廣西調(diào)研總結(jié)：產(chǎn)量增加具備確定性，混沌的需求有待檢驗

1）目前廣西的錳硅合金產(chǎn)量增速放緩，但未來還有部分爐子將開啟。企業(yè)普遍反映今年的錳系合金利潤屬于最好的一年，都已盡可能滿負荷生產(chǎn)。廣西地區(qū)錳硅企業(yè)的競爭劣勢導致新增產(chǎn)能非常少，產(chǎn)量增加源于老產(chǎn)能復工，因此廣西未來產(chǎn)量增加幅度相對于其它省份來說偏少，難以代表全國的普遍情況。從內(nèi)蒙、重慶、貴州等地區(qū)近期的新產(chǎn)能投產(chǎn)情況來看，明年一季度月產(chǎn)量大概率將突破100萬噸。

2）南方鋼廠新標前穿水情況嚴重，因此廣西合金廠普遍反映鋼廠的需求量在新標后增加很多，有鋼廠已鎖定某合金廠未來兩個月的產(chǎn)量，但對于這巨大增量是以冬儲為主還是受新標影響合金廠表示難以判斷。我們認為目前錳硅需求端處于混沌中，現(xiàn)階段要做到對錳硅需求準確評估非常之難，鋼廠當前采取的工藝和新標前采取的工藝都是“黑箱”，以及鋼廠采購的量中用于冬儲的量占比幾何，或者說是否存在采購足量但實際使用打折扣的現(xiàn)象，這些問題目前都難以回答，需要持續(xù)觀察鋼廠的訂單需求。

★投資建議： 

雖然調(diào)研中南方錳硅供不應求的現(xiàn)象十分明顯，但由于南方合金廠在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢地位，缺少自主定價的能力，后續(xù)走勢的重心仍在于北方地區(qū)。以SM901和SM905的現(xiàn)有價格看都缺少機會。但機會可能存在于后續(xù)的波動中：SM901持倉較高，若近月的資金博弈導致遠月期價被帶動，則是逢高沽空的機會。且需要密切關注需求端的變化，例如鋼廠的冬儲行動或者潛在的螺紋新標檢查都將使得遠月基差進行修復。11月SM大幅下跌印證了我們的“看跌”評級，目前期價跌幅已到位，因此調(diào)整評級為“震蕩”，SM905的合理價位應在【7200，7800】元/噸。

★風險提示： 

下游鋼價大幅度波動。

1、 調(diào)研背景：錳硅需求增量遠超預期，鋼價低迷后能抗跌多久  

上周我們參加了鄭商所支持，Mysteel 組織的廣西錳系企業(yè)調(diào)研活動，走訪了港口、錳礦貿(mào)易商以及錳合金生產(chǎn)商等錳系產(chǎn)業(yè)鏈上的多種類型企業(yè)，對當前南方地區(qū)的錳系行業(yè)的運行狀況進行了較為深入和全面的了解。

自從11月螺紋新標準實行后，我們不得不承認錳硅合金的實際需求增量遠遠超過市場預期，即使在產(chǎn)量連破歷史記錄的情況下，11月現(xiàn)貨仍舊非常緊缺，需求端的超預期因素導致錳硅合金的期現(xiàn)價格一度居高不下。相比于供給端相對確定的新增產(chǎn)量，目前鋼廠對于錳硅合金的實際需求究竟增長了多少，增量需求是曇花一現(xiàn)還是能夠繼續(xù)保持，甚至是否仍有增長空間都是市場非常關心的話題。11月鋼價已經(jīng)大幅回調(diào)，原料端已普遍感受到鋼廠壓價，但河鋼12月招標套路盡出后，錳硅卻從8500元/噸的第一輪詢盤價逐步上升至8950元/噸的最終定價，顯示出合金的樂觀情緒。SM901合約價格從深貼水修復為目前的合理基差，但1-5價差卻持續(xù)擴大，可見市場對遠月期價極度悲觀，現(xiàn)貨能抗跌多久對SM905的運行節(jié)奏會產(chǎn)生較大的影響。

南方錳系行業(yè)雖然今不如昔，但穿水鋼廠尤以南方居多，對于需求端的改善屬于春江水暖鴨先知，而南方潛在的產(chǎn)能能否釋放以彌補缺口也重要，因此在當前時點，廣西地區(qū)的情況對錳硅期價未來的運行具備了一定的參考意義。

