核心觀點(diǎn)

油價(jià)大幅波動(dòng)，年末油價(jià)持續(xù)下跌，瀝青成本端塌陷。今年上半年，國(guó)際油價(jià)運(yùn)行區(qū)間不斷上移，油價(jià)漲至近三年來最高位。然而2018年10月份初以來，截止至11月26日，國(guó)際油價(jià)呈現(xiàn)罕見的連續(xù)近七周的跌勢(shì)，年內(nèi)漲幅幾乎全部回吐，瀝青價(jià)格直接受到成本端原油價(jià)格的影響。10月前，瀝青期貨價(jià)格較年初上漲了近1000元，10月初隨油價(jià)大幅下跌，現(xiàn)貨端因需求支撐，價(jià)格跌幅較窄。

馬瑞油供應(yīng)情況將緩和，原料短缺情況將好轉(zhuǎn)。今年受委內(nèi)瑞拉國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)影響，馬瑞油整體供應(yīng)出現(xiàn)大幅下滑，以致需求旺季時(shí)段，出現(xiàn)供不應(yīng)求。預(yù)計(jì)2019年馬瑞油整體供應(yīng)情況將好轉(zhuǎn)，今年9月中國(guó)及委內(nèi)瑞拉高層洽談能源領(lǐng)域方面的合作，11月委內(nèi)瑞拉石油部長(zhǎng)表示，受中國(guó)資助影響，其國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量短時(shí)間內(nèi)將提升50萬桶/日以恢復(fù)到約200萬桶/日產(chǎn)量的水平。加上委對(duì)中有優(yōu)先供應(yīng)協(xié)議，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)馬瑞油到港量將提升約1/3。

明年期初小幅累庫，后期季節(jié)性需求將放量。本年度下半年，受利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)。季節(jié)性需求雖消耗部分供給，但是總體過量，明年初期庫存將小幅積累。明年，中油秦皇島擴(kuò)增產(chǎn)能預(yù)計(jì)能穩(wěn)定生產(chǎn)，山東高速海南項(xiàng)目將于明年投產(chǎn)200萬噸產(chǎn)能，加之馬瑞原油供應(yīng)情況好轉(zhuǎn)，所以預(yù)計(jì)明年瀝青產(chǎn)量月均增產(chǎn)30萬噸。但是因?yàn)槊髂隇r青價(jià)位環(huán)比處于低位，部分道路養(yǎng)護(hù)非剛性需求或?qū)⒎懦觯碳ふw需求較今年放量增長(zhǎng)。2019年總體供需略為趨緊，但是偏離平衡程度不大，瀝青價(jià)格運(yùn)行區(qū)間仍主要受油價(jià)決定。

總體而言，油價(jià)及瀝青價(jià)格低位運(yùn)行。預(yù)計(jì)2019年原油需求較弱，而整體供給將有所增加，油價(jià)或?qū)⒈３值臀?，瀝青成本端支撐薄弱，瀝青價(jià)格整體也將低位運(yùn)行。預(yù)計(jì)明年WTI運(yùn)行區(qū)間50-65美元/桶，由于馬瑞油供應(yīng)情況恢復(fù)，所以將恢復(fù)重質(zhì)原油對(duì)輕質(zhì)原油的品質(zhì)貼水，約1美元，推算馬瑞油成本區(qū)間約為2800元/噸-3600元/噸，預(yù)計(jì)瀝青價(jià)格區(qū)間為2600元/噸-3400元/噸。

一、行情回顧：年末油價(jià)急劇暴跌，瀝青成本端塌陷

2018年前三個(gè)季度中，地緣沖突加劇、供應(yīng)中斷頻發(fā)，疊加5月美國(guó)重啟對(duì)伊制裁，供應(yīng)缺口擔(dān)憂對(duì)油價(jià)的推動(dòng)，導(dǎo)致油價(jià)運(yùn)行區(qū)間一度上移。同時(shí)，委內(nèi)瑞拉至今未能修復(fù)油輪事故損壞的港口設(shè)施，加劇供應(yīng)中斷，使得由于經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致的供應(yīng)下滑更為突出。全球輕重油價(jià)差轉(zhuǎn)向，成本端支撐引發(fā)瀝青價(jià)格強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。

