左右，落實到基建領域約6000-8000億元；PPP在今年上半年清理整頓后，明年PPP投資額也將有一定增幅，但幅度可能不大，約1000-2000億元。以上幾個方面是基建投資資金來源的主要增長點，合計將提供約1.5-1.8萬億的資金增量。

但因土地出讓收入可能大幅下降，政府性基金支出可能明顯下降。在政府性基金支出中，約30%來源于土地出讓收入。土地出讓收入滯后于土地溢價率，今年8月份之后土地出讓收入明顯下降，預計明年可能類似于2015年，出現(xiàn)約20%的下降，可能使得政府性基金支出下降約3000億元。

綜合以上幾項分析，明年基建投資資金來源約增加1.2-1.5萬億，基建投資增速約6%-8%左右，從全年來看，基建投資的反彈的幅度有限。從節(jié)奏上看，最近幾個月重提刺激基建，今年8月份之后新增專項債發(fā)行提速，三季度八大建筑公司訂單增速開始回升，基建投資增速將見底回升，預計到明年二季度之后將對需求產(chǎn)生明顯正向影響，這將是鋼價反彈的邊際推動力。

三、鋼材市場展望：需求重回主導，波動中樞下移

1、供給因素減退

過去幾年，影響鋼材價格的核心因素是供給端政策的變化，但由于政策本身的副作用，繼續(xù)實施之前的政策已經(jīng)不能適應新的經(jīng)濟形勢。隨著鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能的收官，以及今年9月份之后環(huán)保政策的改變，政策對于供應端擾動將逐步消退，需求將重新成為市場的主導邏輯。

2、需求前景黯淡

從需求來看，明年面臨各行業(yè)需求全線下滑的風險：由于棚改政策的變化，預計明年的房地產(chǎn)銷售面積負增長10%以上，房地產(chǎn)住宅新開工面積也有可能下降10%以上；從庫存周期來看，地產(chǎn)投資的下行將帶動庫存周期進入主動去庫階段，導致制造業(yè)投資也有下滑壓力；出口則受到全球宏觀經(jīng)濟下滑的拖累，在最近幾個月趕出口之后，預計明年出口也面臨很大的下行風險；在其他所有行業(yè)都面臨下滑的背景下，基建投資將重新成為托底經(jīng)濟的手段，但我們預計改善空間有限，預計增速回升至6%-8%區(qū)間，難以對沖其他行業(yè)的下滑。

總體來看，2019年需求形勢悲觀，周期輪回，潮起潮落，經(jīng)過過去三年的繁榮周期之后將繁華落盡。在總體需求悲觀的背景下，關鍵在于把握需求的節(jié)奏，我們預計基建投資在2019年二季度之后將對需求將產(chǎn)生正向影響，將階段性提振鋼材需求。

3、展望：鋼材利潤顯著壓縮  價格中樞逐步下移

在限產(chǎn)提振消退、終端需求下滑的雙重壓力下，預計2019年鋼材價格中樞將下移，鋼材利潤將被顯著壓縮。但我們不過分看空鋼材價格，我們認為市場不會重蹈2014-2015年持續(xù)單邊下行的覆轍，主要邏輯在于：

第一、供給的調控能力大大加強。經(jīng)過過去幾年的去產(chǎn)能，鋼材行業(yè)的落后產(chǎn)能得以出清，宏觀層面對供給具有很強的調控能力，一旦再次出現(xiàn)全行業(yè)虧損的情況，政策層面完全可以再度出手，如對環(huán)保限產(chǎn)重新加強；從微觀層面來看，經(jīng)過過去幾年的高利潤，鋼企現(xiàn)金流充沛，不再面臨2015年之前在虧損情況下也被迫生產(chǎn)的情況，企業(yè)完全可以在明顯虧損之后減產(chǎn)。因此，不管是宏觀還是微觀層面，對供給的調控能力均大大加強，這將使得鋼價不會持續(xù)單邊下跌。

第二、鋼材行業(yè)成本曲線提高。在2017年清除地條鋼之前，地條鋼的成本處于最低的水平，這使得出現(xiàn)劣幣驅逐良幣的情況。而當前電弧爐的成本處于最高的水平，明年電爐產(chǎn)能將達到1.5億噸，一旦鋼材利潤大幅下行，電爐鋼將首先虧損。而電弧爐的生產(chǎn)非常靈活，電爐產(chǎn)能利用率下降10%，就將造成1500萬噸產(chǎn)量的減少，將自動調節(jié)鋼材行業(yè)的供需平衡。

由于電弧爐成本相比長流程煉鋼高400-500左右，電弧爐將對長流程鋼廠利潤給予保護，我們預計明年鋼材利潤的主區(qū)間在0-500元/噸，，回歸至2015年之前的常態(tài)區(qū)間，將出現(xiàn)階段性的邊際虧損（相比我們在9月28日發(fā)布的四季度策略報告更加悲觀，主要是源于供應端比預期寬松），或者階段性盈利高于主區(qū)間的情況。由于電爐鋼在行業(yè)內自動均衡器的作用，以及長流程鋼廠在廢鋼比例、入爐品位等方面均有彈性調節(jié)空間，因此供應將總體上跟隨需求及利潤的情況進行波動，在需求下滑的背景下，由于供應調整的滯后性，總體上明年將呈偏過剩的局面。

隨著鋼材利潤的壓縮，原材料的利潤空間也將受到壓縮，我們可以根據(jù)原料成本來推算鋼價最低可能的空間。我們認為當前焦煤處于供需格局最好的時期，焦煤的利潤后期也要被壓縮，我們測算的山西焦化廠焦煤入爐成本在1350左右，假設后期焦煤入爐成本下降至1100左右，同時假設焦炭利潤壓縮至0，加上200運費則焦炭合理價格為1700左右；鐵礦價格若最低下跌至55美元，則鐵礦成本為460左右；綜合測算鋼材的成本將下降至2600左右（由于螺紋熱卷的成本已經(jīng)趨同，下文統(tǒng)一以鋼材價格替代螺紋熱卷價格），這有可能是明年鋼材現(xiàn)貨價格的底部區(qū)間價格，由于期貨價格往往貼水，期貨價格底部區(qū)間可能更低。

