內(nèi)容概要

期現(xiàn)特性:可以作為判斷價(jià)格拐點(diǎn)的先行指標(biāo)

期貨價(jià)格明顯領(lǐng)先于現(xiàn)貨，領(lǐng)先幅度在 18 天左右；期價(jià)領(lǐng)先現(xiàn)貨 16.4%的漲幅，期現(xiàn)價(jià)差調(diào)整幅度絕對(duì)值在 323 元/噸左右。

期價(jià)頂/底部特征：在底部時(shí)，期價(jià)貼水現(xiàn)貨處于較大/極大值，期價(jià)領(lǐng)先上漲修復(fù)基差；在頂部時(shí)，期貨往往升水現(xiàn)貨較大/極大值，期價(jià)領(lǐng)先下跌修復(fù)基差。

庫(kù)存：是價(jià)格極好的映證指標(biāo)，并指示基差變化

港口庫(kù)存與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出極強(qiáng)的正相關(guān)性。其庫(kù)存周期主要反映了貿(mào)易商的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和去庫(kù)。

焦企庫(kù)存與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。其庫(kù)存周期主要反映了焦企的被動(dòng)累庫(kù)和去庫(kù)。

高爐開(kāi)工：作為下游需求的映證指標(biāo)，應(yīng)過(guò)濾背離情形影響

高爐產(chǎn)能利用率與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性（除環(huán)保擾動(dòng)外），與期現(xiàn)關(guān)系類(lèi)似港口庫(kù)存。16 年以來(lái)供給側(cè)改革的擾動(dòng)，背離的概率逐步加大。

焦化利潤(rùn)及開(kāi)工率：開(kāi)工表現(xiàn)為對(duì)利潤(rùn)的高敏感性，從供給端指示價(jià)格

焦化利潤(rùn)和焦?fàn)t開(kāi)工表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性，且焦化利潤(rùn)表現(xiàn)為一定的領(lǐng)先性。當(dāng)焦化利潤(rùn)處于虧損區(qū)間，期貨往往由貼水逐步進(jìn)行貼水修復(fù)。

前言

我們?cè)谘芯磕硞€(gè)品種基本面的時(shí)候可能會(huì)犯“經(jīng)驗(yàn)主義”錯(cuò)誤，想當(dāng)然地認(rèn)為基本面的某個(gè)指標(biāo)應(yīng)該符合一定的邏輯，而沒(méi)有去深究指標(biāo)背后的內(nèi)在邏輯是否符合，且同樣的指標(biāo)、不同的口徑往往也會(huì)反映截然不同的結(jié)果。本文將各個(gè)指標(biāo)錨定與焦炭期/現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系（2016 年以來(lái)），進(jìn)行邏輯推演和定性分析，以期能更好地運(yùn)用焦炭的指標(biāo)體系指導(dǎo)我們對(duì)價(jià)格進(jìn)行合理地驗(yàn)證和判斷。

1、重要指標(biāo)篩選說(shuō)明

期貨、現(xiàn)貨價(jià)格

現(xiàn)貨價(jià)格作為研究期貨價(jià)格的“錨”，其重要性不言而喻，因此需要選擇相對(duì)領(lǐng)先且準(zhǔn)確的口徑。焦炭現(xiàn)貨價(jià)格可分為出廠、到廠和港口三個(gè)口徑，假設(shè)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)采集和公布的時(shí)滯相同，統(tǒng)計(jì)了 16 年以來(lái)其領(lǐng)先滯后性。從數(shù)據(jù)結(jié)果來(lái)看，港口價(jià)格處于第一順位（最先提漲或下跌）的次數(shù)最多，達(dá)到 14 次；鋼廠到廠價(jià)格處于第二順位的次數(shù)最多，為 10 次；焦企出廠價(jià)格處于第三順位次數(shù)最多，為 10 次。綜合來(lái)看，港口價(jià)格的領(lǐng)先性或時(shí)效性較強(qiáng)。從港口區(qū)分來(lái)看，由于天津港禁汽運(yùn)后導(dǎo)致交易量大幅下滑，向日照轉(zhuǎn)移，我們的參照標(biāo)的也逐步轉(zhuǎn)向日照，但考慮數(shù)據(jù)周期長(zhǎng)度，目前仍以天津港焦炭現(xiàn)貨價(jià)格作為主要標(biāo)的。此外，港口與焦企出廠價(jià)差可作為貿(mào)易利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)來(lái)評(píng)估貿(mào)易商的補(bǔ)庫(kù)意愿；鋼廠調(diào)價(jià)監(jiān)控下游補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)。

