資本支出預(yù)示鐵礦石供給拐點(diǎn)

全球鐵礦礦山資本開支基本與四大礦山節(jié)奏一致，四大礦山鐵礦項(xiàng)目資本支出高峰期出現(xiàn) 在 2012-2013年，資本支出高峰領(lǐng)先產(chǎn)量增量高峰 3-5 年，因此四大礦山產(chǎn)量增量高峰對 應(yīng) 2015-2018 年，此后產(chǎn)量增量逐年下降。2018 年，四大礦增產(chǎn) 3400 萬噸，預(yù)計 2019 年增量不足 2000 萬噸，且還將受 VALE 礦難事件影響。礦山資本開支回落，意味從產(chǎn)能 擴(kuò)張走向產(chǎn)能維護(hù)，因此從全球范圍看，未來鐵礦石產(chǎn)量增量有限，供給拐點(diǎn)即將來臨。

國內(nèi)鐵礦自然稟賦差，對海外資源依賴程度高

鐵礦石入爐前加工環(huán)節(jié)較多。梳理鐵礦石上下游產(chǎn)業(yè)鏈可知，原礦經(jīng)洗選后有塊礦、粉礦、 精粉三種形式。塊礦是可直接入爐的高品位礦，粉礦和精礦需人工造塊后才能入爐，粉礦、 精粉分別是生產(chǎn)燒結(jié)礦、球團(tuán)礦的主要原料。高爐生產(chǎn)鐵水，爐料由鐵礦石、焦炭及造渣 用溶劑(石灰石等)組成，鐵水再經(jīng)轉(zhuǎn)爐、軋制等環(huán)節(jié)成為建筑、機(jī)械等終端可用的鋼材。

國內(nèi)多地下貧礦，開采成本高。國內(nèi)多貧礦，已知富礦為大冶和石碌，兩處鐵礦開采時間大于50年，地表礦開采殆盡，已轉(zhuǎn)入地下開采，成本上行，其他礦山也面臨類似情況。 為使國內(nèi)貧礦達(dá)到入爐條件，選礦流程較長，選礦成本較高。同時，國內(nèi)礦雜質(zhì)較多，提高了后續(xù)冶煉成本，并影響鋼材的冶煉品質(zhì)。相較于國內(nèi)地下貧礦，四大礦(指 Vale、Rio Tinto、BHP、FMG，下同)的礦山多露天富礦，開采成本低、機(jī)械化程度高。其部分高品位塊礦可直接入爐，并且雜質(zhì)含量少，更易于冶煉高品質(zhì)鋼材，中國對外礦依賴大。

澳大利亞的鐵元素儲量最豐富。澳大利亞、俄羅斯、巴西的鐵元素儲量在全球居前三地位， 其中澳大利亞、巴西的鐵礦石具有品位高、埋藏淺、雜質(zhì)少等特點(diǎn)，更具備經(jīng)濟(jì)開采價值。

2017年四大礦山發(fā)貨量占比 69%。據(jù) wind，2017 年四大礦鐵礦產(chǎn)量 11 億噸，產(chǎn)量、 發(fā)貨量占比分別為 45%、69%。四大礦是全球主流礦商，大型鋼廠均使用力拓 PB 粉、塊。

全球鐵礦產(chǎn)、儲量先后于 2013、2014 年見頂

全球鐵元素儲量于 2014 年見頂。據(jù) USGS，全球鐵元素儲量已從 2014 年高峰期的 870 億噸下降至 2017 年的 820 億噸，或與礦山減少勘探等相關(guān)資本開支有關(guān)。

全球原礦產(chǎn)量難回 2013 年頂峰。據(jù) USGS，2013 年原礦產(chǎn)量高達(dá) 31 億噸，達(dá)到頂峰。 2014 年，全球鋼鐵需求、價格下行，生鐵產(chǎn)量降幅 1.77%，對應(yīng)鐵礦需求、產(chǎn)量下行， 鐵礦產(chǎn)量 22 億噸，降幅 29%;同年鐵礦石均價 733 元/噸，下跌 25%，部分礦山現(xiàn)金成 本虧損，退出市場。此外，四大礦為擴(kuò)大市場份額并維持現(xiàn)金流、緩解債務(wù)壓力而逆勢增 產(chǎn)也是眾多鐵礦減、停產(chǎn)的原因，同年四大礦產(chǎn)量 9 億噸，增幅 14%。

