大家認(rèn)為油價(jià)很重要。之前我也跟很多人分享過，在我們自己的框架內(nèi)，做原油分析的人是放在利率研究團(tuán)隊(duì)的。油價(jià)的變動(dòng)對于利率的預(yù)期產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到大類資產(chǎn)，這應(yīng)該是所有大類資產(chǎn)的內(nèi)核。所謂資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的來源，一定是利率和油價(jià)。 

原油具有特殊性：它既是大宗商品之王，需要扎實(shí)的供需分析，同時(shí)也具備很強(qiáng)的政治屬性色彩；它的作用方式和方法帶有商品的屬性，同時(shí)也帶有很強(qiáng)的金融屬性。做大類資產(chǎn)分析的時(shí)候可以先從油價(jià)和利率開始，進(jìn)而延伸到對各大類資產(chǎn)的判斷。 

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有人說原油不好分析，但它實(shí)際上好分析不好交易，短期價(jià)格波動(dòng)非常無序。油價(jià)好判斷的原因是拐點(diǎn)之前會(huì)出現(xiàn)一個(gè)典型現(xiàn)象，并且這個(gè)規(guī)律非常穩(wěn)定。根本原因在于原油作為大宗商品之王，原油市場的全球參與者大部分是非常理性的，它的遠(yuǎn)期定價(jià)非常精準(zhǔn)。全球唯一來講，能源也都不一定是100%精準(zhǔn)的，但相對要好很多。

關(guān)于油價(jià)判斷的方法論方面，原油價(jià)格近遠(yuǎn)期價(jià)差和供應(yīng)端的變動(dòng)，是我們對于油價(jià)判斷的非常重要的法寶。實(shí)際上這個(gè)手段和方法我已經(jīng)跟很多人都講過了，有的人過去一年多不但是感覺到了，學(xué)習(xí)到了，而且還直接應(yīng)用到了這個(gè)方法。當(dāng)年從臺灣翻譯過來的一些書的表達(dá)是不準(zhǔn)確的，對于某些金融從業(yè)人員來講是有毒害的。比如說經(jīng)常會(huì)說的一句話叫“價(jià)格反映一切信息”。這個(gè)話對，尤其是對于權(quán)益來講，價(jià)格是反映一切信息；但是對于衍生產(chǎn)品而言，不叫“價(jià)格反映一切信息”，這句話原文叫“價(jià)格結(jié)構(gòu)反映一切信息”。商品不是一個(gè)單一的價(jià)格，還有一個(gè)遠(yuǎn)期價(jià)格、遠(yuǎn)期曲線，所有的遠(yuǎn)期曲線定價(jià)反映了所有信息。所以說油價(jià)拐點(diǎn)上面存在一個(gè)方法論：供應(yīng)往左走，油價(jià)往右走。也就是你們看到油價(jià)在漲的時(shí)候供應(yīng)在增加，你們看到油價(jià)在跌的時(shí)候供應(yīng)在減少。 

有人會(huì)說為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？不應(yīng)該是供應(yīng)增加做空，供應(yīng)減少做多嗎？（但事實(shí)上是）供需的所有變化會(huì)反映在價(jià)格結(jié)構(gòu)上，并不是反映在單一價(jià)格上。盡管近月價(jià)格反映對，但是交易的是遠(yuǎn)期的預(yù)期。交易的是未來半年后油價(jià)怎么樣，交易的是兩個(gè)月后油價(jià)怎么樣，而并不是交易的今天油價(jià)怎么樣。因此，你會(huì)發(fā)現(xiàn)原油的結(jié)構(gòu)會(huì)率先發(fā)生變化，隨著這個(gè)結(jié)構(gòu)變化，原油價(jià)格會(huì)逐漸變化為近月價(jià)格。

