一、前期原油大跌和后市邏輯分析

十月初Brent從最高86美元/桶回落至昨日50美元/桶，跌幅達到42%。期間經(jīng)歷數(shù)個階段：第一階段，地緣溢價泡沫擠出。九月伊朗制裁預期推升油價大幅上行；十月可能豁免消息陸續(xù)放出，疊加美股大幅回調(diào)，油價同步下行。

第二階段，基本面下行驅(qū)動。伊朗制裁增加市場供應缺口擔憂，在美國頻繁督促下，各國全力增產(chǎn)。美國、俄羅斯、沙特產(chǎn)量均創(chuàng)歷史新高。同時前期集中恐慌采購帶來需求錯位虛假繁榮。供應過剩需求回落庫存積累，導致現(xiàn)貨疲弱油價延續(xù)回調(diào)。

第三階段，投機資金放大波動。油價大跌后正式進入技術(shù)熊市。前期大量多單止損離場，技術(shù)趨勢空單新近入場，期權(quán)對沖需求放大期貨跌幅；油價短期連續(xù)大跌。

第四階段，宏觀壓力傳導油價。12月2日加拿大宣布減產(chǎn)32萬桶/日，12月7日歐佩克及非歐佩克宣布減產(chǎn)120萬桶/日后；供應端底部夯實，油價短期企穩(wěn)。此后宏觀情緒彌漫，美國一枝獨秀反轉(zhuǎn)補跌全球，中美股市雙雙下行。系統(tǒng)風險下油價難以獨善其身，再度破位延續(xù)下行。

對于原油后市價格邏輯，我們從三個方面去分析：

1.關(guān)注周期力量傳導

1）大周期為宏觀經(jīng)濟周期。如果明后兩年出現(xiàn)擴張中后期尾部效應引發(fā)金融動蕩，油價或難獨善其身

2）中周期為歐佩克增減產(chǎn)周期。歐佩克產(chǎn)量政策調(diào)整節(jié)奏明顯加快；與俄羅斯或?qū)⑦_成長期合作框架，通過搖擺供應維持庫存在平衡水平

3）小周期為油品需求季節(jié)周期。上半年需求相對較弱，下半年進入需求旺季

2. 油價下行或?qū)⒓铀偈袌龉┬杵胶?/p>

供應角度，油價已跌至全球主要產(chǎn)油國盈虧平衡點，以及頁巖油主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)成本之下。除歐佩克、俄羅斯、加拿大即將兌現(xiàn)主動減產(chǎn)合計約150萬桶/日外，或額外觸發(fā)頁巖油的被動減產(chǎn)。2014年油價見頂至美國鉆井和產(chǎn)量見頂傳遞周期約為3和9個月。需求角度，油價大幅回落對需求提振作用，或可一定程度對沖宏觀對需求抑制。庫存角度，目前供應端彈性大于需求，若低油價使明年供應降幅大于需求，或促使庫存去化回歸均衡。

3. 2019年油價重心或受宏觀主導，基本面影響階段走勢

短期技術(shù)面維持偏弱，油價持續(xù)破位，下行趨勢增強。年底雙節(jié)外盤成交清淡，若中美股市延續(xù)下行，暫缺止跌契機。中期基本面存在上行動力。一季度需求淡季，疊加年跌高產(chǎn)的累庫滯后效應，油價或階段偏弱；二季度減產(chǎn)逐漸落實、伊朗制裁重審、尼日利亞及利比亞總統(tǒng)選舉，油價或存上行動力；下半年若減產(chǎn)延續(xù)宏觀持穩(wěn)，需求旺季去庫效應兌現(xiàn)，油價重心或回相對高位。

二、整體化工品在這波回調(diào)中，相比原油相對抗跌

此輪油價上漲和下跌，整體化工品的彈性是不及原油的，上漲幅度沒有原油大，下跌幅度也不及原油，分品種去看，根據(jù)我們對10月份以來主力合約價格的統(tǒng)計，最跟跌依然是瀝青和燃料油兩個能源品種，分別跟跌77%和81%，另外就是基本面和原油共振的甲醇，跟跌67%，最不跟跌的是跟原油相關(guān)性最弱的PVC，僅跟跌16%，而其他品種由于前期下跌持續(xù)去庫存后基本面壓力并不大，所以相對原油相對抗跌，基本上在50%以下。如下圖所示：