2、 調(diào)研觀點總結(jié)：產(chǎn)量增加具備確定性，混沌的需求有待檢驗

1） 目前廣西的錳硅合金產(chǎn)量增速放緩，但未來還有部分爐子將開啟。企業(yè)普遍反映今年的錳系合金利潤屬于最好的一年，都已盡可能滿負荷生產(chǎn)，某企業(yè)在鋼廠旺盛的需求下把一臺高碳錳鐵的礦熱爐轉(zhuǎn)產(chǎn)錳硅。目前來看，現(xiàn)在還未開啟的爐子大多數(shù)在短期內(nèi)都將難以復產(chǎn)，主要是由于資金壓力、電網(wǎng)負荷及體制限制等短期內(nèi)難以改變的因素。但產(chǎn)量增加的趨勢不會改變，調(diào)研的某企業(yè)今年產(chǎn)量約6-7萬噸，預計明年1月會新開兩臺爐子，年產(chǎn)量增幅達到10萬噸。

2） 廣西地區(qū)錳硅企業(yè)的競爭劣勢導致新增產(chǎn)能非常少，產(chǎn)量增加主要源于老產(chǎn)能復工，廣西欽州一帶的鐵合金企業(yè)電價普遍都在0.5元/度以上，遠高于貴州、內(nèi)蒙等其它主產(chǎn)區(qū)，幾乎沒有競爭優(yōu)勢，因此廣西未來產(chǎn)量增加幅度相對于其它省份來說偏少。從內(nèi)蒙、重慶、貴州等地區(qū)近期的新產(chǎn)能投產(chǎn)情況來看，明年一季度月產(chǎn)量大概率將突破100萬噸。

3） 南方鋼廠新標前穿水情況嚴重，因此廣西合金廠普遍反映鋼廠的需求量在新標后增加很多，有鋼廠已鎖定某合金廠未來兩個月的產(chǎn)量，但對于這巨大增量是以冬儲為主還是受新標影響合金廠表示難以判斷。我們認為目前錳硅需求端處于混沌中，市場上眾說紛紜。一方面，不少人認為需求還有增長空間，從實際情況看穿水螺紋還在生產(chǎn)，待國家對螺紋新標嚴查后錳硅需求會再上一層樓；但另一方面，20萬噸的月產(chǎn)量增長已達到此前市場最樂觀的需求預計增量（10萬噸/月）的2倍，需求還未達到頂峰的說法又難以立足?？偟膩碚f，現(xiàn)階段想做到對錳硅需求準確評估非常之難，鋼廠當前采取的工藝和新標前采取的工藝都是“黑箱”，鋼廠單方面的說法不可輕信，各家之間也存有差異，以及鋼廠采購的量中用于冬儲的量占比幾何，或者說是否存在采購足量但實際使用打折扣的現(xiàn)象，這些問題目前都難以回答，需要持續(xù)觀察鋼廠的訂單需求。

4） 雖然南方產(chǎn)量新增少，需求增量大，但并不意味著南方地區(qū)錳硅就能漲價。在調(diào)研過程中，我們發(fā)現(xiàn)廣西一帶的合金廠規(guī)模小，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于絕對弱勢地位，即使在當前供應較為緊張的情況下，價格也只能聽從鋼廠，而業(yè)內(nèi)一般對標河鋼的招標價來出價。因此，南方區(qū)域性的供需失衡對價格并不能起到支撐作用，后續(xù)仍要著重關注北方情況。

5） 礦石供應充足，價格難以持續(xù)堅挺，對錳硅的成本支撐效應存疑。在錳硅產(chǎn)量達到歷史新高的背景下，錳礦并未出現(xiàn)短缺現(xiàn)象，天津港和欽州港的錳礦庫存顯著高于去年同期，且欽州港錳礦庫存已接近100萬噸，達到歷史高位。而進口量激增成為了礦石庫存居高不下的最大推手，實際調(diào)研欽州港所了解到的情況也符合進口數(shù)據(jù)的變動趨勢，反映近期到港量和庫存均迅速增長。

