一、引子

倒回至一年前，我們?cè)?018年鋅年報(bào)的標(biāo)題中寫(xiě)道：依然在路上。在那個(gè)市場(chǎng)普遍認(rèn)為鋅精礦全球增量在80萬(wàn)（海外60+國(guó)內(nèi)20）的時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為鋅精礦的增量達(dá)不到市場(chǎng)預(yù)期的水平，且鋅錠的供應(yīng)不會(huì)顯著恢復(fù)，鋅錠的缺口依然存在，整體仍將處于去庫(kù)存的狀態(tài)。一年以來(lái)，全球的鋅錠顯性庫(kù)存觸及歷史低位水平，但是鋅價(jià)卻一度下跌超過(guò)20%，在有色金屬中跌幅居首。這意味著雖然去庫(kù)存依然在路上，但價(jià)格卻沒(méi)有能延續(xù)16、17年的道路。

2019年，鋅精礦的題材已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)，利潤(rùn)在礦山與冶煉之間的再分配將會(huì)推動(dòng)鋅市場(chǎng)運(yùn)行至下一個(gè)象限，而這種輪回不僅包含著市場(chǎng)的萬(wàn)千變化，也見(jiàn)證著市場(chǎng)參與者的冷暖百態(tài)，這大概就是周期的魅力所在。只是在回首27000元/噸的鋅價(jià)和彼時(shí)轟轟烈烈的市場(chǎng)氛圍時(shí)不禁想問(wèn)：何日君再來(lái)？

二、利潤(rùn)分配的四個(gè)象限

如果從利潤(rùn)角度去考量，利潤(rùn)在礦山與冶煉廠(chǎng)之間的分配過(guò)程可以歸納為四個(gè)象限，分別是：

第一象限：TC相對(duì)低位、鋅價(jià)相對(duì)高位，利潤(rùn)集中于礦山；第二象限：TC相對(duì)高位、鋅價(jià)相對(duì)高位、利潤(rùn)從礦山向冶煉廠(chǎng)讓渡；第三象限：TC相對(duì)高位、鋅價(jià)相對(duì)低位，礦山的利潤(rùn)被最大程度擠壓；第四象限：TC相對(duì)低位、鋅價(jià)相對(duì)低位，冶煉的利潤(rùn)被擠壓。歷史上看，2010年屬于第四象限，2011-2012年屬于第一象限，2014年屬于第二象限，2015年屬于第三象限。這四個(gè)象限的劃分是相對(duì)的，背后的邏輯是利潤(rùn)在上游和中游之間的分配所引致的投資和供應(yīng)的增加，從而形成了這種從發(fā)散到收斂再到發(fā)散的必然機(jī)制。

圖1.鋅的四個(gè)象限

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如果把時(shí)間拉近一些，我們可以發(fā)現(xiàn)2016年、2017年鋅市場(chǎng)基本上對(duì)應(yīng)了第一象限，即TC低位，但鋅價(jià)處于上漲趨勢(shì)，均價(jià)處于相對(duì)高位，利潤(rùn)集中在礦山，18年市場(chǎng)逐漸從第一象限轉(zhuǎn)入第二象限，目前明顯地具備第二象限的所有特征，即TC回升至相對(duì)高位（TC目前比起年初的水平已經(jīng)大幅回升），價(jià)格也仍處于相對(duì)高位（雖然今年以來(lái)跌去20%，均價(jià)依然不低）。目前被參與者普遍預(yù)期的，無(wú)外乎就是鋅市場(chǎng)從第二象限轉(zhuǎn)入第三象限。

圖2.鋅精礦加工費(fèi)

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仔細(xì)思考會(huì)發(fā)現(xiàn)，在這四個(gè)象限里每個(gè)象限的穩(wěn)定機(jī)制是不同的，第二象限在市場(chǎng)的預(yù)期中不是一個(gè)可以長(zhǎng)期持續(xù)且穩(wěn)定的狀態(tài)。背后的線(xiàn)性邏輯是，較高的TC和較高的鋅價(jià)給冶煉廠(chǎng)帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)，會(huì)刺激冶煉環(huán)節(jié)的開(kāi)工，引致鋅錠供應(yīng)的增加，從而使供需缺口收斂，定價(jià)中樞下移。