然而2018年10月份初以來，截止至11月26日，國(guó)際油價(jià)呈現(xiàn)罕見的連續(xù)近七周的跌勢(shì)，布倫特原油自10月最高點(diǎn)的86.27滑落至58.80，下滑近27.50美元，跌幅達(dá)31.84%，WTI自10月最高點(diǎn)跌幅達(dá)34.14%。10月以前油價(jià)增長(zhǎng)的邏輯為，市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)制裁伊朗，旨在限制伊朗原油出口降至零，市場(chǎng)一度擔(dān)憂原油供應(yīng)短缺。然而其他產(chǎn)油國(guó)在此增加了原油產(chǎn)量以彌補(bǔ)伊朗空缺，加之11月初，美國(guó)公布8個(gè)國(guó)家或地區(qū)獲得伊朗原油進(jìn)口特定期限的豁免權(quán)，放出比此前預(yù)計(jì)多出100萬桶/日的供應(yīng)。供應(yīng)的過剩引起了國(guó)際油價(jià)的連續(xù)下跌，成本端塌陷，瀝青價(jià)格脫離供需基本面，跟隨原油大幅下跌。

作為原油提煉的下游產(chǎn)品，瀝青價(jià)格受原油價(jià)格影響較大。因原油價(jià)格上漲，瀝青價(jià)格前三季度幾乎也形成單邊走勢(shì)，半年上漲近500元/桶。下半年8月開始迎來瀝青需求旺季，受供需缺口驅(qū)動(dòng)，價(jià)格漲幅較大。8月底至十月初，瀝青期貨價(jià)格一個(gè)月左右上漲500元，一方面因?yàn)闉r青庫存處于較低位，另一方面受到馬瑞油預(yù)期供應(yīng)不足影響所致。隨后10月初，國(guó)際油價(jià)開始出現(xiàn)連續(xù)下跌，成本端支撐持續(xù)減弱，瀝青生產(chǎn)利潤(rùn)空間不斷擴(kuò)大，下游觀望情緒濃，瀝青跟隨油價(jià)現(xiàn)急劇下跌。截止至11月26日，瀝青期貨價(jià)格由10月上旬最高點(diǎn)3866元/噸下跌近1000元至2908元/噸。

期貨價(jià)格反映的是預(yù)期，那么現(xiàn)貨則是當(dāng)前的價(jià)格。10月以來，瀝青期貨價(jià)格跟隨油價(jià)連續(xù)下跌，然而現(xiàn)貨端價(jià)格跌幅卻較窄，截止至11月23日當(dāng)周，全國(guó)現(xiàn)貨均價(jià)為3701元/噸。主要原因是油價(jià)跌幅過快，煉廠大部分執(zhí)行的為前期合同，前期合同普遍價(jià)位較高。此外，煉廠前期采購的原油價(jià)格較高，目前出售的現(xiàn)貨以及當(dāng)前庫存的瀝青成本相對(duì)較高，對(duì)價(jià)格形成支撐。

二、今年產(chǎn)量增幅不大，預(yù)計(jì)明年延續(xù)小幅增長(zhǎng)

2.1四季度產(chǎn)量高于預(yù)期

今年1-10月，今年國(guó)內(nèi)石油瀝青累計(jì)產(chǎn)量3414萬噸，比去年同期增長(zhǎng)4.98%。石油瀝青月均產(chǎn)量341.40萬噸，去年全年月均產(chǎn)量331.67萬噸。下半年以來，國(guó)內(nèi)瀝青產(chǎn)量7、8月份月均產(chǎn)量321.5萬噸，較上半年第二季度月均產(chǎn)量下降11.7萬噸，比去年7-8月份月均下降21.8萬噸。

但是9-10月份產(chǎn)量水平高于在四季度報(bào)告中的預(yù)期公布9月-10月合計(jì)產(chǎn)量651萬噸，實(shí)際公布產(chǎn)量9-10月合計(jì)為831萬噸，超出預(yù)期約27%。明年，中油秦皇島擴(kuò)增產(chǎn)能預(yù)計(jì)能穩(wěn)定生產(chǎn)，山東高速海南項(xiàng)目將于明年投產(chǎn)200萬噸產(chǎn)能，再加上預(yù)期馬瑞原油供應(yīng)情況好轉(zhuǎn)，所以預(yù)計(jì)明年瀝青產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2.2 下半年利潤(rùn)向好，開工率緩慢增長(zhǎng)

