核心觀點   

鋼廠冬儲是每年12月-來年1月的市場關注點之一，冬儲的節(jié)奏在相當程度上影響節(jié)前累庫和去庫的幅度。通過歷史總結歸納分析，我們發(fā)現包括貿易商在內的中下游在做冬儲決定時會考慮一系列因素，有一些因素是貿易商占據主動的，如根據價格周期、春節(jié)前價格走勢，和盤面價格來進行決策；也有一些因素對貿易商而言是相對被動的，如鋼廠產量和鋼廠的政策。反過來貿易商的冬儲決定也會反過來對春節(jié)后的市場行情有一定的影響。最后，我們發(fā)現部分是由于冬儲行為的存在，年初歷年05合約基差往往走弱或者走平，對于交易而言，1-2月從季節(jié)性而言不適合做基差走擴的頭寸。

 1. 螺紋鋼冬儲回顧 

受螺紋鋼自身生產和下游開工季節(jié)性的影響，一般來說，螺紋鋼的需求以及現貨價格在春節(jié)前都會進入一個相對低點，而在節(jié)后開工之后需求和價格可能重新走高。為了應對下游需求和價格的這種季節(jié)性變化模式，貿易商往往會在春節(jié)前增加庫存而在節(jié)后出售，即冬儲。

冬儲最直觀的反應是在社會庫存和鋼廠庫存的變動上，回顧歷年節(jié)前節(jié)后鋼廠和社會庫存的變動，我們可以發(fā)現中下游（包括貿易商和終端等）是冬儲的主力，而且不同年份社會庫存堆積的幅度亦有較大差別，比如說2016年冬儲的庫存量相對于2013年、2018年等年份就明顯偏小。

2.冬儲和鋼材價格之間的關系 

我們認為，冬儲和鋼材價格之間的關系是相互的：一方面貿易商在什么時間做冬儲、在什么價位做冬儲以及做多大規(guī)模的庫存等一系列選擇上都會受到絕對價格以及價格走勢的影響；另一方面社會庫存的超季節(jié)性變動也會反過來影響鋼材的價格。

2.1.貿易商建倉對鋼價的影響

每年年底，市場往往會開始關注貿易商的冬儲行動，邏輯是貿易商若愿意在某個價格進行冬儲，那么這個價格可能就成為鋼價的支撐。

我們暫且不考慮貿易商冬儲價格本身就是極易變動和廣度較大的，觀察歷年螺紋社庫和螺紋現貨價格的比照圖，如果我們把庫存開始明顯堆疊時對應的價格定義為貿易商有意愿進行冬儲的價格，那么2013年、2016年和2018年庫存堆積期間現貨價格均高于這個價格，2015年和2017年堆庫期間一段時間內現貨價格較這個價格略低，而只有2014年堆庫期間現貨價格整體是呈現較為明顯的下降趨勢。

當然，現貨價格的演化會受到多種因素的影響，但從統(tǒng)計歸納角度，我們認為貿易商愿意在某個價格區(qū)間接貨做庫存的確會對現貨價格的走勢產生一定的影響。根據2013-2018年庫存和價格關系圖，我們發(fā)現如果12月鋼價整體呈現下跌趨勢，社會庫存往往在鋼價大跌并止穩(wěn)之后開始加速堆積，鋼價也會在這個位置獲得一定支撐。

2.2.貿易商去庫對鋼價的影響

春節(jié)之后，貿易商又面臨去庫的問題。建庫存時，貿易商可以根據市場上普遍可接受的價格區(qū)間建立庫存，但是到了春節(jié)后去庫時，情況發(fā)生了改變，由于我國貿易商整體集中度較低，因此形成“價格同盟”的幾率不高，當價格下挫時，貿易商會根據自己的價格判斷制定銷售策略。

另外，冬儲規(guī)模對來年價格走勢的影響也是市場較為關注的一個點，即冬儲規(guī)模越大，來年面臨的價格壓力可能也越大。我們在一定程度上從歷年價格和庫存關系中觀察了這一現象，但是春節(jié)后的需求水平可能是更為關鍵的變量。

2.3鋼價對貿易商冬儲量的影響

貿易商的建庫行為對鋼價的影響只是硬幣的一方面，鋼貿商冬儲的規(guī)模也在很大程度上受到鋼價走勢的影響，因為冬儲在一定程度上反應了貿易商對來年價格的預期。

從庫存增量角度而言，歷年冬儲絕對規(guī)模從大到小排列依次為2018年- 2013年- 2014年- 2017年- 2015年- 2016年。通過比照這6個年份，我們發(fā)現排名靠后的三個年份上一年的價格都呈現較明顯的單邊走勢，而累庫較為明顯的三個年份上一年價格主要是寬幅震蕩為主，部分的解釋是在單邊下跌行情之中，沒有進行套期保值的貿易商往往遭受損失，從而減小冬季庫存的規(guī)模，而在單邊上漲行情時，由于“恐高”心理的存在，使得下游也不敢大規(guī)模建立庫存。

2.4.產量

從過去三年的數據上看，產量和累庫幅度之間存在一定的正相關性，春節(jié)前后產量較大的年份，庫存堆積的幅度往往較大，反之亦然，因此觀察春節(jié)前后幾周的產量變化可能有助于我們判斷庫存變化幅度甚至節(jié)后的行情走勢。

2.5資金成本

市場在討論冬儲時也常常關注資金成本對冬儲規(guī)模的影響，但我們比較歷年資金價格和冬儲規(guī)模的關系后，我們發(fā)現兩者關系不大。相較去資金價格，相關信貸政策和各企業(yè)關于“托盤”業(yè)務的政策的調整可能對冬儲的影響更大，對這部分內容的討論，我們會在后續(xù)報告中進行研究。

3.螺紋05合約基差回顧 

前文我們提到螺紋05合約是貿易商進行冬儲的參照?？v觀2011年-2018年05合約基差在1-2月份的走勢，我們發(fā)現基差在這個時間段大概率走弱或走平，1-2月份的05基差甚少走擴，一種解釋是，因為如果05基差如果走擴，部分市場參與者很容易通過買入05合約來建立虛擬庫存。

4.總結 

通過分析，我們發(fā)現包括貿易商在內的中下游在做冬儲決定時會考慮一系列因素，有一些因素是貿易商占據主動的，如通過分析價格周期、春節(jié)前價格走勢，和盤面價格來決策；也有一些因素對貿易商而言是相對被動的，如鋼廠產量和鋼廠的政策。反過來貿易商的冬儲決定也會反過來對春節(jié)后的市場行情有一定的影響。最后，我們發(fā)現部分是由于冬儲行為的存在，年初歷年05合約基差往往走弱或者走平，對于交易而言，1-2月從季節(jié)性而言不適合做基差走擴的頭寸。