期貨價(jià)格方面，我們采用了期貨主力合約的價(jià)格，相對(duì)焦炭指數(shù)來(lái)講，劣勢(shì)是會(huì)存在跳空，但優(yōu)勢(shì)是能真實(shí)反映當(dāng)時(shí)的量?jī)r(jià)，而指數(shù)可能將其平滑。

焦炭庫(kù)存

焦炭庫(kù)存選擇焦企焦炭庫(kù)存，鋼廠焦炭庫(kù)存以及港口庫(kù)存，分別對(duì)應(yīng)：生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存，下游需求企業(yè)庫(kù)存以及貿(mào)易商庫(kù)存。從庫(kù)存和價(jià)格的相關(guān)性來(lái)看，焦企庫(kù)存和焦炭?jī)r(jià)格表現(xiàn)為極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)，鋼廠庫(kù)存和價(jià)格表現(xiàn)為較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，港口庫(kù)存和焦炭表現(xiàn)為較強(qiáng)的正相關(guān)性。進(jìn)一步分析，焦企庫(kù)存符合“去庫(kù)漲價(jià)、累庫(kù)跌價(jià)”的邏輯；港口庫(kù)存符合貿(mào)易商“補(bǔ)庫(kù)漲價(jià)，去庫(kù)跌價(jià)”的邏輯；但焦企和鋼廠庫(kù)存對(duì)應(yīng)的“上游庫(kù)存向下游轉(zhuǎn)移”的邏輯并沒(méi)有非常清晰，即從鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)看，兩者表現(xiàn)為較強(qiáng)的正相關(guān)性且領(lǐng)先滯后性也并不是很明顯，可能與鋼廠口徑以及不同鋼廠長(zhǎng)協(xié)/貿(mào)易量比例不同相關(guān)。因此，下文選擇焦企庫(kù)存和港口庫(kù)存進(jìn)行重點(diǎn)分析。

高爐產(chǎn)能利用率

焦炭庫(kù)前述鋼廠庫(kù)存邏輯傳導(dǎo)相對(duì)模糊，因此我們采用高爐產(chǎn)能利用率（不含淘汰產(chǎn)能）來(lái)評(píng)估焦炭的下游需求，從產(chǎn)能利用率的角度也更能直接反映鋼廠的生產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)意愿。

2、分析

期貨領(lǐng)先性

統(tǒng)計(jì)了 16 年以來(lái)焦炭期現(xiàn)貨的領(lǐng)先性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格明顯領(lǐng)先于現(xiàn)貨。18 次明顯的領(lǐng)先時(shí)間段中，期價(jià)平均領(lǐng)先現(xiàn)貨 20 天（剔除第一次的 58 天），調(diào)整現(xiàn)貨報(bào)價(jià)平均延遲 1-2 天，則期價(jià)領(lǐng)先幅度在 18 天左右。從幅度來(lái)看，每次期價(jià)領(lǐng)先啟動(dòng)，待現(xiàn)貨啟動(dòng)時(shí)，期價(jià)已平均已走出 16.4%的漲幅；期現(xiàn)價(jià)差調(diào)整幅度絕對(duì)值在 322.75 元/噸左右。