據(jù) USGS，2015-2017 年全球鐵礦產(chǎn)量緩慢上行，保持 2%-3%的增速，主要來自于四大礦增產(chǎn)，扣掉四大礦產(chǎn)量外的全球產(chǎn)量增速在-1%-2%區(qū)間。

管中窺豹，從四大礦資本開支看全球鐵礦增產(chǎn)

回顧過去的四大礦資本開支與產(chǎn)量。2000 年后，四大礦山的鐵礦項(xiàng)目資本支出高峰期出 現(xiàn)在 2012-2013 年，此后資本支出負(fù)增長。

鐵礦項(xiàng)目資本支出高峰領(lǐng)先產(chǎn)量增量高峰 3-5 年，此后產(chǎn)量增量逐年下降。S11D 資本支 出始于 2008 年，資本支出高峰是 2014、2015 年，產(chǎn)量增量高峰是 2018 年。

礦山資本開支回落，意味著從產(chǎn)能擴(kuò)張走向了產(chǎn)能維護(hù)，資本開支主要用于維護(hù)現(xiàn)有設(shè)施，或勘探、開采新礦，用于替代資源枯竭的老礦。

四大礦 2019 年增量或不足 2000 萬噸。據(jù) Mysteel，2019 年 Vale 的 S11D 預(yù)計有 2000 萬噸增量，但其中 1000 萬噸將用于替代 Vale 其他系統(tǒng)，因此新增量約 1000 萬噸。2019 年 1 月 25 日，Vale 一處尾壩礦發(fā)生潰壩，造成多人死亡及失蹤。隨后，Vale 宣布將投資 50 億雷亞爾關(guān)停這些水壩，整個關(guān)停過程可能持續(xù) 1-3 年的時間。據(jù) Mysteel，該計劃或 將影響 4000 萬噸鐵礦石產(chǎn)量，其中包括 1100 萬噸球團(tuán)礦。據(jù) Mysteel，2019 年 Vale 或 因此事故影響 850 至 2780 萬噸產(chǎn)量，可能由其他礦區(qū)增產(chǎn)補(bǔ)齊缺口。

據(jù) Mysteel 及公司官網(wǎng)，Rio Tinto 的 Silvergrass(年產(chǎn) 1000 萬噸)在 2018 年上半年達(dá) 產(chǎn)，預(yù)計 2019 年新增產(chǎn)量較少。據(jù) FMG，F(xiàn)MG 為改變其低品礦為主的局面，于 2018 年底投產(chǎn)全新高品位 WPF，品位 60%，預(yù)計出口量 1000-2000 萬噸，WPF 主要用于替 代前期低品的超特粉和混合粉。

綜上，我們估算 2019 年四大礦新增產(chǎn)量不足 2000 萬噸。據(jù) Mysteel，2020 年僅 FMG 在 建的 Eliwana 礦山將于 12 月開始生產(chǎn)，產(chǎn)能目標(biāo) 3000 萬噸。

印度鐵礦產(chǎn)業(yè)發(fā)展受限，2018 年來鐵礦石產(chǎn)量下降

印度鐵礦政策多變，制約了本國鐵礦石產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。印度鐵礦原礦儲量僅次于中國，品位 高于巴西、澳大利亞，2008年出口量世界第三。2008 年起，印度最高法院以打擊非法采 礦等名義多次發(fā)布生產(chǎn)禁令，2011 年調(diào)高鐵礦石出口稅率，疊加印度粗鋼產(chǎn)量雖增長較 快、但 wind 數(shù)據(jù)顯示電爐鋼占比 50%以上，鐵礦需求增長較慢，以上均制約了印度鐵礦 業(yè)發(fā)展。從 2008 年到 2015 年，印度鐵礦產(chǎn)量的全球占比從 14%跌至 7%，出口量的全 球占比從 11%降至 0.28%。2015 至 2016 年，印度的鐵礦石開采和出口政策趨向?qū)捤伞?/p>

