核心觀點(diǎn)      

全國(guó)性鋼鐵去產(chǎn)能任務(wù)收尾，2019年聚焦河北去產(chǎn)能?！笆濉被?.4-1.5億噸粗鋼過剩產(chǎn)能的全國(guó)性任務(wù)近于收尾，2018年底我國(guó)粗鋼產(chǎn)能將降至9.85億噸。2019年市場(chǎng)將聚焦河北省自行提出的在2019-2020年進(jìn)一步化解3000萬噸左右的鋼鐵產(chǎn)能任務(wù)。假設(shè)未來兩年河北去產(chǎn)能任務(wù)平均分布，每年粗鋼產(chǎn)能減少1433萬噸，那么2019年底全國(guó)粗鋼產(chǎn)能將降至9.71億噸，2020年底降至9.57億噸。

2019年螺紋鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)有限。首先，鋼廠高利潤(rùn)下，2018年我國(guó)粗鋼產(chǎn)量年化高達(dá)9.38億噸，產(chǎn)能利用率95%，接近天花板,而未來兩年粗鋼產(chǎn)能還有下降空間。這意味著生產(chǎn)螺紋鋼的中間品粗鋼供應(yīng)已經(jīng)接近頂部，從源頭上限制螺紋鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)。其次，2018年螺紋鋼周度產(chǎn)量350.5萬噸可能已經(jīng)接近峰值。因?yàn)?，在產(chǎn)量達(dá)到350.5萬噸時(shí)，螺紋鋼處于超預(yù)期的供需兩旺狀態(tài)，非調(diào)坯螺紋鋼產(chǎn)能利用率已經(jīng)逼近上限，而調(diào)坯軋材受制于原料鋼坯供應(yīng)和新國(guó)標(biāo)成本上升，產(chǎn)能難釋放，邊際高成本電弧爐短流程微利甚至虧損，處于減產(chǎn)邊緣，這意味著需求已經(jīng)發(fā)揮到極致，邊際上無法再給出需求溢價(jià)。后期螺紋鋼邊際產(chǎn)量釋放，將取決于邊際需求的再度走強(qiáng)。

2019年房地產(chǎn)新開工遭遇“灰犀?！保òl(fā)力尚待觀察。 我們對(duì)2018年房地產(chǎn)預(yù)測(cè)出現(xiàn)偏差，主要原因是低估了開發(fā)商在“房住不炒”調(diào)控政策下“自救搶跑”的本能反應(yīng)——“高周轉(zhuǎn)”策略。但由于庫(kù)存回升、限售房解禁以及期房趕工等阻力顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2019年“高周轉(zhuǎn)”趨緩，新開工面積將遭遇“灰犀?！?，即增速大概率放緩。2018年基建投資增速持續(xù)大幅下滑，與財(cái)政偏保守和基建項(xiàng)目不足有較大關(guān)系。預(yù)計(jì)2019年財(cái)政有所積極，基建項(xiàng)目批復(fù)加快，但投資反彈力度尚待觀察。

2019年鐵礦石供需邊際變化影響有限，成本支撐價(jià)格運(yùn)行。全球鐵礦石新增產(chǎn)能釋放周期接近尾聲，鐵礦石邊際供應(yīng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，成本曲線變化趨緩，2016年4月以來普氏鐵礦石價(jià)格指數(shù)（62%Fe）多次觸及國(guó)產(chǎn)鐵礦石平均成本58美元/干噸后獲得支撐。2019年鐵礦石供應(yīng)增量主要看淡水河谷，預(yù)計(jì)增產(chǎn)2800萬噸；假設(shè)未來兩年河北去產(chǎn)能任務(wù)平均分布，那么2019年鐵水減產(chǎn)不低于1680萬噸，折算鐵礦石需求減少2700萬噸。所以，淡水河谷新增產(chǎn)能對(duì)邊際高成本的擠出，疊加鐵礦石需求曲線左移，相當(dāng)于需求曲線較2018年左移5500萬噸。粗略估計(jì)，現(xiàn)階段成本在58美元/干噸以上的中國(guó)鐵精粉供應(yīng)大約1億噸，所以需求曲線左移之后仍有4500萬噸邊際供應(yīng)在58美元/干噸以上，價(jià)格有望在此成本上方繼續(xù)運(yùn)行一段時(shí)間。

價(jià)格展望

2019年螺紋鋼供需或雙雙邊際轉(zhuǎn)弱，價(jià)格判斷存在較大不確定性。我們使用供需平衡模型刻畫了在假設(shè)2019年基建0增長(zhǎng)情況下，為使供應(yīng)過剩壓力保持同比減輕，不同鋼筋產(chǎn)量增速所對(duì)應(yīng)的房屋新開面積增速的臨界值。低于臨界值，螺紋鋼價(jià)格重心將低于2018年，反之高于2018年。截止2018年11月，上海螺紋鋼現(xiàn)貨均價(jià)4145元/噸。

預(yù)計(jì)2019年鐵礦石58美元/干噸的成本支撐依然有效，但由于需求左移，價(jià)格重心將低于2018年。預(yù)計(jì)普氏指數(shù)均價(jià)65美元/干噸，較2018年低5美元/干噸。

