摘要

2018年滬膠期貨價(jià)格震蕩尋底，供需失衡令膠價(jià)持續(xù)走低。汽車產(chǎn)銷增幅由正轉(zhuǎn)負(fù)反映出橡膠消費(fèi)形勢(shì)堪憂，而期貨倉(cāng)單創(chuàng)歷史新高則凸顯供應(yīng)壓力。2019年橡膠去庫(kù)存仍是主要任務(wù)，國(guó)內(nèi)外汽車產(chǎn)銷前景都不樂觀，貿(mào)易摩擦常態(tài)化帶來的影響更是雪上加霜。天然橡膠主產(chǎn)國(guó)雖然計(jì)劃采取減產(chǎn)等措施挺價(jià)，但短期內(nèi)難以見到顯著效果。所以，2019年天膠供需形勢(shì)繼續(xù)偏空的可能性大，但有望好于2018年，供應(yīng)端或?qū)⒊蔀橛绊懩z價(jià)的主要因素。滬膠已經(jīng)回到歷史性底部，萬(wàn)元關(guān)口附近可能存在較強(qiáng)支撐。2019年膠價(jià)在10000~20000元區(qū)間內(nèi)波動(dòng)的可能性大，預(yù)計(jì)13000、16000元附近分別存在技術(shù)性壓力。

第一部分 2018年天膠期貨行情回顧

2018年滬膠期貨價(jià)格震蕩尋底，供需失衡令膠價(jià)持續(xù)走低。汽車產(chǎn)銷增幅由正轉(zhuǎn)負(fù)反映出橡膠消費(fèi)形勢(shì)堪憂，而期貨倉(cāng)單創(chuàng)歷史新高則凸顯供應(yīng)壓力。

具體看，進(jìn)入2018年之后，滬膠在2017年沖高回落后的低位弱勢(shì)運(yùn)行。雖然國(guó)內(nèi)膠區(qū)基本停割，但橡膠庫(kù)存依然偏高。外膠進(jìn)口是主要供應(yīng)來源，由于泰國(guó)等主要產(chǎn)膠國(guó)計(jì)劃限制出口，所以2017年12月國(guó)內(nèi)進(jìn)口膠意愿較強(qiáng)，2018年1月份到港量繼續(xù)增長(zhǎng)。但是，受元旦、春節(jié)等假期較為集中的影響，橡膠下游企業(yè)的開工率不高。此后，美國(guó)加息及中美貿(mào)易摩擦加劇對(duì)橡膠消費(fèi)前景不利，且該題材持續(xù)發(fā)酵對(duì)膠市的影響幾乎貫穿全年。此外，上期所關(guān)于20號(hào)期貨立項(xiàng)獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的消息刺激現(xiàn)有的橡膠期貨合約價(jià)差結(jié)構(gòu)重新洗牌，遠(yuǎn)期合約的升水也有顯著縮小。

2018年國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷形勢(shì)整體疲軟，一季度產(chǎn)量同比穩(wěn)中略增，二季度增幅稍有放大，三季度則出現(xiàn)同比連續(xù)下降。1-10月，汽車產(chǎn)銷分別完成2282.6萬(wàn)輛和2287.1萬(wàn)輛，產(chǎn)銷量比上年同期分別下降0.4%和0.1%。產(chǎn)銷量增速持續(xù)回落，為今年以來的首次負(fù)增長(zhǎng)。若四季度形勢(shì)不能好轉(zhuǎn)，則全年增幅為負(fù)難以避免。

當(dāng)然，在膠價(jià)下跌過程中也有因利好消息刺激出現(xiàn)短暫反彈，比如印度橡膠主產(chǎn)區(qū)受洪水影響造成大幅橡膠減產(chǎn)；中國(guó)與馬來西亞簽署備忘錄，“在促進(jìn)改性橡膠瀝青道路技術(shù)商業(yè)化方面開展深入合作”；以及中國(guó)加大對(duì)出口商品的退稅力度等題材也給膠價(jià)帶來利多影響。但是，整體上看，膠價(jià)走勢(shì)跌多漲少，主要表現(xiàn)為震蕩探底。

