大商所將于12月19日正式上線商品互換業(yè)務(wù)，滿足市場個性化避險需求。為讓市場各方進一步了解商品互換業(yè)務(wù)機制及功能作用，即日起，本報將推出“大商所商品互換業(yè)務(wù)研究成果”系列，以饗讀者。

A商品互換的基本概念

商品互換衍生品，是國際商品場外衍生品市場中使用較多的一類非標準化的線性衍生工具，主要用于滿足交易對手方的個性化風(fēng)險管理需要。本文對商品互換的基本概念、特點，以及與期貨和場外期權(quán)的差異進行了對比分析， 以幫助相關(guān)機構(gòu)更好地理解此類衍生工具及在實體產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理中的應(yīng)用。

互換，是指交易雙方依據(jù)預(yù)先約定的協(xié)議，在未來確定的期限內(nèi)，相互交換一系列現(xiàn)金流（或者支付）的交易（Hull，1996）。目前比較常見的主要有金融互換產(chǎn)品，如外匯互換和利率互換。之所以這兩種互換產(chǎn)品較多，在很大程度上是因為資金的時間價值體現(xiàn)更明顯，市場化程度更高（Stulz，2010）。

商品互換，是指商品生產(chǎn)者和客戶之間的一種合約安排，雙方約定在一個規(guī)定的時間范圍內(nèi)，對一定數(shù)量的商品用按固定價格計算的貨款來交換以浮動價格計算的貨款的行為。商品互換大多用于具有較強的流動性，并且已形成國際公認的大宗市場的產(chǎn)品，如石油、天然氣、有色金屬、貴重金屬等。商品互換交易通常不產(chǎn)生實際的商品交換，交易雙方可以直接根據(jù)標的資產(chǎn)的價值變化支付損益，而不需要進行標的資產(chǎn)的實際交換。例如，一家每年消費10000桶石油的公司（客戶）同意未來10年內(nèi)以每年支付20萬美元，并收取10000×S美元的現(xiàn)金流簽訂一個互換合約，假設(shè)每桶石油當時的價格為P，則S=P-20。如果石油生產(chǎn)商同意進行這項交換，則意味著雙方共同鎖定了在未來10年內(nèi)石油的實際價格為20美元/桶。

商品互換要在具體協(xié)議中明確定義支付現(xiàn)金流的日期和計算方法，交易雙方的現(xiàn)金流相當于互換交易的“腿”。通常來說，當一份互換合約簽訂的時候，至少要通過一個因素來定義一筆現(xiàn)金流，通常為價格，例如，利率、匯率、資產(chǎn)價值或者商品價格等。通常由于互換交易的特殊性和信息的不對稱，交易的一方很難找到實際的交易對手，所以投資者A和投資者B之間的直接交易是很難達成的，這就為金融中介的參與提供了條件，有了金融機構(gòu)作為中介，投資者A只需與金融中介M進行交易，M再尋找合適的投資者B進行交換，從而滿足A和B的交易需求。一般情況下，由于金融中介M在這個交易中信息占優(yōu)，并承擔(dān)了信用風(fēng)險，所以會獲得風(fēng)險收益。

B商品互換的特點

互換市場一般針對交易雙方的個性化需求，采用非標準化合約和自主議價的交易方式。由于交易模式的特殊性，交易信息具有一定的不透明性。歸納起來，場外互換市場主要有以下特點：

一是信息不透明。由于采取場外交易，交易信息沒有專門的披露途徑，同時場外交易的雙方出于保密性需求，也主動避免披露關(guān)鍵信息。

二是參與者資信等級較高。由于場外交易規(guī)模較大，對參與主體（客戶和會員）的金融技術(shù)和風(fēng)險管理能力要求較高，所以只有資信等級較高的客戶才能參加場外交易。

三是產(chǎn)品靈活性較大。場外交易通常依據(jù)的協(xié)議文本（如ISDA協(xié)議）較標準合約更加寬泛和靈活，一般針對不同客戶的個性化需求，所以產(chǎn)品的品質(zhì)等級和相關(guān)條款較為靈活。

四是自主議價機制。在交易機制方面，與場內(nèi)集中競價機制不同，場外市場主要借助多邊平臺，通過經(jīng)紀人或做市商進行“一對一”的自主議價機制。

五是雙邊結(jié)算機制。目前除了部分場外產(chǎn)品可以通過中央對手方結(jié)算外，其他場外產(chǎn)品仍然需要買賣雙方直接進行雙邊結(jié)算。

六是結(jié)算價格外生機制。與場內(nèi)市場產(chǎn)品不同，場外市場的結(jié)算價格不是市場內(nèi)生的，大多是根據(jù)現(xiàn)貨市場提供的第三方報價體系，或借助期貨市場價格（如ICE Clear U.S．等）來形成場外市場的結(jié)算價格。