一、2018年螺紋鋼市場(chǎng)回顧與分析

1.1 2018年螺紋鋼市場(chǎng)價(jià)格與驅(qū)動(dòng)因素

2018年，螺紋鋼價(jià)格呈現(xiàn)先抑-后揚(yáng)-再抑走勢(shì)。截至11月23日，上海地區(qū)螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格較年初的4330元/噸下跌8.3%至3970元/噸，再度回到過去十年以來的價(jià)格中樞4000元/噸附近。

1.1.1 先抑：螺紋鋼壘庫(kù)新高與貿(mào)易戰(zhàn)恐慌，需求憂慮打壓一季度鋼價(jià)跳水

2018年春節(jié)前，市場(chǎng)預(yù)期采暖季鋼鐵限產(chǎn)將導(dǎo)致鋼材供應(yīng)減少、庫(kù)存累積緩慢、下游采暖季停工將導(dǎo)致需求在春節(jié)后集中爆發(fā)，供需錯(cuò)配矛盾將驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲。但春節(jié)期間社會(huì)庫(kù)存季節(jié)性壘庫(kù)超預(yù)期，3月上旬元宵節(jié)后庫(kù)存創(chuàng)歷史新高，而鋼廠庫(kù)存在整個(gè)3月持續(xù)上升，超過去兩年同期。節(jié)前樂觀情緒被證偽，上海螺紋現(xiàn)貨價(jià)格從年初4330元/噸下跌13.8%至3730元/噸。3月23-26日，美國(guó)宣布對(duì)鋼鐵進(jìn)口加征關(guān)稅，貿(mào)易戰(zhàn)憂慮打壓鋼價(jià)進(jìn)一步走低，至年內(nèi)低點(diǎn)3510元/噸。

1.1.2 后揚(yáng)：需求超預(yù)期，環(huán)保改造限產(chǎn)，供需緊平衡推動(dòng)4-10月鋼價(jià)上漲

需求沒有缺席，只是遲到。由于2018年元宵節(jié)在3月初，采暖季限產(chǎn)停工政策在3月15日才結(jié)束，因此下游需求和工人回城務(wù)工時(shí)間延后。2018年螺紋鋼傳統(tǒng)旺季需求釋放的時(shí)間從3月份推遲到4月份，并且之后事實(shí)證明房地產(chǎn)需求強(qiáng)勁，遠(yuǎn)超預(yù)期。另一方面，4月份江蘇徐州地區(qū)要求鋼廠全部環(huán)保停產(chǎn)，率先踐行提標(biāo)改造；緊接著河北出臺(tái)文件要求鋼廠從2020年1月1日起執(zhí)行超低排放標(biāo)準(zhǔn)，唐山地區(qū)更是要求在2018年10月底前完成超低排放改造，加上7-8月份唐山減排攻堅(jiān)，重污染天氣應(yīng)急限產(chǎn)擾動(dòng)，以及汾渭平原焦炭限產(chǎn)預(yù)期，4-10月形成了螺紋鋼供應(yīng)被環(huán)保限產(chǎn)壓制和成本上升的局面。上海螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格從一季度低點(diǎn)一路震蕩上行至10月底高點(diǎn)4700元/噸，漲幅33.9%。

有意思的是，供應(yīng)雖有限產(chǎn)，但由于限制的是燒結(jié)、球團(tuán)和高爐，并未限制轉(zhuǎn)爐，因此鋼廠通過提高廢鋼比的方式實(shí)現(xiàn)粗鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)，導(dǎo)致產(chǎn)量高于去年。但同時(shí)螺紋鋼庫(kù)存持續(xù)去化，且淡季不淡。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)需求超預(yù)期，使得螺紋鋼需求量大于產(chǎn)量，所以螺紋鋼呈現(xiàn)供需兩旺被動(dòng)去庫(kù)存的緊平衡狀態(tài)?？梢灶A(yù)見，如果限產(chǎn)放開，那么供應(yīng)將增加，供需狀態(tài)可能改寫。

1.1.3 再抑：2018采暖季限產(chǎn)不及預(yù)期，需求展望悲觀，以致貿(mào)易商冬儲(chǔ)消極，鋼廠被動(dòng)壘庫(kù)，供大于求的預(yù)期令11月鋼價(jià)重挫

進(jìn)入四季度，生態(tài)環(huán)境部再三強(qiáng)調(diào)嚴(yán)禁采暖季環(huán)保限產(chǎn)“一刀切”。各地政府積極響應(yīng)，河北等地鋼廠按照環(huán)保排放評(píng)級(jí)結(jié)果執(zhí)行分類限產(chǎn)，不再統(tǒng)一劃定限產(chǎn)比例。其中，唐山地區(qū)2017年采暖季文件要求統(tǒng)一限產(chǎn)50%，結(jié)果，調(diào)研數(shù)據(jù)顯示實(shí)際限產(chǎn)只有44%；2018年采暖季根據(jù)分類限產(chǎn)文件測(cè)算限產(chǎn)比例為33%，遠(yuǎn)低于2017年的50%，如果按照2017年的執(zhí)行態(tài)度加上今年的政策松動(dòng)，預(yù)計(jì)今年采暖季實(shí)際限產(chǎn)將不足33%。

