俗話說“病來如山倒，病走如抽絲”，在A股歷史上也常常出現(xiàn)“尖頂圓底”的現(xiàn)象。市場見頂之后的調(diào)整非常劇烈，而磨底的過程則十分漫長，A股歷史大底往往比較復(fù)雜，有政策底領(lǐng)先市場底領(lǐng)先業(yè)績底的現(xiàn)象。長一點視角看，16/1的上證綜指2638點以來市場處于大震蕩筑底階段，短一點視角看，大震蕩筑底步入后期，政策底已經(jīng)出現(xiàn)，等信號確認(rèn)市場底。

1、回顧：A股常見“尖頂圓底”

A股有史以來經(jīng)歷了五輪牛熊周期。我們一直把市場分為三種狀態(tài)：單邊上漲定義為牛市，單邊下跌定義為熊市，區(qū)間波動定義為震蕩市，牛市不僅指數(shù)上漲還伴隨著增量資金入場，熊市不僅指數(shù)下跌還伴隨著資金流出，震蕩市整體上指數(shù)區(qū)間波動、存量資金博弈。從1990年上海證券交易所成立以來，A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程。第一輪牛市是1990/12-1993/2,93/2-94/7進(jìn)入熊市，隨后在94/7-96/1震蕩筑底。第二輪牛市是1996/1-2001/6(中間包含了97/5-99/5持續(xù)24個月的高位震蕩)，01/6-02/1是熊市，02/1-05/6震蕩筑底，其中04/11-05/6市場經(jīng)歷了震蕩筑底的尾部最后一跌。第三輪牛市是2005/6-2007/10，隨后07/10-08/10進(jìn)入熊市，這次市場大幅下跌之后沒有經(jīng)歷底部震蕩，而是直接從08年10月28日開始快速上漲。第四輪牛市是2008/10-2009/8，隨后在09/8-11/4期間市場高位震蕩，11/4-12/1期間市場進(jìn)入熊市，之后12/1-14/6期間市場震蕩筑底。第五輪牛市是2014/7-2015/6，經(jīng)歷了15/6-16/1期間的三輪大跌之后，從16/1的上證綜指2638點至今市場處于震蕩筑底階段。回顧前四次市場從牛市最高點以來調(diào)整階段的市場表現(xiàn)，第一輪是1993/2/16-1996/1/19，上證綜指跌幅67%，持續(xù)35個月；第二輪是2001/6/14-2005/6/6，跌幅56%，持續(xù)了47個月；第三輪是2007/10/16-2008/10/18，跌幅73%，持續(xù)了12個月；第四輪是2009/8/4-2013/6/26，跌幅47%，持續(xù)了46個月。從2016年1月底上證綜指2638點以來，市場再次進(jìn)入中長期圓弧底階段，這輪調(diào)整從15/6/12高點5178點以來至今最大跌幅53%，截至目前已持續(xù)約42個月，指數(shù)跌幅與持續(xù)時間都已經(jīng)與前4輪調(diào)整階段相近，市場已經(jīng)處于第五輪周期的底部區(qū)域，詳見報告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》。

