1、期權(quán)無(wú)成本領(lǐng)口對(duì)沖策略（Zero-Collar）

無(wú)成本領(lǐng)口組合是一種普遍使用的期權(quán)對(duì)沖策略，在持有標(biāo)的多頭（空頭）的同時(shí)買(mǎi)入看跌（看漲）期權(quán)保護(hù)標(biāo)的頭寸，同時(shí)賣出看漲（看跌）期權(quán)以抵消權(quán)利金支出。近日中石化使用期權(quán)無(wú)成本領(lǐng)口策略進(jìn)行進(jìn)口原油套保產(chǎn)生巨額虧損引起業(yè)內(nèi)廣泛的關(guān)注與討論，對(duì)于具體策略與虧損原因更多僅是猜測(cè)，我們?cè)诒酒恼吕飳㈥P(guān)注點(diǎn)回到期權(quán)無(wú)成本領(lǐng)口策略本身，基于NYMEX原油期權(quán)對(duì)無(wú)成本領(lǐng)口策略進(jìn)行復(fù)盤(pán)與回測(cè)。

無(wú)成本領(lǐng)口策略一般選擇相似檔位的看漲與看跌期權(quán)采用1：1的比例構(gòu)建，也可以采用1：N的模式通過(guò)賣出更多數(shù)目的虛值程度更深的期權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)無(wú)成本，此種方法存在一定的裸賣空頭寸承擔(dān)較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。我們基于2018年9月20日數(shù)據(jù)構(gòu)建NYMEX原油期權(quán)1902合約無(wú)成本領(lǐng)口組合，當(dāng)日call@70價(jià)格為3.65，call@75價(jià)格為1.75，put@60價(jià)格為0.87，put@65價(jià)格為2.01，期權(quán)合約單位為1000桶/手，我們采用兩種方案構(gòu)建原油現(xiàn)貨空頭的領(lǐng)口套保組合：

方案一，買(mǎi)入1手call@75，賣出1手put@65，期初現(xiàn)金流260/手；方案二，買(mǎi)入1手call@70，賣出4手put@60，期初現(xiàn)金流-270/手。

圖1和圖2分別展示了兩周方案在不同到期時(shí)間上的收益結(jié)構(gòu)，期權(quán)價(jià)格的情景分析部分采用30%的波動(dòng)率根據(jù)二叉樹(shù)模型對(duì)美式期權(quán)定價(jià)得出。方案一中當(dāng)油價(jià)小幅上漲總頭寸會(huì)出現(xiàn)一定的損失，在不考慮基差、期限結(jié)構(gòu)等具體細(xì)節(jié)的情況下，可將原油采購(gòu)成本保在75美元/桶，同樣可以根據(jù)對(duì)波動(dòng)率等市場(chǎng)情況的判斷選擇更寬或更窄的領(lǐng)口。方案二的領(lǐng)口設(shè)計(jì)選擇買(mǎi)入平值的看漲期權(quán)同時(shí)賣出數(shù)量更多地虛值看跌期權(quán)，這種策略因具有3倍的裸賣空虛值看跌期權(quán)頭寸具有極大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也對(duì)應(yīng)著對(duì)油價(jià)上漲更為堅(jiān)定的判斷，從到期收益的角度看策略的優(yōu)勢(shì)在于在油價(jià)上漲時(shí)不受影響，當(dāng)油價(jià)小幅回調(diào)（55以上）均有正的收益，在60關(guān)口的位置收益最大，這類策略一般并不推薦使用，其對(duì)風(fēng)控的要求非常高，標(biāo)的價(jià)格跌破60關(guān)口必須進(jìn)行風(fēng)控調(diào)整，例如選擇向下移倉(cāng)、賣出看跌寸頭平倉(cāng)等。方案二由于具有更大的賣方頭寸也是一種看空波動(dòng)率的策略，我們將在后文詳細(xì)分析波動(dòng)率對(duì)策略的影響。