第二部分 天膠供應(yīng)壓力繼續(xù)存在

一、天膠增產(chǎn)周期尚未結(jié)束

盡管2018年全球橡膠價(jià)格走勢(shì)疲弱，但是潛在的天膠生產(chǎn)能力卻處于歷史高位。受2010~2012年膠價(jià)堅(jiān)挺的刺激，天膠種植面積不斷擴(kuò)大，到2018年前后當(dāng)時(shí)擴(kuò)張的膠園陸續(xù)進(jìn)入高產(chǎn)期。當(dāng)然，主要產(chǎn)膠國(guó)也采取限產(chǎn)及限制出口等措施試圖減輕來自供應(yīng)方面的壓力，但效果未必理想。據(jù)ANRPC最新報(bào)告，截至9月末，全球天然橡膠產(chǎn)量增長(zhǎng)1.5%，至977.9萬(wàn)噸。據(jù)預(yù)測(cè)，今年全年天然橡膠產(chǎn)量可增長(zhǎng)3.7%至1385.1萬(wàn)噸。不過，受天氣因素的影響，印度、越南天膠產(chǎn)量或許出現(xiàn)下降。

由于膠價(jià)長(zhǎng)期低迷，泰國(guó)政府考慮或建立橡膠價(jià)格監(jiān)管委員會(huì)，通過減少割膠以及減少天膠種植面積等方式來改善供應(yīng)過剩的局面。一是于2018年5月-7月對(duì)720萬(wàn)畝橡膠停止割膠三個(gè)月；二是對(duì)所有橡膠進(jìn)行隔日停割，即割15日停15日。關(guān)于以上措施的實(shí)施效果尚無權(quán)威報(bào)道。此外，泰國(guó)政府考慮減少橡膠種植面積。目前的計(jì)劃是，在未來五年內(nèi)每年年減少橡膠種植面積20萬(wàn)萊，同時(shí)給膠農(nóng)以一定補(bǔ)貼。目前泰國(guó)橡膠種植面積預(yù)計(jì)約1800-2000萬(wàn)萊，若計(jì)劃完成則泰國(guó)橡膠種植面積將減少約5%。該計(jì)劃自2018年9月份開始啟動(dòng)，可能每年天膠供應(yīng)量將減少4-5萬(wàn)噸。不過，該計(jì)劃能否順利實(shí)施尚難確定，且過程較長(zhǎng)，難以在短期內(nèi)對(duì)膠價(jià)起到實(shí)質(zhì)利好支持。

當(dāng)然，市場(chǎng)上也別的利多消息。2018年8月上旬到中旬，印度南部喀拉拉邦遭受“百年一遇的嚴(yán)重洪災(zāi)”，當(dāng)?shù)叵鹉z產(chǎn)量占印度總量的70%，如后期產(chǎn)量無法跟上，此次洪災(zāi)可能導(dǎo)致印度地區(qū)供需產(chǎn)生缺口，增加未來從其他產(chǎn)區(qū)的進(jìn)口量。

還有，天然膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)（ANRPC）發(fā)布了一組新的數(shù)據(jù)，全球1~8月份天然膠消費(fèi)量增長(zhǎng)5.5%，增幅超過天膠的生產(chǎn)。根據(jù)ANRPC的說法，“生產(chǎn)和消費(fèi)的不匹配增長(zhǎng)有助于吸收前幾年累積的盈余橡膠原材料?！辈贿^，在中美經(jīng)濟(jì)可能放緩的背景下，橡膠消費(fèi)的增幅前景并不樂觀。 

二、外膠進(jìn)口略有增加  現(xiàn)貨庫(kù)存同比降低

據(jù)中國(guó)海關(guān)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年10月中國(guó)進(jìn)口天然橡膠及合成橡膠(包括膠乳)共計(jì)54.7萬(wàn)噸，環(huán)比減少9.9%，同比約增加2.6%。2018年1-10月累計(jì)進(jìn)口量為566.7萬(wàn)噸，同比增加0.4%。