2018年，印度果阿邦政府下令在 3 月 15 日以后禁止采礦活動，取消了果阿邦 88 個采礦 租約，果阿邦是印度的主要鐵礦石產(chǎn)區(qū)，印度 2018 年鐵礦產(chǎn)量下行。從目前已知的信息 看，開采禁令尚未有取消的跡象。

迫于高成本、資源枯竭等壓力，非主流礦退出

四大礦成本下移，其他礦逐漸退出。四大礦山的鐵礦項(xiàng)目資本支出高峰期出現(xiàn)在2012-2013年，產(chǎn)量爬坡期出現(xiàn)在 2015-2018 年。期間，四大礦低成本產(chǎn)能不斷投產(chǎn)，行 業(yè)現(xiàn)金成本下移，相較于 2012 年，2018 年礦山成本整體下降約 38%。眾多非主流礦現(xiàn) 金成本高于四大礦山，在鐵礦價格下降的 2014-2015 年多因現(xiàn)金流虧損停產(chǎn)乃至退出市場。

2014年以來，四大礦總產(chǎn)量維持正增速，而四大礦以外的礦山產(chǎn)量在2014年出現(xiàn)了較大的負(fù)增速，中國的鐵礦礦山開工率也在 2014-2015 年一路走低。

環(huán)保等投入大，中國鐵礦開采成本逐漸上行。據(jù) Mysteel，中國 2014 年原礦產(chǎn)能達(dá)到歷 史最高位 15.8 億噸，此后每年退出約 0.8-1.2 億噸，預(yù)計 2019 年將退出 1.2 億噸原礦產(chǎn) 能，影響鐵精粉產(chǎn)能 3400 萬噸，預(yù)計 2020 年原礦產(chǎn)能 9.5-9.7 億噸。

退出產(chǎn)能主要為中小礦山，礦產(chǎn)資源枯竭、環(huán)保和安全設(shè)施投入大、采礦成本日益增高及 采礦證到期不能延續(xù)是主要原因。采礦成本提高，主要源于采礦難度增大、采剝比增大、 入選品位下降，選礦能耗不降反增，以及安全環(huán)保的投入增加、運(yùn)輸成本提升(公路改鐵 路運(yùn)輸)、薪酬支出增加、礦山開采合規(guī)化建設(shè)等。

大中型礦山積極技改，達(dá)到安全環(huán)保要求，逐漸復(fù)產(chǎn)，此外正在實(shí)施的露天轉(zhuǎn)井下礦山產(chǎn) 量逐漸釋放，據(jù) Mysteel，全國還有近 80 多個幾十萬噸級的精粉選礦廠建設(shè)。同時，大中 型礦山積極加強(qiáng)資源勘查力度，以作為后備礦產(chǎn)地。據(jù)Mysteel調(diào)研，目前在建、擬建、 擴(kuò)建原礦產(chǎn)量百萬噸以上的礦山有35個，涉及精礦產(chǎn)量 6600 萬噸(66%品位)。

根據(jù) Mysteel 對國內(nèi)礦山的 2019 年產(chǎn)量調(diào)研，預(yù)計 2019 年國內(nèi)鐵精粉產(chǎn)量增加 400 萬 噸，生產(chǎn)成本將提高 20-30 元/噸精粉，由于中國的鐵礦產(chǎn)能處于供給曲線尾部，中國鐵 礦現(xiàn)金成本的抬高，或直接抬高鐵礦價格。