但從節(jié)奏上來看，鋼材價格將呈螺旋式的下跌，呈中樞逐步下移之勢。我們在前文指出，由于明年二季度之前房地產(chǎn)新開工面積可能維持正增長，同時基建投資對鋼材的需求將在二季度出現(xiàn)回升，我們對明年二季度的需求相對看好，鋼材價格則有望在元旦前后提前企穩(wěn)反彈。因此，我們認為明年二季度鋼價有望到達反彈高點。但經(jīng)過反彈之后，由于需求的趨勢性下滑，只要沒有超預期的需求出現(xiàn)，我們認為鋼價反彈后仍將繼續(xù)探底，總體來看，明年鋼價可能呈震蕩往下的“N”字型。對于黑色市場更加具體的階段性節(jié)奏的判斷，請繼續(xù)關注我們的黑色金屬策略系列報告。

第二部分 鐵礦：鋼廠利潤影響 轉入寬幅震蕩

一、鐵礦供應：增量進一步下降，結構分化繼續(xù) 

1、環(huán)保擾動減少，國產(chǎn)礦小幅增量 

受環(huán)保限產(chǎn)、資源枯竭等因素影響，2018年上半年國產(chǎn)精粉產(chǎn)量持續(xù)低于往年，并疊加1季度極低的巴西發(fā)貨量，導致上半年低鋁鐵礦資源較為緊張。而2018年下半年開始，隨著海外球團礦價格上漲，以及環(huán)保擾動的減少，國產(chǎn)礦山復產(chǎn)較多，產(chǎn)量有明顯恢復。以鋼聯(lián)266座礦山樣本為例，下半年至今日均精粉產(chǎn)量為41.29萬噸，較上半年的39.04萬噸，增長5.76%。入冬之后，精粉產(chǎn)量將有季節(jié)性下降，預計2018年下半年整體日均產(chǎn)量為40.6萬噸。

預計2019年國產(chǎn)礦將延續(xù)2018下半年以來的恢復性增長態(tài)勢，但因資源稟賦及生產(chǎn)許可證到期等問題，產(chǎn)量難有大幅增長。我們以2018年下半年日均產(chǎn)量，作為2019年全年的預測值，即樣本鐵精粉日均產(chǎn)量40.6萬噸，較2018年全年平均的40.2萬噸，增長1%?？偖a(chǎn)量增加146萬噸，由于鋼聯(lián)樣本礦山產(chǎn)量占比全國約59%，全國精粉產(chǎn)量約增加250萬噸。明年國產(chǎn)礦對鐵礦整體供應的影響不大，主要看進口礦的供應情況。

2、主要海外礦山增量減少，結構分化繼續(xù) 

進口礦方面，我們對2019年主要礦山的產(chǎn)能情況梳理如下。

淡水河谷計劃將2019年產(chǎn)量繼續(xù)提升至4億噸，較2018年計劃的3.9億噸，增產(chǎn)1000萬噸。同時，內部結構方面，仍然是北部系統(tǒng)的S11D項目提產(chǎn)，替代其他系統(tǒng)的產(chǎn)量。

兩拓方面預計2019年都以平穩(wěn)為主。必和必拓近年沒有新的礦區(qū)投產(chǎn)，替代楊迪礦區(qū)的South Flank項目需要到2021年才能投產(chǎn)。力拓方面，1000萬噸產(chǎn)能的新礦區(qū)Silvergrass已經(jīng)在2017年底投產(chǎn)，2018年完成產(chǎn)能釋放，將力拓皮爾巴拉地區(qū)發(fā)運量從2017年的3.3億噸，預計提升到2018年的3.4億噸，而2019年預計維持平穩(wěn)。

據(jù)FMG的2018年3季報，其新礦種WPF（West Pilbara Fines，西皮爾巴拉粉）將在2018-2019財年下半年，即2019自然年度的上半年，交付500-1000萬噸。但季報顯示，總發(fā)運量目標沒有變動，因此，這個新品種不構成總量上的新增產(chǎn)能，而是在產(chǎn)品結構上，對目前FMG的低品品種進行替代，改變目前只有低品礦的格局。

其他礦山方面，英美資源旗下的Minas-Rio礦山，在2018年1季度發(fā)生管道事故，導致全年停產(chǎn)，預計在2018年底復產(chǎn)。該礦山2017年全年產(chǎn)量為1680萬噸，不過該礦山產(chǎn)品為球團礦，和盤面標的粉礦屬于相對獨立的市場。羅伊山2018年已經(jīng)達成產(chǎn)能目標，2019年預計無增量釋放。

綜上所述，海運市場主要供應商近年及2019年情況如下圖所示：

從表中可以看出，主要礦山的供應釋放周期已經(jīng)進入尾聲，2019年新增產(chǎn)能繼續(xù)減少，特別是主流供應商四大礦山的增速不足1%，對于價格的壓制效果進一步減弱。

除了上述主要供應商之外，其他供應量根據(jù)我們跟蹤的中小礦山產(chǎn)量情況，2018年整體增速約-5%。我們預計在主流海運市場供應商的繼續(xù)增量擠壓下，其他產(chǎn)量在2019年繼續(xù)保持下降走勢，由于2018年后整體鐵礦價格回暖，預計降幅將放緩，2019年全年下降約2.5%，折合產(chǎn)量下降約2650萬噸。

總結前兩小節(jié)，主要海運市場礦山增產(chǎn)2600萬噸，國產(chǎn)精粉增產(chǎn)250萬噸，其余供應量繼續(xù)受到擠壓，但降幅放緩，產(chǎn)量下降約2650萬噸，全球產(chǎn)量合計小幅增加200萬噸。從總量角度，供應壓力并不明顯。

