內(nèi)容提要

　　在目前宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)19年紡織紡服等終端需求表現(xiàn)將呈現(xiàn)“剛需穩(wěn)，投機(jī)性需求弱”的情況，內(nèi)外需增速將放緩，產(chǎn)業(yè)鏈淡旺季會(huì)較18年更為分明。

　　結(jié)合對(duì)需求預(yù)估，國內(nèi)聚酯產(chǎn)能及產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)低于2018年，但預(yù)計(jì)仍高于PTA產(chǎn)量增速。此外，隨聚酯環(huán)節(jié)行業(yè)集中度提升，中小工廠則面臨成本壓力，聚酯環(huán)節(jié)利潤，特別是長絲上，存在一定壓縮預(yù)期。

　　國內(nèi)PTA新增產(chǎn)能不多，僅四川晟達(dá)、翔鷺石化、新鳳鳴有投產(chǎn)預(yù)期，但受制原料和新裝置開工不穩(wěn)定性，預(yù)計(jì)19年實(shí)際產(chǎn)量增長有限，供需依然緊平衡。

　　亞洲PX將迎來產(chǎn)能集中投放，主要是國內(nèi)產(chǎn)能，但新裝置開車存在較高不確定性，實(shí)際產(chǎn)量增長或要到19年下半年。上半年著眼點(diǎn)還是關(guān)注PX檢修量情況，從目前信息整理來看，19年上半年亞洲整體檢修力度要低于18年，仍集中在3-5月。供需節(jié)奏上，預(yù)計(jì)一季度松，二季度緊，三四季度松。

　　19年P(guān)TA平均加工差有望在產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤讓渡中繼續(xù)上升，PTA重心仍將穩(wěn)步上抬。但宏觀預(yù)期不確定下，趨勢(shì)性行情難現(xiàn)，更多的可能是季節(jié)帶來的波段行情。

　　單邊年度策略05合約（09合約）以逢區(qū)間底部5800（5600）附近買入，逢6600（6400）附近平倉為主；跨期策略上，19年投機(jī)性需求并不樂觀，PTA貨緊可能性較18年下降，但全年預(yù)計(jì)緊平衡，跨期可結(jié)合庫存預(yù)期變動(dòng)情況，震蕩思路對(duì)待；跨品種方面，MEG產(chǎn)能投放多于PTA，可考慮逢低買入PTA/MEG組合；PX加工差下半年有壓縮預(yù)期，PTA/原油可逢高試空。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)上，1.全球經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，2019年國內(nèi)外或有一定反周期的經(jīng)濟(jì)刺激政策，對(duì)商品市場(chǎng)影響存在不確定性；2.國際原油正尋求新的供需平衡點(diǎn)，各國減產(chǎn)執(zhí)行將顯著增加油價(jià)波動(dòng)率。

1. 行情回顧

　　2018年，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈迎來的久違多年的高景氣，Q1-Q3內(nèi)外需表現(xiàn)雙雙向好，在新房開工高企、內(nèi)需消費(fèi)尚可、外需“搶出口”等因素下，行業(yè)樂觀程度同比提升，行業(yè)各環(huán)節(jié)投機(jī)性備貨增多，供不應(yīng)求，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格在8月大幅上升。但進(jìn)入Q4后，高價(jià)格對(duì)需求產(chǎn)生了負(fù)反饋?zhàn)饔茫B加原油坍塌、中美貿(mào)易摩擦加劇、房產(chǎn)銷售低迷、金融條件偏緊等宏觀利空因素，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈情緒受到抑制，各產(chǎn)品價(jià)格均出現(xiàn)大幅回調(diào)。

　　一季度，終端需求延續(xù)高景氣，TA高位運(yùn)行。2月因油價(jià)回調(diào)而跟隨走弱。春節(jié)后，因18年春節(jié)較晚，終端紡織開機(jī)同比延后，導(dǎo)致下游PTA-聚酯庫存均有所積累，恰逢黑色系因庫存高企需求滯后而出現(xiàn)深度回調(diào)，PTA跟隨走弱。

