商品互換交易的一個(gè)關(guān)鍵問題是如何管理互換交易的風(fēng)險(xiǎn)敞口，根據(jù)商品互換的清算機(jī)制，利用現(xiàn)金流分析和VAR分析原理，對(duì)商品互換頭寸及其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行了分析，為研究中央對(duì)手方清算的風(fēng)險(xiǎn)敞口和保證金機(jī)制，以及雙邊清算安排下的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)敞口和保證金機(jī)制提供參考。

交易清算模式

目前，商品互換市場的交易清算模式基本存在三種情況：一是場外市場模式，即商品互換的交易和清算都在有組織的交易所外進(jìn)行；二是互換的交易環(huán)節(jié)在場外進(jìn)行，而清算環(huán)節(jié)在場內(nèi)進(jìn)行，例如，CME ClearPort、SGX AsiaClear等模式，這也是《多德弗蘭克法案》推出后，多數(shù)國外交易所積極推行的模式；三是商品互換的交易環(huán)節(jié)，在集中互換交易設(shè)施（SEF）進(jìn)行，并通過（交易所）集中清算的方式清算，例如，ICE推出的普氏eWindow交易平臺(tái)和ICE互換清算平臺(tái)。

對(duì)于第一種情況，交易雙方要承擔(dān)對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，主要包括市場風(fēng)險(xiǎn)，是由衍生品價(jià)格變動(dòng)引致的風(fēng)險(xiǎn)；信用風(fēng)險(xiǎn)，即交易對(duì)手方不能履約的風(fēng)險(xiǎn)；結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，指由于非信用原因所導(dǎo)致的資金支付風(fēng)險(xiǎn)；不可抗力風(fēng)險(xiǎn)，指由于政治、自然或其他不可抗力所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于后兩種情況，交易所作為中央對(duì)手方，可以分散交易雙方的風(fēng)險(xiǎn)，并承擔(dān)交易雙方的履約風(fēng)險(xiǎn)（或信用風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)一方違約時(shí)，中央對(duì)手方要保證支付給另一方，以確保保證金的履行）。交易所作為中央對(duì)手方，為了避免交易一方的違約風(fēng)險(xiǎn)，需要通過建立事前和事中的風(fēng)險(xiǎn)管理制度來管理中央對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金流的特征

互換在本質(zhì)上是一系列遠(yuǎn)期合約的組合。對(duì)于用固定價(jià)格交換浮動(dòng)價(jià)格的一方（可稱買方），可以理解為通過支付“固定價(jià)格”，即現(xiàn)金流出，并獲得“浮動(dòng)價(jià)格”收益；對(duì)于對(duì)手方（可稱賣方），則是通過支出“浮動(dòng)價(jià)格”，獲得“固定價(jià)格”收益。從其現(xiàn)金流情況來看，商品互換交易是一種基于浮動(dòng)價(jià)格和固定價(jià)格的價(jià)差交易，從這種意義上也可以將商品互換合約理解成一種價(jià)差合約。

我們假定商品的總數(shù)量為Q，pf表示固定價(jià)格，pti表示ti時(shí)刻的浮動(dòng)價(jià)格，i=1，2…，n。

假設(shè)ti時(shí)刻的短期利率為ri，在ti時(shí)刻，商品價(jià)值Vti的貼現(xiàn)值可以表示為Vti'=Vti×e-riti=Q×Pf×e-riti。

同樣，在ti時(shí)刻，以浮動(dòng)價(jià)格pti結(jié)算的商品價(jià)值Wti的貼現(xiàn)值可以表示為Wti'=Wti×e-riti=Q×Pti×e-riti。

因此，在ti時(shí)刻買方的凈收益為Nti=Wti'-Vti'。

相應(yīng)的，賣方的凈收益則為買方凈收益的相反數(shù)。

在雙邊市場的風(fēng)險(xiǎn)敞口及管理

互換交易在雙邊清算模式下，通常并不采用每日無負(fù)債的結(jié)算制度安排，所以其保證金通常分為初始保證金和維持保證金，主要用于防范對(duì)手方違約導(dǎo)致的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)和平倉風(fēng)險(xiǎn)。