直觀看上去，油價(jià)高低點(diǎn)和實(shí)際交易中應(yīng)關(guān)注的油價(jià)高低點(diǎn)其實(shí)不同。真正應(yīng)關(guān)注的時(shí)間點(diǎn)和價(jià)格點(diǎn)都發(fā)生了價(jià)格往左走，供應(yīng)往右走的情況。1996年的2季度委內(nèi)瑞拉開始加大產(chǎn)出，國際市場上當(dāng)時(shí)油價(jià)最高價(jià)格已經(jīng)摸到26美金。隨后三個(gè)季度油價(jià)在22美金到25美金，不能按照之前的思路繼續(xù)做多。當(dāng)時(shí)24美金開始委內(nèi)瑞拉增產(chǎn)，這就是閥值，后面的價(jià)格可以不予考慮，原則上這就是多頭平倉的頭寸。1998年2季度沙特墨西哥委內(nèi)瑞拉開始討論減產(chǎn)了，但是近月價(jià)格是在1998年的3季度末4季度初才見的底，這時(shí)候價(jià)格會(huì)出現(xiàn)super Contango結(jié)構(gòu)。近月價(jià)格很低，遠(yuǎn)月卻不跟了，這個(gè)時(shí)候油價(jià)從閥值、到結(jié)構(gòu)、到低點(diǎn)轉(zhuǎn)變的一個(gè)過程，這個(gè)跟2015年的年底，國際油價(jià)跌到30，某些投行認(rèn)為油價(jià)要跌到10，是一樣的愚蠢，因?yàn)檫h(yuǎn)月價(jià)格是40。30和40之間形成的套利結(jié)構(gòu)已經(jīng)足夠了，super Contango和供應(yīng)向左走的變動(dòng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于你們看新聞2016年9月份達(dá)成凍產(chǎn)協(xié)議，等達(dá)成凍產(chǎn)協(xié)議近遠(yuǎn)月價(jià)格已經(jīng)都回到四十幾美金，這已經(jīng)遠(yuǎn)離低點(diǎn)。商品市場交易并不像股票一樣，例如馬上過情人節(jié)了，就去炒酒店。商品交易不看概念，供應(yīng)和需求變化都反映在從量變到質(zhì)變的過程中，而這一過程會(huì)率先反映在價(jià)格結(jié)構(gòu)里。所有大石油公司沒有賭絕對油價(jià)，大部分交易員把他們所有掌握的供應(yīng)和需求信息反映在價(jià)差結(jié)構(gòu)交易中間。 

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下游需求只能拿數(shù)據(jù)證明前面的判斷是否正確，而無法設(shè)計(jì)策略和交易，因?yàn)樗袛?shù)據(jù)都是滯后的。我去參觀新加坡BP團(tuán)隊(duì)，發(fā)現(xiàn)300多人拿著BP所有貿(mào)易數(shù)據(jù)做需求分析，我們的金融機(jī)構(gòu)做不到，那怎么辦呢？有沒有偷懶的方法呢？偷懶方法在原油里面就是不研究需求，直接看一個(gè)結(jié)果，就是直接看供應(yīng)的變動(dòng)和價(jià)差結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。看大的石油公司交易出來的結(jié)果就是價(jià)格結(jié)構(gòu)，我知道供應(yīng)和價(jià)格結(jié)構(gòu)是怎么變動(dòng)的，就可以猜出來需求。 

例如，現(xiàn)在油價(jià)跌到45美金以后，往后看，1季度應(yīng)是振蕩行情。不要看百分比，45塊錢東西波動(dòng)一兩塊錢，百分比看似很大，絕對值變動(dòng)可能就是五塊錢六塊錢這樣的幅度?，F(xiàn)在遠(yuǎn)期曲線很有問題，一年期以后價(jià)格只給了一塊錢的溢價(jià)，意味著45塊錢的東西一年后他們給的定價(jià)是46塊錢，遠(yuǎn)端是沒有投機(jī)者的。商品的這些近遠(yuǎn)月曲線大部分投資者集中在近月定價(jià)，遠(yuǎn)月以石油公司，大的煉廠、貿(mào)易商為主，他們對于遠(yuǎn)期定價(jià)充分考慮到綜合的供需平衡的。他們給了一塊錢，意味著截止到2019年年底全球總需求都非常差。不用看需求，答案已經(jīng)出來了。所以說在能源市場上我們更關(guān)注價(jià)格結(jié)構(gòu)，當(dāng)供應(yīng)往左走，油價(jià)往右走，價(jià)差結(jié)構(gòu)出現(xiàn)backwardation或者super Contango一般來講都是多頭平倉或者空頭平倉，千萬不要追多。這種現(xiàn)象發(fā)生在今年，就是80美金那次。5月7號凌晨五點(diǎn)二十四分，第一次布倫特價(jià)格到80，WTI減去四塊錢五塊錢價(jià)差的時(shí)候，出現(xiàn)供應(yīng)往左走，價(jià)格往右走，backwardation出現(xiàn)，就是平倉，而不是追多。 