三、原油下跌對化工品價格的影響邏輯明顯差異

原油對化工品價格的影響主要是成本和心態(tài)兩個角度去影響化工品，如果是成本角度，也就是影響到供應端，影響最大的是瀝青和燃料油，特別是瀝青，油價下跌后，從成本端下移致生產(chǎn)利潤修復到替代品端都會對價格形成壓力；其次是PTA，他的源頭全是原油，不過由于中間隔著價格偏壟斷的PX，導致原油對PTA的影響會存在傳導是否通暢的問題；另外一個是甲醇，原油對甲醇的影響主要是通過烯烴和能源替代需求形成壓制，近期由于甲醇本身承受高庫存壓力，所以相對跟跌一些；其他化工品由于有煤化工和相關(guān)替代品的稀釋，且本身基本面壓力并不大，對原油的敏感性就被減弱了；另外就是心態(tài)方面，考慮到中下游買漲不買跌，前期是持續(xù)去庫存的，因此就算是原油繼續(xù)下跌，還是維持前期剛需采購，因此并沒有帶來更大的邊際壓力，故影響偏弱一些，而對于盤面更多的多頭避險情緒的釋放。如下圖所示：

從以上的數(shù)據(jù)可以看出，由于原油跌幅大于化工品，因此基本上油頭的化工品利潤都逐步修復，但對于煤化工的甲醇、聚烯烴而言，利潤都有下降，因此這些品種的成本支撐逐步增強，另外就是甲醇和PTA的下游利潤因價格下跌，利潤低位修復，存在需求回升預期的支撐，整體而言，油價下跌，對于瀝青或是全方位壓制，對于甲醇主要是能源替代需求會有壓制，而對于有煤化工的聚烯烴和甲醇而言，成本支撐也會逐步體現(xiàn)，且MTO利潤繼續(xù)修復，這個支撐要大于能源需求帶來的壓力，另外PTA下跌后利潤也逐步轉(zhuǎn)移至聚酯端，支撐也在增強，因此油價繼續(xù)下跌的話，除瀝青和燃料油外，其他品種的抗跌性或進一步增強。

四、化工品價格確實需要關(guān)注油價，但更要關(guān)注基本面邏輯

從整體化工品的基本面去看，10月份以來在原油和需求疲軟影響下持續(xù)下跌后，伴隨的是整體庫存水平的持續(xù)下降，目前除了甲醇仍然有庫壓之外，其他化工品庫存都處于合理水平，基本面并沒有太大的壓力，當然在情緒沒有好轉(zhuǎn)和下游沒有開始補庫存前，基本面并沒有明顯的利多驅(qū)動，因此化工品能去跟隨原油，但相對會抗跌，另外對于現(xiàn)貨面壓力偏大的甲醇來說，隨著MTO利潤的修復，以及甲醇2300以下逐步考驗成本支撐，會刺激需求回升，越往下去跟跌油價的概率會越小。另外就是原油本身來說，價格越往下跌，成本支撐效應以及OPEC減產(chǎn)預期會越發(fā)增強，原油一旦見底，化工品在補庫存刺激下，也會出現(xiàn)逐步反彈。

各品種的庫存數(shù)據(jù)如下圖所示：

從以上庫存情況可以看到，整體化工品而言，現(xiàn)貨面的矛盾并不大，沒有明顯的供需不均衡，考慮到目前需求仍顯弱勢，疊加油價持續(xù)弱勢帶來的壓制，需求仍是剛需為主，也不會因為偏低庫存而帶來較大幅度的反彈，但可以想到的是，價格如果繼續(xù)下跌，伴隨庫存持續(xù)去化，屆時補庫存帶來的價格彈性可能更大。

具體板塊內(nèi)的品種分析如下：

1、燃料油：近期累庫壓力較大，但目前處于偏低估值水平

邏輯：燃料油12月亞洲燃料油預計到港588萬噸，環(huán)比11月下降17%，同比去年下降13%，明年1月份到港預計進一步減少，未來燃料油供應趨緊。11月-12月上半月亞太地區(qū)燃料油供應激增，新加坡燃料油與其他地區(qū)價差迅速縮小，套利空間縮小導致當周ARA地區(qū)燃料油庫存達到五年高位，富查伊拉燃料油庫存企穩(wěn)，新加坡燃料油庫存增長，疊加燃料油需求下挫市場上都是賣方的恐慌情緒蔓延。全球來看，西北歐煉廠裝置升級，俄羅斯提高燃料油出口關(guān)稅，導致燃料油產(chǎn)出、出口持續(xù)下滑，全球范圍內(nèi)的燃料油出率持續(xù)下滑，供應增長有限，那么新加坡裂解價差、月差有望低位反彈。國內(nèi)來看，當周新增46000噸倉單后，1901合約面臨壓力較大，1-5價差達到掛牌以來的最低值，但我們?nèi)哉J為1901對買方的性價比較高，一方面是因為燃料油基本面看好，該價格低于新加坡燃料油到岸價格，另一方面該合約繼續(xù)走弱將會打開1905之間的無風險套利空間（正套）。因此長周期關(guān)注5-9價差，隨著亞太地區(qū)燃料油供應趨緊，5-9價差與新加坡地區(qū)出現(xiàn)的背離預計逐漸修復。

