摘要：

本文通過對價格、利潤、庫存、消費等幾個環(huán)節(jié)，分別梳理了我們當(dāng)前所處的市場環(huán)境，雖不能確保所有條件已經(jīng)處于理想狀態(tài)，但可以看出，每個環(huán)節(jié)已經(jīng)具有較大的安全邊際，特別是庫存和消費這兩大環(huán)節(jié)。

總結(jié)下來是否冬儲需要考慮因素主要有：

1. 價格是否有冬儲價值：以什么價格冬儲，冬儲之后是否能獲得希望的收益；

2. 整個冬儲過程究竟會帶來多少庫存增量：冬儲庫存增量的高低，與上一條交易出的冬儲價格成正比例關(guān)系；

3. 春季鋼材消費啟動的爆發(fā)力：這是決定整個冬儲行為能否獲得成功最核心、最關(guān)鍵的因素；

4. 貿(mào)易商的群體心態(tài)：雖然情緒不會改變商品的內(nèi)在價值，但情緒高低將直接決定能否占有最佳的冬儲入場位置。

由于近兩周預(yù)期有所恢復(fù)，期現(xiàn)價格都從底部有所抬高。筆者仍然堅持12月14日于上海年度策略會上的觀點，這個季節(jié)，最理想的價格表現(xiàn)為底部震蕩，任何的價格上下突破，都可能產(chǎn)生價格錯誤，錯誤的定價，將會對春節(jié)后的庫存形成決定性的干擾。

從稍長周期來看，我們不妨堅持“大道至簡，冬去春來”這一簡單的黑色商品運行邏輯，當(dāng)市場給出投資價值，符合投資條件時，應(yīng)大膽把握。在不放棄改革的大前提下，宏觀情緒擾動將使得價格波動前行。

背景介紹：

春夏秋冬，我們生活的地球的不同角落，總要經(jīng)歷四季輪回。鋼材，尤其是建筑用鋼，跟隨季節(jié)的變化，呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的涇渭分明的消費表現(xiàn)。根據(jù)年度消費表現(xiàn)來看，每年的春季和秋季的鋼材消費強(qiáng)度遠(yuǎn)大于冬季，以春季3-4月份的消費為例，螺紋的日均消費量較1-2月份環(huán)比增加50-80%。

也正是鋼材消費四季分明的表現(xiàn)，每到冬季，鋼材冬儲就成為整個冬季討論的永恒話題。這里我們簡要回顧一下近三年的冬儲表現(xiàn)，以及冬儲帶給我們的一些思考。

2015年冬天，既是季節(jié)性的冬季，更是整個鋼鐵行業(yè)的寒冬，用絕望來形容當(dāng)時所處的鋼鐵環(huán)境，毫不為過。也正是在此背景下，絕大多數(shù)鋼鐵從業(yè)者對鋼材庫存敬而遠(yuǎn)之，鋼材價格一度跌入2000以下的歷史低位。在群體悲觀中，2015-2016年度的冬季，我們收獲了近10年最低的冬儲庫存，隨后發(fā)生的狀況我們也都?xì)v歷在目，春季消費啟動后，鋼價在短短的20天內(nèi)，飆漲了近1000點。

2016年冬季，全行業(yè)仍未擺脫上一輪行業(yè)下行周期的慣性，到了12月份，貿(mào)易商的冬儲依然冷淡，甚至一度出現(xiàn)50%的行業(yè)虧損面，唐山大部分鋼鐵企業(yè)處于虧損狀態(tài)。最后，冬儲價格被定到了成本線上，冬儲庫存雖然高于上一個冬天，但整體依然為近幾年的低位。節(jié)后，隨著消費啟動，鋼價開始一波500點的上漲。

時間來到上一個冬季，2017年冬季，由于國家強(qiáng)烈的限產(chǎn)政策，造成了全行業(yè)的集體亢奮，整個冬季給鋼鐵企業(yè)留出來了700-800點利潤，冬儲價格高到4000以上，結(jié)果是累出了近6年來的最高冬儲庫存。同時，由于政策的干擾，造成春節(jié)消費啟動遲緩，鋼價出現(xiàn)了旺季大幅快速下跌。