　　二季度，在產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)過程中，伴隨著大裝置輪番年檢，PTA-聚酯庫存得到一定去化。且終端紡服需求在滯后后出現(xiàn)集中放量，疊加環(huán)保等因素造成的紡織環(huán)節(jié)供不應(yīng)求，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈景氣度同比明顯提升，TA在低庫存強(qiáng)需求基礎(chǔ)上走出一波順暢的季節(jié)性強(qiáng)勢(shì)行情。而后則在油價(jià)回落和需求季節(jié)性走淡預(yù)期中，窄幅回調(diào)。

　　三季度，今年外貿(mào)“搶出口”特征明顯，同時(shí)上半年產(chǎn)業(yè)鏈景氣度也使各環(huán)節(jié)投機(jī)性備貨意愿提升，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)出“淡季不淡”特點(diǎn)，而PTA社會(huì)庫存偏低的問題，隨9月合約臨近而逐步成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，疊加偏暖的商品市場(chǎng)情緒，TA走出了3500點(diǎn)的趨勢(shì)行情。

　　四季度，PTA高價(jià)格對(duì)需求產(chǎn)生負(fù)反饋?zhàn)饔?，聚酯工廠成本大幅抬升，聚酯工廠聯(lián)合抵制，停工潮爆發(fā)，聚酯負(fù)荷降幅接近春節(jié)期間停工產(chǎn)能，疊加中美貿(mào)易摩擦發(fā)酵，市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)弱，11月后，伊朗供應(yīng)削減不如預(yù)期，沙俄等國產(chǎn)量大幅增加，促使原油大幅回調(diào)，TA跟隨回調(diào)。

　　展望2019年，PTA新增產(chǎn)能不多，僅四川晟達(dá)、翔鷺石化、新鳳鳴有投產(chǎn)預(yù)期，但受制原料和新裝置開工不穩(wěn)定性，預(yù)計(jì)19年實(shí)際負(fù)荷提升有限。而PX和聚酯環(huán)節(jié)均有較多裝置投產(chǎn)，PX迎來大煉化產(chǎn)能投放，聚酯產(chǎn)能在18年已有較高增長，TA在產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)穩(wěn)步逐步增強(qiáng)，以聚酯工廠為例，目前普遍反應(yīng)年度合約優(yōu)惠較18年初有所縮窄。因此，19年P(guān)TA平均加工差有望在產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤讓渡中繼續(xù)上升，PTA重心仍將穩(wěn)步上抬。但宏觀預(yù)期不確定下，趨勢(shì)性行情難現(xiàn)，更多的可能是季節(jié)帶來的波段行情。

2. PTA

　　2019年P(guān)TA產(chǎn)能增長不多，僅四川晟達(dá)、福海創(chuàng)、新風(fēng)鳴等裝置有復(fù)產(chǎn)或投產(chǎn)預(yù)期，但四川晟達(dá)與蓬威面臨搶PX問題，福海創(chuàng)面臨PX開車不確定性，新風(fēng)鳴則是新裝置，有試車過程，因此PTA實(shí)際產(chǎn)量有限。產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配上，考慮PX-PTA-聚酯三環(huán)節(jié)，PX環(huán)節(jié)面臨國內(nèi)大煉化產(chǎn)能的沖擊，毛利存在較大壓縮空間；聚酯環(huán)節(jié)在18年產(chǎn)能投擴(kuò)后，未配套PTA的裝置增多；PTA產(chǎn)量增長有限；故PTA環(huán)節(jié)話語權(quán)有望增強(qiáng)。當(dāng)下，聚酯環(huán)節(jié)在談判2019年合約貨折扣，已明顯感到折扣力度較往年有所降低，聚酯環(huán)節(jié)利潤壓縮較為確定，而PX環(huán)節(jié)利潤壓縮仍依賴新裝置穩(wěn)定運(yùn)行，壓縮過程預(yù)計(jì)偏緩慢。