鐵礦需求增量來自南亞、東南亞

國內(nèi)需求:2019年廢鋼替代將下降

2019 年，預(yù)計鋼廠廢鋼供給增量下行

2017-2018年，地條鋼產(chǎn)能退出，廢鋼大量回流。2016 年 9 月，國家發(fā)改委鋼鐵煤炭行 業(yè)化解過剩產(chǎn)能和脫困發(fā)展工作部際聯(lián)席會議辦公室以明傳電報形式印發(fā)《通報》，嚴(yán)厲 打擊制售地條鋼等違法行為。自此開始打擊地條鋼，并在 2016 年年底進(jìn)入嚴(yán)查期， 2017 年 9 月，發(fā)改委宣布退出地條鋼產(chǎn)能1.4億噸。從 2016 年底開始到 2017 年 9 月，地條 鋼產(chǎn)能得到壓縮，地條鋼產(chǎn)量下降，對應(yīng)消耗廢鋼下行，廢鋼回流合規(guī)長、短流程鋼廠。

地條鋼退出伊始，廢鋼價格下降較多，隨后，長流程產(chǎn)能提高廢鋼比降成本、擴(kuò)產(chǎn)量，廢 鋼價格向鐵水成本收斂。據(jù)中聯(lián)鋼，2017 年6月某鋼廠將轉(zhuǎn)爐廢鋼比提高至 40%以上， 意味著在大量場景中廢鋼可替代鐵礦石，在沒有外力干擾下，生鐵成本、廢鋼價格將收斂。

2017年底環(huán)保限產(chǎn)開始后，廢鋼是重要增產(chǎn)手段。2017 年采暖季開始后，京津冀及其他 地區(qū)先后實(shí)施環(huán)保限產(chǎn)，環(huán)保限產(chǎn)主要針對高爐環(huán)節(jié)，鐵水產(chǎn)出現(xiàn)下降，為彌補(bǔ)鐵水不足， 鋼廠增加轉(zhuǎn)爐廢鋼比，擴(kuò)大鋼產(chǎn)量，廢鋼價格向鐵水成本收斂。

2018年 8 月，環(huán)保限產(chǎn)出現(xiàn)放松跡象，如 2018 年 8 月 3 日，《京津冀及周邊地區(qū) 2018-2019 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動方案(征求意見稿)》發(fā)布，要求采暖季間京津冀及 周邊地區(qū)細(xì)顆粒物(PM2.5)平均濃度、重度染以上污染天數(shù)均同比下降 5%，較 2017-2018 年采暖季 15%的目標(biāo)值有明顯下調(diào);2018 年 8 月 29 日，韓正副總理在大氣污染防治專 題工作會議上指出，“要堅(jiān)持一切以實(shí)際出發(fā)，不層層加碼、不級級提速......對符合有關(guān) 排放標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，不得隨意要求停產(chǎn)，切實(shí)保護(hù)好企業(yè)合法權(quán)益?！绷硪环矫妫瑥?Mysteel 高爐開工率等數(shù)據(jù)看，2018 年采暖季限產(chǎn)執(zhí)行程度低于 2017 年同期水平、且低于 2018Q3。

此外，2018 年黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資增速達(dá)到 13.8%，好于整個制造業(yè)投資增 速的 9.5%，我們推測或與鋼企環(huán)保設(shè)備投資、環(huán)保搬遷有關(guān)，鋼企增加環(huán)保投資，有利 于減少環(huán)保限產(chǎn)。受環(huán)保限產(chǎn)減少影響，高爐開工率、產(chǎn)能利用率或?qū)⑸闲?，對電爐煉鋼 形成替代，提升對鐵礦石需求，我們預(yù)計 2019 年生鐵增量約1500萬噸。

Mysteel預(yù)計 2019 年國內(nèi)廢鋼產(chǎn)量增長 1500 萬噸。近年來，國內(nèi)外廢鋼價差較小，年 進(jìn)出口規(guī)模較小，我們預(yù)測 2018 年廢鋼年進(jìn)口、出口分別為 130、37 萬噸。2018 年 12 月，生態(tài)環(huán)境部等聯(lián)合印發(fā)調(diào)整進(jìn)口廢物管理目錄的《公告》(2018 年第68號)，將廢鋼 鐵等 8個品種固體廢物從《非限制進(jìn)口類可用作原料的固體廢物目錄》調(diào)入《限制進(jìn)口類 可用作原料的固體廢物目錄》，自 2019 年7月 1 日起執(zhí)行，或?qū)⒗^續(xù)壓制廢鋼進(jìn)口。