此外，我們通常根據(jù)期權(quán)到期價(jià)值分析的收益結(jié)構(gòu)曲線僅是期權(quán)持有到期的收益情景分析，期權(quán)存續(xù)期內(nèi)的組合盯市價(jià)值還收到波動(dòng)率、到期時(shí)間等因素的影響，美式期權(quán)還存在倍提前行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。隱含波動(dòng)率對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響很大，而原油價(jià)格10月份暴跌以來(lái)，期權(quán)隱含波動(dòng)率也同時(shí)快速飆漲，CBOE原油ETF波動(dòng)率指數(shù)從不到30%的水平一度漲至近70%。對(duì)于方案一而言（圖表4），波動(dòng)率上漲會(huì)減小油價(jià)上漲情景下的浮虧，也會(huì)減小油價(jià)下跌情景下的浮盈，當(dāng)期權(quán)距到期日越遠(yuǎn)波動(dòng)率的影響會(huì)更為顯著。對(duì)于方案二（圖表5），如前文所述方案二到期收益損益平衡點(diǎn)在55美元/桶左右，而實(shí)際上在期權(quán)未到期前，因價(jià)格不利波動(dòng)往往可能伴隨波動(dòng)率上漲，因而同樣虧損線對(duì)應(yīng)的價(jià)格水平從到期收益的角度分析與實(shí)盤(pán)盯市盈虧差別可能較大。

最后，我們基于NYMEX原油期權(quán)的實(shí)際走勢(shì)來(lái)復(fù)盤(pán)兩種對(duì)沖方案的從2018年9月20日建倉(cāng)2018年12月28日的表現(xiàn)，此時(shí)距我們使用的1902期權(quán)合約到期日（2019年11月16日）還有不足三周。兩種套保方案的實(shí)盤(pán)損益曲線與我們前文的理論分析結(jié)論一致，

方案一在油價(jià)70美金/桶的位置上采用按1：1的比率買(mǎi)入call@75與賣出put@65，將價(jià)格低于65美金/桶的潛在收益賣出以抵消了套保成本，因而盡管油價(jià)大幅下跌，總收益維持在5美金/桶的水平附近。

方案二則選擇1：4的比率，買(mǎi)入1手call@70的同時(shí)賣出4手put@60，該策略在對(duì)價(jià)格相對(duì)更為樂(lè)觀的情況下構(gòu)建，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格小幅震蕩收益優(yōu)于策略1，價(jià)格下跌時(shí)具有極大的潛風(fēng)險(xiǎn)且可能觸發(fā)裸賣出期權(quán)頭寸的被迫提前執(zhí)行，策略組合受油價(jià)大幅下跌與波動(dòng)率走高的雙重影響，若無(wú)止損浮虧一度達(dá)到約42000美元/手（即領(lǐng)口組合浮虧70美金/桶，原油空頭浮盈28美金/桶，總組合每桶浮虧42美金/桶）。

2、投資建議

“期權(quán)交易三分靠策略、七分靠風(fēng)控”，如果不能夠做到對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)科學(xué)、及時(shí)、堅(jiān)決的風(fēng)控那只能夠通過(guò)犧牲一定的大概率情況下的收益換取市場(chǎng)極端情況下的安全保障?；氐轿覀冇懻摰念I(lǐng)口策略本身，通過(guò)1：1的比率構(gòu)建的領(lǐng)口對(duì)沖策略是一種常用且有效的對(duì)沖方案，按照與資產(chǎn)多空頭數(shù)目匹配的方法設(shè)置套保頭寸不會(huì)出現(xiàn)原則上的問(wèn)題，當(dāng)然實(shí)際操作層面還有很多細(xì)節(jié)，如期限結(jié)構(gòu)會(huì)在一定程度上影響套保效果、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)衍生品損益的處理方案等需要就具體問(wèn)題規(guī)劃相應(yīng)的套保方案。

對(duì)于套保方案而言，不推薦賣出多于資產(chǎn)頭寸的期權(quán)，其潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)極大的損失。中石化黑天鵝事件據(jù)傳使用的成本領(lǐng)口套保策略的具體細(xì)節(jié)我們不得而知，但從此次事件衍生出對(duì)無(wú)成本領(lǐng)口策略不同構(gòu)建方法以及其特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的分析與復(fù)盤(pán)希望能夠?qū)ν顿Y者有所幫助。

3、風(fēng)險(xiǎn)提示

期限結(jié)構(gòu)會(huì)在一定程度上影響套保效果、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)衍生品損益的處理方法影響當(dāng)期總盈虧的測(cè)算。