3、供應結構帶動，高低品礦價差將收斂

從前面供應部分的梳理可以看出，2019年主要供應增量為高品礦（淡水河谷）和球團精粉類品種（國產(chǎn)精粉增產(chǎn)和Minas-Rio復產(chǎn)）。主要的中品礦供應商力拓、必和必拓、羅伊山的供應都基本平穩(wěn)，只有FMG的新品種屬于中品礦的增量，低品礦方面，F(xiàn)MG新品種將替代部分超特粉和混合粉產(chǎn)量，主流低品粉礦供應將有所收縮。

因此，從品種結構供應差異推算，預計港口庫存中，低品礦庫存占比將有所下降，而高品礦庫存將累積，普氏65%-62%、62%-58%指數(shù)價差有所收斂。同時，由于國產(chǎn)精粉和巴西礦有所增量，2019年全年，低鋁資源都將較為充裕。

二、鐵礦需求：總量需求提升，鋼材利潤拖累需求結構

1、國內外新增高爐產(chǎn)能提升總量需求

如我們在鋼材供應的梳理，2019年國內外仍有新增高爐產(chǎn)能投產(chǎn)，將提升鐵礦石的總量需求。

按我們前文預估，由于環(huán)保限產(chǎn)對于鋼鐵產(chǎn)量的擾動減弱，以及國內新增高爐產(chǎn)能的投放，2019年國內生鐵產(chǎn)量增加500萬噸，折合增加鐵礦需求800萬噸。海外方面，生鐵主要邊際量來自東南亞和印度新增產(chǎn)能，預估增量500萬噸至4.78億噸。印度雖然在國內經(jīng)濟發(fā)展帶動下，也有較多鋼鐵產(chǎn)能在建設投產(chǎn)當中，但是印度國內鐵礦資源較為豐富，能大部分滿足自身生產(chǎn)需求，預計對海運市場需求影響有限。

據(jù)此，我們測算了2011-2019年度級別的鐵礦石供需平衡表，如圖所示：

由上表可以看出，2011年后，以四大礦山為代表的鐵礦石新增產(chǎn)能集中釋放，造成了嚴重的供過于求現(xiàn)象，普氏指數(shù)也從2011年初的180美元/噸，一路下跌至2015年底不足40美元/噸，劇烈的下跌造成了高成本礦山的產(chǎn)能退出，供應開始緩慢出清，供應結構持續(xù)向四大礦山集中。2019年，四大礦山的產(chǎn)能釋放周期也接近尾聲，而近幾年鋼材的高利潤，帶來了新的需求釋放，供需繼續(xù)邊際好轉。

2、鋼材利潤拖累需求結構

盡管鐵礦總量供需好轉，但鋼材利潤變動將對鐵礦需求結構產(chǎn)生巨大影響。如鋼材部分所述，預計2019年鋼材利潤中樞整體下移，則對鐵礦需求結構有以下幾點影響。

一是利潤中樞下移后，利潤較低的鋼廠，將降低中高品鐵礦的用量，以低品礦為主，這將影響中高品鐵礦的需求，而盤面標的品種基本為中品粉礦。二是如果鋼材利潤階段性大幅下移，鋼廠也將打壓焦炭現(xiàn)貨以降低成本。一般來說，燒結礦入爐品位提高1%，焦比降低1.5-2%。因此較低的焦炭現(xiàn)貨價格，也將降低中高品鐵礦的性價比，同樣影響鐵礦石的需求結構。

三、鐵礦展望：鋼廠利潤大降影響 轉入低位寬幅震蕩

從供給來看，由于四大礦產(chǎn)能釋放高峰接近尾聲，2019年新增產(chǎn)能有限，預計國內鐵礦進口量與2018年基本持平或小幅下降。需求方面，受到環(huán)保限產(chǎn)擾動減弱，以及國內外新增高爐產(chǎn)能的投放，預計總量鐵礦需求增加1600萬噸，鐵礦的總量供需邊際好轉。

但鋼材利潤的大幅下滑將改變鐵礦的供應和需求結構，對低品礦需求的增加將使得鐵礦石的有效供應大大增加，這將壓制鐵礦價格。我們可以以史鑒今，對鐵礦價格的長期走勢做出展望。鐵礦石價格的結構性矛盾是在2016年四季度之后隨著熱卷利潤的大幅上升開始顯現(xiàn)的，當時62%品位的鐵礦普氏指數(shù)從60美元左右上漲至超過90美元，而低品礦則無人問津，大量港口庫存成為“死貨”。由于鋼材價格的高利潤時代結束，港口的低品“死貨”庫存將被激活，預計鐵礦價格和高低品礦價差將回歸至2016年四季度鋼廠大規(guī)模調配比之前的水平，即鐵礦價格將下行至60美元左右，在鋼材價格陷入虧損的時期可能階段性下跌至55美元左右，而在利潤好轉時有望反彈至70美元左右。在人民幣匯率保持在6.95的情況下，預計港口鐵礦現(xiàn)貨價格（干噸）將在450-550區(qū)間，價格波動的總體節(jié)奏跟隨鋼材利潤。

我們對鐵礦價格長期的展望比我們之前的預期更加悲觀，主要也是鋼材利潤下降超預期。

第三部分 焦炭：利潤高點已現(xiàn) 受去產(chǎn)能支撐

焦炭是2018年的明星品種之一，現(xiàn)貨期貨均經(jīng)歷了幾輪大漲大跌的過程，更是曾經(jīng)在一個月的時間內大漲40%。去產(chǎn)能和環(huán)保是焦炭價格炒作的主要因素，但與此同時，限產(chǎn)政策發(fā)生變化也將對焦炭供需產(chǎn)生影響。那么，2019年的焦炭價格走向何方？還會不會出現(xiàn)2018年的大起大落，我們同樣從供需兩個方面進行分析。