期現(xiàn)價(jià)差特性

根據(jù)前述焦炭期貨的領(lǐng)先性分析，期現(xiàn)價(jià)差也表現(xiàn)出較為明顯的特征。

1.期價(jià)頂/底部特征：

在底部時(shí)，期價(jià)貼水現(xiàn)貨處于較大/極大值，此時(shí)現(xiàn)貨仍處于下跌趨勢(shì)中，期價(jià)領(lǐng)先上漲，期現(xiàn)雙向回歸，期現(xiàn)價(jià)差快速修復(fù)；在頂部時(shí)，期貨往往升水現(xiàn)貨較大/極大值，此時(shí)現(xiàn)貨仍處于亢奮的上漲趨勢(shì)中，期價(jià)領(lǐng)先下跌，期現(xiàn)再度雙向回歸。從做單的意義來(lái)看，以上漲為例，期貨在向現(xiàn)貨迅速回歸的過(guò)程中，就是較好的入場(chǎng)點(diǎn)，隨后期貨升水現(xiàn)貨上行。此種行情表現(xiàn)也較為凌厲，根據(jù)近兩年的數(shù)據(jù)，幅度一般等達(dá)到 500-600 元/噸，但在 18 年 9 月高位回落后，震蕩行情下，該種表現(xiàn)的行情暫未出現(xiàn)。

2.升貼水極端特征回溯：

16 年 10 月-17 年 1 月，焦炭受到焦煤供給大幅收縮（276 政策）、禁汽運(yùn)等影響，大幅拉漲，12 月時(shí)現(xiàn)貨處于極端亢奮狀態(tài)，期貨領(lǐng)先下行，期現(xiàn)價(jià)差迅速拉大至極值；17 年 4 月-17 年 5 月，焦炭主要受到去產(chǎn)能和取締中頻爐對(duì)產(chǎn)量影響不及預(yù)期影響，粗鋼日產(chǎn)維持同比高位，疊加國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)嚴(yán)厲調(diào)控政策，使得后市悲觀預(yù)期愈演愈烈，期價(jià)提前拐頭下挫，期貨貼水再度打到極大值。兩次極值出現(xiàn)分別對(duì)應(yīng)了現(xiàn)貨現(xiàn)實(shí)主導(dǎo)和期貨預(yù)期主導(dǎo)。

3.主力期現(xiàn)價(jià)差分布：

統(tǒng)計(jì)頻數(shù)（40 以上）來(lái)看，焦炭主力合約期現(xiàn)價(jià)差基本落在[-250,150]區(qū)間；概率密度大于 0.001，焦炭主力合約期現(xiàn)價(jià)差基本落在[-350,100]區(qū)間。

港口庫(kù)存反映了貿(mào)易商的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)/去庫(kù)行為

16 年以來(lái)，港口庫(kù)存與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出極強(qiáng)的正相關(guān)性，可作為期貨領(lǐng)先性的驗(yàn)證。但從鋼聯(lián)數(shù)據(jù)來(lái)看，其并沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的領(lǐng)先性，基本為同步狀態(tài)，可作為貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)領(lǐng)先性指標(biāo)應(yīng)是在途庫(kù)存（該數(shù)據(jù)暫無(wú)法獲得，區(qū)域運(yùn)費(fèi)變動(dòng)能部分體現(xiàn)）。邏輯上，貿(mào)易商是最為先知先覺(jué)的群體，根據(jù)統(tǒng)計(jì)鋼廠原料采購(gòu)來(lái)源，貿(mào)易商比例大約為 20%。其聯(lián)結(jié)著現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)，熟悉上游的焦企和下游的鋼廠產(chǎn)銷(xiāo)情況，其投機(jī)行為會(huì)影響上下游庫(kù)存，從而引導(dǎo)價(jià)格，最先成為行情的發(fā)動(dòng)者。其庫(kù)存周期主要反映了貿(mào)易商的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和去庫(kù)。

焦企庫(kù)存反映了焦企的被動(dòng)累庫(kù)和去庫(kù)

16 年以來(lái)，焦企庫(kù)存與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性（除了 2016 年 9 月末-11 月末，價(jià)格繼續(xù)上行伴隨著庫(kù)存持續(xù)累積外），是重要的價(jià)格驗(yàn)證指標(biāo)。16 年末背離，主要原因是當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨處于極度亢奮狀態(tài)，焦企主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存導(dǎo)致。邏輯上，焦企庫(kù)存理論上是作為上游生產(chǎn)和下游需求共同作用的結(jié)果，但由于焦企所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的特殊性（處于鋼鐵企業(yè)和煤炭企業(yè)的中間環(huán)節(jié)，話(huà)語(yǔ)權(quán)最弱），使其傾向于采取低庫(kù)存策略，除下游協(xié)議庫(kù)存外盡量少備庫(kù)存。其庫(kù)存周期主要反映了焦企的被動(dòng)累庫(kù)和去庫(kù)。