由于國(guó)內(nèi)橡膠供應(yīng)存在剛性缺口，2018年外膠進(jìn)口量繼續(xù)保持較高水平。特別是合成橡膠進(jìn)口量增幅較大，1~9月合成膠進(jìn)口了329萬(wàn)噸，同比增加21萬(wàn)噸，增幅為6.8%。此外，天然橡膠累計(jì)進(jìn)口185萬(wàn)噸，同比減少了19萬(wàn)噸。因復(fù)合膠標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，2018年進(jìn)口量繼續(xù)萎縮。截至2018年10月16日，青島保稅區(qū)橡膠總庫(kù)存為11.2萬(wàn)噸，較2017年同期減少了8.7萬(wàn)噸。由于倉(cāng)儲(chǔ)政策進(jìn)行調(diào)整，保稅區(qū)橡膠流出明顯。天然橡膠的庫(kù)存為5.21萬(wàn)噸，同比減少了6.43萬(wàn)噸；合成橡膠庫(kù)存為5.63萬(wàn)噸，同比減少2.23萬(wàn)噸；復(fù)合膠持庫(kù)存0.36萬(wàn)噸，同比減少0.04萬(wàn)噸。

三、滬膠期貨倉(cāng)單創(chuàng)新高

2018年橡膠期貨價(jià)格繼續(xù)較現(xiàn)貨長(zhǎng)期存在明顯升水，雖然高點(diǎn)稍低于2017年的歷史峰值，但仍較為可觀。期貨價(jià)格長(zhǎng)期高于現(xiàn)貨令大量資源流入期市成為倉(cāng)單，2018年10月10日，期貨倉(cāng)單創(chuàng)出521850噸的歷史新高，10月26日期貨庫(kù)存小計(jì)也達(dá)到591599噸的歷史高點(diǎn)。 截至2018年11月19日，期貨倉(cāng)單庫(kù)存為48.6萬(wàn)噸，庫(kù)存小計(jì)達(dá)到56.9萬(wàn)噸，均處于歷史高位。

第三部分 橡膠需求可能放緩

一、主要汽車市場(chǎng)銷量增幅下降

2018年全球主要汽車市場(chǎng)紛紛顯露出疲軟跡象，汽車銷量增幅在下降。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為：“2018-2025年全球新車銷量年均增長(zhǎng)率約為2%，相比維持約4%的2011年以后將下降一半?！苯?jīng)濟(jì)增速放緩及貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)汽車行業(yè)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。

據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，2018年1~9月，歐洲乘用車市場(chǎng)依然保持正向增長(zhǎng)，新車注冊(cè)量同比微增2.3%至1230.5萬(wàn)輛。其中西班牙（同比上漲11.7%）、法國(guó)（同比上漲6.5%）和德國(guó)（同比上漲2.4%）均實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，意大利市場(chǎng)銷量同比下降2.8%，英國(guó)市場(chǎng)銷量則較去年同期下跌7.5%。

9月份美國(guó)新車銷量同比下降6%至143.2萬(wàn)輛。1-9月美國(guó)市場(chǎng)累計(jì)銷量同比增長(zhǎng)0.2%，達(dá)1289.6萬(wàn)輛。日本前9個(gè)月銷量達(dá)到402.4萬(wàn)量，同比下降了0.9%。

中國(guó)市場(chǎng)，1-10月汽車產(chǎn)銷分別完成2282.6萬(wàn)輛和2287.1萬(wàn)輛，產(chǎn)銷量比上年同期分別下降0.4%和0.1%?？傮w表現(xiàn)低于年初預(yù)期。

二、國(guó)內(nèi)汽車生產(chǎn)增速轉(zhuǎn)為負(fù)值

2018年國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷形勢(shì)整體較為疲軟，一季度產(chǎn)量同比穩(wěn)中略增，二季度增幅稍有放大，三季度則出現(xiàn)同比連續(xù)下降。據(jù)中汽協(xié)公告，1-10月，汽車產(chǎn)銷分別完成2282.6萬(wàn)輛和2287.1萬(wàn)輛，產(chǎn)銷量比上年同期分別下降0.4%和0.1%，為今年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，總體表現(xiàn)開始低于年初預(yù)期。其中，乘用車產(chǎn)銷同比下降了1%，表現(xiàn)最差。商用車產(chǎn)銷量則同比分別上升了3.4%、5.5%，新能源汽車產(chǎn)銷量同比高速增長(zhǎng)，分別達(dá)到70%和75.6%。 