一、去產(chǎn)能倒逼產(chǎn)業(yè)轉型升級，供給存在階段性差異 

2018年是焦炭行業(yè)去產(chǎn)能的元年，2019年，焦炭行業(yè)將繼續(xù)行業(yè)去產(chǎn)能。

1、 4.3米焦爐淘汰多少？

4.3米焦爐的淘汰是焦化行業(yè)去產(chǎn)能的核心?！毒┙蚣郊爸苓叺貐^(qū) 2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》、《汾渭平原 2018-2019 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》提出全面啟動炭化室高度在 4.3 米及以下、運行壽命超過 10年的焦爐淘汰工作。主要涉及河北省、山西省。中焦協(xié)印發(fā)的《焦化行業(yè)"十三五"發(fā)展規(guī)劃綱要》要求焦化準入產(chǎn)能提高到70%以上，即4.3米及以下焦爐占比小于30%。但目前來看，全國炭化室高度4.3米及以下的占比仍超過40%，焦炭第一大省山西的4.3米焦爐占比更大，達到66%。根據(jù)山西省經(jīng)信委的數(shù)據(jù)，山西已建成炭化室高度5.5米以上大機焦產(chǎn)能3717萬噸，占比26%；炭化室高度4.3米普通機焦產(chǎn)能9516萬噸，占比66%；熱回收焦產(chǎn)能1254萬噸，占比8%。

根據(jù)十三五規(guī)劃，全國范圍來看，按目前焦炭產(chǎn)能6.6億噸，4.3米焦爐占比由40%淘汰至30%計算，到2020年將有6600萬噸4.3米焦爐產(chǎn)能被淘汰。從山西省來看，根據(jù)《山西省焦化產(chǎn)業(yè)打好污染防治攻堅戰(zhàn)推動轉型升級實施方案》的要求，到2020年，炭化室高度5.5米以上的焦爐占比到50%以上，由此推算山西全省焦化行業(yè)將淘汰4.3米焦爐產(chǎn)能2000萬噸以上。河北省在《京津冀及周邊地區(qū) 2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》明確了各市的焦炭產(chǎn)能壓減量，共計565萬噸。另根據(jù)《河北省打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動方案》，2019年，河北將再淘汰焦炭產(chǎn)能300萬噸，2020年，再淘汰焦炭產(chǎn)能200萬噸。

2、新增產(chǎn)能有多少 何時投產(chǎn)釋放？

根據(jù)山西省的政策，鼓勵“上大關小”，支持焦化產(chǎn)能置換，即以先進產(chǎn)能置換落后產(chǎn)能，同時支持先建設新項目，后淘汰原有焦爐。因此，新建產(chǎn)能有多少，新建產(chǎn)能何時投產(chǎn)釋放，將是影響焦炭供需的關鍵因素。根據(jù)找焦網(wǎng)數(shù)據(jù)的不完全統(tǒng)計，山西省新建產(chǎn)能數(shù)量較大，達到6985萬噸，但由于焦爐從建設到投產(chǎn)，周期在1-2年，這些新建產(chǎn)能的釋放將是分批次，逐步完成的。2018年底前，將有約200多萬噸新建產(chǎn)能投放，2019年預計將有990萬噸新建產(chǎn)能釋放，產(chǎn)能的集中釋放時間為2019年10月至12月，此時間段同時對應未達到環(huán)保特別排放的落后產(chǎn)能淘汰，因此2019年前三季度，山西省產(chǎn)能退出與釋放相對緩和，四季度將是新舊產(chǎn)能的集中置換期，四季度又同時伴隨2019年的秋冬季限產(chǎn)，可能造成焦炭供給的階段性錯配。

3、以鋼定焦政策如何實施

國務院2018年7月3日印發(fā)的《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，首次提出重點區(qū)域加大獨立焦化企業(yè)淘汰力度，京津冀及周邊地區(qū)實施“以鋼定焦”，力爭2020年煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比達到0.4左右。從公布的政策文件來看，實施“以鋼定焦”的地區(qū)主要是是京津冀及周邊、山西省4市（屬于京津冀周邊）、山東省、河北省、河南省京津冀傳輸通道城市（鄭州、開封、安陽、鶴壁、新鄉(xiāng)、焦作、濮陽），在今年的《京津冀及周邊地區(qū) 2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》中，又提出河北、 山東、河南省要按照 2020 年底前煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比不高于 0.4 的目標， 加大獨立焦化企業(yè)淘汰力度，但僅安陽市提出在2018年12月底前研究“以鋼定焦”具體措施，其他地區(qū)對“以鋼定焦”，未做詳細表述，因此預計“以鋼定焦”的實施可能會有所延后。

根據(jù)各地2017年社會發(fā)展統(tǒng)計公報的數(shù)據(jù)，山西省4市、河南、山東焦炭產(chǎn)量與生鐵產(chǎn)量的比例遠超40%，而河北和天津的焦鋼比則較低，為凈調入地。如果真按照0.4的比例“以鋼定焦”，山東、河南、山西的焦化產(chǎn)能可能退出較多，如果按照區(qū)域統(tǒng)籌，則總退出的產(chǎn)能為2624萬噸，此政策具體執(zhí)行情況，還需等待相關政策細則。