從理論上進(jìn)行這樣的線(xiàn)性推導(dǎo)是成立的，這種推導(dǎo)的本質(zhì)是鋅精礦的增加會(huì)向鋅錠的增加傳導(dǎo)，蘊(yùn)含的假設(shè)是這一傳導(dǎo)過(guò)程是順暢的，且冶煉的產(chǎn)能利用率有提升的的空間，表現(xiàn)結(jié)果是鋅錠供應(yīng)對(duì)利潤(rùn)有較大的彈性。

然而實(shí)際上，目前這一傳導(dǎo)過(guò)程并不順暢，這是因?yàn)橐恍┓蔷€(xiàn)性的因素阻礙了傳導(dǎo)過(guò)程，使得邏輯推導(dǎo)的假設(shè)暫時(shí)偏離了實(shí)際情況，目前市場(chǎng)上的所有短期矛盾、以及由此而來(lái)的策略都可以從這個(gè)角度來(lái)進(jìn)行認(rèn)知。

圖3. 擬合國(guó)內(nèi)礦山利潤(rùn)

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三、對(duì)于短期矛盾的考量

鋅價(jià)的back結(jié)構(gòu)在今年經(jīng)歷了幾多變化，最陡峭的時(shí)候近月合約對(duì)次月合約可以升水1000元/噸以上，最平坦的時(shí)候這一指標(biāo)可以收斂到100元/噸，波動(dòng)不可謂不大。目前滬鋅整體仍然是back結(jié)構(gòu)，但是目前的back結(jié)構(gòu)并不陡峭。這也可以理解，畢竟消費(fèi)處于淡季，且面臨過(guò)年效應(yīng)，一般不是擠升水的時(shí)間。但重要的時(shí)間觀(guān)察窗口可能在春節(jié)前后季節(jié)性堆庫(kù)存的時(shí)間段。

圖4.國(guó)內(nèi)鋅錠升貼水

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我們認(rèn)為2019年季節(jié)性堆庫(kù)存的幅度應(yīng)當(dāng)不及2018年。2018年春節(jié)前累庫(kù)的背景是2017年四季度包括1月份國(guó)內(nèi)鋅錠產(chǎn)量和鋅錠進(jìn)口量都處于高位，但這種情況在2018年四季度并不存在。按照近幾月的產(chǎn)量和進(jìn)口量并結(jié)合實(shí)際情況大致預(yù)估，四季度季度的產(chǎn)量同比減少約8萬(wàn)噸，進(jìn)口量同比也會(huì)減少，供應(yīng)的降幅應(yīng)大于需求的降幅。因此理論上2019年春節(jié)的堆庫(kù)存幅度應(yīng)該同比較小，如果是這樣，back結(jié)構(gòu)還可以繼續(xù)維持，但是否能變得更加陡峭還是要取決于春節(jié)后消費(fèi)的情況。

圖5.國(guó)內(nèi)鋅錠季節(jié)性累庫(kù)

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假如2019年春節(jié)的堆庫(kù)存幅度較高，那么我們的推論是存在缺陷的，大概率是供應(yīng)端出現(xiàn)了變化，需要重新梳理一下供應(yīng)端存在的問(wèn)題。目前市場(chǎng)在月差上也比較謹(jǐn)慎，其一是消費(fèi)本處于淡季，缺乏挺升水的基礎(chǔ)，其二是不清楚有多少庫(kù)存在于表外，換言之，冶煉廠(chǎng)是否已經(jīng)建立了規(guī)模可觀(guān)的廠(chǎng)庫(kù)庫(kù)存，其三是明年過(guò)年后的需求怎么走。

四、長(zhǎng)期問(wèn)題的考量

從更長(zhǎng)一些的時(shí)間段來(lái)看，供應(yīng)端其實(shí)比較清晰。海外礦的增量顯著，海外幾個(gè)大型項(xiàng)目將貢獻(xiàn)大部分增量，國(guó)內(nèi)礦理論上也有增量，具體落地仍然取決于一些外生因素，但是這對(duì)于整個(gè)鋅精礦供需格局的改變已經(jīng)影響不大了，經(jīng)過(guò)將近3年的調(diào)整鋅精礦市場(chǎng)由賣(mài)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)為買(mǎi)方市場(chǎng)。

