核心觀點(diǎn)   

1. 越少的鉆井?dāng)?shù)量卻帶來了越高的產(chǎn)量，這種趨勢在今后還會進(jìn)一步延續(xù)。

2. 是不是低油價(jià)就會意味著投資的縮減以及原油產(chǎn)出的減少呢？我們認(rèn)為，伴隨著時(shí)間的推移以及頁巖油公司運(yùn)營布局的改善，這種影響程度有所減輕。

3. 供應(yīng)是當(dāng)前的主要矛盾，而美國油企的生產(chǎn)計(jì)劃將對油價(jià)變動方向產(chǎn)生很大的影響。

4. 對油價(jià)我個(gè)人認(rèn)為新年后繼續(xù)暴跌至40美金以下的可能性較低，建議維持震蕩思路對待。

2018年悄然過去，2019年即將到來。對于原油來說，2018年是充滿動蕩的一年。進(jìn)入四季度，油價(jià)牛熊轉(zhuǎn)換。從OPEC搖擺不定的態(tài)度上不難看出，當(dāng)前以沙特為主導(dǎo)的組織核心國正逐漸失去市場主導(dǎo)權(quán)。油市的主要矛盾長期以來集中在供應(yīng)端，我們認(rèn)為，新的一年美國的原油產(chǎn)量變動將成為影響價(jià)格的最大可變因子，因此，站在頁巖油公司的角度去分析原油市場尤為重要。

 一、水平井技術(shù)廣泛應(yīng)用，鉆井效率逐步提高 

從OPEC正式宣布減產(chǎn)開始，應(yīng)該說美國的頁巖油企業(yè)得以逐步逃離惡性循環(huán)的生產(chǎn)困境，在利潤表修復(fù)后繼而加大技術(shù)革新投入。一般來說，油井可分為垂直井與水平井。水平井比垂直井鉆井成本更高，但由于它們與更多面積的巖儲層接觸，因此產(chǎn)量更大。目前只有1%的垂直井每天至少生產(chǎn)100桶原油，但30%的水平井已經(jīng)能達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)最新的《美國石油和天然氣產(chǎn)量報(bào)告》，垂直井從2014年的94萬口下降到2017年的86.4萬口。水平井所占的比例正在增加，4年時(shí)間里從10%增長至13%。同時(shí)，不論垂直井還是水平井，他們的鉆井周期已縮短至3-4天和2-4天，鉆井效率大幅提升至少50%。在EIA的報(bào)告中，油井被分為26個(gè)產(chǎn)量等級，從每天低于1桶油到超過12800桶不等。美國大部分的石油和天然氣產(chǎn)量來自于日產(chǎn)50 桶到1600 桶之間的油井。2017年，該范圍內(nèi)的油井?dāng)?shù)量僅占總產(chǎn)量的9%，但原油產(chǎn)量占比高達(dá)62%。越少的鉆井?dāng)?shù)量卻帶來了越高的產(chǎn)量，這種趨勢在今后還會進(jìn)一步延續(xù)。

二、公司盈利能力提高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著改善 

頁巖油行業(yè)是一個(gè)典型的“燒錢”行業(yè)，只有穩(wěn)定的資金投入，才能維持鉆井開發(fā)所需的成本。上游投資指標(biāo)是監(jiān)控和預(yù)測美國石油供給穩(wěn)定性的重要標(biāo)桿之一。此處借鑒一下朱拉格周期，將從2004年開始至2014年這十年視為原油投資的一個(gè)上升周期。而在15年開啟的油價(jià)暴跌模式之后，上游投資迅速縮減，兩年時(shí)間內(nèi)跌幅高達(dá)47%。而站在一整年的時(shí)間維度上看，2018年與前兩年相比，油價(jià)重心明顯上移；各大頁巖油企業(yè)的財(cái)報(bào)也反映出現(xiàn)金流的改善與上游投資信心的恢復(fù)。這也使得油企特別是頁巖油生產(chǎn)商擁有更加堅(jiān)定的增產(chǎn)決心。