由于廢鋼的進(jìn)出口量、產(chǎn)量分別在百萬噸、億噸級，后者是影響國內(nèi)廢鋼供給的主要因素。據(jù)鋼研院測算，國內(nèi)廢鋼年消費(fèi)量約1.5-2億噸，廢鋼的主要來源地和消費(fèi)地均在國內(nèi)。

我們大致梳理了 2010-2018 年廢鋼的表觀需求及消費(fèi)量，但由于廢鋼回收及流轉(zhuǎn)過程分散且不規(guī)范，廢鋼產(chǎn)量、消費(fèi)數(shù)據(jù)存在不準(zhǔn)確等諸多問題。

據(jù)中國金屬學(xué)會，廢鋼產(chǎn)量有社會鋼鐵蓄積量折算法、鋼鐵產(chǎn)品生命周期法兩種測算方法， 預(yù)測得 2019年廢鋼產(chǎn)量在 1.98-2.04 億噸區(qū)間，增速為 2%-4%，增量為 400-800 萬噸。

據(jù)中國廢鋼協(xié)會，2017 年自產(chǎn)廢鋼、社會廢鋼分別為 4216、11030 萬噸，合計 15246 萬 噸;但據(jù)富寶資訊，2017 年 12 月廢鋼協(xié)會秘書長李樹斌稱協(xié)會預(yù)計 2018 年廢鋼產(chǎn)量 2.2 億噸，同比增加 2000 多萬噸，增幅 10%，據(jù)此測算則 2017 年廢鋼產(chǎn)量約 2 億噸，與前 面提及的 1.5 億噸相去甚遠(yuǎn)。

從保守角度、時效性出發(fā)，我們采納廢鋼協(xié)會秘書長的最新產(chǎn)量數(shù)據(jù)及mysteel對 2019 年新增廢鋼產(chǎn)量的測算——mysteel 預(yù)測 2019 年新增廢鋼產(chǎn)量 1500 萬噸。

2019年，我們預(yù)計正規(guī)鋼廠的廢鋼供給增量下降。我們測算 2016、2017 年地條鋼產(chǎn)量 分別為 5855、5100 萬噸，2017 年地條鋼逐步出清，2017 年、2018 年廢鋼分別回流 831、 5610 萬噸——也意味著 2017、2018 年正規(guī)鋼廠的廢鋼供給除廢鋼產(chǎn)量自然增長外，還 從廢鋼回流中分別獲得 831、5610 萬噸的增量。由于 2018 年地條鋼產(chǎn)量接近 0，2019 年正規(guī)鋼廠面臨的廢鋼供給增量主要來自于廢鋼產(chǎn)量的自然增長，增量預(yù)測約 1500 萬噸。

2018 年，港口鐵礦庫存長時間下行

供給下行、需求上行，促港口庫存下降。2018 年，進(jìn)口礦、國內(nèi)精粉產(chǎn)量雙下降，鐵礦 需求上行，疊加疏港量、鋼廠進(jìn)口礦庫存基本穩(wěn)定，港口鐵礦庫存下行較多。鐵礦石港口 庫存自 2015年下半年開始上行，至 2018 年 6 月達(dá)到高點(diǎn)，此后開始下行。

國內(nèi)設(shè)備大型化，將提振高品礦需求

設(shè)備大型化、環(huán)保推動中國鋼廠使用高品礦。高爐容積是中國淘汰落后、過剩產(chǎn)能的標(biāo)準(zhǔn) 之一，使得鋼廠新建產(chǎn)能時傾向于修建大高爐，也推動部分鋼廠將小高爐置換為大高爐。 大高爐對原料有更高的要求，如原料需要承受更高的溫度和壓力;且大高爐利用系數(shù)低， 為提高生產(chǎn)效率，鋼廠傾向于采購高品礦。同時，高品礦產(chǎn)生的爐渣較少，有利于環(huán)保。