上半年4-5月份，國(guó)際油價(jià)上漲幅度較大，直接拉升瀝青生產(chǎn)成本一度壓縮利潤(rùn)空間，推算利潤(rùn)一度為負(fù)。利潤(rùn)薄弱打壓煉廠生產(chǎn)積極性，開工率有所下降，隨后供應(yīng)趨近，5月底對(duì)瀝青價(jià)格迎來一波推漲。

6月份，馬瑞油供應(yīng)偏緊，導(dǎo)致重質(zhì)油對(duì)輕質(zhì)油升水，馬瑞油月均比WTI高出1-2美元/桶。6-7月，高油價(jià)疊加重油升水，導(dǎo)致瀝青生產(chǎn)綜合利潤(rùn)再度出現(xiàn)不佳的情況，處于利潤(rùn)修復(fù)階段，導(dǎo)致開工率不高。進(jìn)入8月底迎來需求旺季，瀝青價(jià)格上漲，生產(chǎn)利潤(rùn)較好，開工率有所提升，但是也不及往年同期水平，此階段主要受限于馬瑞油原料供應(yīng)短缺影響。

下半年以來，中國(guó)馬瑞油月均到港量較為穩(wěn)定，雖然馬瑞油供應(yīng)低于去年同期水平，但是小部分煉廠尋求了科威特原油及加拿大冷湖原油作為替代生產(chǎn)，所以煉廠足以應(yīng)對(duì)馬瑞油短缺的影響。8-9月份開工率逐漸上升，因?yàn)榇穗A段瀝青價(jià)格上升，生產(chǎn)利潤(rùn)持續(xù)向好。9-10月瀝青產(chǎn)量大幅超出預(yù)期，冬季到來，需求大幅下降，有小幅累庫風(fēng)險(xiǎn)。冬儲(chǔ)期間，庫存壓力過大，煉廠恐縮減產(chǎn)量，預(yù)計(jì)年末至明年一季度開工率有一定幅度下降。后期預(yù)計(jì)季節(jié)性需求好于今年，瀝青價(jià)格上漲，刺激開工率上漲并將高于今年同期。

2.3瀝青進(jìn)口成本較高，進(jìn)口量小幅下滑

我國(guó)瀝青進(jìn)口主要來源于韓國(guó)與新加坡，去年總進(jìn)口量503.87萬噸，來源于韓國(guó)新加坡的進(jìn)口瀝青占比91.6%。2018年1-9月中國(guó)瀝青進(jìn)口總量約為374.90萬噸，較去年同期的383.65萬噸下滑8.75萬噸，跌幅2.28%。其中，韓國(guó)瀝青進(jìn)口量為250.59萬噸，占進(jìn)口總量的66.84%；同比下滑20.54萬噸（-7.57%）。新加坡瀝青進(jìn)口量為85.93萬噸，占進(jìn)口總量的22.92%；同比增長(zhǎng)7.28萬噸（9.25%）

6月以來，由于美元兌人民幣匯率不斷走高，因此進(jìn)口瀝青成本價(jià)格不斷攀升，韓國(guó)進(jìn)口瀝青與新加坡進(jìn)口瀝青價(jià)格分別高于華東和華南地區(qū)瀝青現(xiàn)貨價(jià)格，進(jìn)口量受此影響，小幅回落。9月份以后，國(guó)內(nèi)瀝青價(jià)格普漲，進(jìn)口與國(guó)產(chǎn)價(jià)差縮小，新加坡進(jìn)口瀝青因關(guān)稅優(yōu)勢(shì)，價(jià)格相對(duì)韓國(guó)瀝青更低，進(jìn)口成本價(jià)低于華南現(xiàn)貨。

2.4明年瀝青產(chǎn)量仍有增長(zhǎng)空間

今年以來，委內(nèi)瑞拉國(guó)內(nèi)因經(jīng)濟(jì)危機(jī)，原油產(chǎn)量不斷走低，原油產(chǎn)量已經(jīng)從2016年1月的232.5萬桶/日下降至今年9月的127.0萬桶/日。今年1-9月份馬瑞原油在中國(guó)的到港量大約為1049.9萬噸，較2017年同期下滑20.09%。馬瑞油是提煉瀝青的重要原料，在國(guó)內(nèi)產(chǎn)瀝青的原料中占比約48%。而由于供應(yīng)萎縮，作為重質(zhì)原油的馬瑞油一度對(duì)WTI出現(xiàn)升水。