所以，結(jié)合歷史規(guī)律，以及當(dāng)前鋼材供需基本面，本文將為大家梳理2018-2019年冬儲所處的內(nèi)外部環(huán)境，以及整個冬儲需要考慮的因素。本文既不構(gòu)成投資建議，也非決策參考，后期條件變化也可能帶來結(jié)果的變化。

討論冬儲，究竟在討論什么？

冬儲要考慮哪些因素，本人多年的從業(yè)經(jīng)驗，總結(jié)下來需要考慮因素主要有：

1. 價格是否有冬儲價值：以什么價格冬儲，冬儲之后是否能獲得希望的收益；

2. 整個冬儲過程究竟會帶來多少庫存增量：冬儲庫存增量的高低，與上一條交易出的冬儲價格成正比例關(guān)系；

3. 春季鋼材消費啟動的爆發(fā)力：這是決定整個冬儲行為能否獲得成功最核心、最關(guān)鍵的因素；

4. 貿(mào)易商的群體心態(tài)：雖然情緒不會改變商品的內(nèi)在價值，但情緒高低將直接決定能否占有最佳的冬儲入場位置。

一、怎么定義合理冬儲價格

回顧過往十幾年的冬儲過程，成功的冬儲行為一定是建立在低價格的前提之上，這個低價格是相對于成本而講的低價格，而非絕對意義上的低價格。

過去的1個多月，隨著整個行業(yè)對冬儲的充分認(rèn)識，鋼價出現(xiàn)了邊降庫邊降價的“奇異”表現(xiàn)。無論是貿(mào)易商、鋼廠均認(rèn)識到，高利潤是不能進(jìn)入冬季的，由此才形成了這種壯觀的景象：鋼材庫存迅速下降到歷史最低位，同時鋼價快速回落1000點。

從另外一個角度來講，鋼價和鋼材利潤的快速回落，也是冬儲能否成功的一個必要非充分條件。

從圖1的利潤季節(jié)性變化看出，除了2017-2018年冬季以外，每年冬季的1-2月份，基本都是全年利潤的最低點，特別是2016、2017年的1-2月份，均形成了一定程度的行業(yè)虧損面。形成虧損面之后，將會產(chǎn)生兩個直觀的結(jié)果：

1.只有讓企業(yè)虧損才能抑制淡季的產(chǎn)量釋放，形成主動減產(chǎn)，甚至停爐檢修，從而抑制淡季的累庫高度；

2.只有價格到了成本線附近，才具有較高的投資價值。

隨著前期鋼價的快速回落，鋼鐵利潤已經(jīng)得到了快速壓制，特別是以北京為主的北方市場，一度虧損面接近30%。近兩周，價格有所反彈，虧損面已明顯收窄。目前北方的鋼價整體處于微利狀態(tài)，而華東地區(qū)，整體依然處于高利潤狀態(tài)。

在盈利大幅收窄之后，我們也看到，北方的許多鋼廠已經(jīng)實施了穩(wěn)步的降產(chǎn)或檢修動作：主動增加檢修甚至停爐大修；主動降低高爐入爐品位，追求更大的經(jīng)濟(jì)效益，從一定程度上降低高爐的利用系數(shù)，從而達(dá)到降產(chǎn)的結(jié)果。

通過對全國鋼廠螺紋成本的梳理，在不考慮新國標(biāo)合金成本和軋制成本增加的情況下，現(xiàn)貨螺紋鋼價格落在3500附近將形成30%的虧損面。經(jīng)過前幾年的供給側(cè)改革，以及整體消費量的大幅提升，目前全國鋼鐵產(chǎn)能過剩程度已經(jīng)大幅優(yōu)化，甚至可以用產(chǎn)能不過剩來定義目前的行業(yè)供需狀況。

基于此，一旦行業(yè)形成30%的虧損面，將會明顯抑制鋼材供給，明顯優(yōu)化鋼材整體的供需形勢。所以，從絕對價位來講，30%虧損面對應(yīng)的現(xiàn)貨價格，將是最佳的進(jìn)入點位。

在此，也探討一下成本支撐有效性的問題。在11月份黑色鏈條所有商品均同步下跌的時候，市場一度形成一股勢力，就是成材將與鋼鐵原料形成聯(lián)動，而出現(xiàn)成本塌陷，從而鋼價將缺乏成本支撐。