四季度環(huán)保限產(chǎn)政策的松動(dòng)已經(jīng)在粗鋼產(chǎn)量上得到體現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示10月份我國(guó)粗鋼產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。需求方面，市場(chǎng)對(duì)明年房地產(chǎn)展望悲觀，對(duì)基建托底信心不足。供大于求的預(yù)期讓貿(mào)易商不愿在當(dāng)前價(jià)格下冬儲(chǔ)。這導(dǎo)致11月鋼廠螺紋鋼庫(kù)存快速累積，價(jià)格重挫。截止11月23日，上海地區(qū)螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格較10月底高點(diǎn)下跌15.5%至3970元/噸。

1.2 高利潤(rùn)晚節(jié)不保，11月螺紋利潤(rùn)腰斬，熱卷浮現(xiàn)虧損

2018年初，市場(chǎng)部分機(jī)構(gòu)預(yù)期隨著鋼鐵去產(chǎn)能接近尾聲，而房地產(chǎn)需求悲觀，因此鋼材供大于求將導(dǎo)致螺紋噸鋼高利潤(rùn)在2018年難以持續(xù)。但實(shí)際情況是直到11月份，螺紋噸鋼利潤(rùn)才開始下降，1-10月一直穩(wěn)定在高位。從驅(qū)動(dòng)因素來看，雖然去產(chǎn)能接近尾聲，但這并不是市場(chǎng)主線，2018年螺紋鋼市場(chǎng)的主線是超預(yù)期的環(huán)保限產(chǎn)對(duì)供應(yīng)端的擾動(dòng)，以及超預(yù)期的房地產(chǎn)增長(zhǎng)。

測(cè)算顯示，1-10月螺紋平均毛利864元/噸，去年同期為692元/噸。11月隨著鋼價(jià)跳水，噸鋼利潤(rùn)急劇收縮。11月23日螺紋鋼毛利從10月底890元/噸降至377元/噸，降幅58%，毛利率從23.6%降至10.4%。熱卷由于供應(yīng)增長(zhǎng)需求不振，早在8月份噸鋼利潤(rùn)便開始下滑，11月加速重挫，浮現(xiàn)虧損。

二、2019年粗鋼產(chǎn)能仍有下降空間，螺紋產(chǎn)量增長(zhǎng)有限

2.1 全國(guó)性鋼鐵去產(chǎn)能任務(wù)收尾，未來新建產(chǎn)能屬于產(chǎn)能內(nèi)部置換

我國(guó)計(jì)劃“十三五”期間化解粗鋼過剩產(chǎn)能1.4-1.5億噸。2016年實(shí)現(xiàn)化解粗鋼過剩產(chǎn)能6500萬噸，2017年化解超過5000萬噸，2018年1-7月化解了2470萬噸，完成全年任務(wù)3000萬噸的80%以上。預(yù)計(jì)1.4-1.5億噸的全國(guó)性去產(chǎn)能任務(wù)在2018年近于收尾，較計(jì)劃提前2年。

2015年我國(guó)粗鋼產(chǎn)能11.3億噸，預(yù)計(jì)2018年底我國(guó)粗鋼產(chǎn)能將降至9.85億噸，提前實(shí)現(xiàn)《鋼鐵工業(yè)調(diào)整升級(jí)規(guī)劃（2016-2020）》粗鋼產(chǎn)能降至10億噸以內(nèi)的目標(biāo)。未來新建產(chǎn)能將屬于9.85億噸產(chǎn)能的內(nèi)部置換項(xiàng)目，而非額外的增量產(chǎn)能。行業(yè)固定資產(chǎn)投資將用于產(chǎn)能置換，如大高爐置換小高爐、電弧爐置換轉(zhuǎn)爐等產(chǎn)能優(yōu)化項(xiàng)目，以及環(huán)保設(shè)施的添置。

2.2 2019-2020年聚焦河北省鋼鐵去產(chǎn)能，規(guī)模3000萬噸左右

盡管全國(guó)性去產(chǎn)能任務(wù)接近收官，但地方自行加碼的去產(chǎn)能任務(wù)還在繼續(xù)。2019年，市場(chǎng)將聚焦河北省自行提出的在2019-2020年進(jìn)一步化解3000萬噸左右的鋼鐵產(chǎn)能任務(wù)。

2018年7月，河北省委、省政府印發(fā)《河北省鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能工作方案（2018－2020年）》。根據(jù)工作方案，2019-2020年河北省將繼續(xù)壓減煉鐵產(chǎn)能3361萬噸，壓減煉鋼產(chǎn)能2867萬噸，分別占2016-2018年鐵、鋼去產(chǎn)能的51.6%和66.5%。即未來兩年河北鋼鐵去產(chǎn)能仍維持較高強(qiáng)度。

3000萬噸的去產(chǎn)能任務(wù)很可能落在邯鄲和唐山兩個(gè)城市肩上。這是因?yàn)椋?018年10月中旬邯鄲市提出，未來兩年邯鄲市將再壓減鋼鐵產(chǎn)能2000萬噸。2018年10月底，唐山市提出在2020年12月底前，唐山市鋼鐵產(chǎn)能將控制在1億噸左右。當(dāng)前唐山鋼鐵產(chǎn)能約1.18億噸，這意味著唐山將有近2000萬噸鋼鐵產(chǎn)能等待壓減。

從去產(chǎn)能路徑上來看，河北省通過減量置換實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能壓減退出是未來兩年鋼鐵去產(chǎn)能的一種重要方式。2019-2020年通過減量置換方式將壓減退出煉鋼產(chǎn)能2520萬噸，占2867萬噸去產(chǎn)能任務(wù)的87.9%；通過減量置換方式壓減退出煉鐵產(chǎn)能2307萬噸，占3361萬噸去產(chǎn)能任務(wù)的68.6%。

