核心觀點(diǎn)

周期框架中，庫(kù)存是值得大家關(guān)注的重要指標(biāo)，從我們以往研究中，主要總結(jié)兩點(diǎn)規(guī)律：1、庫(kù)存只是結(jié)果；2、庫(kù)存是依附于需求之后的滯后指標(biāo)，會(huì)放大波動(dòng)幅度但不會(huì)改變方向。

11月鋼價(jià)預(yù)期的惡化，我們認(rèn)為來(lái)自于兩個(gè)層面的改變：

1、限產(chǎn)效果弱于去年，加大了市場(chǎng)對(duì)供給端的擔(dān)憂：對(duì)標(biāo)去年來(lái)看，11月15日開始的采暖季限產(chǎn)，對(duì)高爐開工率短期大幅回落的關(guān)注，引發(fā)了一輪現(xiàn)貨鋼價(jià)快速上行的狂熱，而這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)在今年的11月并未觀察到；

2、中期需求悲觀預(yù)期在短期被放大：需求層面對(duì)中期的謹(jǐn)慎一直是今年的主旋律，但之所以當(dāng)前被放大，核心依然來(lái)自于中期悲觀對(duì)短期冬儲(chǔ)的打壓。作為存在著明顯季節(jié)性波動(dòng)的大宗品，冬季貿(mào)易商的冬儲(chǔ)行為是對(duì)沖季節(jié)性需求回落的最大利好，而冬儲(chǔ)的核心驅(qū)動(dòng)只有一個(gè)，就是對(duì)來(lái)年旺季的預(yù)期。

因此，對(duì)行業(yè)12月的判斷，我們傾向于認(rèn)為，一定要看到邊際預(yù)期扭轉(zhuǎn)的因素出現(xiàn)才可以改變鋼價(jià)頹勢(shì)，可能存在幾種路徑：1、環(huán)保限產(chǎn)大幅降低開工率；2、鋼價(jià)大幅下跌，短期繼續(xù)快速下跌后，以低價(jià)的性價(jià)比來(lái)撬動(dòng)冬儲(chǔ)積極性；3、盈利再次回落倒逼鋼廠減產(chǎn)。

報(bào)告正文

一、全景復(fù)盤：鋼價(jià)大跌，產(chǎn)量高位，庫(kù)存雖下降但分化

11月行業(yè)基本面一改過往持續(xù)了三年之久的強(qiáng)勢(shì)，各基本面數(shù)據(jù)都較為弱勢(shì)：

1、鋼價(jià)大幅下跌，盈利快速回落：鋼價(jià)指數(shù)均值下跌約6%，其中單月上海地區(qū)螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格下跌約18%，對(duì)應(yīng)估算毛利同樣大幅回落。

2、產(chǎn)量維持高位：根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，11月產(chǎn)量總體維持高位，相比10月底約下降0.36%，對(duì)應(yīng)全國(guó)產(chǎn)能利用率僅下降約2個(gè)百分點(diǎn)，唐山的地區(qū)約下降4.5個(gè)百分點(diǎn)。

3、庫(kù)存繼續(xù)大幅下降，但結(jié)構(gòu)開始分化：以鋼廠+鋼貿(mào)商合計(jì)的庫(kù)存數(shù)據(jù)，單月累計(jì)下降8%，降幅依然相當(dāng)可觀，但結(jié)構(gòu)上看有兩個(gè)分化；一是，社庫(kù)與廠庫(kù)分化，社會(huì)庫(kù)存下降16%但廠庫(kù)環(huán)比反而增加18%，二是，品種之間分化，長(zhǎng)材社庫(kù)下降21%而板材僅下降11%。

二、庫(kù)存告訴了我們什么？——只是結(jié)果，體現(xiàn)預(yù)期

從11月產(chǎn)量與總庫(kù)存數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，11月行業(yè)微觀基本面并不算差，由此，鋼價(jià)之所以大幅下跌，主要源鋼貿(mào)商主動(dòng)去庫(kù)存：區(qū)別于之前鋼廠、鋼貿(mào)環(huán)節(jié)庫(kù)存雙降的是，11月鋼貿(mào)商庫(kù)存環(huán)比降幅較大，但鋼廠庫(kù)存環(huán)比卻出現(xiàn)累積。而在庫(kù)存不斷創(chuàng)歷史新低情況下，引發(fā)鋼貿(mào)商繼續(xù)選擇降價(jià)出庫(kù)的是，供需預(yù)期轉(zhuǎn)謹(jǐn)慎。

庫(kù)存是結(jié)果，其高低并不決定鋼貿(mào)商庫(kù)存行為

周期框架中，庫(kù)存是值得大家關(guān)注的重要指標(biāo)，從我們以往研究中，主要總結(jié)兩點(diǎn)規(guī)律：

1、庫(kù)存為結(jié)果，其高或低，與鋼貿(mào)商庫(kù)存行為并不直接相關(guān)；比如，2011年冬季，鋼貿(mào)商在庫(kù)存高位繼續(xù)補(bǔ)庫(kù)，2015年冬季，鋼貿(mào)商在庫(kù)存低位卻仍然去庫(kù)。