表1. 海外礦山項(xiàng)目

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目前阻礙鋅精礦向鋅錠傳導(dǎo)的主要是一些外生因素，比如環(huán)保、廠(chǎng)區(qū)搬遷等，這些外生因素顯著的影響了局部地區(qū)和企業(yè)冶煉產(chǎn)能的開(kāi)工，個(gè)別地區(qū)的產(chǎn)量受到了較大影響，另外檢修也對(duì)產(chǎn)量有短暫影響。而由于新增產(chǎn)能投放有限，以及行業(yè)整體利潤(rùn)的修復(fù)、產(chǎn)能利用率的回升需要一個(gè)過(guò)程，因此其他地區(qū)冶煉企業(yè)產(chǎn)量的增長(zhǎng)暫時(shí)不足以抵消個(gè)別地區(qū)產(chǎn)量的下滑。總的來(lái)說(shuō)，近期檢修+廠(chǎng)區(qū)搬遷+環(huán)保限制，這部分量大約影響了最近6萬(wàn)噸/月，在明年上半年這部分量會(huì)逐漸回歸。但是明年理論上冶煉的增量是比較大的，冶煉瓶頸一旦打開(kāi)，后續(xù)增量或?qū)⑦_(dá)到20萬(wàn)噸水平，這如同高懸在鋅價(jià)上方的德摩克利斯之劍。

因此看空的力量在明年仍然不會(huì)少，因此近強(qiáng)遠(yuǎn)弱還將維持一段時(shí)間，正如我們?cè)谇拔闹刑岬降模钥缙谡谆蛘呖缡蟹刺讘?yīng)該是不錯(cuò)的策略，當(dāng)然跨市反套需要考量倫敦的back,此前過(guò)于陡峭，提升了反套的成本。

五、需求可能恢復(fù)

從需求的角度而言并不用太過(guò)悲觀(guān)。今年鋅錠的需求疲軟，表觀(guān)消費(fèi)落入負(fù)值區(qū)間，實(shí)際消費(fèi)大概率沒(méi)有增量，這背后主要來(lái)自于基建的下滑、汽車(chē)的下滑以及一些細(xì)分產(chǎn)品里鋁對(duì)鋅的替代，這部分替代量跟鋁的體量相比可能微不足道，但是對(duì)鋅而言卻意義不同。

圖6. 表觀(guān)消費(fèi)增速

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展望明年的消費(fèi)，我們認(rèn)為不用過(guò)于悲觀(guān)。去杠桿取得初步成效，將逐步轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿，一定程度上放松的資金的約束；而經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，穩(wěn)增長(zhǎng)政策更加受到重視，基建作為逆周期調(diào)節(jié)的重要方式，客觀(guān)上存在被使用的需求，事實(shí)上我們也看到很多地方在四季度重啟了一些大型工程，另外今年基建增速已經(jīng)處于非常低的水平，基數(shù)較低，明年只要有改善那么增速大概率不會(huì)連續(xù)徘徊在低位。當(dāng)然要回到跟高的水平也是不現(xiàn)實(shí)的，環(huán)比18年應(yīng)該有一定增長(zhǎng)，對(duì)鋅錠的需求是一種支撐。所以對(duì)于明年的鋅錠消費(fèi)我們認(rèn)為會(huì)落在0至1%的區(qū)間，略好于今年的情況。

表2. 鋅錠供需平衡

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六、小結(jié)

因此明年較為樂(lè)觀(guān)的情景是：鋅精礦向精煉鋅傳導(dǎo)的阻礙因素仍然階段性存在，而在這個(gè)時(shí)間段里需求出現(xiàn)一定的回升，這樣仍然存在階段性的動(dòng)態(tài)缺口，那么疊加目前的低庫(kù)存，鋅價(jià)有望獲得一定的支撐甚至是向上驅(qū)動(dòng)，幅度可能在10%左右。但可以想象的是，由于進(jìn)入第三象限的預(yù)期一直高懸，價(jià)格反彈之后會(huì)引致更多的看空力量以及產(chǎn)業(yè)的賣(mài)出保值頭寸。比較悲觀(guān)的情景是，超出預(yù)期的季節(jié)性累庫(kù)、需求無(wú)明顯起色、冶煉的產(chǎn)能瓶頸逐漸打開(kāi)，這樣鋅價(jià)可能會(huì)有比較明顯的下跌，幅度可能超過(guò)15%。

但可以預(yù)見(jiàn)的是，無(wú)論是那種情景，還是游走于兩種情景情景之間，除非外生變量發(fā)生扭轉(zhuǎn)，否則鋅價(jià)很難再重現(xiàn)16、17年的走勢(shì)，這大概就是周期本身的力量使然。