假設(shè)未來兩年河北去產(chǎn)能任務(wù)平均分布，每年粗鋼產(chǎn)能減少1433萬噸，那么2019年底全國(guó)粗鋼產(chǎn)能將降至9.71億噸，2020年底將降至9.57億噸。

2.3 2019年螺紋鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)有限

我國(guó)螺紋鋼產(chǎn)量可能已經(jīng)在2018接近觸頂，未來增量空間有限。這是因?yàn)椋?/p>

（1）高利潤(rùn)下，粗鋼產(chǎn)能利用率接近天花板，粗鋼產(chǎn)量進(jìn)一步上升的空間有限,而未來兩年粗鋼產(chǎn)能還有下降空間。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年1-10月，我國(guó)粗鋼產(chǎn)量7.82億噸，年化9.38億噸，產(chǎn)能利用率高達(dá)95.2%（=9.38/9.85）。所以，生產(chǎn)螺紋鋼的中間品粗鋼供應(yīng)已經(jīng)接近頂部，這將從源頭上限制螺紋鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)。假設(shè)2019年粗鋼產(chǎn)能100%釋放并且新釋放的產(chǎn)能全部用于生產(chǎn)螺紋鋼，那么螺紋鋼增量空間約3300萬噸（=9.71億噸-9.38億噸），增幅16%。但是我們認(rèn)為這種可能性不大。我國(guó)鋼材產(chǎn)量構(gòu)成中，鋼筋占比在20%左右。若照此比例，2019年螺紋鋼增量空間大約660萬噸（=3300*20%），增幅3.2%。

（2）螺紋鋼邊際產(chǎn)量釋放取決于邊際需求。螺紋鋼產(chǎn)量構(gòu)成可以分成三個(gè)部分，“高爐-轉(zhuǎn)爐-連鑄連軋”長(zhǎng)流程螺紋鋼、“電弧爐-連鑄連軋”短流程螺紋鋼，以及“外購(gòu)鋼坯-軋制”調(diào)坯生產(chǎn)螺紋鋼。在我國(guó)，長(zhǎng)流程螺紋鋼生產(chǎn)占絕大部分，調(diào)坯生產(chǎn)螺紋鋼通常作為長(zhǎng)流程的補(bǔ)充，短流程以高成本邊際供應(yīng)的形式存在。

2017年6月取締“地條鋼”之后，市場(chǎng)鋼坯供應(yīng)減少。一方面，中頻爐鋼坯供應(yīng)被取締；另一方面，由于螺紋鋼供不應(yīng)求，利潤(rùn)暴增，因此長(zhǎng)流程鋼廠首先考慮滿足自身鋼坯軋制螺紋鋼的需求，然后再考慮鋼坯外賣，這使得市場(chǎng)鋼坯供應(yīng)更加趨緊。供應(yīng)緊張導(dǎo)致鋼坯價(jià)格上漲，調(diào)坯軋材螺紋生產(chǎn)成本上移。2018年隨著螺紋鋼新國(guó)標(biāo)的推出，調(diào)坯廠必須使用高成本的合金鋼坯軋制螺紋鋼，成本進(jìn)一步上升。結(jié)果，調(diào)坯廠生產(chǎn)成本向短流程電爐螺紋鋼靠近，成為邊際高成本供應(yīng)。

成為邊際高成本供應(yīng)之后，調(diào)坯軋材廠面臨與短流程電爐鋼類似的困境，即對(duì)鋼價(jià)敏感，盈利弱化，產(chǎn)能釋放不順暢。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，唐山地區(qū)螺紋鋼周產(chǎn)能41.81萬噸，調(diào)坯螺紋鋼和非調(diào)坯螺紋鋼基本上各占一半。2017年9月以來，唐山調(diào)坯螺紋鋼產(chǎn)能利用率始終圍繞20%上下波動(dòng)，極個(gè)別時(shí)間超過40%；非調(diào)坯螺紋鋼產(chǎn)能利用率則圍繞80%波動(dòng)。隨著10月份環(huán)保限產(chǎn)政策松動(dòng)，高利潤(rùn)刺激下，唐山非調(diào)坯（主要是長(zhǎng)流程）螺紋鋼產(chǎn)能利用率迅速上升至接近100%，而調(diào)坯螺紋鋼產(chǎn)能利用率最高僅44%。

11月初，全國(guó)樣本鋼廠螺紋鋼周產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高至350.5萬噸，而后回落。由于11月鋼價(jià)暴跌并跌穿了邊際供應(yīng)成本線，導(dǎo)致鋼廠檢修減產(chǎn)增多。我們認(rèn)為，周度產(chǎn)量350.5萬噸可能接近螺紋鋼周產(chǎn)量的峰值水平。因?yàn)?，在鋼價(jià)暴跌前螺紋鋼處于超預(yù)期的供需兩旺狀態(tài)，非調(diào)坯螺紋鋼產(chǎn)能利用率已經(jīng)逼近上限，而調(diào)坯軋材受制于原料鋼坯供應(yīng)和新國(guó)標(biāo)成本上升，產(chǎn)能難釋放，電弧爐微利甚至虧損，處于減產(chǎn)邊緣，這意味著需求已經(jīng)接近極限，邊際上無法再給出需求溢價(jià)。所以，后期螺紋鋼邊際產(chǎn)量釋放，將取決于邊際需求的再度走強(qiáng)。 