A股常見“尖頂圓底”?；仡?輪牛中周期的頂部和底部，往往是“尖頂圓底”。上證綜指在見頂之后的熊市下跌往往時間短、跌幅深，五輪牛熊周期中熊市平均約10月，跌幅在30%-79%之間。而市場在底部階段，除08年以外都經(jīng)歷了長期的磨底過程，如94/7-96/1的震蕩筑底階段持續(xù)了15個月，02/1-05/6持續(xù)了40個月，12/1-14/6持續(xù)了31個月，16/1至今的震蕩筑底階段也持續(xù)了35個月?；仡?000年以來998點、1664點、1849點三次熊市筑底的背景：第一次，在02/1-05/6震蕩筑底階段。在經(jīng)歷了01/6-02/1從2245點-1330點的兩輪下跌后，市場進(jìn)入了2年多1300點-1780點的橫盤震蕩期。03-04年宏微觀基本面均好轉(zhuǎn)，港股開啟牛市，但04年之后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱苗頭，這導(dǎo)致04后的宏觀調(diào)控政策趨緊，04/10央行加息，經(jīng)濟(jì)增速再次回落，市場開始破位下跌。2005年4月29日證監(jiān)會在宣布啟動股權(quán)分置改革的試點工作，這引發(fā)了市場恐慌，上證綜指最終跌至998點。直到2005/6/6之后監(jiān)管層頻繁推出利好政策，加上宏微觀基本面逐步好轉(zhuǎn)，市場逐步進(jìn)入波浪壯闊的大牛市，從998點一路上漲到6124點。第二次，08年1664點的熊市背景是：07年經(jīng)濟(jì)繁榮，通脹上升，導(dǎo)致07年3月后央行持續(xù)加息收緊貨幣政策，緊縮政策不斷累積后07年10月16日6124點開始見頂下跌。2008年上半年國內(nèi)貨幣政策繼續(xù)收緊，08年三季度疊加全球金融危機(jī)沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利都快速下滑，08年全部A股凈利潤增速從07年的49%降至08年的-17%，ROE(TTM)從15.7%回落至11.9%，最終指數(shù)跌至1664點。之后四萬億投資、十萬億信貸為代表的大規(guī)模刺激需求政策推動經(jīng)濟(jì)見底回升，股市迎來了V型反轉(zhuǎn)的牛市，從1664點一路上漲至3478點。第三次，12/1-14/6的磨底階段，宏觀經(jīng)濟(jì)緩慢下行，GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%。這輪磨底階段最低點出現(xiàn)在2013年6月25日，源于“錢荒”事件，上證綜指最低1849點。之后在2000點附近磨底1年，14年7月開始緩慢上漲，11月央行在正式下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率后貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，市場迎來一輪流動性?qū)動的牛市，類似1996-2001年。

2、原因：病來如山倒，病走如抽絲

頂部尖源于估值奇高、估值盈利不匹配，所謂病來如山倒。俗話說“病來如山倒，病走如抽絲”，A股的表現(xiàn)也同樣類似。從形態(tài)來看，市場往往是尖頂、圓底比較多，這是因為市場頂部是趨勢投資者賣出來的，而底部往往是價值投資者買出來的。由于2000年以前A股市場規(guī)模相對較小，估值波動劇烈，因此重點觀察2000年以來4輪牛市頂點時期的A股估值水平。由于08年金融危機(jī)之后A股估值中樞明顯下移，我們以08年為界觀察前后時期牛市頂點的估值水平。在1995年-2008年期間，以來全部A股PE(TTM，下同)中樞為41倍，標(biāo)準(zhǔn)差±16；PB(LF，下同)中樞為3.6倍，標(biāo)準(zhǔn)差±1.3。在第一輪牛市頂點2001/6/14的2445點，對應(yīng)全部A股PE為68倍，PB為5.3倍，均超過估值中樞向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，PEG為3.5倍(按TTM凈利潤同比增速計算，下同)。第二次是2007/10/16的6124點，對應(yīng)PE為58倍、PB為7.4倍，其中PE超過估值中樞向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，PB接近歷史估值中樞向上3倍標(biāo)準(zhǔn)差，PEG為1.2倍。09年之后，A股整體估值中樞下移，全部A股PE中樞為19倍，標(biāo)準(zhǔn)差±6倍；PB中樞為2.2倍，標(biāo)準(zhǔn)差±0.6倍。第三輪牛市是2009/8/4的3478點，對應(yīng)PE為38倍、PB為4倍，均超過歷史估值中樞向上3倍標(biāo)準(zhǔn)差，PEG1.5倍。第四次牛市頂點是2015/6/15日的5178點，對應(yīng)PE為31倍，PB為3.5倍，均超過09年起來估值中樞向上2倍標(biāo)準(zhǔn)差，該時期PEG為3.6倍。