能源尤其油價(jià)上面，其實(shí)不是特別適合投機(jī)者，這個(gè)市場非常適合冷靜參與，因?yàn)樗膶κ纸灰妆P比較大，他們對于錯(cuò)誤定價(jià)的糾正能力會(huì)非常迅速，這個(gè)是跟其他商品不一樣的。真正的大類資產(chǎn)商品里面你只能夠配兩個(gè)東西：油和銅。在這個(gè)基礎(chǔ)上加上他們的基本面研究，再生成其他商品策略。1992年-1996年，經(jīng)濟(jì)增長推動(dòng)油價(jià)上升，推動(dòng)美國抬升利率水平，直接導(dǎo)致東南亞借到的大量美元負(fù)債的負(fù)債成本增加，這些美元負(fù)債就快速流出，東南亞各國將本幣資產(chǎn)兌換成美元出境，降低外匯儲備，外匯儲備的下降導(dǎo)致匯率進(jìn)一步承壓，從而引發(fā)了“拋售資產(chǎn)-資金流出-外匯儲備下降”的再次循環(huán)，最后爆發(fā)了東南亞危機(jī)。 

在這個(gè)過程中，研究員會(huì)說：原油價(jià)格的下跌是因?yàn)?997年亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致原油總需求的下降，這是一個(gè)成功的研究員，但絕不是一個(gè)真正意義上的大類資產(chǎn)從業(yè)者。索羅斯認(rèn)為，油價(jià)上升帶來利率的變動(dòng)，利率變動(dòng)又驅(qū)動(dòng)著東南亞亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致供需雙殺，從而產(chǎn)生自我反饋。這個(gè)時(shí)候油價(jià)既是因，也是果。 

如果換成看2010年到2014年、2015年的中國，大宗商品五成靠基建托起，還有五成是特殊情況，而特殊情況的這五成跟當(dāng)年東南亞金融危機(jī)是一樣的。2008年金融危機(jī)將官方利率降低到0.25%以后，美元融資成本只有2.2%，所以從2010年開始只需要干一件事情，借貸美金投入到中國人民幣本幣資產(chǎn)上，包括兩樣資產(chǎn)：一是股票；二是擬上市公司股權(quán)，也就是后面的中小創(chuàng)業(yè)板，第二類是最賺錢的。如果一家公司投兩千萬，這兩千萬對應(yīng)的人民幣是從境外零息美金切進(jìn)來，2.2%的成本對應(yīng)人民幣單邊升值3%，投資擬上市公司股權(quán)成本假設(shè)只有0的話，2014、2015年收益率可以達(dá)到40倍。所以那些年存在的現(xiàn)象是，利率越高，資金越涌入，因?yàn)槊绹幕鶞?zhǔn)利率、實(shí)際利率為負(fù)。所以這種情況跟當(dāng)年東南亞非常類似，資金涌入不會(huì)投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，而是加上本國國內(nèi)居民的負(fù)債，一起投向資產(chǎn)：股權(quán)股票和房地產(chǎn)是回報(bào)最佳的人民幣資產(chǎn)。而到了2014年美國開始加息，美國實(shí)際利率開始收窄的時(shí)候，償還美元負(fù)債需要拋售人民幣本幣資產(chǎn)，進(jìn)一步需要人民幣本幣負(fù)債接盤。這就導(dǎo)致了人民幣本幣負(fù)債，包括居民端負(fù)債，在2014年大幅上升，因?yàn)樗脫Q了外幣債務(wù)。當(dāng)然這時(shí)也出現(xiàn)了油價(jià)上升，2014年之前，也就是在美國管道修通之前，布倫特原油是100，WTI減去24元價(jià)差。高油價(jià)推動(dòng)著美國最終走出了產(chǎn)出缺口。這時(shí)美國利率開始抬升的時(shí)候，中國實(shí)際利率水平已經(jīng)非常高了，資產(chǎn)價(jià)格處在高位，這時(shí)候出現(xiàn)的情況跟東南亞極度相似：即拋售本幣資產(chǎn)，資本開始外流，消耗外匯儲備，人民幣面臨調(diào)整。 