初始保證金主要用于防范違約發(fā)生后的處置互換交易頭寸的風(fēng)險(xiǎn)，也就是平倉風(fēng)險(xiǎn)。一般可以從兩個(gè)角度考慮初始保證金需要覆蓋的敞口情況：一是根據(jù)歷史波動(dòng)情況來確定。通常采用在險(xiǎn)價(jià)值評(píng)估的方法，在一定的置信水平下，估計(jì)歷史的最大可能損失，防范對(duì)手方違約時(shí)，有足夠的保證金彌補(bǔ)潛在損失。二是根據(jù)平倉風(fēng)險(xiǎn)來確定。平倉風(fēng)險(xiǎn)，是指從另一個(gè)角度理解違約風(fēng)險(xiǎn)的處置，如果機(jī)構(gòu)可以利用一個(gè)流動(dòng)性市場的工具（如期貨）來復(fù)制互換頭寸，那么當(dāng)對(duì)手方出現(xiàn)違約時(shí)，在極端情況下，對(duì)期貨頭寸進(jìn)行平倉可能導(dǎo)致的損失，就是其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，例如，雙方約定在互換交易到期日后的第二天進(jìn)行結(jié)算，通常會(huì)按照兩個(gè)漲跌停板的水平來設(shè)置平倉風(fēng)險(xiǎn)。

維持保證金主要關(guān)注一定時(shí)間內(nèi)的浮動(dòng)盈虧情況，并確定保證金水平，從而降低到期時(shí)的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。這部分風(fēng)險(xiǎn)可以根據(jù)約定，按照一定時(shí)間進(jìn)行盯市，并根據(jù)浮虧情況計(jì)收保證金，例如，在逐日盯市的制度安排下，每天計(jì)算互換頭寸的浮動(dòng)盈虧情況，如果出現(xiàn)虧損，則要追加相應(yīng)的保證金。

在中央對(duì)手方市場的風(fēng)險(xiǎn)敞口及管理

互換交易在中央對(duì)手方市場的風(fēng)險(xiǎn)敞口和保證金管理機(jī)制，與盯市制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度、漲跌停板制度聯(lián)系緊密。盯市制度和每日無負(fù)債結(jié)算制度要求保證金可以覆蓋日間價(jià)格波動(dòng)，并逐日盯市，所以日間價(jià)格波動(dòng)是中央對(duì)手方市場關(guān)注的主要市場波動(dòng)。同時(shí)，在漲跌停板制度下，這種日間波動(dòng)是便于計(jì)量和管理的。

互換產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)敞口

中央對(duì)手方通常需要面對(duì)交易雙方可能發(fā)生的違約風(fēng)險(xiǎn)，由于商品互換采取凈額軋差結(jié)算，即將固定價(jià)格與浮動(dòng)價(jià)格的差額按照商品數(shù)量進(jìn)行結(jié)算，這個(gè)資金敞口也就是中央對(duì)手方需要承擔(dān)的資金風(fēng)險(xiǎn)，可以表示為R=（Pti-Pf）×Q。

給定時(shí)間的初始狀態(tài)i=0，即t0時(shí)刻，中央對(duì)手方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)為Rt0=（Pt0-Pf）×Q。

那么，在下一時(shí)點(diǎn)i=1時(shí)，即t1時(shí)刻，中央對(duì)手方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)為Rt1=（Pt1-Pf）×Q                                  （1）

假定在時(shí)間[t0，t1]內(nèi)，價(jià)格波動(dòng)范圍為[0，±σ]，則t1時(shí)刻的商品價(jià)格為Pt1=Pto×（1±σ）                         （2）

中央對(duì)手方面對(duì)的最大違約風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)價(jià)格發(fā)生極端波動(dòng)時(shí)，交易一方的日內(nèi)最大虧損。因此，由（1）式和（2）式，我們可以定義日內(nèi)的最大違約風(fēng)險(xiǎn)為Rt1=[Pto×(1±σ)-Pf]×Q。

風(fēng)險(xiǎn)敞口的管理

交易所在制定保證金制度時(shí)，對(duì)于單個(gè)互換頭寸的每日保證金應(yīng)該能夠覆蓋這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，對(duì)于互換標(biāo)的相同的交易，買賣雙方的保證金水平與浮動(dòng)價(jià)格、固定價(jià)格有關(guān)。對(duì)于以期貨價(jià)格作為浮動(dòng)價(jià)格的互換交易來說，浮動(dòng)價(jià)格的波動(dòng)范圍就是期貨價(jià)格的漲跌停板。因此，對(duì)于既定固定價(jià)格的互換交易來說，其保證金水平應(yīng)該能夠覆蓋因浮動(dòng)價(jià)格波動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)以上對(duì)互換風(fēng)險(xiǎn)敞口的分析，買方需要交納的保證金，應(yīng)該能夠覆蓋自身的最大虧損（即賣方的最大盈利）。因此，買方風(fēng)險(xiǎn)敞口為Rt1=[Pto×(1-σ)-Pf]×Q  （1）