底部圓源于估值不斷消化、盈利反復(fù)筑底，所謂病走如抽絲?；仡?000年以來三次市場磨底階段，除了08年以外，02/1-05/6、12/1-14/6兩個磨底階段市場都是通過長期底部震蕩的方式來消化估值。在02/1-05/6，A股長期磨底一方面源于擔(dān)憂國有股減持，05年4月30日證監(jiān)會正式啟動股權(quán)分置改革，引發(fā)市場恐慌，A股跌破千點大關(guān)。全部A股的PE(TTM)、PB(LY)從02/1的40倍、3.2倍持續(xù)回落至05/6最低的18倍、1.65倍。另一方面源于企業(yè)盈利W型筑底。2002年至04上半年經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回升，全部A股凈利潤增速從2002Q2的-17%最高升至04Q2的47%，同期ROE(TTM)也從4.1%升至8.8%。但04年后通脹升溫導(dǎo)致貨幣政策收緊，經(jīng)濟(jì)增速再次回落，同時企業(yè)盈利再次下滑，全部A股凈利潤增速從04Q2的47%降至06Q1的-14%，同期ROE(TTM)從8.8%回落至7.4%。而在12/1-14/6階段，市場磨底源于中國經(jīng)濟(jì)增速換擋背景下的A股估值中樞尋底。從2000年-2011年我國實際GDP增速中樞為10.3%，而從2012年以來我國實際GDP增速從7.9%逐步降至18Q3的6.5%。從盈利角度看，從12Q1至14Q2期間，企業(yè)凈利潤增速從2012Q3的-2%見底回升，并在2013-2014年維持在8%-14%之間小幅波動。但估值持續(xù)回落，全部A股PE(TTM)、PB(LY)從13.2倍、1.9倍回落至2014/6最低的11.5倍、1.5倍。即使是08年，在強(qiáng)勁的政策背景下市場筑底也經(jīng)歷了反復(fù)的過程，形成微型的W底。08年10月上證綜指跌至1664點時政策加碼，四萬億投資計劃出臺，政策底出現(xiàn)，指數(shù)反彈到2100點。但是之后再次回落到1814點，即市場底，主要原因是這一時期雖然政策拐點出現(xiàn)，但是政策效果尚未顯現(xiàn)，基本面依舊向下。工業(yè)增加值同比增速從08/10的8.2%繼續(xù)下滑至08/12的5.7%，出口增速從24.6%下滑至-2.9%，社會消費品零售總額從22%下降到19%，因此這一階段市場承壓。