高爐產(chǎn)能利用率作為焦炭下游需求的映證

16 年以來(lái)，高爐產(chǎn)能利用率與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性（除環(huán)保擾動(dòng)外），與期現(xiàn)關(guān)系類(lèi)似港口庫(kù)存。邏輯上，鋼廠作為焦企的直接和唯一下游，其產(chǎn)能利用率的強(qiáng)弱反應(yīng)了鋼廠的生產(chǎn)意愿，從而傳導(dǎo)至對(duì)焦炭的補(bǔ)庫(kù)意愿。但由于 16 年以來(lái)供給側(cè)改革的擾動(dòng)，背離的概率逐步加大。16 年以來(lái)環(huán)保限產(chǎn)不斷，高爐開(kāi)工被動(dòng)下行導(dǎo)致下游鋼價(jià)堅(jiān)挺，利潤(rùn)上行，反而提升對(duì)焦企提價(jià)的容忍度；而此時(shí)，產(chǎn)能利用率階段上行反而不能帶動(dòng)焦價(jià)，邏輯在于焦價(jià)啟動(dòng)，貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)投機(jī)性需求提前透支導(dǎo)致下游庫(kù)存累積，此時(shí)拋壓顯現(xiàn)，焦價(jià)反而下行。

焦化開(kāi)工表現(xiàn)為對(duì)利潤(rùn)的高敏感性

11 年-15 年，鋼鐵行情開(kāi)始走熊，傳導(dǎo)至下游焦化，焦企利潤(rùn)被大幅壓縮至虧損狀態(tài)。企業(yè)為了保證現(xiàn)金流以維持正常運(yùn)營(yíng)，陷入“虧損—生產(chǎn)—虧損”的惡性循環(huán)。次階段，虧損周期更長(zhǎng)，幅度更大，開(kāi)工率隨利潤(rùn)的波動(dòng)性（敏感度）更低。

16 年以后，伴隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，煤炭及鋼材價(jià)格的推升使得煤焦鋼企業(yè)現(xiàn)金流明顯改善。煤焦價(jià)格高位震蕩下，企業(yè)也獲得了持續(xù)的現(xiàn)金流，企業(yè)對(duì)產(chǎn)量的控制也隨著利潤(rùn)的起伏變得更為靈敏，產(chǎn)量隨利潤(rùn)調(diào)整的周期在明顯縮短。從表中可以看出，虧損持續(xù)的時(shí)間跨度和幅度均小于 16 年以前，表明焦企對(duì)利潤(rùn)的反應(yīng)更為敏感且能即可做出生產(chǎn)調(diào)整，減少或扭轉(zhuǎn)虧損。

18 年開(kāi)始，年初利潤(rùn)下探后，開(kāi)工變化不明顯，且最大虧損幅度較大。此輪下行為下游需求延后導(dǎo)致成材大幅下行帶動(dòng)，焦化本身預(yù)期并不差，因此開(kāi)工并未出現(xiàn)明顯下滑；同時(shí) 17 年開(kāi)始，焦化開(kāi)工整體重心下移，彈性收斂。此后，利潤(rùn)觸底反彈，焦化行業(yè)在產(chǎn)能優(yōu)化整合及需求支撐利好下，整體利潤(rùn)率抬升，即使面臨環(huán)保常態(tài)化，開(kāi)工下行也并不明顯，利潤(rùn)率的抬升使得開(kāi)工波動(dòng)被平抑。

焦化利潤(rùn)與焦化企業(yè)開(kāi)工特征統(tǒng)計(jì)

16 年以來(lái)，除環(huán)保擾動(dòng)外，焦化利潤(rùn)和焦?fàn)t開(kāi)工表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性，且焦化利潤(rùn)表現(xiàn)為一定的領(lǐng)先。因此我們把焦化利潤(rùn)作為考察期現(xiàn)價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)。由于在計(jì)算過(guò)程中，焦化利潤(rùn)本身是用“價(jià)格-成本”的公式計(jì)算，因此，和現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)基本同步，似乎參考意義不大。