三、2019年房地產(chǎn)新開工遭遇“灰犀?！保òl(fā)力尚待觀察

3.1 2018年房地產(chǎn)運(yùn)行超預(yù)期

2017年底，市場(chǎng)對(duì)2018年我國(guó)房地產(chǎn)預(yù)期悲觀者多，樂觀者少。在2017年商品房銷售面積、占房企開發(fā)投資資金來源比重50%的銷售回款以及房屋新開工面積增速均持續(xù)放緩的背景下，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)由于樓市限購(gòu)限貸和2018年貨幣政策可能偏緊，所以2018年房地產(chǎn)銷售將繼續(xù)放緩，從而拖累銷售回款和房屋新開工面積增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)我們從住宅邊際供需的角度，提出了“跨年在建未售住宅邊際供應(yīng)強(qiáng)度Vs住宅新開工面積”的預(yù)測(cè)模型。當(dāng)時(shí)的預(yù)測(cè)結(jié)果是，2018年房屋新開工面積增速有可能是2000年以來最差的一年，并指出該預(yù)測(cè)結(jié)果的“黑天鵝”有可能來自2017年住宅低庫(kù)存促使2018年房地產(chǎn)企業(yè)增加土地購(gòu)置和開發(fā)的住宅補(bǔ)庫(kù)存行為。結(jié)果，“黑天鵝”發(fā)生了！

2018年商品房銷售增速雖然如期放緩，但并未惡化，而房地產(chǎn)銷售回款增速加快，房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工增長(zhǎng)強(qiáng)勁遠(yuǎn)超預(yù)期。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年1-10月，我國(guó)商品房銷售面積同比增長(zhǎng)2.2%，較去年同期回落6個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)銷售回款同比增長(zhǎng)10%，較去年同期提高1.8個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額為99325億元，同比增長(zhǎng)9.7%，較去年同期提高1.9個(gè)百分點(diǎn)；房屋新開工面積168754萬平方米，同比增長(zhǎng)16.3%，較去年同期提高10.7個(gè)百分點(diǎn)。

3.2 2018年房地產(chǎn)預(yù)期偏差源于邊際供需低估

2018年預(yù)測(cè)結(jié)果之所以產(chǎn)生偏差，我們認(rèn)為主要是房地產(chǎn)調(diào)控背景下，我們低估了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)“自救搶跑”的本能反應(yīng)。

近兩年來，銀行住房開發(fā)貸款增速上升，住房貸款增速放緩，完美體現(xiàn)了增加住房供應(yīng)、抑制房地產(chǎn)投機(jī)炒作的政策意圖，也就是“房住不炒”。但對(duì)于開發(fā)企業(yè)而言，如何在房地產(chǎn)銷售弱周期下生存發(fā)展成為當(dāng)務(wù)之急。2018年開發(fā)企業(yè)采取的策略是，與時(shí)間搶跑，充分攫取市場(chǎng)的剩余利潤(rùn)，在增加住房供應(yīng)的同時(shí)加速出售，實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)。即：增加土地購(gòu)置，然后大幅縮短土地購(gòu)置與開工之間的時(shí)間，加快期房銷售。

所以，2018年房地產(chǎn)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的特征是：（1）房地產(chǎn)開發(fā)投資增長(zhǎng)全由土地購(gòu)置費(fèi)增長(zhǎng)拉動(dòng)。1-10月土地購(gòu)置費(fèi)用（即其他費(fèi)用）拉動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)投資增長(zhǎng)達(dá)到12.7個(gè)百分點(diǎn)，建筑工程、安裝工程和設(shè)備工器具購(gòu)置均為負(fù)拉動(dòng)，分別為-2.1個(gè)百分點(diǎn)、-0.7個(gè)百分點(diǎn)和-0.1個(gè)百分點(diǎn)。（2）房屋新開工面積增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但施工緩慢，竣工為負(fù)增長(zhǎng)。1-10月，三者增速依次為16.3%、4.3%和-12.5%。（3）商品住宅期房銷售加快，現(xiàn)房銷售萎縮。1-10月商品住宅期房銷售占商品住宅銷售比重高達(dá)84.3%，創(chuàng)歷史新高，去年同期為78.2%；1-10月商品住宅期房銷售增長(zhǎng)10.8%，去年同期為6.2%；1-10月商品住宅現(xiàn)房銷售增長(zhǎng)-25.7%，去年同期為3.4%。

總結(jié)2017年底對(duì)房地產(chǎn)預(yù)測(cè)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我們還得到3點(diǎn)認(rèn)識(shí)：（1）低庫(kù)存環(huán)境下，開發(fā)商具有補(bǔ)庫(kù)存的內(nèi)生動(dòng)力；（2）“房住不炒”的政策目的是增加供應(yīng)穩(wěn)定房?jī)r(jià)，增加供應(yīng)的政策導(dǎo)向與開發(fā)商補(bǔ)庫(kù)存的內(nèi)生動(dòng)力一拍即合；（3）除了城鎮(zhèn)化住房首套剛需外，改善性剛需不可低估，這可能受人口老齡化與代際相處觀念轉(zhuǎn)變等因素拉動(dòng)。政策上對(duì)剛需的支持起到平衡邊際供應(yīng)的作用，從而穩(wěn)定了房?jī)r(jià)。去年我們的模型未將改善性剛需納入考慮，結(jié)果對(duì)邊際需求也造成了低估。

