摘要

2016-2018年黑色系展開為期三年的上漲行情，上漲的主要驅(qū)動在于供給側(cè)改革，通過煤炭276工作日、去除地條鋼、采暖季限產(chǎn)等主要方式進行。由于黑色系主要屬于國內(nèi)自主定價的品種，國內(nèi)供宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)供需、產(chǎn)業(yè)政策是最為主要的影響因素。相比于原油、有色金屬等還需要考慮國際因素的品種，黑色系邏輯相對較為清晰。過去兩年推升價格的主要驅(qū)動在2018年有所消退：一是鋼鐵“十三五”1.5億噸的去產(chǎn)能目標(biāo)將于2018年內(nèi)完成，二是環(huán)保限產(chǎn)的邊際效應(yīng)在遞減。

回顧2018年，需求穩(wěn)定下行，產(chǎn)能穩(wěn)定縮減之下，雙焦較2017年高低點抬升、平均價格抬升，但是波動降低的走勢。對于2019年，對焦煤、焦炭全年的判斷維持謹(jǐn)慎樂觀，依照季節(jié)性進行波段操作。對于焦煤供需矛盾相對清晰，給偏緊預(yù)期較強且有諸多新利多可能出現(xiàn)，因此價格中樞相對2018年應(yīng)有抬升空間，同時高低點都不宜過分期待，全年價格以窄幅運行、中樞抬升運行。焦炭方面，在不過分看空宏觀經(jīng)濟的前提下，鋼廠利潤雖難繼高位，但仍需維持一個合理利潤以保證實現(xiàn)產(chǎn)能集中度提高、負(fù)債水平降低等產(chǎn)業(yè)目標(biāo)。焦炭在供給端亦有以鋼定焦、淘汰落后產(chǎn)能等強政策進行托底。因此，從利潤的角度，我們最保守的預(yù)計是2019年行業(yè)利潤水平應(yīng)與2018年基本持平，反映到期貨價格上則是價格中樞保守估計和2018年持平，在階段性供需錯配的情況下，仍有可能觸及2018年3季度創(chuàng)下的高點。

焦煤焦炭市場行情回顧

2018年，下游鋼廠利潤穩(wěn)定高位，焦炭焦煤階段性供應(yīng)偏緊，且鋼廠維持原料低庫存，為雙焦的期貨盤面注入上漲預(yù)期。觀察黑色系板塊各品種1801的走勢，焦炭顯然成為年內(nèi)領(lǐng)漲龍頭。

焦煤2019年判斷：供給偏緊  價格平穩(wěn)運行

1、2018年國內(nèi)供給走低：2018年前10個月，國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量4.15億噸，累計同比下滑3.18%。從單月同比來看，國內(nèi)焦煤產(chǎn)量出現(xiàn)連續(xù)7個月負(fù)增長。自9月份以來也逐漸回升，一舉逆轉(zhuǎn)了下降趨勢。從2018年8月份環(huán)保檢查開始，焦煤因供給大幅縮減一路上漲，直到11月中旬受黑色產(chǎn)業(yè)鏈整體下滑拖累有所下跌。伴隨焦炭價下行，焦企利潤有所收窄，對于原料煤的采購積極性減緩，使得不同煤種之前價格略有分化。主焦煤因供給偏緊價格堅挺，配焦煤則價格開始松動。

2、焦煤修改交割標(biāo)準(zhǔn)使倉單偏緊：2018年7月11日，大連商品交易所對《大連商品交易所焦煤期貨合約》、《大連商品交易所交割細則》進行了修改。修改后的合約、規(guī)則自焦煤1907合約起施行?？偟貋碚f，倉單煤的范圍上縮小。通過修改后焦煤交割指標(biāo)整體得到了提升，山西的“混煤交割”受到制約，增強買方的接貨積極性，提升了焦煤整體交割品質(zhì)，使得盤面焦煤、焦炭標(biāo)的更加統(tǒng)一了。

3、區(qū)域事件沖擊及政策壓制產(chǎn)量：大商所的焦煤品種標(biāo)的，按工分指標(biāo)是指主焦煤和一部分肥煤。在煉焦的實際應(yīng)用中，單品種煤是無法獨自實用的，需要通過配煤的過程，將不同煤種的指標(biāo)進行協(xié)調(diào)，達到煉焦所需的指標(biāo)，各煤種的不勻均分布，意味著各區(qū)域供需格局的變化，會直接影響整煉焦煤的供需格局及價格波動。2018-2019年，山西在煤礦安全生產(chǎn)、嚴(yán)禁超能力生產(chǎn)大背景之下，山西查超產(chǎn)預(yù)計會成為常態(tài)化事件，政策驅(qū)動使得全年供給預(yù)期依然偏緊。而山東省在2018年四季度頻繁的煤礦安全事故，將使得省內(nèi)供給偏緊局面將維持至2019年1季度甚至更長時間范圍。