　　2.1 PTA供需平衡表

　　2018年，我國PTA名義產(chǎn)能先增后減，增桐昆二期220萬噸，減翔鷺165萬噸、華彬180萬噸產(chǎn)能。產(chǎn)量保持高速增長，終端織造環(huán)節(jié)剛需增多、投機(jī)性備貨增多對(duì)上游負(fù)荷形成正反饋，加之計(jì)劃外停車同比減少，TA年均負(fù)荷同比提升5%左右，在78%。綜合評(píng)估后，2018年1-11月，PTA累計(jì)產(chǎn)量3726萬噸，累計(jì)同比15.79%，去年同期在9.45%。

　　盡管PTA產(chǎn)量增速較快，但聚酯產(chǎn)量同樣保持著較高增速，使今年P(guān)TA社會(huì)庫存僅小幅積累。2018年1-11月聚酯產(chǎn)量在4177萬噸，對(duì)應(yīng)PTA需求3600萬噸，累計(jì)同比在11.42%，去年同期在8.20%，結(jié)合PTA其它用途，預(yù)計(jì)2019年期初庫存僅較2018年增加30萬噸左右。

　　2019年，PTA產(chǎn)能增速或僅2%，實(shí)際產(chǎn)能增長有限，負(fù)荷上，考慮平均15天的檢修期和意外檢修，預(yù)計(jì)19年年均負(fù)荷在82%附近，產(chǎn)量預(yù)計(jì)在4200萬噸左右，同比增長5%左右。增速預(yù)計(jì)低于18年。結(jié)合聚酯產(chǎn)量增速6%預(yù)估，及其它領(lǐng)域需求，2019年P(guān)TA供需基本平衡。

　　今年P(guān)TA倉單水平整體不高，與僅有去年同期1/3左右水平。盤面套保壓力極大減輕，從交易所公布的套保持倉來看，今年出現(xiàn)凈買套保持倉結(jié)構(gòu)的情況大大增多。

　　PTA低社會(huì)庫存導(dǎo)致今年P(guān)TA基差同比上升，H1在升水期貨20-50元/噸之間，H2在升水期貨300元/噸上下。期限結(jié)構(gòu)上，PTA遠(yuǎn)期曲線維持Backwardation結(jié)構(gòu)，且正套驅(qū)動(dòng)力更強(qiáng)。

　　2.2 PTA的加工差及原油的比價(jià)

　　全年除9、10月外，PTA產(chǎn)銷均保持較高水平，PTA加工差年均同比增長280元/噸，同比增36%。春節(jié)前后因炒作需求預(yù)期，加工差高點(diǎn)觸及1200元/噸，而后因需求滯后，PTA春節(jié)累庫而受到壓縮。二季度紡織旺季來臨，后置的需求集中顯現(xiàn)，PTA價(jià)格上升，但因二季度PX大量檢修價(jià)格堅(jiān)挺，PTA加工差反彈乏力。三季度在多重因素刺激下，PTA加工差隨價(jià)格大幅上漲，創(chuàng)出多年新高。四季度因高價(jià)抑制需求及議價(jià)能力不如PX而有所回落。

　　2019年，結(jié)合PX-PTA-聚酯三環(huán)節(jié)產(chǎn)能投放情況來看，未來議價(jià)能力排序?yàn)镻X≈PTA>聚酯，我們預(yù)計(jì)PTA加工差同比將繼續(xù)上抬，前期主要通過壓縮下游環(huán)節(jié)的利潤實(shí)現(xiàn)，后期隨國內(nèi)PX產(chǎn)能投產(chǎn)，PX環(huán)節(jié)議價(jià)能力也將逐步降低。