4、 江蘇產(chǎn)能退出的影響

根據(jù)江蘇省委辦公廳2018年8月7日印發(fā)的《關于加快全省化工鋼鐵煤炭行業(yè)轉型升級高質量發(fā)展的實施意見》，提出到 2018年底前，沿江地區(qū)和環(huán)太湖地區(qū)獨立焦化企業(yè)全部關停，其他地區(qū)獨立煉焦企業(yè)2020年前全部退出。2020年底前，除沿海地區(qū)外鋼焦聯(lián)合企業(yè)實現(xiàn)全部外購焦（5000m3以上的特大型高爐煉鋼企業(yè)可保留與之配套的2臺7米以上焦爐）。徐州市要在2020年底前對現(xiàn)有11家煉焦企業(yè)實施關停、搬遷、改造、提高整合成2-3家綜合性焦化企業(yè)，壓減50%的煉焦產(chǎn)能。在《長三角地區(qū) 2018-2019 年冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》中，對此方案予以確認，包括徐州在2018年底前淘汰焦炭產(chǎn)能 290 萬噸，到 2020 年壓減產(chǎn)能 50%，鎮(zhèn)江市關停焦化產(chǎn)線等。

如果上述政策執(zhí)行，到2020年，江蘇省焦化產(chǎn)能保留僅為徐州、部分沿海、以及大型鋼焦聯(lián)合企業(yè)焦化廠。據(jù)此文件，根據(jù)Mysteel《中國焦化地圖冊》的數(shù)據(jù)以及近期Mysteel的解讀，江蘇省焦化產(chǎn)能為2736萬噸，一旦嚴格執(zhí)行相關產(chǎn)業(yè)升級退出政策，江蘇省獨立焦化產(chǎn)能將退出1000萬噸，鋼廠自備焦化產(chǎn)能將退出800萬噸左右，總計將退出1800萬噸焦化產(chǎn)能。相比于山西省政策，江蘇省焦化產(chǎn)能退出的決心很大，不允許產(chǎn)能置換，因此，江蘇地區(qū)的焦化產(chǎn)能大幅退出對焦化行業(yè)的供給沖擊很大。

5、山東產(chǎn)能退出的影響

2018年11月5日，山東省印發(fā)《關于加快七大高耗能行業(yè)高質量發(fā)展的實施方案》，提出到2020年，全省焦化企業(yè)戶數(shù)由目前的56家壓減到40家以內，單廠區(qū)焦化產(chǎn)能200萬噸/年以上企業(yè)達到8家以上，煤炭主產(chǎn)區(qū)及鋼鐵企業(yè)集聚區(qū)焦化企業(yè)產(chǎn)能比重提高到50%以上，炭化室高度5.5米及以上焦爐產(chǎn)能比重達到75%以上；到2025年，全省焦化企業(yè)戶數(shù)壓減到20家以內，單廠區(qū)焦化產(chǎn)能100萬噸/年以下的全部退出，煤炭主產(chǎn)區(qū)及鋼鐵企業(yè)集聚區(qū)焦化企業(yè)產(chǎn)能比重提高到70%以上，炭化室高度5.5米及以上焦爐產(chǎn)能比重達到100%。

根據(jù)mysteel的統(tǒng)計，山東省焦炭產(chǎn)能約5600萬噸，其中4.3米焦爐占比在40%左右，若根據(jù)政策要求炭化室高度5.5米及以上焦爐產(chǎn)能比重達到75%以上，則4.3米焦爐產(chǎn)能退出量在840萬左右，因此山東省的產(chǎn)能退出政策對焦化行業(yè)供給沖擊也較大。

6、 各省去產(chǎn)能總結

綜合政策分析來看，未來兩年，對焦炭產(chǎn)能影響較大的省份主要有山西省、江蘇省、河北省、山東省。其中山西省鼓勵支持產(chǎn)能置換，重點在于焦化產(chǎn)業(yè)升級，而江蘇去產(chǎn)能決心最大，重點在于產(chǎn)能總量的減少，河北、山東則同時兼顧總量減少與產(chǎn)能升級。因此，全國范圍來看，預計2019年焦炭產(chǎn)能淘汰量在2000萬噸左右，疊加山西新建產(chǎn)能投產(chǎn)1000萬噸，去產(chǎn)能總量在1000萬噸左右。

7、環(huán)保手段促進產(chǎn)業(yè)整合

《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，提出重點區(qū)域二氧化硫、氮氧化物、顆粒物、揮發(fā)性有機物（VOCs）全面執(zhí)行大氣污染物特別排放限值，河北省還制定了本省的《煉焦化學工業(yè)大氣污染物排放標準》，又稱超低排放標準。梳理各省的環(huán)保要求，山西省要求2019年10月1日前現(xiàn)有焦化企業(yè)全部完成改造；山東省7個傳輸通道城市實施超低排放，2020年執(zhí)行山東省第四時段排放；江蘇省所有焦化企業(yè)2019年8月1日起執(zhí)行特別排放；河北省先進行環(huán)保改造，2019年10月1日起執(zhí)行超低排放；上海市已經(jīng)嚴格執(zhí)行特別排放；河南省2019年年底前,焦化行業(yè)力爭完成超低排放改造，并執(zhí)行大氣污染物特別排放。綜合來看，環(huán)保倒逼產(chǎn)業(yè)升級，2019年的四季度，將是環(huán)保去產(chǎn)能的關鍵期。

從大氣污染排放限值，到環(huán)保特別排放標準，焦化行業(yè)的環(huán)保標準不斷提高，這將倒逼焦化企業(yè)的實施環(huán)保項目改造，減少環(huán)境污染。伴隨著環(huán)保標準及要求的提高，特別是“特別排放”的實施，符合環(huán)保要求的大型焦化企業(yè)將進一步發(fā)展壯大，而環(huán)保不達標的小型焦化企業(yè)將逐步退出市場，焦化行業(yè)將完成產(chǎn)業(yè)的升級，行業(yè)的集中度也將逐步提高。（關于環(huán)保政策的詳細解讀，參見我們9月19日的深度報告《焦炭行業(yè)如何打贏環(huán)保攻堅戰(zhàn)之深度分析 ——焦炭深度專題系列（三）》）。