但我們從鐵礦和焦煤這兩大鋼鐵初級原料來看，基本面依然較為健康，兩大原料健康的供需狀況，將有效支撐整條產(chǎn)業(yè)鏈的成本不會出現(xiàn)明顯的崩塌。

2018年全球鐵礦供應(yīng)缺口為2000萬噸，但受高庫存壓制，鐵礦價格表現(xiàn)并無驚奇。時間推到2019年，全球鐵礦供需結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化，庫存有望繼續(xù)保持下降趨勢，從而對礦價形成支撐，鐵礦價位將會適當(dāng)提高，從而對鋼材成本形成有效支撐。

從焦煤端來看，在發(fā)改委強(qiáng)力供給側(cè)改革的大背景下，焦煤供給增量處于完全停滯狀態(tài)，近兩年幾乎沒有新增焦煤項目。除此之外，山西對煤礦超采的治理，還在減弱焦煤供給。2019年山焦與八大鋼企簽訂的焦煤長協(xié)價格仍然保持穩(wěn)步上漲的趨勢，焦煤短期讓利的空間依然有限。

整體來講，鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈的成本支撐要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2013-2015的下行周期，因為原料供給基本面已經(jīng)發(fā)生了改變。

二、整個冬儲過程究竟會帶來多少庫存增量

有了價格，就可以毫無顧慮的參與冬儲活動了嗎，答案毫無疑問是否定的。低價格和低利潤是冬儲成功的必要而非充分條件。冬儲是否成功，另外一個前提就是庫存不能累得過高，否則也就缺乏了價格上漲的一個必備條件——低庫存。

時間已經(jīng)到了十二月份的最后一周，簡單的計算，到3月1日還有十周時間。通過梳理歷年冬季累庫的周期，不難發(fā)現(xiàn)，歷年冬季的累庫時間為10-13周，常規(guī)來講，12周為正常的累庫時間。2015-2016年冬季累積周期短至8周，當(dāng)然，結(jié)果也是獲得了十年的低庫存。

所以，簡單從時間周期來看，今年冬季的累庫時間也可能是近幾年比較短的。

當(dāng)然，不能簡單的從累庫長短來研判最終的累庫高度。還需要從供需兩端來推算1-2月份的累庫程度。說到此，就不得不提房地產(chǎn)的高開工率，將從根本上支撐南方，以及北方工程在冬季的鋼材消費表現(xiàn)。

我們往回追溯，從7月份開始，地產(chǎn)行業(yè)新開工和施工面積增速一直保持在15%以上的增長。地產(chǎn)新開工是領(lǐng)先地產(chǎn)用鋼的先行指標(biāo)。由此，我們研判，這個冬季以及明年二季度，地產(chǎn)趕工造成的鋼材消費仍將持續(xù)。

另外，今年北方的暖冬，也是造成北方鋼材消費回落緩慢一個不可忽略的因素。筆者從太原、北京等城市發(fā)現(xiàn)，目前仍有大量的工作仍處于施工階段。

而隨著北方鋼廠主動調(diào)降產(chǎn)量，鋼材供給也發(fā)生了明顯的環(huán)比收縮。綜合來判斷，2018-2019年的冬季，累庫高度有望大幅低于上一個年度，雖然不能確定會否接近2015-2016的超低水平，但整體將呈現(xiàn)一個較為優(yōu)良的冬儲庫存。

與低價格、低利潤相一致，低庫存也是形成冬儲活動獲得成功的必要條件，但仍不是充分條件。接下來所討論的，消費強(qiáng)度和消費爆發(fā)力，才是冬儲能否獲得成功最重要的條件。

三、2019年春季鋼材消費啟動有沒有爆發(fā)力

如前所述，鋼材消費，特別是建筑鋼材消費具有非常典型的季節(jié)性特點。如同農(nóng)產(chǎn)品的春種秋收，鋼材也有“冬種春收”的說法。

每個年度，3-4月份的螺紋鋼消費均較1-2月份大幅提高60%以上。其中每一年度的螺紋消費環(huán)比增速各不相同，也形成了不同的消費爆發(fā)力。這其中尤以2016年3月份和2018年4月份表現(xiàn)最為強(qiáng)勁。