未來球團(tuán)礦占高爐煉鐵爐料比例有望獲提升。球團(tuán)礦在高爐煉鐵過程中粉塵、廢氣等有害 物排放少，能耗低，品位高，隨著環(huán)保趨嚴(yán)，燒結(jié)頻繁限產(chǎn)，球團(tuán)礦比例有望進(jìn)一步提升，mysteel 稱 2018 年球團(tuán)礦比例占我國高爐煉鐵爐料 15%左右。據(jù) Mysteel，2018 年 150 家球團(tuán)生產(chǎn)企業(yè)球團(tuán)礦產(chǎn)量為 14600 萬噸，2018 年在建球團(tuán)礦產(chǎn)能達(dá)到 4200 萬噸。

全球需求:未來增量在南亞、東南亞

中國鐵礦消費(fèi)舉足輕重，增量看南亞、東南亞。根據(jù)國際鋼鐵協(xié)會，目前中國粗鋼產(chǎn)量約占全球50%，且長流程占比高于世界平均水平，中國的鐵礦石消費(fèi)量占比大于 50%。根據(jù)Mysteel、中聯(lián)鋼相關(guān)新聞的不完全統(tǒng)計，近年來印度、越南等國鋼鐵業(yè)發(fā)展較快，如 印度 2017 年新增粗鋼產(chǎn)能 400 萬噸，越南 2017-2018 年新增粗鋼產(chǎn)能 710 萬噸，馬來 西亞 2018 年增加粗鋼產(chǎn)能 350 萬噸。

供給拐點(diǎn)后，鐵礦石價格彈性增加

鐵礦石價格存在現(xiàn)金成本支撐

C1 cost 即為鐵礦石現(xiàn)金成本線。通行的鐵礦石成本劃分有C1 cost、cash cost、all in cash cost 及 cost，從鐵礦石開采企業(yè)的角度看，攤銷費(fèi)用、設(shè)備維護(hù)費(fèi)用、利息及礦權(quán)費(fèi)都是 固定成本或固定費(fèi)用，僅開采成本、運(yùn)至碼頭的成本及海運(yùn)費(fèi)隨鐵礦石產(chǎn)量變動，這部分 為可變成本。海運(yùn)費(fèi)與全球航運(yùn)市場供需及油價掛鉤，非鐵礦公司能決定;開采成本及礦 石運(yùn)至碼頭(多為鐵路運(yùn)輸)大致為固定數(shù)，即為公司決定是否生產(chǎn)的現(xiàn)金成本線。

若鐵礦石現(xiàn)貨價格跌破鐵礦企業(yè)的 C1 cost，鐵礦企業(yè)或選擇停產(chǎn)，因此鐵礦的 C1 cost 即為鐵礦的供給曲線，對鐵礦現(xiàn)貨價格有支撐。

高低品位鐵礦性能表現(xiàn)差異大。根據(jù)產(chǎn)地及品位、雜質(zhì)含量及燒結(jié)性能的不同，市場上有 多個鐵礦石品種，如 PB粉、楊迪粉等。其中，澳大利亞的麥克粉、紐曼粉和 PB 粉是三 大主流礦種，合稱 MNP。62%及以上為高品礦，58%及以下是低品礦，高低品礦存在價 差，前者雜質(zhì)少，有利于提高出鐵量——鐵礦石品位提高1%，焦比下降 2%，產(chǎn)量提高 3%1。

鐵礦石價格跟隨螺紋價格波動

鐵礦行業(yè)供給格局優(yōu)于鋼鐵行業(yè)。據(jù) USGS，2017 年中國原礦產(chǎn)量 3.4 億噸，全球占比 14%，澳大利亞、巴西分別以 8.8、4.4 億噸的產(chǎn)量位居第一、第二，占比分別高達(dá) 37%、 18%;若考慮原礦品位，則澳大利亞、巴西實(shí)際占比更高。2017 年，四大礦山發(fā)貨量占 比 69%，而同年鋼鐵業(yè) CR10 僅 37%，鐵礦行業(yè)競爭格局優(yōu)于鋼鐵行業(yè)。