3.3 2019年“高周轉(zhuǎn)”阻力顯現(xiàn)，新開工遭遇“灰犀牛”

預(yù)計(jì)在“房主不炒”的調(diào)控政策下，2018年開發(fā)商的“高周轉(zhuǎn)”策略將在2019年延續(xù)，但速度或有趨緩，因?yàn)榇嬖谌齻€(gè)阻力。

（1）“高周轉(zhuǎn)”下廣義住宅庫(kù)存累積，增速有所加快。10月廣義住宅庫(kù)存426911萬平米，同比增長(zhǎng)5.9%，較去年同期高3.9個(gè)百分點(diǎn)，折算可售月數(shù)為37個(gè)月，較去年同期增加1.1個(gè)月。庫(kù)存上升或?qū)⒅萍s開發(fā)商進(jìn)一步補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力。

（2）2019年限售房將進(jìn)入解禁期，存量供應(yīng)增加將沖擊市場(chǎng)，導(dǎo)致供需失衡。2017年不少城市實(shí)施了住房限售政策，即購(gòu)買的住房需取得不動(dòng)產(chǎn)證滿一定年限，方可上市交易或辦理轉(zhuǎn)讓公證手續(xù)。大多數(shù)城市的限售年限為2年或者3年，個(gè)別城市為5年。粗略統(tǒng)計(jì)，廈門、廣州、東莞、無錫、張家港、重慶、南昌、寧波、昆明、紹興等城市在2017年3-10月期間先后出臺(tái)了2年期的限售政策，2019年將陸續(xù)迎來解禁。

限售政策對(duì)二手房交易影響顯著。以無錫市為例，2017年5月20日無錫市出臺(tái)政策規(guī)定：2017年5月20日24時(shí)之后取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證的住房，自取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證之日起滿2年（法人單位3年）方可轉(zhuǎn)讓。2016年10月無錫出臺(tái)限購(gòu)限貸政策后，二手房成交面積有所減少，但2017年3-5月無錫市二手房成交面積驟增，4月份更是創(chuàng)歷史新高，限購(gòu)限貸政策形同虛設(shè)，直到限售政策出臺(tái)，6月份成交面積才應(yīng)聲回落。2018年1-7月，無錫市二手房成交面積320.51萬平方米，同比減少33%。我們認(rèn)為，住房限售逐漸解禁將通過增加二手房交易和抑制房?jī)r(jià)兩個(gè)方面對(duì)高周轉(zhuǎn)產(chǎn)生沖擊。

（3）2018年期房銷售火爆，為了完成期房交付，2019年與房屋施工相關(guān)的建安工程投資可能加速，這對(duì)新開工投資存在一定擠占效應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示，2018年1-10月房地產(chǎn)建安工程投資62985萬元，同比減少4%，預(yù)計(jì)2019年將恢復(fù)增長(zhǎng)。

綜上，我們認(rèn)為2019年房地產(chǎn)“高周轉(zhuǎn)”很可能趨緩，新開工面積將遭遇“灰犀?！?，增速前高后低，在2018年高基數(shù)背景下邊際轉(zhuǎn)弱。

3.4 2019年財(cái)政有望積極，基建項(xiàng)目增多，但投資反彈高度尚待觀察

基建投資主體是政府，因此研究基建投資需關(guān)注與政府投資行為相關(guān)的兩個(gè)變量：財(cái)政赤字率和發(fā)改委批復(fù)基建項(xiàng)目金額，前者代表政府?dāng)U大投資的意愿，后者代表可投資的項(xiàng)目規(guī)模。

2018年我國(guó)財(cái)政政策實(shí)際上偏保守，財(cái)政赤字率自2011年以來首次出現(xiàn)同比下降。2018年1-9月財(cái)政赤字率2.7%，同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。近兩年發(fā)改委批復(fù)基建投資項(xiàng)目大幅減少。粗略統(tǒng)計(jì)，2017年發(fā)改委批復(fù)基建項(xiàng)目投資金額較2016年大幅萎縮68.2%，這造成基建投資項(xiàng)目后繼乏力；2018年1-10月，發(fā)改委批復(fù)基建項(xiàng)目投資金額累計(jì)4228.99億元，同比減少39.7%，延續(xù)萎縮態(tài)勢(shì)。政府?dāng)U大投資意愿下降以及可投資項(xiàng)目不足，導(dǎo)致2018年我國(guó)基建投資增速逐月放緩，每況愈下。1-9月基建投資同比增長(zhǎng)低至0.26%，為2012年3月以來最低，1-10月略有回升，至0.92%。

2016年以來，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“三去一降一補(bǔ)”穩(wěn)步推進(jìn)。目前“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿”已經(jīng)接近尾聲；“降成本”正在進(jìn)行，比如減稅降費(fèi)，改善民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境；“補(bǔ)短板”有望成為2019年的重頭戲。預(yù)計(jì)2019年財(cái)政會(huì)偏積極，發(fā)改委批復(fù)基建項(xiàng)目會(huì)有所增長(zhǎng)。鐵路、城軌過去兩年被放緩的投資在2019年可能被再次激活。從2018年1-10月發(fā)改委批復(fù)的基建項(xiàng)目構(gòu)成來看，鐵路投資金額3212.35億元，同比增長(zhǎng)150%，占批復(fù)項(xiàng)目總金額的73%。