原本油價(jià)已處于高位，加上馬瑞油的升水，產(chǎn)瀝青原料成本居高不下。6月末至8月初期，瀝青生產(chǎn)利潤(rùn)一直不佳，使得7-8月瀝青產(chǎn)量有所減少。而進(jìn)入9月開始，瀝青價(jià)格大漲，利潤(rùn)空間較大，煉廠產(chǎn)瀝青意愿較強(qiáng)，生產(chǎn)瀝青負(fù)荷較大。9月瀝青產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，環(huán)比增幅達(dá)到30%，年內(nèi)首次突破400萬噸的月產(chǎn)量。10月由于油價(jià)大幅下跌，瀝青生產(chǎn)依然保持較高利潤(rùn)，10月瀝青產(chǎn)量環(huán)比小幅增加。

由于9-10月產(chǎn)量爆發(fā)增長(zhǎng)，11月開始社會(huì)庫存小幅累庫，廠商出貨價(jià)格承壓，預(yù)計(jì)12月產(chǎn)量回調(diào)較深。今年全年市場(chǎng)投入新的瀝青產(chǎn)能約180萬噸，在馬瑞油原料供應(yīng)出現(xiàn)下滑的情況下，瀝青產(chǎn)量仍能保持一定增長(zhǎng)。明年馬瑞油供應(yīng)情況將有所好轉(zhuǎn)，山東高速海南項(xiàng)目將于明年投入200萬噸產(chǎn)能，全年產(chǎn)量能夠穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量4476萬噸，月均產(chǎn)量環(huán)比增加30萬噸。

2.5 委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量將好轉(zhuǎn)

2018年，重質(zhì)油市場(chǎng)最大的沖擊莫過于委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量大幅下降，日產(chǎn)量降至5年來最低水平。下半年對(duì)于季節(jié)性需求爆發(fā)增長(zhǎng)的中國(guó)市場(chǎng)而言，委內(nèi)瑞拉原油顯得尤為緊缺。9月國(guó)內(nèi)瀝青產(chǎn)量和需求都較為活躍之時(shí)，煉廠普遍表示馬瑞油拿貨緊張，這也一度導(dǎo)致馬瑞油罕見的對(duì)于輕質(zhì)原油升水情況發(fā)生。

9月中旬，委內(nèi)瑞拉副總統(tǒng)、石油部長(zhǎng)與總統(tǒng)先后訪華，中委之間商討在能源領(lǐng)域加強(qiáng)合作。本次委高層領(lǐng)導(dǎo)表示委內(nèi)瑞拉希望中石油幫助其提高原油產(chǎn)量，加之中委之間有長(zhǎng)期的石油換貸款協(xié)議，委對(duì)中國(guó)原油供應(yīng)市場(chǎng)信心得到恢復(fù)。11月委內(nèi)瑞拉石油部長(zhǎng)表示，受中國(guó)資助影響，其國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量短時(shí)間內(nèi)將提升50萬桶/日以恢復(fù)到約200萬桶/日產(chǎn)量的水平。委內(nèi)瑞拉受中國(guó)資助，原油生產(chǎn)狀況好轉(zhuǎn)，對(duì)中國(guó)亦有優(yōu)先供應(yīng)協(xié)議，明年對(duì)中國(guó)原油供應(yīng)情況更加樂觀。

三、公路建設(shè)投資同比下滑

3.1道路建設(shè)投資小幅修復(fù)

瀝青消費(fèi)主要應(yīng)用于道路施工，道路市場(chǎng)占比常年在80%以上。今年1-10月，公路建設(shè)資產(chǎn)投資累計(jì)17637.8億元，去年同期累計(jì)投資17657.8億元，同比下滑0.1%。今年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳，1-7月固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng)5.5%，1-8月固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng)5.3%，連創(chuàng)多年來新低。主要受基建投資增速下滑拖累，1-8月累計(jì)同比創(chuàng)新低4.2%，去年同期水平為19.8%。7月底政治局會(huì)議確定了下半年較為積極的財(cái)政政策，基建投資增速逐漸修復(fù)，10月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比為5.7%。