賣方需要交納的保證金，應(yīng)該能夠覆蓋自身的最大虧損（即買方的最大盈利）。因此，賣方風(fēng)險(xiǎn)敞口為Rt1=[Pto×(1+σ)-Pf]×Q                                                   （2）

我們假設(shè)交易雙方進(jìn)行了一次鐵礦石互換交易，其浮動(dòng)價(jià)格參照大商所鐵礦石期貨1405合約價(jià)格。已知鐵礦石1405合約2013年11月4日浮動(dòng)價(jià)格（期貨價(jià)格）的結(jié)算價(jià)為950元/噸，假設(shè)互換雙方簽訂的固定價(jià)格為930元/噸，已知鐵礦石期貨價(jià)格的漲跌停板為4%。那么當(dāng)天（11月4日）鐵礦石互換頭寸的盈虧為20元/噸，根據(jù)以上兩個(gè)公式（1）和（2），我們可以測算互換交易中買賣雙方所持互換頭寸的最大盈虧。

根據(jù)以上情況，交易所設(shè)定的保證金一般應(yīng)該覆蓋買賣雙方的最大資金敞口。

圖為實(shí)際盈虧與最大資金敞口

與期貨合約組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口及管理

互換投資組合的構(gòu)成

互換交易通常由金融機(jī)構(gòu)來安排，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)傾向于同時(shí)與不同的交易對(duì)手簽訂能夠相互抵消的協(xié)議。在實(shí)際情況中，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常持有互換頭寸，這意味著他們一般會(huì)同一方簽訂互換協(xié)議，然后再尋找反向頭寸，而在這期間金融機(jī)構(gòu)則利用其他產(chǎn)品（如期貨等）來對(duì)沖已持有的互換產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，在交易中任何一方都會(huì)面臨對(duì)沖單一互換頭寸風(fēng)險(xiǎn)的問題。

一個(gè)互換頭寸S，實(shí)際上含有兩條腿，一條腿可以理解為價(jià)格為固定價(jià)格pf的遠(yuǎn)期合約，另一條腿可以理解為價(jià)格為浮動(dòng)價(jià)格pt的遠(yuǎn)期合約。對(duì)于固定價(jià)格的那條腿，可以理解為持有互換頭寸的固定持倉成本，所以不難判斷，互換頭寸的風(fēng)險(xiǎn)主要來自浮動(dòng)價(jià)格這條腿，只要建立一個(gè)反向頭寸，對(duì)沖掉浮動(dòng)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，那么互換頭寸的風(fēng)險(xiǎn)就能夠得到有效管理。因此，交易所作為中央對(duì)手方，可以制定相應(yīng)的抵押品管理辦法，例如，允許國債、標(biāo)準(zhǔn)倉單等有價(jià)證券作為抵押品，投資者則可以根據(jù)交易所的相關(guān)規(guī)定，利用有價(jià)證券來充抵保證金，以此降低所產(chǎn)生的固定持倉成本。

有組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口

對(duì)于含有互換頭寸的投資組合，互換頭寸的風(fēng)險(xiǎn)敞口是浮動(dòng)價(jià)格與固定價(jià)格的價(jià)差，由于固定價(jià)格為常數(shù)，所以這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)敞口的變動(dòng)趨勢(shì)和波動(dòng)情況主要與浮動(dòng)價(jià)格有關(guān)。針對(duì)這種特點(diǎn)，投資者可以構(gòu)造以下兩種組合：

第一種情況，投資者可以利用一個(gè)期貨多頭和一個(gè)期貨空頭構(gòu)造一個(gè)價(jià)差組合，形成與互換頭寸的價(jià)差大小相等（或相近）、方向相反的保護(hù)頭寸，該組合包含一個(gè)互換頭寸、一個(gè)期貨多頭頭寸和一個(gè)期貨空頭頭寸，即portfolio=（S，F(xiàn)1，F(xiàn)2），其中S為互換頭寸，F(xiàn)1和F2分別為兩個(gè)期貨頭寸，我們令兩個(gè)期貨頭寸的價(jià)格分別為P1和P2。其中，F(xiàn)1用于復(fù)制浮動(dòng)價(jià)格，價(jià)格波動(dòng)特征和長期趨勢(shì)與浮動(dòng)價(jià)格近似；F2用于復(fù)制固定價(jià)格，其價(jià)格波動(dòng)較小，較為穩(wěn)定。那么這個(gè)投資組合所形成的風(fēng)險(xiǎn)敞口為│P1-P2│-│Pt-Pf│。