進(jìn)一步，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)焦化利潤(rùn)處于虧損區(qū)間（除[17/5/9-17/6/8]區(qū)間外，均對(duì)應(yīng)著期貨價(jià)格上漲階段，且該區(qū)間后期也對(duì)應(yīng)了期價(jià)領(lǐng)先上行），期貨往往由貼水逐步進(jìn)行貼水修復(fù)。從邏輯上分析，1.焦化利潤(rùn)低位往往對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)格低位，因此根據(jù)前述分析，期貨提前啟動(dòng)進(jìn)行貼水修復(fù)；2.由于焦企采取的低庫(kù)存策略，其開(kāi)工對(duì)利潤(rùn)更為敏感，從供給端支撐焦炭?jī)r(jià)格上行，期價(jià)預(yù)期提前啟動(dòng)。

總結(jié)

期現(xiàn)特性

期貨價(jià)格明顯領(lǐng)先于現(xiàn)貨：18 次明顯的領(lǐng)先時(shí)間段中，期價(jià)平均領(lǐng)先現(xiàn)貨 20 天（剔除第一次的 58 天），調(diào)整現(xiàn)貨報(bào)價(jià)平均延遲 1-2 天，則期價(jià)領(lǐng)先幅度在 18 天左右；期價(jià)領(lǐng)先現(xiàn)貨 16.4%的漲幅，期現(xiàn)價(jià)差調(diào)整幅度絕對(duì)值在 322.75 元/噸左右。

期價(jià)頂/底部特征：在底部時(shí)，期價(jià)貼水現(xiàn)貨處于較大/極大值，期價(jià)領(lǐng)先上漲，期現(xiàn)價(jià)差快速修復(fù)；在頂部時(shí)，期貨往往升水現(xiàn)貨較大/極大值，期價(jià)領(lǐng)先下跌，期現(xiàn)再度雙向回歸。

庫(kù)存

港口庫(kù)存：港口庫(kù)存與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出極強(qiáng)的正相關(guān)性。其聯(lián)結(jié)著現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)，熟悉上游的焦企和下游的鋼廠產(chǎn)銷(xiāo)情況，其投機(jī)行為會(huì)影響上下游庫(kù)存，從而引導(dǎo)價(jià)格，最先成為行情的發(fā)動(dòng)者。其庫(kù)存周期主要反映了貿(mào)易商的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和去庫(kù)。

焦企庫(kù)存：焦企庫(kù)存與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。由于焦企所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的特殊性（處于鋼鐵企業(yè)和煤炭企業(yè)的中間環(huán)節(jié)，話(huà)語(yǔ)權(quán)最弱），使其傾向于采取低庫(kù)存策略，除下游協(xié)議庫(kù)存外盡量少備庫(kù)存。其庫(kù)存周期主要反映了焦企的被動(dòng)累庫(kù)和去庫(kù)。

高爐開(kāi)工

高爐產(chǎn)能利用率與現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性（除環(huán)保擾動(dòng)外），與期現(xiàn)關(guān)系類(lèi)似港口庫(kù)存。鋼廠作為焦企的直接和唯一下游，其產(chǎn)能利用率的強(qiáng)弱反應(yīng)了鋼廠的生產(chǎn)意愿，從而傳導(dǎo)至對(duì)焦炭的補(bǔ)庫(kù)意愿。但由于 16 年以來(lái)供給側(cè)改革的擾動(dòng)，背離的概率逐步加大。

焦化利潤(rùn)-焦企開(kāi)工率

焦化利潤(rùn)和焦?fàn)t開(kāi)工表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性，且焦化利潤(rùn)表現(xiàn)為一定的領(lǐng)先性。當(dāng)焦化利潤(rùn)處于虧損區(qū)間，期貨往往由貼水逐步進(jìn)行貼水修復(fù)。1.焦化利潤(rùn)低位往往對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)格低位，因此根據(jù)前述分析，期貨提前啟動(dòng)進(jìn)行貼水修復(fù)；2.由于焦企采取的低庫(kù)存策略，其開(kāi)工對(duì)利潤(rùn)更為敏感，從供給端支撐焦炭?jī)r(jià)格上行，期價(jià)預(yù)期提前啟動(dòng)。