當(dāng)供需向好，礦山和鋼企均通過擴(kuò)產(chǎn)增厚利潤;當(dāng)供需轉(zhuǎn)差，礦山相較于長流程鋼企對現(xiàn)

金成本更敏感，會更快減產(chǎn)、停產(chǎn)。因此，鐵礦供給價格彈性大于鋼鐵供給價格彈性，在產(chǎn)業(yè)鏈中定價權(quán)大。

目前，國內(nèi)長流程鋼企產(chǎn)量占比大，長流程鋼企生產(chǎn)不靈活，虧損的時候傾向減產(chǎn)應(yīng)對， 一方面因高爐生產(chǎn)剛性，不可隨開隨停，另一方面，長流程鋼企多國企，國企有年度產(chǎn)量 等計劃需要完成。2015 年下半年，鋼鐵行業(yè)經(jīng)營困難，在持續(xù)虧損半年后，部分鋼廠因 現(xiàn)金流枯竭被迫停產(chǎn)。自2016年供給側(cè)改革以來，鋼廠連續(xù)三年經(jīng)營向好，現(xiàn)金流充沛， 未來抵御風(fēng)險能力將更強(qiáng)。

螺紋鋼是影響鐵礦需求的邊際因素。國內(nèi)熱卷、冷軋等高端產(chǎn)品多由大型鋼廠的大型設(shè)備 生產(chǎn)，對高品鐵礦石有較為穩(wěn)定的需求。而螺紋等低端產(chǎn)品多由中小型鋼廠的中小型高爐 生產(chǎn)，鐵礦石使用較為靈活，中小型設(shè)備入爐品位的變化成為高品礦需求的邊際變量。在 螺紋需求向好時，使用高爐礦、提高入爐品位可提高螺紋產(chǎn)量、增厚利潤。因此，除開 2017、 2018 年的部分時間段由于環(huán)保限產(chǎn)等因素影響外，鐵礦價格與螺紋價格保持一致。

以 2007 年 1 月至 2018 年 4 月的周頻數(shù)據(jù)為樣本，分別對螺紋鋼價格和唐山鐵精粉(63%)、 澳洲礦、山西焦炭價格進(jìn)行相關(guān)系數(shù)測算及格蘭杰因果檢驗(yàn)。螺紋鋼價格和鐵礦石、焦炭 價格有相關(guān)性，如螺紋鋼和唐山鐵精粉(63%)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.83。格蘭杰因果關(guān)系檢 驗(yàn)下，螺紋鋼價格與鐵礦石、焦炭等原材料價格均存在先后關(guān)系，其中鋼價變動在先，原 材料價格變動在后。鋼價上漲，多因終端需求改善，鋼廠擴(kuò)大產(chǎn)量，拉動鐵礦石、焦炭需 求及價格;若鋼價下跌，多因下游需求轉(zhuǎn)差，鋼廠隨之減產(chǎn)，鐵礦石需求、價格均下降。

2017年 5 月至 2019 年 1 月，鐵礦價格未跟隨螺紋鋼價波動，前期受地條鋼產(chǎn)能去化影響， 鋼廠傾向使用廢鋼擴(kuò)產(chǎn)、降本，后期受環(huán)保限產(chǎn)影響，鐵礦需求下行較多、廢鋼替代增強(qiáng)。

從 2007 年 1 月至 2018 年 4 月數(shù)據(jù)看，鐵礦石、焦炭價格與螺紋鋼價格不存在先后關(guān)系。 因?yàn)樵谙掠涡枨笞儾钸^程中，鋼廠可能考慮減少鋼產(chǎn)量而不會停產(chǎn)，鋼價不存在現(xiàn)金成本 支撐。但隨著地條鋼產(chǎn)能去化完成，鋼鐵供給曲線發(fā)生改變，尾部由電弧爐現(xiàn)金成本曲線 構(gòu)成，電弧爐可隨開隨停、對現(xiàn)金成本敏感，在需求未出現(xiàn)大幅下降時，電弧爐現(xiàn)金成本 對螺紋鋼價有一定成本支撐。