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但是，我們沒有爆發(fā)之后的1997、1998年的事情。1997年朱镕基總理在香港提出防御金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)向國內(nèi)蔓延，這與股災(zāi)之后讓金融機(jī)構(gòu)救市、限制資本流出和打擊人民幣離岸空頭類似，都是限制資本流動(dòng)，進(jìn)而防止外匯儲備急速下降的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥鈪R儲備跌破三萬億是非常危險(xiǎn)的。所以，我們嚴(yán)格控制這一底線，啟動(dòng)供給側(cè)改革，化解利潤。雖然上游企業(yè)的債務(wù)是最重的，但供給側(cè)改革之后上游行業(yè)利潤迅速提升，周期股隨之上漲，不過仍需警惕這主因資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，而非經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的轉(zhuǎn)換。以史為鑒，2001年左右，當(dāng)時(shí)供給側(cè)改革的負(fù)面效應(yīng)便開始顯現(xiàn)，即上游供給嚴(yán)重不足，下游盈利趨弱，所以2000年以后供給側(cè)改革也有所淡化。這與去年4季度，樓繼偉部長退休以后討論一刀切頗為相似。 

油價(jià)在下跌過程中，永遠(yuǎn)是囚徒困境，越跌越不愿意減產(chǎn)。但是這個(gè)成本不是大家寫報(bào)告分析的商品成本，很多人分析能源的時(shí)候總愿意去分析商品成本，剛才我講過了原油價(jià)格51美元/桶是正值，下面實(shí)際上是政治性成本，也就是這些產(chǎn)油國的財(cái)政收支點(diǎn)。有的人說，各大券商算的歐佩克的財(cái)政收支平衡點(diǎn)是70美元/桶，現(xiàn)在油價(jià)跌到50美元/桶它們可能受不了。沒錯(cuò)，70是叫盈虧平衡，50才叫受不了了，這不一樣的。跌破盈虧平衡不一定就要減產(chǎn)，當(dāng)年跌破盈虧平衡的時(shí)候人家還想咬著牙扛死對手。最后會(huì)觸發(fā)供應(yīng)發(fā)生變化的點(diǎn)，就是財(cái)政的底線。當(dāng)年油價(jià)跌到15美元/桶的時(shí)候，最后沙特、墨西哥、委內(nèi)瑞拉扛不住了，那個(gè)就是當(dāng)時(shí)的財(cái)政底線。財(cái)政底線一破，這些國家會(huì)坐下來談，到他們談成這段時(shí)間內(nèi)，市場一般會(huì)砸近月，不動(dòng)遠(yuǎn)月，從而形成super contango。 

你們看當(dāng)年沙特凍產(chǎn)的時(shí)候，大家總覺得是2016年9月份開始凍產(chǎn)，實(shí)際上不是，實(shí)際上從2015年12月開始，沙特王儲薩拉曼已經(jīng)開始跟各個(gè)諸侯聯(lián)合了。所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)事件的發(fā)生都早于你們看到的結(jié)果，但是那個(gè)時(shí)候的市場反應(yīng)是遠(yuǎn)月不跌。有人會(huì)說你看薩拉曼溜達(dá)了一圈油價(jià)還跌，沒用。不是沒用，是你理解錯(cuò)了，你總把那個(gè)信息反映在近月上，那是商品，不是股票。所以一般來講都會(huì)出現(xiàn)類似于這種情況，后面一定會(huì)出現(xiàn)的是減產(chǎn)落地，去庫存，油價(jià)上升，到供應(yīng)再次增加。1999年油價(jià)創(chuàng)出新高以后，所有人問你們啥時(shí)候增產(chǎn)，他們表示2000年3月份前沒有增產(chǎn)計(jì)劃。然后大家把油價(jià)拉到2000年的1月份，近月價(jià)格頂?shù)暮芨撸?5美元/桶左右，當(dāng)時(shí)大家就問你增不增，對方說我增，從2000年初開始就增產(chǎn)了，雖然絕對油價(jià)的下跌是在4季度，但是那個(gè)時(shí)候油價(jià)的super backwardation已經(jīng)開始燙平了。換句話說，如果你看到絕對價(jià)格和價(jià)格結(jié)構(gòu)之間發(fā)生背離的時(shí)候，你相信誰呢？記住一點(diǎn)，相信大的石油公司，而不是相信投機(jī)者。 

所以你就知道為什么那個(gè)結(jié)構(gòu)比我們想象中重要，2000年4季度油價(jià)開始跌，2001年的上半年橫盤，所有人在問你要不要再減產(chǎn)，當(dāng)時(shí)歐佩克說我們不進(jìn)一步減產(chǎn)，那就接著跌。但上一波跌和下一波跌是不一樣的，上一波跌是整個(gè)期限結(jié)構(gòu)一起跌，下一波跌是只有近月跌。為什么我要強(qiáng)調(diào)這段呢？因?yàn)槲覀兒苡锌赡軙?huì)跟這個(gè)歷史很接近。