8、 去產(chǎn)能背景下 焦炭整體供給偏緊

2018年1-10月，國內焦炭產(chǎn)量35953萬噸，同比去年下降1.4%。而1-10月份，全國生鐵產(chǎn)量64506萬噸，同比去年增加1.7%。相比于生鐵產(chǎn)量的增加，焦炭產(chǎn)量產(chǎn)量卻有減少。因此，在焦化行業(yè)去產(chǎn)能及環(huán)保限產(chǎn)的大背景下，今年的焦炭供給整體上偏緊。

一直以來，焦炭與生鐵的月產(chǎn)量比例維持在0.6-0.7左右，2018年以前，這個比例基本都超過0.6，而2018年1-10月份，焦炭與生鐵的產(chǎn)量平均比例為0.56，焦炭生鐵比的下降，也表明焦炭在總體供給上的趨緊。

2019年，焦炭產(chǎn)能總體將減少，按產(chǎn)能減少1000萬噸推算，焦炭產(chǎn)量減少約800萬噸，而下游生鐵產(chǎn)能有所釋放，根據(jù)我們的研究，2019年生鐵產(chǎn)量將增加0.7%左右，增量500萬噸左右，對應焦炭需求約250萬噸。預計焦炭供需缺口將超過1000萬噸，這將促使焦炭繼續(xù)維持偏緊態(tài)勢。

二、嚴禁環(huán)?！耙坏肚小保蕻a(chǎn)整體偏寬松 

1、嚴禁環(huán)保“一刀切”，限產(chǎn)政策差異化

相比于往年的采暖季限產(chǎn)，今年最大的變化在于嚴禁環(huán)?！耙坏肚小保梢酝陌葱袠I(yè)劃定限產(chǎn)比例改為差異化的限產(chǎn)方案，差異化方案根據(jù)企業(yè)實際的區(qū)域位置、裝備技術水平、環(huán)保排放情況、產(chǎn)品運輸結構、民生納稅情況等做出綜合評價，綜合評價較好的企業(yè)，限產(chǎn)比例較小甚至可以免予限產(chǎn)，而綜合評價較差的企業(yè)限產(chǎn)比例較大甚至面臨停產(chǎn)整頓的風險。

綜合我們對京津冀及周邊、汾渭平原、長三角等地限產(chǎn)的評估，秋冬季的限產(chǎn)情況如下（更加詳細的分析見我們之前的深度報告《又是一年秋冬季 焦炭限產(chǎn)知多少》）：

2、政策邊際變化，實際限產(chǎn)整體偏寬松

從政策分析來看，嚴禁環(huán)保“一刀切”，三個重點地區(qū)正式限產(chǎn)方案的空氣質量改善目標較征求意見稿均有所降低，環(huán)保限產(chǎn)政策出現(xiàn)了“一階拐點”。雖然政策對于焦化行業(yè)的環(huán)保要求、限產(chǎn)比例并沒有明顯的放松傾向，但由于限產(chǎn)比例更多以焦爐設計生產(chǎn)能力為基準，所以從往年秋冬季產(chǎn)量減少的角度來看，實際產(chǎn)量的減少往往小于限產(chǎn)比例。另外，從宏觀角度看，今年經(jīng)濟下行壓力較大，在秋冬季限產(chǎn)的實際執(zhí)行上，地方政府面臨保經(jīng)濟與抓環(huán)保并行的雙重難題，特別是以焦化產(chǎn)業(yè)作為主要經(jīng)濟增長點的城市，實際的限產(chǎn)比例將低于差異化限產(chǎn)方案中的限產(chǎn)比例。

三、利潤高點已現(xiàn)，將逐步回歸產(chǎn)業(yè)鏈傳導

由于環(huán)保整體處于偏寬松的狀態(tài)，鋼材利潤大幅下降，將帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤下滑，焦炭的利潤高點在今年三季度已經(jīng)出現(xiàn)。但預計在焦化行業(yè)仍然處于去產(chǎn)能的大背景下，焦炭整體供需將處于緊平衡格局，焦炭將長期維持一定的利潤空間，預計主區(qū)間在0-300，可能出現(xiàn)階段性虧損或超出該區(qū)間。

我們可以根據(jù)焦煤的成本來測算焦炭的底部空間，根據(jù)我們后文對焦煤的分析，我們預計明年二季度之后焦煤供給緊張的格局將改善，同時若如前文預計鋼材價格在二季度達到階段高點，則焦煤價格將從高位回落，假設入爐焦煤成本從1350下滑至1100，則焦炭的高位區(qū)間為2500左右（成本+階段性500利潤），低位區(qū)間為 1700左右，我們預計1700-2500也是明年焦炭價格波動的主區(qū)間，期貨價格受情緒影響波動比現(xiàn)貨價格會更大。

第四部分 焦煤：回歸需求邏輯 價格拐點滯后

一、供給：供給邊際減弱，焦煤整體偏緊

1、 焦煤供給出現(xiàn)缺口

2018年1-10月份，國內累計煉焦煤產(chǎn)量為3.58億噸，同比去年降低3.2%，進口煉焦煤總量5602萬噸，較去年同期下降4.3%，焦煤總供給量為4.15億噸，較去年同期下降3.1%。而1-10月份，國內焦炭產(chǎn)量3.6億噸，較去年同期下降1.4%，焦煤供給的降幅大于焦炭產(chǎn)量的降幅，焦煤供給存在缺口。

梳理2018年以來的焦煤供給情況，發(fā)現(xiàn)1-2月份，供給偏緊，主要受春節(jié)前后煤礦安全生產(chǎn)影響，3-7月份，供給偏寬松，主要是由于煤礦生產(chǎn)基本正常而下游焦化行業(yè)部分限產(chǎn)，8月份以來，主產(chǎn)地煤礦出現(xiàn)減產(chǎn)或停產(chǎn)，而下游焦炭在高利潤驅使下開工保持高位，焦煤供給再出現(xiàn)缺口，且從7月份以來，缺口量不斷增大，9月份供給缺口為273萬噸左右，10月份缺口為213萬噸，11月份缺口預計也較大。