3、目前：反復(fù)打磨大底

16年1月來震蕩大底類似02-05年，目前類似05年上半年，也類似08年4季度。目前A股估值已經(jīng)處于歷史底部，對比過去幾次市場底部，1996年1月19日上證綜指512點、2005年6月6日998點、2008年10月28日1664點、2013年6月25日1849點，前四次市場底部全部A股PE(TTM，整體法，下同)為11.5-18.4倍，PB(LF，整體法，下同)為1.48-2.06倍，前期低點上證綜指2440點(2019/1/4)則分別為13.2倍、1.42倍，已經(jīng)處于底部區(qū)域下軌附近。長一點視角看，2016年1月底2638點以來，市場再次進(jìn)入反復(fù)筑底階段，這輪市場筑底特征更像2002-05年，都是基本面呈W型波動，股市需待基本面底部夯實，所以指數(shù)形態(tài)上都有點W型特征。2016-17年類似2003-04年，2018年以來類似2004年2季度后，盈利二次探底的過程中，市場開始構(gòu)筑W型右側(cè)底。短一點視角看，目前類似05年上半年，也類似08年4季度。我們在前期報告《借鑒歷史：政策底》市場底》業(yè)績底-20181028》中曾分析過，歷史大底都很復(fù)雜，政策底領(lǐng)先市場底領(lǐng)先業(yè)績底?；仡?2/1-05/6市場大震蕩筑底的最后階段，先出現(xiàn)政策底，即2005年1月財政部決定將證券交易印花稅稅率由2‰調(diào)整為1‰，上證綜指從1200點反彈至1300點，但2005年4月29日證監(jiān)會啟動股權(quán)分置改革，隨后市場底出現(xiàn)，6月6日上證綜指觸底998點，業(yè)績底則在06Q1出現(xiàn)，全部A股歸母凈利潤累計同比從06Q1低點-14.0%?；仡?8年1664點筑底過程，10月28日上證綜指1664點是政策底，當(dāng)時的背景是08年9月15日央行宣布降息降準(zhǔn)，11月5日國務(wù)院常委會議推出刺激經(jīng)濟(jì)的四萬億投資計劃。但是指數(shù)反彈到2100點之后再次回落到1814點，即市場底，主要原因是這一時期雖然政策拐點出現(xiàn)，但是政策效果尚未顯現(xiàn)，基本面依舊向下。最終業(yè)績底是2009年4月。這一次政策底已經(jīng)出現(xiàn)，即上證綜指2449點，背景是7月31日中央政治局會議提出“六穩(wěn)”，政策開始微調(diào)，10月31日中央政治局會相比7月底新增三個內(nèi)容，即“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大”、“支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展”、“促進(jìn)金融市場健康發(fā)展”。但市場仍需反復(fù)筑底，政策拐點出現(xiàn)，但是企業(yè)盈利惡化的趨勢不變，市場處于政策上盈利下的交織期。接下來一段時間A股面臨的宏觀背景是，政策力度不夠、政策效果還未體現(xiàn)，不足以抵擋基本面下滑的趨勢，即《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中提出的“黑暗期”。

戰(zhàn)略樂觀、戰(zhàn)術(shù)務(wù)實，等待黎明信號。展望A股中長期，《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中分析過，A股處在第五輪牛熊周期末期，戰(zhàn)略上樂觀：全球各國股市橫向比較，A股吸引力更大，中國發(fā)展股權(quán)融資支持產(chǎn)業(yè)升級，居民資產(chǎn)配置將偏向股市。目前市場政策底已經(jīng)顯現(xiàn)，業(yè)績底還未出現(xiàn)，何時能看到市場底？它出現(xiàn)的信號是什么？回顧歷史上政策轉(zhuǎn)向，市場底出現(xiàn)的信號是政策落到實處，開始對基本面發(fā)揮效用，其中重要的是流動性的量價指標(biāo)。只有企業(yè)實際融資成本下降時才能真正推動企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，需求才能回升，代表性指標(biāo)是加權(quán)平均貸款利率、貸款類信托產(chǎn)品利率等廣譜利率。此外，新增信貸放量和M2同比增速回升能反映企業(yè)已經(jīng)實際獲得資金投入生產(chǎn)經(jīng)營。最典型的2008年，市場從1814點再次開啟上漲行情直至3478點，主要原因是08年12月與09年1月新增人民幣貸款大幅上升至7700億與16200億，表明基本面雖然還未扭轉(zhuǎn)，但是前期政策效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。12月21日中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，提出“經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”和“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，財政政策方面“實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)?！保泿耪叻矫妗胺€(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充?！?，相比之前“穩(wěn)健中性”描述更積極，由此可見未來宏觀政策大概率要加碼。等待未來宏觀政策的進(jìn)一步加碼，如降息、減稅、地產(chǎn)政策結(jié)構(gòu)性放松等。如果貨幣政策進(jìn)一步寬松，隨著政策逐步落地，流動性相關(guān)的量價指標(biāo)最終將改善。減稅方面，比如增值稅率下調(diào)，預(yù)計提高2019年A股凈利同比0.5-0.9個百分點。