6） 目前廣西正在開啟的礦熱爐絕大多數(shù)環(huán)保設備齊全，之后碰上環(huán)保炒作時需冷靜對待。先前6月份第二批環(huán)?；仡^看入駐廣西時市場反響強烈，但此次我們了解到大多數(shù)廠商當時都沒有停工，影響最大的只是上游富錳渣，目前廣西境內(nèi)富錳渣高爐已全部取締。而今年3月份錳系委員會發(fā)布減產(chǎn)倡議書后，相關企業(yè)實際也并未減產(chǎn)。

3、 廣西調(diào)研詳細內(nèi)容

本次調(diào)研我們共走訪了7家錳系產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，包含了港口、貿(mào)易商以及生產(chǎn)廠家，相同類型企業(yè)間并無明顯差別，因此我們不再一一介紹每家企業(yè)的詳細基礎內(nèi)容，而是根據(jù)類型介紹目前南方錳企的一些情況。

3.1、錳系生產(chǎn)廠家：廣西合金企業(yè)劣勢明顯，今年合金利潤峰值

成本端：錳礦目前都以主流進口礦為主，進口礦都來自欽州港，大部分企業(yè)都以期現(xiàn)礦結(jié)合的方式采購，某些背靠集團的廠商通過與國外礦山投資或者合作會有穩(wěn)定的國外礦來源。入爐錳礦品位集中在35%-37%之間，每噸6517#耗礦量在2-2.2噸。部分企業(yè)配備有帶式錳礦燒結(jié)機，提高用礦效率。6月環(huán)保回頭看督查后廣西境內(nèi)的高爐富錳渣都已完全停產(chǎn)，而國產(chǎn)錳礦當前品位過低不適宜冶煉合金，多用于電解錳。焦炭除了少量來源于貴州地區(qū)外，都需要從山西、山東等北方地區(qū)通過汽運或者海運，一般使用二級冶金焦。目前錳礦和焦炭庫存都比較正常。廣西欽州一帶的錳合金企業(yè)最大的劣勢在于電費過高，企業(yè)普遍反映電價平均都在0.5元/度以上，而像百色、貴州一帶的電價僅在0.4元/度附近，像北方主產(chǎn)區(qū)內(nèi)蒙、寧夏等電價甚至都在0.35元/度附近，如配有自備電廠的電力成本更低。電價的高企使得南方錳企偏愛生產(chǎn)耗電量僅為2000度左右的高碳錳鐵以規(guī)避地區(qū)劣勢。

產(chǎn)量端：目前整個廣西具備開工條件的礦熱爐基本已全部開啟，新增產(chǎn)能較少，都以老產(chǎn)能復工為主。企業(yè)普遍反映今年錳硅利潤達到近幾年來的峰值，因此礦熱爐都已盡力在開，其中有一家企業(yè)在鋼廠旺盛的需求下把一臺生產(chǎn)高碳錳鐵的爐子轉(zhuǎn)產(chǎn)錳硅合金。但從廣西地區(qū)的產(chǎn)能利用率角度看尚不足50%，原因主要在于資金和政策：部分爐子多年未開已成僵尸產(chǎn)能，以及爐型過小不符合產(chǎn)能政策，還有企業(yè)自身的限制。在調(diào)研過程中某鐵合金國企18臺礦熱爐僅開工10臺，這家企業(yè)我們?nèi)ツ?2月也曾調(diào)研過，當時開工情況與現(xiàn)在所差無幾，體制原因以及歷史欠賬過多導致雖產(chǎn)品供不應求但企業(yè)并無多余資金來重啟礦熱爐。不過如果錳硅的高利潤能繼續(xù)維持一段時間，廣西一帶的產(chǎn)量仍會有緩慢的提升空間，某企業(yè)表示明年1月將重啟兩臺2臺25500KVA礦熱爐，錳合金年產(chǎn)量將從今年的7-8萬噸提升至16萬噸。

在新增產(chǎn)能上，廣西遠不及其它主產(chǎn)區(qū)。欽州一帶的高電價持續(xù)已久，競爭劣勢大，在前幾年鐵合金產(chǎn)能批復比較放松的時候也并無企業(yè)逆勢布局。調(diào)研過程中我們發(fā)現(xiàn)爐型普遍在20000KVA以下，甚至低于10000KVA的也存在，而在其余主產(chǎn)區(qū)新增產(chǎn)能的爐型都已在30000KVA以上，20000KVA以下礦熱爐從國家層面來看都屬于應淘汰的落后產(chǎn)能。而目前在國家去產(chǎn)能的背景之下，想要申請新的產(chǎn)能指標已是難上加難，但也有企業(yè)表示目前可以通過產(chǎn)能置換來新建礦熱爐，新建產(chǎn)能的完工時間在6-8個月。