2、山西查超產(chǎn)常態(tài)化的影響

今年焦煤供給收緊的主要因素均來自山西。9月份柳林凌志集團4座煤礦停產(chǎn)，導致主焦煤供應減少?！傲柚臼录庇嗖ㄎ戳?，國慶節(jié)前后，山西又發(fā)布《關于開展煤礦超能力等核查工作的通知》，檢查時間為10月11日至10月31日，相比于往年，今年的查超產(chǎn)也更為嚴格。

超能力檢查要求的時間剛過，11月9日，山西省又下發(fā)《關于嚴格控制煤礦超能力生產(chǎn)的通知》，要求所有生產(chǎn)煤礦臨近年終不得搶產(chǎn)量趕任務，月度計劃不得超過公告生產(chǎn)能力的1/12，月度產(chǎn)量不得超過月度計劃的110%。另外，10月19日山西省交通廳下發(fā)的《道路貨物運輸貨運單使用管理辦法》，要求貨運源頭經(jīng)營者出具的貨運單，且11月15日以來的貨運單政策執(zhí)行較為嚴格，此項政策將促使山西煤礦查超產(chǎn)政策落地趨嚴。

在多項政策的合力影響下，山西省主焦煤產(chǎn)量減少，根據(jù)找焦網(wǎng)的消息，山西焦煤集團日產(chǎn)量由高峰時的5萬噸/日下降至11月份初的3.5萬噸/日，而下游對焦煤需求未明顯減弱，進而致使煤礦庫存不斷下降。根據(jù)mysteel統(tǒng)計的煤礦煉焦煤庫存，煤礦庫存下降至97.9萬噸。在供給端收緊的影響下，主產(chǎn)地柳林焦煤價格不斷上漲，達到2017年以來的高點。

3、山東煤礦事故與產(chǎn)能退出的影響

2018年10月20日，山東龍鄆煤業(yè)發(fā)生沖擊地壓事故，造成21人死亡， 11月2日，兗州煤業(yè)又發(fā)生突水事故，雖然此次事故影響不及龍鄆煤礦沖擊地壓事故大，但加劇了山東省內的煤礦安全生產(chǎn)形勢。

煤礦事故一度導致山東省內42處煤礦停產(chǎn)整改，整改后煤礦陸續(xù)復產(chǎn)，但整體供應量較事故前明顯減少。由于山東省煉焦煤主要以氣煤、1/3為主，煤礦事故的發(fā)生導致配煤煤種資源的緊張，部分焦化企業(yè)轉向山西詢價采購，進而又加劇了山西省內的焦煤供給緊張。預計山東省內供給偏緊局面將維持至年后。

長遠來看，山東省內焦煤產(chǎn)量有一定減量。2018年9月26日，山東省印發(fā)《山東省煤炭行業(yè)加快新舊動能轉換實現(xiàn)轉型升級實施意見的通知》，提出到2022年省內煤炭產(chǎn)能壓減到1.3億噸以下，煤炭產(chǎn)量力爭控制在1億噸左右，而山東省2017年原煤產(chǎn)量為12572.6萬噸，其中煉焦原煤11722.7萬噸，主要是氣煤、氣肥煤和1/3焦煤。因此，如果按照政策執(zhí)行，未來幾年，山東省煉焦煤產(chǎn)量將有明顯減量，預計煉焦原煤減少約2400萬噸，煉焦精煤減少約780萬噸，減少比例在20%左右。

4、歲末年初保安全，政策驅動供給收緊

根據(jù)山西省煤炭工業(yè)廳2018年7月公布的山西省煤礦生產(chǎn)能力情況，山西省共有煤礦606座，總產(chǎn)能9.46億噸，平均產(chǎn)能156萬噸/座。2017年，山西省原煤總產(chǎn)量8.54億噸，煤礦產(chǎn)能利用率90.3%，總體利用率較高，由于近兩年來，煤炭價格處于高位，煤礦利潤較高，在高利潤驅使下，部分煤礦存在搶產(chǎn)、超產(chǎn)現(xiàn)象。超產(chǎn)帶來的風險就是安全事故，臨近年底，煤礦的重點工作就是維持穩(wěn)定、安全。

10月30日，國務院安委會辦公室下發(fā)《關于吸取近期事故教訓切實做好歲末年初煤礦安全生產(chǎn)工作的通知》，指出第四季度歷來是煤礦安全生產(chǎn)關鍵期，也是事故易發(fā)期，要嚴防超能力組織生產(chǎn)，凡是在《國務院關于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》（國發(fā)〔2016〕7號）印發(fā)后核增沖擊地壓、煤與瓦斯突出礦井生產(chǎn)能力的，一律于11月30日前恢復至核增前能力。11月12日，國務院安委會辦公室又下發(fā)《關于進一步加強當前安全生產(chǎn)工作的緊急通知》再次提出堅決打擊突擊生產(chǎn)、私挖盜采、超能力、超強度、超層越界等嚴重違法違規(guī)行為。

因此，歲末年初，在煤礦安全生產(chǎn)、嚴禁超能力生產(chǎn)的大背景下，政策端驅使焦煤供給收緊，預計在四季度不會有明顯的放松，焦煤產(chǎn)量在四季度也不會有明顯的增量，另外采暖季的實際限產(chǎn)情況也是影響焦煤供需的重要變量，雖嚴禁“一刀切”，若霧霾天氣較重，限產(chǎn)幅度會增強，一定程度緩解焦煤供需，若空氣質量較好，限產(chǎn)幅度減弱，則會加劇焦煤的緊張程度。