市場風(fēng)險特征

雖然場外互換市場有其獨特性，但是同時也表現(xiàn)出一定的潛在風(fēng)險，主要集中在交易后（post—trading）和結(jié)算環(huán)節(jié)，風(fēng)險主要表現(xiàn)為信息存儲風(fēng)險、流動性風(fēng)險、對手方信用風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險四個方面。

第一，場外互換交易后信息儲存風(fēng)險。場外衍生品雖然可以借助多邊交易平臺，但是交易一旦確認，該交易信息只能分散地保存在交易雙方，不能像交易所的訂單簿那樣在交易場所集中保存。因此，其潛在風(fēng)險是分散保存可能導(dǎo)致交易對手的信息不一致。

第二，場外互換的流動性風(fēng)險。由于場外衍生品合約大多是根據(jù)雙方需求簽訂的非標準化合約，所以不同交易對手的合約通常不可以互相轉(zhuǎn)換，如果將合約變更交易給第三方，則需要第三方對交易內(nèi)容進行確認。從實際操作來看，這種合約變更過程是造成交易確認積壓的主要原因之一，會造成場外互換產(chǎn)品的流動性風(fēng)險。

第三，場外互換交易的對手方信用風(fēng)險?；Q交易通常采取雙邊結(jié)算模式，交易雙方直接面對對手方的信用風(fēng)險。合約到期日通常較遠，交易雙方的履約關(guān)系要持續(xù)到期滿，這使得互換市場的對手方風(fēng)險比證券市場更突出。雖然市場參與者采取了各種措施來處理交易對手風(fēng)險，比如，抵押品制度等，但是這也增加了交易后處理的復(fù)雜性。

第四，場外互換交易的監(jiān)管風(fēng)險。由于場外互換交易通常采取自主議價機制，所以信息并不公開透明，監(jiān)管部門所掌握的場外交易信息和資金狀況不夠全面，也相對滯后。當場外衍生品價格出現(xiàn)較大波動時，監(jiān)管部門很難實施監(jiān)管，存在一定的監(jiān)管風(fēng)險。目前應(yīng)該注重建設(shè)統(tǒng)一的數(shù)據(jù)報告和監(jiān)管制度。

C商品互換與期貨的比較

商品互換與期貨同屬于線性工具

直接掛鉤商品價格的商品互換衍生品，在損益形態(tài)上與期貨具有一定的相似性，都屬于線性工具，其損益變化與標的物的損益變化同步，所以也稱為“delta one”類的工具。

為了防范場外市場的潛在風(fēng)險，一個關(guān)鍵的問題就是實現(xiàn)場外交易的“場內(nèi)化”，解決場外頭寸的集中清算問題，互換清算合約（Cleared Only Swap）的出現(xiàn)是解決場外市場場內(nèi)化的一種機制創(chuàng)新，使互換合約實現(xiàn)了在場外交易、在交易所進行場內(nèi)清算。目前，全球主要交易所提供的場外互換清算產(chǎn)品主要有能源、利率、股票、商品、信用違約互換等互換產(chǎn)品（見上表）。我們通過比較場內(nèi)清算的商品互換工具與場內(nèi)期貨發(fā)現(xiàn)，如果均作為標準化工具，商品互換的交易要素與期貨非常一致。

場外商品互換的交易條款更靈活

為了規(guī)范場外衍生品市場的協(xié)議標準，國際互換及衍生品委員會（ISDA）于1985年制定了《關(guān)于互換的標準用語、假定和條款的準則》。隨后，《關(guān)于互換的標準用語、假定和條款的準則》在1987年補充修訂，并發(fā)布兩份利率互換主協(xié)議，即《利率互換主協(xié)議》和《利率和貨幣互換主協(xié)議》，這兩份利率互換主協(xié)議被稱為1987年ISDA主協(xié)議。2003年1月，ISDA發(fā)布2002年ISDA主協(xié)議。ISDA文件逐步形成了主協(xié)議（master agreement）、主協(xié)議附件（Schedule）、確認書（Confirmation）三個文件，這三個文件組成為一個合同或協(xié)議。如果當事人有任何爭議，因“確認函”對具體事項做出規(guī)定，所以其效力優(yōu)先，補充協(xié)議與主協(xié)議次之。

對于我國外匯衍生品市場，國家外匯交易中心于2007年8月發(fā)布了《全國銀行間外匯市場人民幣外匯衍生產(chǎn)品主協(xié)議》，降低了銀行的法律和信用風(fēng)險。2007年10月，交易商協(xié)會發(fā)布了《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》，也稱NAFMII《主協(xié)議》。

目前，場外互換交易主要根據(jù)交易雙方需求，在國際互換和衍生品委員會（ISDA）協(xié)議框架下（包括主協(xié)議、主協(xié)議附件、確認書）簽訂場外衍生品交易合同。近年來，我國證券期貨市場也推出了標準化的場外協(xié)議版本，即《中國證券期貨市場場外衍生品交易主協(xié)議》，簡稱SAC協(xié)議。這種場外交易的特點在于交易要素由雙邊自行定義，通常采用“一對一”的交易方式，并與對手方進行雙邊清算。