高油價(jià)也正向吸引了新投資，這個(gè)道理簡單易懂，但是不是低油價(jià)就會意味著投資的縮減以及原油產(chǎn)出的減少呢？我們認(rèn)為，伴隨著時(shí)間的推移以及頁巖油公司運(yùn)營布局的改善，這種影響程度有所減輕。討論一下近期投資者最關(guān)心的話題，三季度以來油價(jià)大跌，而這種情況是否是2014年的重演？2014年三季度，油價(jià)拐頭向下，多家公司債務(wù)/EBITDA指標(biāo)慘不忍睹，每桶收入顯著下降，上游融資出現(xiàn)巨大危機(jī)，這也造成15年數(shù)家油企關(guān)停倒閉。而18年，布油也從一桶80多美金的神壇跌落至50多美金的水平。不過，兩個(gè)時(shí)期的區(qū)別在于這些原油生產(chǎn)企業(yè)自2014年以來大幅降低了生產(chǎn)費(fèi)用，公司生產(chǎn)費(fèi)用中位數(shù)從2014年第三季度的13.97美元/桶降至2018年第三季度的9.87美元/桶，降幅達(dá)30%。2014年第三季度的生產(chǎn)支出中位數(shù)僅占2018年同期生產(chǎn)支出的75%。盡管收入下降，但盈利能力提高對沖了一部分風(fēng)險(xiǎn)。再看資產(chǎn)負(fù)債表，幾乎所有公司的長期債務(wù)與資產(chǎn)比率都低50%，這意味著它們的大部分資產(chǎn)是由公司的所有者出資的。從流動性指標(biāo)的角度看，80%的公司現(xiàn)金資產(chǎn)/短期負(fù)債低于40%，較高的比率表明公司具有更強(qiáng)的經(jīng)受金融衰退的能力。換言之，美國的石油公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升，預(yù)示著今后增產(chǎn)的穩(wěn)定性。

三、“油價(jià)底”＝“成本底”？ 

之前的圣誕節(jié)似乎并未給國際油價(jià)提前送來“新年大禮包”，而在油價(jià)“跌跌不休”當(dāng)下，投資者更加關(guān)注油價(jià)是否會跌穿成本。對頁巖油企業(yè)進(jìn)行分析時(shí)，我們需要重點(diǎn)分析CAPEX與OPEX，從而得出當(dāng)前美國油企成本分布的大致范圍。經(jīng)過這么多年的發(fā)展，頁巖油成本不斷降低。以1985年成立的EOG能源公司為例，目前該公司的完全成本大概在48美金/桶，而二疊紀(jì)部分公司的成本大都在35美金至45美金范圍內(nèi)。從這個(gè)角度看，油價(jià)已經(jīng)逼近頁巖油企的成本底。

正如前文所說，供應(yīng)是當(dāng)前的主要矛盾，而美國油企的生產(chǎn)計(jì)劃將對油價(jià)變動方向產(chǎn)生很大的影響。從下圖中我們可以看到，在高油價(jià)時(shí)期，這些油企的股票價(jià)格也一路高歌，同時(shí)他們也將增產(chǎn)提上議程，二者之間幾乎可以說是同步變動，反之亦然。還是以EOG為例，截至2018年12月30日，股價(jià)報(bào)收在$87.52，較前期$120的歷史高點(diǎn)下滑27.5%，對其2019年的增產(chǎn)策略或產(chǎn)生負(fù)面影響。每周發(fā)布的貝克休斯活躍鉆井?dāng)?shù)量變動方向也側(cè)面驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

綜上所述，當(dāng)前的美國頁巖油公司蓬勃發(fā)展，井口技術(shù)提升單產(chǎn)增加。另外，外部融資環(huán)境相對改善，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力也有所提高。不過，如果油價(jià)低迷的現(xiàn)狀繼續(xù)下去，頁巖油企會很快調(diào)整其生產(chǎn)策略，以此來應(yīng)對低于成本的價(jià)格沖擊。熊市不言底，油市的影響因子也并非只有美國的頁巖油公司，但對油價(jià)我個(gè)人認(rèn)為新年后繼續(xù)暴跌至40美金以下的可能性較低，建議維持震蕩思路對待。