2、庫(kù)存是依附于需求之后的滯后指標(biāo)，會(huì)放大波動(dòng)幅度但不會(huì)改變方向。

由貿(mào)易商庫(kù)存行為演繹出的價(jià)格波動(dòng)周期，可以分為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（繁榮）、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（衰退）、主動(dòng)去庫(kù)（蕭條）、被動(dòng)去庫(kù)（復(fù)蘇）四個(gè)階段。故通常情況下，庫(kù)存在產(chǎn)業(yè)中起到放大商品供需、從而助漲助跌價(jià)格的作用。

需求下行疊加供給放松，促使鋼貿(mào)商主動(dòng)去庫(kù)

本質(zhì)而言，鋼貿(mào)商的庫(kù)存行為是由其對(duì)未來(lái)供需格局的預(yù)期驅(qū)動(dòng)。

11月鋼價(jià)預(yù)期的惡化，我們認(rèn)為來(lái)自于兩個(gè)層面的改變：1、限產(chǎn)效果弱于去年，加大了市場(chǎng)對(duì)供給端的擔(dān)憂：對(duì)標(biāo)去年來(lái)看，11月15日開始的采暖季限產(chǎn)，對(duì)高爐開工率短期大幅回落的關(guān)注，引發(fā)了一輪現(xiàn)貨鋼價(jià)快速上行的狂熱，而這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)在今年的11月并未觀察到；2、中期需求悲觀預(yù)期在短期被放大：需求層面對(duì)中期的謹(jǐn)慎一直是今年的主旋律，之所以當(dāng)前被放大，核心來(lái)自于中期悲觀情緒壓制短期冬儲(chǔ)，冬儲(chǔ)弱勢(shì)反過來(lái)進(jìn)一步放大對(duì)未來(lái)需求預(yù)期的悲觀情緒。

來(lái)自供需兩端的擔(dān)憂，使得市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)鋼價(jià)信心不足，期貨下跌、期現(xiàn)價(jià)差拉大，也導(dǎo)致了鋼貿(mào)商此刻的主動(dòng)去庫(kù)行為。

三、鋼價(jià)弱勢(shì)逆轉(zhuǎn)有待預(yù)期扭轉(zhuǎn)，短期博弈供給限產(chǎn)

鋼價(jià)下行至今，12月初有所企穩(wěn)，站在當(dāng)前時(shí)刻，我們認(rèn)為雖然鋼價(jià)下行趨勢(shì)未逆，但快速下跌階段可能已過。

前期之所以鋼價(jià)快速下跌，核心原因在于供需悲觀預(yù)期壓制鋼貿(mào)商提前進(jìn)行冬儲(chǔ)的意愿，以及行業(yè)彼時(shí)高位盈利，鋼廠供給調(diào)整存在時(shí)滯，因此，我們研判后續(xù)鋼價(jià)走勢(shì)依然從這兩方面出發(fā)。

首先，冬儲(chǔ)短期發(fā)生概率較小。根據(jù)過去幾年鋼貿(mào)商冬儲(chǔ)經(jīng)驗(yàn)，我們以冬儲(chǔ)起點(diǎn)距離第二年元宵節(jié)建筑工地開工之間的時(shí)間作為冬儲(chǔ)時(shí)長(zhǎng)，發(fā)現(xiàn)歷年冬儲(chǔ)時(shí)長(zhǎng)，少則49天，多則85天，平均64天，其時(shí)間長(zhǎng)短，取決于鋼貿(mào)商對(duì)于節(jié)后供需格局信心。

考慮到當(dāng)前工業(yè)品價(jià)格處于次第見頂?shù)拇笾芷诠拯c(diǎn)階段，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)下行引發(fā)的需求擔(dān)憂難以緩解，因此，即便后續(xù)鋼貿(mào)商可能的冬儲(chǔ)或是未來(lái)價(jià)格反彈的有效觸發(fā)因素，但目前時(shí)點(diǎn)可能仍為時(shí)尚早。

其次，相對(duì)樂觀的是，雖然從過往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)化被動(dòng)調(diào)整的供給收縮難以致使鋼價(jià)有效反彈，但畢竟前期鋼價(jià)快速下跌已經(jīng)削減了行業(yè)高額盈利，導(dǎo)致鋼廠生產(chǎn)對(duì)鋼價(jià)變動(dòng)更為敏感，供給調(diào)整時(shí)滯縮短，鋼價(jià)快速下行階段或許已經(jīng)過去。

因此，綜合來(lái)看，對(duì)行業(yè)12月的判斷，我們傾向于認(rèn)為只有邊際預(yù)期扭轉(zhuǎn)的因素出現(xiàn)才可以改變鋼價(jià)頹勢(shì)，邊際預(yù)期扭轉(zhuǎn)可能存在幾種路徑：1、環(huán)保限產(chǎn)大幅降低開工率；2、鋼價(jià)繼續(xù)下跌，低鋼價(jià)帶來(lái)的高性價(jià)比撬動(dòng)鋼貿(mào)商冬儲(chǔ)積極性；3、盈利再次回落倒逼鋼廠減產(chǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1.供給端出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)；2.穩(wěn)增長(zhǎng)力度超出預(yù)期。