2、瀝青：季節(jié)性淡季疊加原料逐步充足，壓力仍存

邏輯：雖然目前是瀝青需求淡季，但是瀝青現(xiàn)貨要強于期貨，全國范圍內(nèi)看，東北地區(qū)瀝青價格最低（2995元/噸），西南地區(qū)最高（4000元/噸），由于東北地區(qū)瀝青需求最差，前期大量低價資源南下被消耗，東北地區(qū)瀝青價格構(gòu)成了目前現(xiàn)貨“地板價”，需求未啟動前各地區(qū)現(xiàn)貨價格向該價格修復。19日當周瀝青煉廠開工環(huán)比下降1%，雖然目前瀝青需求淡季，冬儲仍未來臨，且山東柴油庫存高企，焦化利潤較弱，煉廠轉(zhuǎn)產(chǎn)焦化變差，但是瀝青供應受制于煉廠開工較低并未見明顯增量，現(xiàn)貨穩(wěn)定，瀝青期價支撐明顯；12月馬瑞到港量修正為152萬噸，1月也超過150萬噸，原料供應充足，但是由于12月貼水較高，各煉廠開工未見明顯提升，原油大跌后，瀝青-WTI的盤面利潤再次來到季節(jié)性高位，目前的開工低位更多的需求拖累，一旦需求啟動，煉廠有足夠動力提升開工，近期可關(guān)注6-9月差，需求未啟動之前，該價差或向遠月升水結(jié)構(gòu)修復。

3、PTA：基本面的偏空疊加成本端的拖累，短期走勢承壓

邏輯：PTA走勢自2018年9月以來呈單邊下跌態(tài)勢，雖然期間有小幅回升，但都未能扭轉(zhuǎn)弱勢格局。從影響因素看，基本面的偏空疊加成本端的拖累，是令PTA價格不斷走低的主要因素。

一方面，PTA基本面在四季度由多轉(zhuǎn)空。1809合約交割前，PTA供應偏緊的局面給PTA價格的上行提高了上行動力，加上期間原油價格的震蕩上行，給PTA走勢提供了支持條件。但隨著交割多頭擠倉的結(jié)束，四季度，PTA供需偏緊的局面出現(xiàn)了偏空的表現(xiàn)。這主要是需求的減弱，由于PTA價格偏高給侵蝕了下游聚酯的行業(yè)利潤，聚酯開工率出現(xiàn)大幅下降，盡管PTA行業(yè)進行了大規(guī)模的檢修，以期能夠維持供需平衡的局面，但在下游虧損、高庫存、旺季不旺等因素的聯(lián)合打壓下，PTA-聚酯的供需由多轉(zhuǎn)空已難以扭轉(zhuǎn)。12月中旬開始，下游聚酯再現(xiàn)停產(chǎn)檢修潮，而聚酯品高庫存依然改善有限。預計，春節(jié)之前，下游聚酯需求都難顯好轉(zhuǎn)跡象。

另一方面，PTA走勢仍未擺脫油價的偏空影響。從油價與PTA的走勢看，2018年10月原油價格才開始下挫，而PTA走勢在9月已開始走低。PTA前期下跌，主要是由于供需轉(zhuǎn)弱的影響。那么10月之后，PTA下跌偏空因素又增添了原油的影響。雙重偏空作用下，PTA弱勢加深。

PX價格在四季度也隨著油價出現(xiàn)回落，但PX的跌幅相對較小，以PX:CFR中國臺灣價格為例，其四季度的跌幅接近25%，相對低于原油價格40%左右的跌幅。盡管PX價格下跌，但其加工利潤仍維持在500美元/噸以上的較高水平（PX-石腦油價差）。這主要是由于PX其自身供需面表現(xiàn)偏強的原因。由于2018年P(guān)X供應增量有限，而PTA需求出現(xiàn)大幅提升，導致PX供需偏緊。但隨著2019年P(guān)X產(chǎn)能存在大規(guī)模的投產(chǎn)預期，預計其供需偏緊的局面將告一段落，行業(yè)景氣度將下降，加工利潤也將被打壓。