3.聚酯

　　2019年因宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性增強(qiáng)，需求增速存在走弱可能，聚酯產(chǎn)能及產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)低于2018年，雖然19年目前統(tǒng)計(jì)約有550萬噸上下的新增產(chǎn)能，但實(shí)際投放比例或不如2018年，2018年新增聚酯產(chǎn)能約545萬噸，對(duì)有配套PTA的企業(yè)來說，如恒逸、恒力集團(tuán)，投產(chǎn)概率較高，該部分產(chǎn)能約350萬噸上下，而無配套PTA的企業(yè)，則在未來原料供應(yīng)、利潤問題上存在不確定性。此外，聚酯環(huán)節(jié)行業(yè)集中度也逐步提升，如恒逸集團(tuán)今年大量并購整合，大工廠規(guī)模化效應(yīng)增強(qiáng)，而中小工廠則面臨成本壓力，因此預(yù)計(jì)2019年聚酯環(huán)節(jié)利潤，特別是長絲上，存在一定壓縮預(yù)期。

　　3.1產(chǎn)能產(chǎn)量及庫存

　　2018年，聚酯產(chǎn)能及產(chǎn)量均高速增長。截止11月，聚酯環(huán)節(jié)新增產(chǎn)能總計(jì)564萬噸，同比增11%。2018年1-11月聚酯產(chǎn)量在4177萬噸，對(duì)應(yīng)PTA需求3600萬噸，累計(jì)同比在11%，去年同期在8%。

　　2019年，從目前統(tǒng)計(jì)的信息來看，明年仍有615萬噸裝置投產(chǎn)，其中長絲占360萬噸、短纖占58萬噸、工業(yè)絲占42萬噸、瓶片占210萬噸，切片25萬噸。投產(chǎn)還是集中在高附加值產(chǎn)品種類多的長絲和全球競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的瓶片上?？紤]紡織紡服等環(huán)節(jié)明年增速預(yù)計(jì)有限，以及原料配套問題，暫估明年產(chǎn)能增6-7%，約350萬噸，產(chǎn)量或在4600萬噸上下，增速約6-7%，對(duì)應(yīng)PTA需求4000萬噸上下。

　　庫存水平上，今年聚酯產(chǎn)品庫存波動(dòng)幅度明顯擴(kuò)大，上半年因海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長優(yōu)秀，紡服需求增長，紡服產(chǎn)業(yè)鏈大幅去庫后心態(tài)樂觀，開始積極建庫備貨，瓶片則因海外裝置故障多及競(jìng)爭(zhēng)力差，出口量價(jià)齊升，而下半年全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，前期的投機(jī)性需求在預(yù)期轉(zhuǎn)弱后迅速消失，同時(shí)“搶出口”帶來的需求前置效應(yīng)逐步釋放，剛需降低，聚酯產(chǎn)銷因此持續(xù)低迷，產(chǎn)成品庫存快速增長。截止12月初，聚酯產(chǎn)成品庫存大幅高于去年同期水平，與15年水平相近，預(yù)計(jì)一季度聚酯負(fù)荷同比偏低。

　　3.2毛利水平

　　盈利水平來看，2018年聚酯產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回升，聚酯各產(chǎn)品毛利同比均有一定提高，其中POY、瓶片表現(xiàn)突出，毛利同比增長明顯；FDY、滌短優(yōu)秀，毛利同比略高；DTY、切片一般，毛利同比持平。2019年加工差預(yù)計(jì)聚酯各產(chǎn)品毛利將面臨壓縮，一方面因龍頭企業(yè)不斷并購整合，規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)，另一方面，從前述統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)能增長來看，聚酯產(chǎn)能增長大于PTA產(chǎn)能增長，來自PTA的擠壓力量將顯著增強(qiáng)。

4.紡織業(yè)及紡織服裝、服飾業(yè)