第二種情況，由于互換頭寸的風(fēng)險(xiǎn)主要來自浮動(dòng)價(jià)格，所以投資者可以建立一個(gè)與浮動(dòng)價(jià)格相對(duì)沖的期貨頭寸，即Portfolio=（S，F(xiàn)1），這樣的組合實(shí)際上可以看作兩個(gè)期貨頭寸和一個(gè)遠(yuǎn)期合約的組合。對(duì)于買方來說，主要需要規(guī)避浮動(dòng)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，所以需要建立一個(gè)空頭期貨頭寸；對(duì)于賣方來說，主要規(guī)避浮動(dòng)價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，所以需要建立一個(gè)多頭期貨頭寸。因此，互換頭寸與期貨頭寸所形成的投資組合的凈值，應(yīng)該為互換頭寸凈值與期貨頭寸凈值之和。我們假定賣方所建立的期貨頭寸的成交價(jià)格為f，那么賣方投資組合的凈值可以表達(dá)為N=（pf–pt）+（pt–f）=pf–f。

同樣，假定買方所建立的期貨頭寸的成交價(jià)格為f’，那么買方投資組合的凈值可以表達(dá)為N=（pt–pf）+（f’–pt）=f’–pf。

總之，對(duì)互換頭寸的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，取決于買賣雙方所建立的期貨頭寸的情況，其中最理想的情況就是期貨頭寸的成交價(jià)格f等于互換的固定價(jià)格，這樣投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口為零。然而，在實(shí)際情況中，有時(shí)很難達(dá)到理想狀態(tài)，任何一方都會(huì)以一個(gè)對(duì)自己有利的價(jià)格建立保護(hù)性期貨頭寸，所以形成的投資組合風(fēng)險(xiǎn)敞口（凈值）是固定的。

對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口管理

對(duì)于第一種情況，就互換頭寸的多頭來說，其持有浮動(dòng)價(jià)格多頭，應(yīng)該持有與浮動(dòng)價(jià)格近似的期貨頭寸空頭，以及一個(gè)價(jià)格波動(dòng)較小且與固定價(jià)格相近的期貨多頭。因此，這個(gè)組合t1時(shí)刻的風(fēng)險(xiǎn)敞口為Rt1=[Pt0×（1±σ）-Pf-P1×（1±σ）+P2×（1±σ）]×Q。其中，我們假設(shè)│P1-P2│-│Pt-Pf│=c,c≥0，當(dāng)c=0時(shí)，該投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口為零，而當(dāng)c＞0時(shí)，從這個(gè)投資組合來看，相當(dāng)于增加了一個(gè)固定的（穩(wěn)定的）現(xiàn)金流，這部分是一個(gè)相對(duì)固定的存量，不會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，可以通過固定收益產(chǎn)品（國債等）進(jìn)行抵押擔(dān)保。

對(duì)于第二種情況，組合t1時(shí)刻的風(fēng)險(xiǎn)敞口為Rt1=（Pf-f）×Q。

同樣，利用上面的例子，我們假設(shè)賣方為了規(guī)避浮動(dòng)價(jià)格上漲而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，買入一個(gè)鐵礦石期貨合約（多頭），假設(shè)開倉價(jià)格為935元/噸，那么11月4日當(dāng)天這個(gè)投資組合的凈值為（930-950）+（950-935）=-20+15=-5（元/噸），即互換頭寸的凈值為-20元/噸，期貨頭寸的凈值為15元/噸，組合頭寸的凈值為-5元/噸。

在上例中，賣方的投資組合風(fēng)險(xiǎn)敞口為5元/噸（見下表）。值得注意的是，在整個(gè)投資周期內(nèi)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口是固定的，所以投資組合需要維持固定的保證金水平，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于當(dāng)前互換頭寸的保證金。

結(jié)論與展望

目前，場外市場“場內(nèi)化”的趨勢(shì)日益顯著，交易所可以在交易和清算方面為場外市場提供延伸服務(wù)，為場外市場建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，充分發(fā)揮金融市場基礎(chǔ)設(shè)施在交易、清算領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，確保市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

第一，探索雙邊清算機(jī)制下的風(fēng)險(xiǎn)特征和計(jì)量方案，從而設(shè)計(jì)更符合雙邊清算的風(fēng)險(xiǎn)管理制度；第二，研究集中清算模式下，場外衍生品頭寸組合的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，并制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度；第三，在實(shí)現(xiàn)場外市場與場內(nèi)市場對(duì)接的過程中，有必要研究跨市場交叉保證制度安排。另外，在場內(nèi)和場外組合保證金這樣的框架下，進(jìn)一步分析場外互換頭寸與場內(nèi)期貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn)特征，為研究組合保證金制度提供參考，進(jìn)一步優(yōu)化投資者的交易成本。