目前1-5價差過高，錳硅現(xiàn)貨價格的下滑難以避免，而成品下滑一般先于錳礦，因此未來階段性虧損后企業(yè)是否會減產(chǎn)。從調(diào)研情況看，較多企業(yè)不會選擇停產(chǎn)，部分靈活的小企業(yè)會選擇在成本線下開關礦熱爐。一方面，錳硅成本并非剛性，階段性虧損后廠家可以通過壓上游礦價來回復利潤；另一方面，大部分企業(yè)都是經(jīng)歷過14-15年嚴重虧損的，即使在那時都為了維持客戶而未停產(chǎn)，因此未來錳硅價格的下滑對產(chǎn)量影響有限。

需求端：企業(yè)都反映螺紋新標后供不應求，南方鋼廠招標量提升明顯，甚至鋼廠有搶貨現(xiàn)象，到明年1月前的量都已被鋼廠鎖定。但對于這巨大需求增量是以冬儲為主還是受新標影響合金廠表示難以判斷。目前廣西的合金企業(yè)主要利用距離港口近的區(qū)位優(yōu)勢服務南方鋼企，走訪的企業(yè)中目前輻射范圍在150-200元/噸的運費半徑內(nèi)，例如柳鋼、湘鋼、福建三鋼等，華東一帶的鋼企都已很少供貨。

不過雖然南方產(chǎn)量新增少，需求增量大，但并不意味著南方地區(qū)錳硅就能順利開啟漲價通道。在調(diào)研過程中，我們發(fā)現(xiàn)廣西一帶的合金廠規(guī)模小，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于絕對弱勢地位，即使在當前供應較為緊張的情況下，價格也只能聽從鋼廠，而業(yè)內(nèi)一般對標河鋼的招標價來出價。

其它方面：所調(diào)研的企業(yè)中，沒有一家參與期貨，據(jù)反映整個南方也鮮有企業(yè)參與期貨，都只是以期貨價格作為參考依據(jù)。在期貨的參與度上，受困于人才、資金等因素，南方遠不如北方。

雖然錳硅目前進出口量都非常少，但是近兩年在錳硅價格暴漲的過程中有部分印度進口錳硅作為補充。從調(diào)研中我們也了解到，印度、馬來西亞的合金成本低于國內(nèi)，但通常以當?shù)刈凿N為主，如果需要進口銷售國內(nèi)，需要增加2%的關稅和16%的增值稅成本，通常情況下進口無優(yōu)勢。但如果國內(nèi)錳硅價格短期內(nèi)暴漲，可利用短暫的時間窗口實現(xiàn)進口套利，但這樣的操作也僅是偶爾為之。

3.2、欽州港：進口量逐月增加，錳礦庫存已在累積

欽州港是南方進口錳礦第一卸貨港，也是南方最大的錳礦集散中心。2017年公司完成港口貨物吞吐量5448萬噸，同比增長25%， 2018年1-11月完成6171萬噸，同比增長25%。北部灣港欽州碼頭有限公司1-11月份散雜貨累計完成1806萬噸，同比增長5.9%，主要貨種為煤炭、錳礦、木材、糧食等大宗散貨，2018年1-11月份錳礦吞吐量完成484萬噸。

欽州港進口錳礦以澳礦為主，也有部分南非、馬來西亞礦。運輸船只主要是5萬-6萬噸級的巴拿馬船型，海岬型船一年不到20次。輻射范圍包括廣西和貴州，最遠會到重慶。欽州港的收費從卸船到離港屬于一條龍服務，因此收費稍高，為39元/噸（不包含港建、港務等規(guī)費）。貨物具有30天免堆期，之后堆存費從每噸每天0.15元開始遞增收費。