4、2018年煉焦煤進口增量有限：總的來說，自2016年煤炭去產(chǎn)能行動以來，我國煉焦煤進口依存度逐年提升。而2018年在嚴(yán)格的進口控制政策之下，1-9月煉焦煤累計凈進口4915萬噸，較2017年同期降3.8%。在對2019年國內(nèi)供給偏緊的預(yù)判之下，2019年內(nèi)焦煤進口政策，即蒙煤通關(guān)以及澳煤集疏港的順暢與否，將會是國內(nèi)主焦供給端不可忽視的因素之一。

5、煤炭行業(yè)政策導(dǎo)向有偏緊預(yù)期，預(yù)計會在三個方向上加緊步伐：

（1）產(chǎn)能方面的政策導(dǎo)向（十三五未完成，也就是后期工作重點）煤炭行業(yè)供給側(cè)改革仍需完成的目標(biāo)之一，是在2020年之前，通過產(chǎn)業(yè)優(yōu)化布局，全國煤炭生產(chǎn)開發(fā)進一步向大型煤炭基地集中，14個大型煤炭基地產(chǎn)量占全國的95%以上，大型煤炭基地外煤炭產(chǎn)量控制在2億噸以內(nèi)。

（2）政策導(dǎo)向（運輸方面，影響成本、階段性影響供給）：十三五期間，有關(guān)煤炭行業(yè)的重要目標(biāo)之二，2020年采暖季前，沿海主要港口、唐山港、黃驊港的礦石、焦炭等大宗貨物原則上主要改由鐵路或水路運輸。2020年沿海重要港區(qū)鐵路進港率達60%以上。2018年山西境內(nèi)的公路限柴限載，即是“公轉(zhuǎn)鐵”路徑上的一步，預(yù)計在2019-2020年目標(biāo)收官之前，政策預(yù)期會不斷強化。

（3）行業(yè)利潤角度（也是國家導(dǎo)向角度），2018年11月底，山西出臺的《關(guān)于支持民營經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》中，通過30條具體意見，傳達了2019年山西將籌建50億紓困資金、減免稅費275億元以上的政策利好。目前煤炭行業(yè)的稅費負(fù)擔(dān)很重，社會負(fù)擔(dān)重、退出成本高，而通過稅費體系改革，促進礦區(qū)更新改造及土地開發(fā)利用，支持地方利用資源性收入等方式，是可以實現(xiàn)資源利用效率提高以及煤礦市場化退出的目的的。

5、焦煤供需平衡表

從長期來看，2018年國家供給側(cè)改革持續(xù)推進，計劃退出產(chǎn)能1.5億噸，并且提出2018年的改革要從總量性去產(chǎn)能轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能、系統(tǒng)性優(yōu)產(chǎn)能，退出產(chǎn)能更多的以置換先進產(chǎn)能來完成，并且在定價機制上，采取長協(xié)等有效措施促進煤炭等產(chǎn)品價格保持在合理區(qū)間。對于2019-2020年，我們認(rèn)為焦煤供需會通過國內(nèi)供給與進口政策的相互協(xié)調(diào)，使得供需基本平穩(wěn)，價格也維持相對平穩(wěn)的波動。

焦炭：行業(yè)利潤有抬升可能性  宏觀預(yù)期悲觀壓制想象空間

1、2018年是焦炭行業(yè)去產(chǎn)能元年：2018年是焦炭行業(yè)去產(chǎn)能元年，而環(huán)保是促進行業(yè)整合的重要手段，從大氣污染排放限值，到環(huán)保特別排放標(biāo)準(zhǔn)，再到特別排放，焦化行業(yè)的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，伴隨著環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)及要求的提高，符合環(huán)保要求的大型焦化企業(yè)將進一步發(fā)展壯大，而環(huán)保不達標(biāo)的小型焦化企業(yè)將逐步退出市場，焦化行業(yè)將完成產(chǎn)業(yè)的升級，行業(yè)的集中度也將逐步提高。步估計 4.3 米以下的焦?fàn)t占比約在 30-40%。隨著焦化的氮氧化物排放問題引發(fā)關(guān)注，預(yù)計未來很多地區(qū)會逐步限制焦化新增產(chǎn)能的發(fā)展，目前很多地區(qū)已經(jīng)不再新批焦化裝置，我們估計有可能通過等量置換帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，預(yù)計焦化供求形勢也會逐步趨于好轉(zhuǎn)。

2、產(chǎn)業(yè)政策推動行業(yè)利潤抬升：2016年提出《焦化行業(yè)"十三五"發(fā)展規(guī)劃綱要》總體目標(biāo)，2018年提出“以鋼定焦”具體實施方案，因此2018年焦化的供給側(cè)元年，2019-2020年是實施及攻堅階段。在未來的2年內(nèi)，焦化行業(yè)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)化，還會疊加超低排放倒逼焦企設(shè)備改造等一系列政策，這將大幅增加焦化行業(yè)的產(chǎn)能淘汰力度，改善行業(yè)集中度，產(chǎn)能利用率逐步提高，從而使行業(yè)利潤中樞抬升。