明年整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)今年GDP增速為6.6%，明年進(jìn)一步放緩至6.3%，預(yù)計(jì)明年道路資產(chǎn)投資總額增長(zhǎng)難有較好表現(xiàn)。

3.2明年瀝青價(jià)格區(qū)間整體下行，需求進(jìn)一步釋放

今年公布國(guó)內(nèi)1-8月固定資產(chǎn)投資增速5.3%，創(chuàng)17年新低，預(yù)計(jì)交通固定資產(chǎn)投資增速也將下滑。今年需求旺季瀝青價(jià)格水平較去年同期高出近1000元/噸，道路施工成本端有所提升，對(duì)需求造成一定抑制作用。進(jìn)入11月以后，雖然原油大幅下跌，但是瀝青現(xiàn)貨價(jià)格只是小幅回落，下游終端的瀝青成本價(jià)格仍然較高，旺季需求未能進(jìn)一步釋放。預(yù)計(jì)今年瀝青消費(fèi)需求難有顯著增長(zhǎng)。

年末冬儲(chǔ)臨近，產(chǎn)量相對(duì)過剩，計(jì)算11-12月月均表觀消費(fèi)量較去年同期增加近30%，而事實(shí)上，市場(chǎng)表現(xiàn)并不搶眼，拿貨積極性不強(qiáng)，多余的消費(fèi)量只能由冬儲(chǔ)消耗。然而原油價(jià)格較低，庫存積累，下游觀望情緒較濃，冬儲(chǔ)來臨前，瀝青價(jià)格大幅承壓。

預(yù)計(jì)今年全年交通固定資產(chǎn)投資21141億元，環(huán)比下滑0.1%，預(yù)計(jì)明年交通類固定資產(chǎn)投資整體將持穩(wěn)。今年三季度末至四季度瀝青需求表現(xiàn)較為突出，預(yù)計(jì)今年全年表觀消費(fèi)量4607萬噸，同比增加5.4%。明年瀝青價(jià)格整體水平將低于今年，今年一些被高成本擠出的施工項(xiàng)目明年或?qū)⒒謴?fù)，瀝青需求將小幅增長(zhǎng)至4927萬噸。

四、明年瀝青生產(chǎn)利潤(rùn)空間或?qū)⒗?/strong>

今年10月以前，市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)制裁伊朗將導(dǎo)致原油供應(yīng)短缺，原油運(yùn)行價(jià)格區(qū)間不斷抬升。此過程中，其他產(chǎn)油國(guó)增加了原油產(chǎn)量以彌補(bǔ)伊朗空缺，然而11月美國(guó)對(duì)8個(gè)國(guó)家或地區(qū)豁免，放出100萬桶/日的原油供應(yīng)。短期供給過剩的擔(dān)憂使得原油市場(chǎng)出現(xiàn)罕見的連續(xù)七周的下跌。長(zhǎng)期來看，多家國(guó)外大型機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)明年全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)不景氣將拖累原油需求。然而供給仍然預(yù)期增長(zhǎng)較快，沙特原油產(chǎn)量突破歷史高位，委內(nèi)瑞拉重油產(chǎn)量進(jìn)一步恢復(fù)以及美國(guó)頁巖油產(chǎn)量的增加都使得市場(chǎng)產(chǎn)生了供給過剩的擔(dān)憂。預(yù)計(jì)明年油價(jià)整體將處于低位。

后期來看，油價(jià)仍是影響瀝青價(jià)格最重要的因素之一，油價(jià)決定瀝青價(jià)格運(yùn)行區(qū)間，如今油價(jià)大幅下跌，然而瀝青期現(xiàn)貨跌幅都不及油價(jià)跌幅，瀝青價(jià)格整體處于承壓狀態(tài)。預(yù)計(jì)明年WTI運(yùn)行區(qū)間50-65美元/桶，由于馬瑞油供應(yīng)情況恢復(fù)，所以將恢復(fù)重質(zhì)油對(duì)輕質(zhì)油的品質(zhì)貼水，約1美元，推算馬瑞油成本區(qū)間約為2800元/噸-3600元/噸，預(yù)計(jì)瀝青價(jià)格區(qū)間為2600元/噸-3400元/噸。