目前欽州港的疏港量約2萬噸/天，今年很少低過1萬噸/日，符合下游合金開工旺盛的狀況，港口同樣反映廣西現(xiàn)在能開的礦熱爐基本都已開啟。但由于下半年以來進口量逐月遞增，港口庫存已經(jīng)在累積，常規(guī)庫存在40-50萬噸，目前已接近100萬噸。錳硅價格有所下滑后廠家心態(tài)謹慎，港口庫存中有一部分屬于廠商所有但還未拉回工廠，并非全部都是貿(mào)易礦。

3.3、錳礦貿(mào)易商：今年利潤尚可但不如合金廠商，擔憂拐點已近

這次調(diào)研的企業(yè)中沒有純錳礦貿(mào)易商，但是有2-3家屬于主要進口錳礦，但向下游延伸，有一部分礦自用生產(chǎn)合金，而同行的調(diào)研人員中存在錳礦貿(mào)易商。從了解到的情況看，由于下半年錳礦一直處于上漲趨勢中，有利于貿(mào)易商，今年錳礦貿(mào)易商利潤較為可觀，但普遍反映錳硅上漲的利潤有很大一部分都被國外礦山所分享，合金生產(chǎn)商也受益于今年需求實打?qū)嵉奶嵘龔亩麧櫜诲e。

但錳礦商悲觀心態(tài)較濃，擔憂近期錳礦價格可能會出現(xiàn)拐點。錳礦價格處于中高位水平，欽州港錳礦庫存由過去的40萬噸上漲至接近100萬噸，增長速度過快。目前錳礦價格高，原料供貨意愿高，大礦山和小礦山出貨意愿高漲，高增長同時埋下了隱患。

4、投資建議

雖然調(diào)研中南方錳硅供不應求的現(xiàn)象十分明顯，但由于南方合金廠在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢地位，缺少自主定價的能力，銷售價格普遍參考北方風向標鋼廠的招標價，因此地區(qū)性的供需失衡難以對整體價格形成支撐，后續(xù)走勢的重心仍在于北方地區(qū)。而對于北方地區(qū)，供需失衡的程度不如南方：北方主產(chǎn)區(qū)新增產(chǎn)能逐步釋放，產(chǎn)量增長迅速，彌補了部分新增需求缺口，特別是內(nèi)蒙地區(qū)下半年的產(chǎn)量增速是所有主產(chǎn)區(qū)中最高的；而北方鋼廠在新標前的合金使用量也優(yōu)于南方，需求增幅略低于南方。

我們認為高產(chǎn)量的延續(xù)甚至繼續(xù)增長具備了確定性：內(nèi)蒙限電影響過后產(chǎn)量有繼續(xù)上升的空間，如果錳硅一直維持現(xiàn)有價格，新增產(chǎn)能的投放也會絡繹不絕。而需求端處于一片混沌之中：鋼廠工藝仍是一個謎，雖然新標螺紋執(zhí)行不及預期，但12月鋼廠普遍延緩招標也顯示出11月高采購后廠內(nèi)合金庫存并不十分緊張，11月錳硅采購需求是否已達到峰值需等待后續(xù)鋼廠招標驗證。在鋼價大跌的背景下，鋼廠對上游原材料的壓價也只是早晚以及能否反映到1901合約上的問題，錳礦高庫存也顯示出成本端下移具備空間。近期合金廠商已感受到確定性所帶來的絲絲寒意，現(xiàn)貨價格下調(diào)的背后展現(xiàn)了從前期的無庫存堅持挺價轉(zhuǎn)化為略為悲觀的心態(tài)。

立足當下，以SM901和SM905的現(xiàn)有價格看都缺少機會。1901期價略微貼水現(xiàn)貨，但鋼廠極有可能在1月再度壓價，產(chǎn)量仍處高點，100-200元/噸的貼水是正常預期。而SM905接近1000元/噸的深度貼水所蘊含的悲觀預期只是反映了市場的心態(tài)，現(xiàn)階段尚難以判斷是否錯估。但機會可能存在于后續(xù)的波動中：SM901持倉較高，若近月的資金博弈導致遠月期價被帶動，則是逢高沽空的機會。且需要密切關注需求端的變化，例如鋼廠的冬儲行動或者潛在的螺紋新標檢查都將使得遠月基差進行修復。11月SM大幅下跌印證了我們的“看跌”評級，目前期價跌幅到位，調(diào)整評級為“震蕩”，SM905的合理價位應在【7200，7800】元/噸。

5、風險提示

下游鋼價大幅度波動。