資料顯示，房地產(chǎn)占螺紋鋼需求大約70%，基建占螺紋鋼需求大約23%。由于2018年基建投資增長(zhǎng)甚微而房地產(chǎn)新開工增長(zhǎng)強(qiáng)勁，可以認(rèn)為，2018年螺紋鋼需求增長(zhǎng)幾乎全部由房地產(chǎn)拉動(dòng)。展望2019年房地產(chǎn)新開工增速放緩，預(yù)計(jì)螺紋鋼需求增速也會(huì)有所放緩，基建投資的反彈力度將決定基建對(duì)房地產(chǎn)的對(duì)沖程度。

四、2019年螺紋鋼供需平衡臨界值與價(jià)格展望

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年1-10月我國(guó)鋼筋產(chǎn)量17211.4萬噸，同比減少0.63%，年化20653.7萬噸，同比增長(zhǎng)3.3%；1-10月房屋新開工面積168754萬平方米，同比增長(zhǎng)16.28%。據(jù)此，我們的供需平衡模型顯示，在1-10月基建投資增長(zhǎng)0.92%，即近乎0增長(zhǎng)的背景下，1-10月我國(guó)鋼筋供應(yīng)過剩壓力較去年同期減輕1527萬噸，上海地區(qū)螺紋鋼現(xiàn)貨均價(jià)同比上漲12.7%。

表3我們進(jìn)一步列出了在假設(shè)2019年基建0增長(zhǎng)情況下，為使供應(yīng)過剩壓力保持同比減輕，不同鋼筋產(chǎn)量增速所對(duì)應(yīng)的房屋新開面積增速的臨界值。如果基建投資加速，那么臨界值可以往下調(diào)。雖然我們無法確認(rèn)2019年鋼筋產(chǎn)量、房屋新開工面積和基建投資實(shí)際會(huì)是哪種組合，但是，臨界值的測(cè)算可以幫助我們刻畫需求與供應(yīng)的平衡關(guān)系。產(chǎn)量越增長(zhǎng)，用來平衡的新開工面積越多。

根據(jù)基本面分析，我們預(yù)計(jì)2019年鋼筋產(chǎn)量增長(zhǎng)空間有限，假設(shè)同比增長(zhǎng)1%，基建0增長(zhǎng)，那么供需平衡模型顯示，2019年房屋新開工面積同比增速不低于3%時(shí)，供應(yīng)過剩壓力減輕，價(jià)格存在支撐。不過，2019年基建0增長(zhǎng)的可能性極小，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)一定反彈，這樣新開工臨界值將小于3%。

總之，當(dāng)房屋新開工面積同比增速低于臨界值，螺紋鋼價(jià)格重心將低于2018年，反之高于2018年。截止2018年11月，上海螺紋鋼現(xiàn)貨均價(jià)4145元/噸。

五、2018年鐵礦石市場(chǎng)運(yùn)行邏輯回顧

2018年鐵礦石基本走勢(shì)與螺紋類似，先抑-后揚(yáng)-再抑。前三個(gè)季度在環(huán)保限產(chǎn)高壓下，鐵礦石現(xiàn)貨市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯遠(yuǎn)比期貨市場(chǎng)精彩，四季度在供需緊平衡和鋼價(jià)大跌作用下，鐵礦石先揚(yáng)后抑。

前三個(gè)季度現(xiàn)貨市場(chǎng)上，由于環(huán)保限產(chǎn)常態(tài)化且力度有增無減，噸鋼高利潤(rùn)促使鋼廠對(duì)鐵礦石的品位要求和品質(zhì)要求不斷提高。（1）低硅低鋁高品的巴西混合粉（BRBF）受到市場(chǎng)追捧，此前市場(chǎng)主流中高品PB粉卻被嫌棄鋁含量太高，以致二者價(jià)差拉大。6月份，市場(chǎng)傳出為降低PB粉鋁含量，力拓將其中的高鋁礦粉分離出來，并將其命名為RTX-F單獨(dú)推向市場(chǎng)的消息。（2）在燒結(jié)、球團(tuán)工藝環(huán)保限產(chǎn)的情況下，塊礦受追捧，導(dǎo)致塊-粉溢價(jià)拾階而上。（3）7月份，低鋁與高鋁礦粉價(jià)差拉高到接近80元/濕噸，低鋁礦粉燒結(jié)性價(jià)比下降。通過翻閱文獻(xiàn)我們了解到，理論上鋼廠可以增加低鋁球團(tuán)或塊礦的使用來降低成本。于是我們猜測(cè)，由于塊礦溢價(jià)處于高位，精粉造球性價(jià)比相對(duì)適中，因此精粉需求增加，價(jià)格被推高。精粉價(jià)格和高低鋁礦粉價(jià)差的走勢(shì)似乎印證了我們的猜測(cè)?？偠灾?，經(jīng)過環(huán)保洗禮，鋼廠對(duì)鐵礦石消費(fèi)升級(jí)，配置變得靈活，這激化了鐵礦石品種間的矛盾，加劇品種價(jià)差波動(dòng)。