雖然四季度是橡膠消費(fèi)旺季，但目前看汽車產(chǎn)銷形勢(shì)并不樂觀，“公轉(zhuǎn)鐵”政策的推進(jìn)也給貨運(yùn)卡車的需求前景蒙上陰影。今年10月份，我國(guó)重卡市場(chǎng)銷量7.9萬(wàn)輛，環(huán)比上升2%，比上年同期出現(xiàn)下滑，同比降幅14%。1-10月，我國(guó)重卡市場(chǎng)累計(jì)銷售97.49萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)1%，累計(jì)增幅進(jìn)一步收窄。

造成國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷降速的主要原因，一方面是經(jīng)過前些年的高速增長(zhǎng)之后汽車保有量大增，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)趨向基本飽和。二是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，人民幣貶值，貿(mào)易摩擦引發(fā)關(guān)稅稅率大幅波動(dòng)，消費(fèi)者觀望意愿增強(qiáng)。此外汽油價(jià)格上漲、排放標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格也都對(duì)下半年需求形成抑制。四季度產(chǎn)銷形勢(shì)恐難好轉(zhuǎn)，而來年初又是傳統(tǒng)的市場(chǎng)淡季，估計(jì)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)汽車市場(chǎng)都難有起色。

輪胎生產(chǎn)形勢(shì)也不樂觀，截至2018年10月份，當(dāng)年累計(jì)生產(chǎn)輪胎60827.1萬(wàn)條，較上年同期減少6173萬(wàn)條，同比減少了9.2%。長(zhǎng)期看，輪胎生產(chǎn)的峰值已經(jīng)過去，雖然總量依然很高，但不會(huì)再現(xiàn)以往的高速增長(zhǎng)。除了汽車生產(chǎn)增速放緩以外，貿(mào)易摩擦的擴(kuò)大也令輪胎生產(chǎn)前景堪憂。

第四部分  橡膠價(jià)差分析

一. 天膠期現(xiàn)價(jià)差分析

2018年橡膠期貨（活躍合約）價(jià)格繼續(xù)較現(xiàn)貨長(zhǎng)期存在明顯升水，只是升水的高點(diǎn)較前幾年有所降低。一方面巨量倉(cāng)單帶來壓力，另一方面關(guān)于20號(hào)膠可能上市的消息也對(duì)現(xiàn)行膠價(jià)結(jié)構(gòu)有偏空影響。現(xiàn)行滬膠的交割規(guī)則是陳膠倉(cāng)單在11月合約到期后集中注銷，若改為倉(cāng)單各自的有效期為一定（比如12個(gè)月）期限，到期分別注銷，則會(huì)改變近年來橡膠跨年度合約存在巨大價(jià)差的現(xiàn)狀。所以，當(dāng)活躍合約遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨價(jià)格（比如大于2000元）時(shí)仍可以考慮進(jìn)行買現(xiàn)貨賣期貨的套利操作。

二.天膠期貨合約跨期價(jià)差分析

在2018年里，上期所天膠期貨繼續(xù)保持遠(yuǎn)期合約升水的局面。其中1809與1901合約處于兩個(gè)不同年度，根據(jù)交易所規(guī)則將在2018年11月份合約到期后注銷上年生成的倉(cāng)單，這樣上述兩個(gè)合約面臨的交割壓力存在天壤之別，兩者價(jià)差依然高于其它主要合約之間的價(jià)差，最高時(shí)達(dá)到2200元以上，雖然仍處歷史較高水平，但與1801、1709合約以及1701、1609合約相比還是有所降低了。關(guān)于上期所即將上市20號(hào)標(biāo)膠的消息改變了現(xiàn)有滬膠的價(jià)差結(jié)構(gòu)。

1901與1905合約的價(jià)差相對(duì)穩(wěn)定，與歷史同期合約相比處于中間水平?；蛟S在1901合約到期前價(jià)差還會(huì)繼續(xù)縮小。

1909與1905合約的價(jià)差更加穩(wěn)定，目前波幅保持在220~290元，與歷史同期合約相比處于中間偏上的水平。一般地，國(guó)內(nèi)汽車生產(chǎn)旺季是下半年，9月份的橡膠消費(fèi)形勢(shì)要好于5月，這兩個(gè)月份橡膠價(jià)差多數(shù)情況下表現(xiàn)為遠(yuǎn)期合約升水。不過，600元基本上是價(jià)差的極值，可以考慮在價(jià)差偏低時(shí)進(jìn)行賣近買遠(yuǎn)的操作。