首先，討論3-4月份的鋼材整體消費狀況，支撐螺紋鋼消費乃至鋼材消費最大的行業(yè)就是房地產(chǎn)。

如前文所述，地產(chǎn)新開工是領(lǐng)先于鋼材消費的前置指標(biāo)，如無其他強(qiáng)烈政策干預(yù)，我們可以期盼，2019年春季的鋼材整體消費狀況將不會差，并且不排除超預(yù)期的增長。

回顧2018年春季，受環(huán)保政策影響，地產(chǎn)行業(yè)在冬季無法進(jìn)行土石方施工，所以到了3月份，地產(chǎn)工程仍然處于開槽等土石方施工階段，最后形成了鋼材消費的后置。

展望2019年春季，在沒有政策干擾的情況下，地產(chǎn)趕工將繼續(xù)存在，所以，南北方集中開工依然可期。

所以從消費端，我們沒辦法給出足夠的證據(jù)來證明2019年3月份鋼材消費具有足夠的爆發(fā)力，但我們可以期盼，2019年3-4月份的鋼材整體消費狀況，將處于較高的高度。

或者說，對2019年整體鋼材消費悲觀，不代表全年鋼材消費都毫無亮點。對消費的研判是整個產(chǎn)業(yè)鏈研究的難點和痛點，是決定是否冬儲的一個至關(guān)重要的因素。

如果給上述幾個條件打分，春季消費順暢啟動這一條，在獲取冬儲成功所有條件中，給到80%的權(quán)重也不過。所以，所有做出冬儲決定，以及否定冬儲行為之前，都需要認(rèn)真對待，仔細(xì)推演2019年的春季消費。

四、貿(mào)易群體心態(tài)如何干擾冬儲活動

情緒是形成價格的一個因素，情緒改變不了供需本身，也改變不了商品價值，但情緒在某一階段，可以大幅影響價格的漲跌，特別是在行情演化過程中，情緒可以成為行情加速器。最新的例證就是11月份的鋼價大幅快速下跌，就是將情緒向商品價格傳導(dǎo)的典型案例。悲觀情緒將使得產(chǎn)業(yè)鏈上的各個環(huán)節(jié)遠(yuǎn)離庫存，哪怕是一噸鋼材都是多余的，從而形成負(fù)的投資需求，加速了行情的下跌速度。

站在當(dāng)下，受外圍大宗商品下跌、宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響，整體黑色投機(jī)情緒非常淡漠。筆者近兩周走訪了全國主要的城市，北京、上海、杭州、廣州作為全國建材最主要的消費和中轉(zhuǎn)樞紐城市，整體冬儲投資意愿低至近幾年的低點，甚至達(dá)到了2015年底的水平。

從辯證思維來看，只有當(dāng)投資需求降到低點，才能確保低價的產(chǎn)生，才能形成后期投資需求啟動所帶來的超強(qiáng)價格爆發(fā)力。

筆者推崇基本面研究，本節(jié)對情緒的分析僅供參考。

結(jié)語：

本文通過對價格、利潤、庫存、消費等幾個環(huán)節(jié)，分別梳理了我們當(dāng)前所處的市場環(huán)境，雖不能確保所有條件已經(jīng)處于理想狀態(tài)，但可以看出，每個環(huán)節(jié)已經(jīng)具有較大的安全邊際，特別是庫存和消費這兩大環(huán)節(jié)。

由于近兩周預(yù)期有所恢復(fù)，期現(xiàn)價格都從底部有所抬高。筆者仍然堅持12月14日于上海年度策略會上的觀點，這個季節(jié)，最理想的價格表現(xiàn)為底部震蕩，任何的價格上下突破，都可能產(chǎn)生價格錯誤，錯誤的定價，將會對春節(jié)后的庫存形成決定性的干擾。

從稍長周期來看，我們不妨堅持“大道至簡，冬去春來”這一簡單的黑色商品運行邏輯，當(dāng)市場給出投資價值，符合投資條件時，應(yīng)大膽把握。在不放棄改革的大前提下，宏觀情緒擾動將使得價格波動前行。

最后，感謝在本文形成過程中，來自各方朋友的嚴(yán)密邏輯推導(dǎo)，借此一并表示感謝。