期貨市場(chǎng)上，鐵礦石的主導(dǎo)邏輯是總量矛盾，現(xiàn)貨市場(chǎng)品種之間的矛盾未能影響期貨市場(chǎng)。這是因?yàn)榇笊趟F礦石期貨標(biāo)準(zhǔn)交割品為62品位的中高品位鐵礦石，由于62品位鐵礦石供應(yīng)改善，中高品礦矛盾不再突出，而且鋼廠在追逐更高品位和更低鋁含量的巴西混合粉，所以62品位鐵礦石現(xiàn)貨和期貨價(jià)格在前三季度被動(dòng)跟漲。

10月份，由于季節(jié)性壘庫(kù)遲遲未見，鐵礦石仍處于四月份以來的被動(dòng)去庫(kù)緊平衡狀態(tài)，期現(xiàn)貨市場(chǎng)形成共振，震蕩上漲；但11月份由于鋼價(jià)大幅下跌，鋼廠盈利急劇惡化，迫使鋼廠向上游轉(zhuǎn)移壓力，即打壓原材料向上游要利潤(rùn)。焦炭由于限產(chǎn)力度弱，率先遭到打壓；11月下旬?dāng)?shù)據(jù)顯示鐵礦石港口庫(kù)存出現(xiàn)累積，市場(chǎng)產(chǎn)生鐵礦石緊平衡松動(dòng)的憂慮，于是堅(jiān)挺抗跌的鐵礦石跳水大跌。

六、2019年鐵礦石需求左移，成本支撐價(jià)格運(yùn)行

6.1 2019年鐵礦石供應(yīng)增量主要看淡水河谷，預(yù)計(jì)增產(chǎn)2800萬噸

2019年全球鐵礦石新增產(chǎn)能釋放周期接近尾聲，新增產(chǎn)能有限，主要集中在淡水河谷的S11D。2018年三季度，S11D產(chǎn)量1613.5萬噸，年化6454萬噸，占總產(chǎn)能9000萬噸的71.7%。按照近1年來的投產(chǎn)速度，預(yù)計(jì)2019年2季度S11D便可實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)。受此提振，預(yù)計(jì)淡水河谷2019全年鐵礦石產(chǎn)量將較2018年增加2800萬噸。

6.2 鐵礦石邊際供應(yīng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，成本曲線變化趨緩

長(zhǎng)期以來，國(guó)產(chǎn)鐵礦石產(chǎn)量分布集中在中國(guó)鐵礦石供給-成本曲線（海運(yùn)+國(guó)產(chǎn)）的最右端，屬于邊際高成本供應(yīng)。

2014年以來隨著四大礦山新增產(chǎn)能投放對(duì)邊際礦山的擠出，中國(guó)鐵礦石（折62%品位）已從2013年4億噸以上迅速下降到2.5億噸以下波動(dòng)。中國(guó)鐵礦石供給-成本曲線（海運(yùn)+國(guó)產(chǎn)）的邊際高成本端的變化逐漸趨向平緩。2016年以來，中國(guó)鐵精粉完全成本折CIF平均在58美元/干噸左右（按6.9左右的匯率折算，約500元/干噸）。

我們認(rèn)為，由于未來鐵礦石新增產(chǎn)能有限，低成本礦擠出高邊際成本礦的新陳代謝過程即將告一段落，邊際供應(yīng)逐漸進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，國(guó)產(chǎn)鐵礦石成本對(duì)價(jià)格的支撐作用將愈加明顯。2016年4月以來，普氏62%Fe鐵礦石價(jià)格指數(shù)多次觸及國(guó)產(chǎn)鐵礦石平均成本后獲得支撐。

6.3 2019年供需邊際變化影響有限，成本支撐價(jià)格運(yùn)行

粗略估計(jì)，國(guó)產(chǎn)鐵精粉的成本曲線上，58美元/干噸以上的中國(guó)鐵精粉產(chǎn)量1億噸左右。因此，2019年淡水河谷2800萬噸低成本鐵礦石增量供應(yīng)在擠出等量邊際高成本鐵精粉之后，成本在58美元/干噸以上的鐵精粉還有7000多萬噸。

2019年鋼鐵產(chǎn)能仍有壓縮空間，主要集中在河北地區(qū)，所壓縮產(chǎn)能以長(zhǎng)流程為主，這意味著鐵水產(chǎn)量減少，鐵礦石需求下降。根據(jù)《河北省鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能工作方案（2018－2020年）》，假設(shè)未來兩年河北去產(chǎn)能任務(wù)平均分布，那么2019年鐵水減產(chǎn)不低于1680萬噸，折算鐵礦石需求減少2700萬噸。所以，淡水河谷新增產(chǎn)能對(duì)邊際高成本的擠出疊加鐵礦石需求曲線左移，相當(dāng)于需求曲線較2018年左移了5500萬噸?？梢?，需求曲線左移之后仍有4500萬噸邊際供應(yīng)在58美元/干噸以上，價(jià)格有望在此成本上方繼續(xù)運(yùn)行一段時(shí)間。

預(yù)計(jì)2019年鐵礦石58美元/干噸的成本支撐依然有效，但由于需求左移，價(jià)格重心將低于2018年。預(yù)計(jì)普氏指數(shù)（62%Fe）均價(jià)65美元/干噸，較2018年低5美元/干噸。