三.天然橡膠與合成橡膠價(jià)差分析

2018年天然橡膠震蕩走低，供需形勢(shì)長(zhǎng)期偏空。合成膠價(jià)格穩(wěn)中有升，原油震蕩上行起到提振作用。長(zhǎng)期看，近年來天膠與合成膠價(jià)差呈現(xiàn)逐漸走弱的態(tài)勢(shì)，且目前已處于相當(dāng)?shù)偷乃?，理論上?duì)于刺激天膠的需求有利。但是，若天膠價(jià)格轉(zhuǎn)為升水，則價(jià)差的上漲動(dòng)力預(yù)計(jì)會(huì)減弱。

四.20號(hào)膠上市將更加活躍橡膠期貨市場(chǎng)

2018年6月12日，上海期貨交易所宣布20號(hào)橡膠作為特定期貨品種的立項(xiàng)申請(qǐng)已獲證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意，這樣20號(hào)膠將成為繼原油之后又一個(gè)面向國(guó)際化市場(chǎng)的新品種。

20號(hào)膠是全球天然橡膠產(chǎn)業(yè)最主要、最具代表性的品種。全球天然橡膠總產(chǎn)中約70%用于輪胎制造，其中約80%使用20號(hào)膠。目前上期所交易的橡膠是5號(hào)標(biāo)準(zhǔn)膠，是國(guó)內(nèi)天膠生產(chǎn)的主力品種，但市場(chǎng)上消費(fèi)量最大的品種是20號(hào)。這樣，多年以來國(guó)內(nèi)天膠期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)分割比較明顯，絕大部分國(guó)產(chǎn)天膠及部分進(jìn)口天膠被主要用于期貨交割，而現(xiàn)貨用量最大的20號(hào)膠卻無法利用現(xiàn)有期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。而且，現(xiàn)有橡膠期貨的交割制度使得跨年度合約橡膠價(jià)差非常巨大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離市場(chǎng)的正常水平，給現(xiàn)貨企業(yè)參與期貨交易帶來困惑和不便。

據(jù)悉，20號(hào)膠期貨將復(fù)制原油期貨相關(guān)政策，以“國(guó)際平臺(tái)、人民幣計(jì)價(jià)”為上市模式，采用凈價(jià)交易、保稅交割的方案，全面引入境外交易者參與。由于20號(hào)膠基本上都來自于進(jìn)口，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)以及人民幣和美元匯率的變化都會(huì)給國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)，20號(hào)膠期貨推出將使得相關(guān)企業(yè)能夠更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。而且，對(duì)于交易交割規(guī)則的完善也會(huì)推進(jìn)現(xiàn)有橡膠期貨的改進(jìn)，相關(guān)品種間的套利交易也將開展，對(duì)活躍橡膠期貨市場(chǎng)意義重大。

第五部分 對(duì)2019年天膠市場(chǎng)的行情展望

2018年滬膠走勢(shì)偏弱，天膠增產(chǎn)且下游需求形勢(shì)欠佳帶來壓力。2019年橡膠去庫(kù)存仍是主要任務(wù)，國(guó)內(nèi)外汽車產(chǎn)銷前景都不樂觀，貿(mào)易摩擦常態(tài)化帶來的影響更是雪上加霜。天然橡膠主產(chǎn)國(guó)雖然計(jì)劃采取減產(chǎn)等措施挺價(jià)，但短期內(nèi)難以見到顯著效果。所以，2019年天膠供需形勢(shì)繼續(xù)偏空的可能性大，但有望好于2018年，供應(yīng)端或?qū)⒊蔀橛绊懩z價(jià)的主要因素。此外，若上期所20號(hào)膠期貨上市，預(yù)計(jì)將分流目前全乳膠市場(chǎng)的資金，可能帶來偏空影響。

從技術(shù)分析角度來看，滬膠已經(jīng)回到歷史性底部，萬(wàn)元關(guān)口附近可能存在較強(qiáng)支撐。2019年膠價(jià)在10000~20000元區(qū)間內(nèi)波動(dòng)的可能性大，預(yù)計(jì)13000、16000元附近分別存在技術(shù)性壓力。