　　從2017年Q4開始，紡織紡服環(huán)節(jié)迎來一輪弱復(fù)蘇，內(nèi)外需雙雙轉(zhuǎn)好，2018年H1紡織紡服環(huán)節(jié)平均產(chǎn)成品庫存快速下降，但進(jìn)入2018年H2后，全球宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)弱，外需逐步走弱，內(nèi)需同樣在商品房銷售轉(zhuǎn)弱后開始收縮，市場(chǎng)預(yù)期在多因素下轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎保守，消費(fèi)及投機(jī)因此需求均有下滑，紡織紡服環(huán)節(jié)重新累庫。2019年來看，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，預(yù)期能否扭轉(zhuǎn)依賴于各經(jīng)濟(jì)體的刺激政策，紡織紡服的出口金額、零售額等內(nèi)外需指標(biāo)增速預(yù)計(jì)放緩。

　　4.1紹興柯橋輕紡城成交量

　　2018年柯橋輕紡城成交量較往年顯著增加，截止11月30日，輕紡城平均成交量在975萬米，同比增20.67%，2017年平均成交量同比僅7.73%。

　　坯布庫存量表現(xiàn)先強(qiáng)后弱，上半年最低到21天，而后重新進(jìn)入累庫周期，同比來看，2018年未坯布庫存高于16、17年，19年一季度滌絲-加彈-織造供需同比預(yù)計(jì)走弱，加彈、織造停工時(shí)間預(yù)計(jì)較18年有所提前。

　　進(jìn)口紡織機(jī)械量來看，今年紡織機(jī)械增速先高后底，17年尾18年初有增速上抬的現(xiàn)象，與本輪弱復(fù)蘇有一定對(duì)應(yīng)，但后期逐步走弱，今年累計(jì)增速均不如去年，因此至少19年H1看，旺季氣氛或同比有所轉(zhuǎn)弱。

　　4.2出口

　　2018年外需表現(xiàn)優(yōu)秀，據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)的紡織紗線、織物及制品1-10月累計(jì)出口989億美元，累計(jì)同比9.9%，去年同期在3.3%，服裝及衣著附件1-10月累計(jì)出口1318億美元，累計(jì)同比在1.2%，去年同期在-0.6%。

　　分國別看，對(duì)美國出口增加顯著，1-10月HS口徑第11類產(chǎn)品和第12類產(chǎn)品出口累計(jì)值在386億美元和187億美元，同比分別在8.87%和3.50%，去年同期在0.31%和2.63%，出口占比約17.4%和6.19%。

　　對(duì)歐盟出口小幅，1-10月HS口徑第11類產(chǎn)品和第12類產(chǎn)品出口累計(jì)值在405億美元和109億美元，同比分別在3.41%和2.20%，去年同期在-0.79%和5.25%，出口占比約18.25%和4.92%。

　　對(duì)日本出口增加顯著，1-10月HS口徑第11類產(chǎn)品和第12類產(chǎn)品出口累計(jì)值在170億美元和24億美元，同比分別在4.33%和2.91%，去年同期在-0.64%和-3.46%，出口占比約7.68%和1.12%。

　　4.3紡服國內(nèi)消費(fèi)

　　內(nèi)需增長先強(qiáng)后弱，增速從高點(diǎn)逐月下滑。社會(huì)消費(fèi)品零售總額1-10月累計(jì)31.0萬億元，累計(jì)同比9.2%，去年同期在10.3%，子項(xiàng)服裝類和服裝鞋帽、針、紡織品類零售額卻有顯著增長，1-10月分別在7.7千億元和1.1萬億元，累計(jì)同比增長在9.1%和8.4%，去年同期在7.3%和7.3%。

　　分子行業(yè)看，2018年A股紡服板塊歸母凈利潤呈現(xiàn)同樣呈現(xiàn)先強(qiáng)后弱，上半年表現(xiàn)突出的SW女裝、休閑服裝、家紡均出現(xiàn)明顯回調(diào)，2018年三季報(bào)同比分別在4.89%、19.72%、19.22%，較一季報(bào)下降53%、21%和23%，同樣也弱于2017年同期。反應(yīng)行業(yè)弱復(fù)蘇遇阻。