供給拐點(diǎn)將臨，礦價將更強(qiáng)勢

鐵礦石資本開支現(xiàn)拐點(diǎn)，供給將進(jìn)入平穩(wěn)或減量階段。從四大礦山資本開支看，四大礦的鐵礦增量在逐步向下，全球鐵礦礦山或共此冷暖，均將進(jìn)入資本開支下行、維持原有產(chǎn)能規(guī)模為主的階段?？紤]到礦山生產(chǎn)易產(chǎn)生事故，供給相對脆弱，在計劃增量較少的情況下 易出現(xiàn)產(chǎn)量突然下滑，如近期 Vale突發(fā)的潰壩事件，直接使 Vale 關(guān)停水壩，影響 4000 萬噸產(chǎn)量。

鐵礦特別是高品礦仍有需求增量，關(guān)注南亞及東南亞。四大礦是全球高品礦、主流礦的生 產(chǎn)商，結(jié)構(gòu)上看高品礦的需求或有增量，如中國鋼廠更加重視環(huán)保，使用更多高品礦，南 亞及東南亞國家興建更多高爐，增加對鐵礦石的需求，同時也需要高品礦配礦。

鐵礦石價格彈性增強(qiáng)，議價能力或上行，關(guān)注河北宣工。如前述，因礦山對現(xiàn)金成本敏感， 鐵礦石行業(yè)集中度高，鐵礦石供給價格彈性本身強(qiáng)于鋼鐵行業(yè)的供給彈性，疊加鋼廠生產(chǎn) 剛性、對鐵礦石價格敏感度較低，造就鐵礦石議價能力較強(qiáng)。隨著鐵元素供給增量的下行， 鐵礦石的的供給價格彈性將進(jìn)一步增強(qiáng)。

2018年，全球鐵礦石產(chǎn)量即出現(xiàn)下行，但 PB 粉離岸價仍下行，有兩方面的原因，一是四 大礦高品礦增產(chǎn) 3400 萬噸，二是從鐵元素角度看，中國鋼廠的廢鋼供給增量大，且中國 因環(huán)保限產(chǎn)，壓制了高爐生鐵產(chǎn)量、提升了電弧爐煉鋼產(chǎn)量，進(jìn)而減少了對鐵礦石的使用， 廢鋼對鐵礦石替代增強(qiáng)。

但進(jìn)入 2019 年后，中國鋼廠面臨的廢鋼供給增量下行——不再有地條鋼占用的廢鋼資源 回流，僅有廢鋼產(chǎn)量的自然增長，廢鋼進(jìn)口也將受到嚴(yán)格管制。且，環(huán)保限產(chǎn)放松，更具 備成本優(yōu)勢的長流程將對短流程進(jìn)行替代，2019 年預(yù)測中國生鐵產(chǎn)量增加1500萬噸，提 升對鐵礦石需求。

鐵礦價格不僅是鐵礦供需關(guān)系的體現(xiàn)，更涉及鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配，從2015-2018年數(shù)據(jù) 看，鐵礦石成本在螺紋鋼價格中占比大概在 20%-30%區(qū)間。地條鋼產(chǎn)能去化完成后，鋼 鐵供給曲線發(fā)生了改變，電弧爐煉鋼成為供給曲線的尾部，在需求未大幅下行的情況下， 電爐鋼的現(xiàn)金成本曲線成為邊際成本、邊際價格的制定者，對鋼價形成支撐，也有利于鐵 礦在產(chǎn)業(yè)鏈中獲得利潤空間。

A 股中鐵礦相關(guān)股票有金嶺礦業(yè)、海南礦業(yè)及河北宣工，可進(jìn)行主題性投資。其中，河北 宣工的鐵礦地處南非，此前由力拓經(jīng)營，鐵礦為銅礦伴生礦，儲量1.9億噸，年產(chǎn)能 700 萬噸，產(chǎn)品主要為 64.5%鐵精粉，產(chǎn)品優(yōu)勢為礦堆儲量大、成本低，可關(guān)注。