D商品互換與場外期權(quán)的比較

對于掛鉤商品價格的互換衍生品，商品互換衍生品與場外期權(quán)的差異主要體現(xiàn)在損益形態(tài)和風(fēng)險管理的實際應(yīng)用中。

損益形態(tài)

商品互換類工具通常直接掛鉤商品或者商品價格，并在到期時交換現(xiàn)金流，進行軋差清算。因此，其損益形態(tài)是一種線性結(jié)構(gòu)，相對簡單明了，這與場外期權(quán)的非線性損益是有明顯區(qū)別的。正是由于這種線性特征，商品互換交易通常在期初不發(fā)生現(xiàn)金支付，而是采用保證金的方式，到期后進行損益結(jié)算。然而，場外期權(quán)由于其損益結(jié)構(gòu)的特殊性，在交易開始便需要支付權(quán)利金，到期根據(jù)價格狀態(tài)決定是否行權(quán)，再進行損益的結(jié)算。因此，從財務(wù)的角度來看，商品互換的保證金可以作為資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負債表中，而場外期權(quán)的權(quán)利金屬于支付款項，在交易期初是要出表的。

風(fēng)險管理應(yīng)用

我們知道期權(quán)交易的實質(zhì)是波動率交易，而對于實體產(chǎn)業(yè)來說，其通常面對的是趨勢性風(fēng)險。因此，從實體產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險管理實踐來看，商品互換在對抗趨勢性風(fēng)險方面更簡單、更直接、更便于實體產(chǎn)業(yè)的理解和應(yīng)用。

E商品互換的應(yīng)用

實現(xiàn)固定采購成本的轉(zhuǎn)化

通過商品互換工具可以實現(xiàn)固定價格與浮動價格的交換，所以對于使用浮動價格采購的實體企業(yè)來說，可以合理利用商品互換工具實現(xiàn)，固定價格和浮動價格的交互使得商品采購成本更確定，從而滿足企業(yè)的財務(wù)成本管理需要。例如，某鋼廠每月定期從某供應(yīng)商處采購一批焦炭，雙方約定以最近一個月焦炭的平均價格作為采購的結(jié)算價格，鋼廠為了更好地管理采購成本，希望能鎖定一個固定的采購價格，于是在市場尋找一家機構(gòu)，進行了一筆互換交易。交易約定，鋼廠以每噸2000元的固定價格向該機構(gòu)支付現(xiàn)金流，到期時該機構(gòu)以到期前一個月的平均價格支付給鋼廠一筆現(xiàn)金流，到期雙方采用現(xiàn)金軋差進行結(jié)算。因此，無論每月的浮動價格是多少，鋼廠的實際采購成本都鎖定為2000元/噸。

對沖個性化的趨勢風(fēng)險

對于有一定結(jié)轉(zhuǎn)存貨需要預(yù)期采購的企業(yè)來說，為了防止價格趨勢性下跌或上漲導(dǎo)致的潛在損失，可以根據(jù)自身的結(jié)轉(zhuǎn)周期和采購周期的不同期限，通過商品互換工具對沖特定時間內(nèi)的價格變動風(fēng)險。例如，如果鋼廠與供應(yīng)商選擇以期貨價格或指數(shù)價格為基準進行點價成交，鋼廠為了避免未來價格上漲，推升采購成本，可以選擇與一家機構(gòu)開展一筆互換交易，雙方約定，鋼廠以某一固定價格向該機構(gòu)支付現(xiàn)金流，到期時該機構(gòu)以到期時期貨或指數(shù)價格支付給鋼廠一筆現(xiàn)金流，雙方采用現(xiàn)金軋差進行結(jié)算，最后鋼廠通過這筆互換交易對沖未來采購價格上漲的風(fēng)險。

中遠期的正向或反向價差風(fēng)險

對于貿(mào)易企業(yè)而言，企業(yè)可以通過預(yù)期銷售的方式，通過遠期合約訂單，提前銷售產(chǎn)品鎖定利潤，回籠現(xiàn)金。不過，近期合約和遠期合約的價格波動會直接影響企業(yè)利潤，當市場出現(xiàn)不符合市場預(yù)期的變動時，會對預(yù)期銷售利潤產(chǎn)生不利影響。當預(yù)期遠月合約價格上漲時，企業(yè)可以買遠月合約、賣近月合約，來獲得遠月合約升水的價差收益；當預(yù)期遠月合約價格下跌時，企業(yè)可以賣遠月合約、買近月合約，來獲得遠月合約貼水的價差收益。

另外，由于企業(yè)的訂單周期不同，通過場外商品互換可以靈活選擇跨期套利的期限，管理跨期時市場發(fā)生正向和反向變動產(chǎn)生的風(fēng)險，此類互換工具也稱為日歷互換（calendar—swaps）。類似的，基于現(xiàn)貨價格和遠期合約價格的互換，也可以用來管理基差風(fēng)險。