因此，后期在原油價格弱勢，以及PX 價格預期下跌的情況下，PTA成本線將進一步下移，而PTA價格底部運行的區(qū)間也隨之下移。由于2019年聚酯需求仍有增長空間，而PTA新增供應量的釋放較遲，盡管PTA價格維持低位區(qū)間運行的概率較高，但PTA的行業(yè)利潤水平將維持較好水平。

總體而言，近期的關(guān)注點仍主要是油價以及聚酯表現(xiàn)。中長期，油價止跌后，走勢在PTA-聚酯需求維持供需平衡的大趨勢下，PTA價格將隨之企穩(wěn)。

4、LLDPE：短期供需矛盾不大疊加價差支撐，塑料下方空間有限

邏輯：由于需求正處于通常較旺的年底階段，LLDPE供需暫沒有太大的壓力，庫存相比往年也位于合理水平。不過隨著福煉已于本周重啟，國內(nèi)PE生產(chǎn)即將接近滿負荷開工，并一直會持續(xù)至5月，與此同時春節(jié)期間也據(jù)傳將有進口貨源集中到港，而需求端雖有日用消費穩(wěn)定增長、地膜厚度標準提升的利好，也有HD管材需求放緩與春節(jié)前后下游生產(chǎn)停滯的隱憂，因此我們認為LLDPE供需將逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑑H節(jié)后地膜旺季高峰期間可能階段性稍緊，不過從價格來看，1905期貨已貼水較深，對悲觀預期的反映已較充分，且去稅后高出回料價格不多，因此下跌動能或許也不會十分充足。價格區(qū)間方面，05合約下方支撐8300，參考回料，上方壓力8650，參考進口成本。

5、PP：需求壓制下驅(qū)動仍存，但價差支撐逐步增強

邏輯：由于前期訂單尚可，庫存壓力暫也不高，不過宏觀角度下汽車、家電等終端需求無改善跡象，微觀上PP下游企業(yè)新訂單也有放緩的跡象，雖然短期內(nèi)部分裝置的臨時檢修將供應回升至高位的時點略微推遲到了1月上旬，整體供需趨勢大概率是逐漸趨弱，尤其是近兩年春節(jié)下游工廠愈發(fā)明顯的“早放假晚開工”現(xiàn)象可能會成為風險點。此外，近期原油價格的持續(xù)下行也會通過粉料成本的傳導對PP價格產(chǎn)生一定拖拽。不過與L1905相近的一點是，PP 1905期貨價格的貼水也較深，對悲觀預期的反映同樣較充分，且去稅后已與回料價格接近，因此下跌動能也不會十分充足。價格區(qū)間方面，05合約已處于回料支撐區(qū)域，下一個支撐位在8000，參考粉料成本，上方壓力8750，參考進口成本與技術(shù)缺口。

6、MA：原油下跌通過需求傳導，疊加港口庫壓，甲醇考驗成本支撐

邏輯：盡管甲醇本身沒有從原油過來的，但考慮到甲醇下游需求有45%的MTO和20%以上的能源需求（甲醇汽油、DME、MTBE），油價下跌將促使MTO給出的甲醇反彈空間下降，甲醇的能源經(jīng)濟性下降，進而影響到未來甲醇需求增長預期，進而壓制甲醇，另外就是甲醇目前的現(xiàn)貨庫存依然偏高，為數(shù)不多的支撐因素MTO價差修復因為原油下跌而再次減弱，進而加速了甲醇的下跌，不過2300以下的甲醇價格已經(jīng)到了生產(chǎn)成本的支撐區(qū)域，未來將持續(xù)考驗該支撐。

綜上以上各個品種的分析，除甲醇外，整體基本面沒有明顯利空，當然也沒有明顯利多支撐，弱勢油價和宏觀風險依然籠罩著整個化工板塊的盤面，導致需求和節(jié)前補庫存都難以持續(xù)釋放，而對于甲醇而言，潛在的利多正在逐步積累，主要是成本支撐和MTO需求回升預期，因此未來油價如果繼續(xù)下跌仍會對化工品形成壓力，但可以預計的是，跟跌性大概率將繼續(xù)下降。