5、煤炭進口政策變化 焦煤供給邊際減弱

一直以來，海外焦煤進口是我國焦煤供給的重要邊際補充，占總供給的13.5%，澳大利亞和蒙古分別為我國焦煤第一、第二大進口國。2018年，澳大利焦煤產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定，可能還有一定的增量，1-10月份我國從澳大利亞進口焦煤量為2540萬噸，占去年進口量的82%，在煤炭進口政策發(fā)生邊際變化的情況下，預計全年進口量略低于去年。1-10月份，我國從蒙古進口焦煤2325萬噸，占去年進口量的88%，從短期來看，蒙古焦煤進口量短期內存在一定波動，從長期來看，進口蒙古焦煤將呈不斷增加態(tài)勢。

2018年11月14號下午，發(fā)改委、海關總署等在江蘇召開進口煤會議，討論今年進口煤的使用情況，有消息稱發(fā)改委以口頭和會議的形式通知全國主要港口，在今年年底前，基本不再安排進口煤炭通關，根據(jù)煤炭進口平抑政策，發(fā)改委的目標是今年的煤炭進口規(guī)模與去年持平。

2017，我國進口煤炭總量為2.7億噸，其中焦煤6990萬噸，占比25%。1-10月份，煤炭進口總量已達2.5億噸。如果按照2018年進口煤總量平控實際落地的預估來看， 11-12月份，煤炭進口額度剩余大約不到2000萬噸，以焦煤進口占比25%估算，焦煤的進口額度只有500萬噸，供給邊際減弱，焦煤全年進口量也將低于去年。在國內焦煤供給整體偏緊的情況下，進口煤炭政策的變化，將加劇焦煤的供給緊張。長遠來看，如果煤炭進口政策維持，2019年，焦煤進口總量也將受到限制，將難以超過18年進口量，進口煉焦煤的供給調節(jié)作用將減弱。

6、供給偏緊格局或將逐漸打破

目前，焦煤供給偏緊格局的最主要原因是國內焦煤產(chǎn)量的下降，而國內產(chǎn)量下降的原因又在于2016年以來的供給側改革導致的煤礦產(chǎn)能減少，產(chǎn)能減少后，在高利潤與旺盛的需求下，煤礦維持超能力生產(chǎn)，9月份以來的查超治理，促使了焦煤供給矛盾的爆發(fā)。

2018年，供給側改革主基調有所轉變，煤炭行業(yè)從總量去產(chǎn)能轉變?yōu)榻Y構性去產(chǎn)能， 2018年預計去除落后產(chǎn)能1.8億噸，2016-2018年預計完成去產(chǎn)能任務量的78%，未來兩年去產(chǎn)能壓力弱于2018年。另外，從焦煤產(chǎn)量的季節(jié)性規(guī)律來看，3月份以后，安全生產(chǎn)形勢弱化，煤礦產(chǎn)量上升，焦煤供給偏緊的格局將有一定緩解。預計2019年全年供給情況將好于2018年。

二、需求：短期需求穩(wěn)定 長期趨于下降

1、短期需求穩(wěn)定 

今年是“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”的開局之年，也是焦化行業(yè)的環(huán)保大年。雖然政策對于焦化行業(yè)的環(huán)保要求、限產(chǎn)比例并沒有明顯的放松傾向，但從宏觀角度看，今年經(jīng)濟下行壓力較大，在秋冬季限產(chǎn)的實際執(zhí)行上，地方政府面臨保經(jīng)濟與抓環(huán)保并行的雙重難題，特別是以焦化產(chǎn)業(yè)作為主要經(jīng)濟增長點的城市，實際的限產(chǎn)比例可能低于差異化限產(chǎn)方案中的限產(chǎn)比例。綜合來看，今年秋冬季實際的限產(chǎn)比例趨于寬松，而焦化限產(chǎn)的寬松，一定程度上對焦煤需求形成支撐，短期內焦煤需求旺盛。

2、長期趨于下降 

但是從長期來看，隨著鋼材利潤的下降，鋼廠將自動調整開工率，對焦煤的需求將弱化。同時，國內電弧爐是長期的發(fā)展趨勢，廢鋼將進一步對鐵水需求擠壓，影響焦煤需求。由于生鐵產(chǎn)量可能在今年四季度達到高點，對于焦煤的需求也已經(jīng)達到高峰，后期需求將逐步趨于下降。

焦煤的行業(yè)特點使得其價格有其特殊性，往往反應滯后，但在鋼材利潤大幅下降的背景下，焦煤價格也難逃下跌宿命。我們同樣以史鑒今，在上一輪牛熊拐點即2011年-2012年期間，螺紋價格從2011年10月份開始大幅下跌，但焦煤價格一直到了2012年6月之后才開始大跌，我們預計本次焦煤價格的走勢將呈現(xiàn)類似的情況。

三、展望：回歸需求邏輯，中長期利潤將壓縮

1、短期：供給趨緊 支撐焦煤價格偏強

山西、山東地區(qū)煤礦減產(chǎn)，焦煤供給趨緊，而下游焦企環(huán)保限產(chǎn)偏寬松，短期內未對焦煤需求造成明顯影響。在需求端保持穩(wěn)定的情況下，焦煤的主要矛盾在于供給端的收緊。而歲末年初，煤礦生產(chǎn)以保安全為主，產(chǎn)量難以有大的提高，進口煤炭政策的變化，又造成海外焦煤供應邊際減弱，焦煤價格短期內將維持偏穩(wěn)偏強。預計焦煤供給格局將維持至明年一季度。

2、中長期：利潤壓縮 回歸產(chǎn)業(yè)鏈傳導

雖然目前焦煤供給偏緊，但在一季度后，安全問題有所放松，煤礦產(chǎn)量也將有所增加，供給偏緊的情況將改善。從中長期來看，鋼材利潤壓縮將從需求層面主導焦煤價格。在宏觀需求走弱，鋼材價格下跌的大背景下，焦煤利潤空間也將受到壓縮。由于焦煤處于產(chǎn)業(yè)鏈最上游，受供給的影響自身基本面又較好，黑色系品種中，焦煤的價格拐點也將最遲到來。