　　4.4紡服行業(yè)庫存

　　限額以上企業(yè)產(chǎn)成品庫存同樣表現(xiàn)出先強(qiáng)后弱的態(tài)勢(shì)，反應(yīng)下半年需求轉(zhuǎn)弱后，紡服行業(yè)產(chǎn)成品庫存重新積累。截止10月，紡織業(yè)平均產(chǎn)成品存貨同比在0.76%，存貨同比在-0.04%；紡織服裝服飾業(yè)平均產(chǎn)成品存貨在2.57%，存貨同比2.02%。

5. PX

　　2018年P(guān)X環(huán)節(jié)先弱后強(qiáng)，上半年因期初庫存較高及PTA開工低于預(yù)期，使得加工差同比偏低，庫存去化緩慢。下半年，PTA集中檢修結(jié)束，負(fù)荷同比顯著增加，而PX負(fù)荷增速低于PTA，導(dǎo)致PX開始出現(xiàn)供不應(yīng)求，庫存快速消化。

　　供需平衡表來看，2018年1-11月國內(nèi)PX產(chǎn)量在1018萬噸，累計(jì)同比在11%，1-11月進(jìn)口量累計(jì)在1440萬噸，累計(jì)同比在11%，均顯著高于17年。亞洲產(chǎn)能則僅增5%左右，包括沙特134萬噸、越南70萬噸的兩套新裝置投產(chǎn)，以及印尼55萬噸的舊裝置重啟，增速與17年持平。

　　2019年，亞洲PX將迎來產(chǎn)能集中投放，主要是國內(nèi)產(chǎn)能。其中，騰龍芳烴160萬噸與福建煉85萬噸均預(yù)計(jì)在1月前后提負(fù)，而恒力、浙石化、中石化海南均有在上半年投產(chǎn)可能，總計(jì)近1000萬噸產(chǎn)能，其中一體化產(chǎn)能占比較多，新裝置開車存在較高不確定性，實(shí)際產(chǎn)量增長或要到19年下半年。

　　因此，上半年著眼點(diǎn)還是關(guān)注PX檢修量情況，從目前信息整理來看，19年上半年亞洲整體檢修力度要低于18年，仍集中在3-5月。一季度，PTA月均產(chǎn)量參照往年約330萬噸，PX月均供應(yīng)量約220萬噸，PX相對(duì)過剩；二季度，PTA月均產(chǎn)量預(yù)計(jì)提升至340-350萬噸，PX月均供應(yīng)量預(yù)計(jì)210萬噸，PX相對(duì)偏緊；下半年隨新裝置投產(chǎn)，PX預(yù)計(jì)走向?qū)捤伞?duì)加工差預(yù)估同樣先強(qiáng)后弱，二季度或是年內(nèi)PX加工差最高點(diǎn)。

6.策略建議及風(fēng)險(xiǎn)提示

　　19年P(guān)TA平均加工差有望在產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤讓渡中繼續(xù)上升，PTA重心仍將穩(wěn)步上抬。但宏觀預(yù)期不確定下，趨勢(shì)性行情難現(xiàn)，更多的可能是季節(jié)帶來的波段行情。

　　單邊年度策略05合約（09合約）以逢區(qū)間底部5800（5600）附近買入，逢6600（6400）附近平倉為主；跨期策略上，19年投機(jī)性需求并不樂觀，PTA貨緊可能性較18年下降，跨期可結(jié)合庫存預(yù)期變動(dòng)情況，震蕩思路對(duì)待；跨品種方面，MEG產(chǎn)能投放多于PTA，可考慮逢低買入PTA/MEG組合。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)上，1.全球經(jīng)濟(jì)均面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，2019年國內(nèi)外或有一定反周期的經(jīng)濟(jì)刺激政策，對(duì)商品市場(chǎng)影響存在不確定性；2.國際原油正尋求新的供需平衡點(diǎn)，各國減產(chǎn)執(zhí)行將顯著增加油價(jià)波動(dòng)率。