3、2019年焦炭出口受關(guān)稅政策制約：2018年，1-11月累計出口焦炭及半焦炭共863.6萬噸，同比增加158.4萬噸，增長22.5%；累計金額26.24億美元，同比增長41.4%。截至10月份時，2018年全年各月同比增速都維持在13%以上的增幅，11月份出口數(shù)據(jù)有所回落。 11月份，中國出口焦炭及半焦炭共87.5萬噸，同比減少9.5萬噸，下降9.8%，環(huán)比增加3.7萬噸，增長4.4%。2019年，如果2000億美元商品關(guān)稅不進一步提高，對中國出口的負(fù)面影響至少會改善1%。而隨著外圍改善，國內(nèi)政策寬松的必要性有所減弱。

4、2019年下游需求仍有改善空間：2018年鋼廠及焦炭利潤整體上表現(xiàn)為，全年利潤偏高，四季度隨著上漲驅(qū)動減弱下行。上半年主要是終端需求表現(xiàn)比預(yù)期好，而一季度因仍處限產(chǎn)季供給未有完全釋放，所以上半年鋼廠利潤實現(xiàn)了大幅增長。，而房地產(chǎn)、基建作為主要的鋼材下游，此前公布的10月份宏觀數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟下行壓力大，地產(chǎn)投資雖有所回落但增速依然較高：1-10月份房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額較去年同比增幅9.7%,高于2017年同期的7.8%的增速，亦高于2016年同期的6.6%的增速水平。2019年對于補短板加碼，基建投資增速企穩(wěn)仍有期待，工業(yè)增加值亦將在2019年保持平穩(wěn)，此外還有一帶一路對國內(nèi)需求的補充。因此，若市場的宏觀利空預(yù)期實現(xiàn)，仍可以通過釋放流動性，基建加碼等宏觀手段托底，對2019年不過分看空。

5、2018年焦炭庫存低位運行意味著2019年開局壓力較輕： 2017-2018年焦企庫存，位于歷史低位水平，且2018年6月以來，焦企廠庫庫存低于2017年同期水平運行。焦炭庫存下降明顯，焦企銷售情況良好。其中華北、西北地區(qū)減少較多，整體看來焦炭庫存處于相對歷史地位，意味著對于2019年開局，焦企所面臨的壓力依然較小。

6、焦炭供需平衡表分析

2019年，在不過分看空宏觀經(jīng)濟的前提下，鋼廠利潤雖難繼高位，但仍需維持一個合理利潤以保證實現(xiàn)產(chǎn)能集中度提高、負(fù)債水平降低等產(chǎn)業(yè)目標(biāo)。焦炭在供給端亦有以鋼定焦、淘汰落后產(chǎn)能等強政策進行托底。因此，從利潤的角度，我們最保守的預(yù)計是2019年行業(yè)利潤水平應(yīng)與2018年基本持平，反映到期貨價格上則是價格中樞保守估計和2018年持平，在階段性供需錯配的情況下，仍有可能觸及2018年3季度創(chuàng)下的高點。

總結(jié)和2019年度操作建議

2016-2018年黑色系展開為期三年的上漲行情，上漲的主要驅(qū)動在于供給側(cè)改革，通過煤炭276工作日、去除地條鋼、采暖季限產(chǎn)等主要方式進行。由于黑色系主要屬于國內(nèi)自主定價的品種，國內(nèi)供宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)供需、產(chǎn)業(yè)政策是最為主要的影響因素。相比于原油、有色金屬等還需要考慮國際因素的品種，黑色系邏輯相對較為清晰。過去兩年推升價格的主要驅(qū)動在2018年有所消退：一是鋼鐵“十三五”1.5億噸的去產(chǎn)能目標(biāo)將于2018年內(nèi)完成，二是環(huán)保限產(chǎn)的邊際效應(yīng)在遞減。

回顧2018年，需求穩(wěn)定下行，產(chǎn)能穩(wěn)定縮減之下，雙焦較2017年高低點抬升、平均價格抬升，但是波動降低的走勢。對于2019年，對焦煤、焦炭全年的判斷維持謹(jǐn)慎樂觀，依照季節(jié)性進行波段操作。對于焦煤供需矛盾相對清晰，給偏緊預(yù)期較強且有諸多新利多可能出現(xiàn)，因此價格中樞相對2018年應(yīng)有抬升空間，同時高低點都不宜過分期待，全年價格以窄幅運行、中樞抬升運行。焦炭方面，在不過分看空宏觀經(jīng)濟的前提下，鋼廠利潤雖難繼高位，但仍需維持一個合理利潤以保證實現(xiàn)產(chǎn)能集中度提高、負(fù)債水平降低等產(chǎn)業(yè)目標(biāo)。焦炭在供給端亦有以鋼定焦、淘汰落后產(chǎn)能等強政策進行托底。因此，從利潤的角度，我們最保守的預(yù)計是2019年行業(yè)利潤水平應(yīng)與2018年基本持平，反映到期貨價格上則是價格中樞保守估計和2018年持平，在階段性供需錯配的情況下，仍有可能觸及2018年3季度創(chuàng)下的高點。