過去十年，中國境內(nèi)債券市場飛速發(fā)展，作為金融市場的重要組成部分，為投資者與籌資者提供了低風(fēng)險的投融資工具，在支持實體企業(yè)融資乃至經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展的過程中作出了突出貢獻(xiàn)。2018年以來，中國資本市場對外開放取得了顯著進(jìn)展，境外資本流入不斷增多。站在這個承上啟下的節(jié)點，我們希望從債券市場國際化進(jìn)程的角度，以“熊貓債”為例，回顧中國債券市場國際化的歷程，并借“熊貓債”分析境內(nèi)資本市場未來開放的方向。

A境內(nèi)債券市場仍有較大發(fā)展空間

截至2018年12月31日，中國境內(nèi)債券市場存量已達(dá)871767.16億元，成為僅次于美國與日本的全球第三大債券市場。市場的擴大伴隨著市場參與者的多樣化，除了境內(nèi)的商業(yè)銀行、保險、券商等傳統(tǒng)的投資機構(gòu)，境外投資者參與程度也逐步加深。境外參與者主要可以通過四個渠道參與境內(nèi)債券市場投資，包括QFII（合格境外投資者）、RQFII（人民幣合格境外投資者）、CIBM（銀行間債券市場）以及“債券通”中的“北向通”。

圖為2008—2018年境內(nèi)債券市場存量合計（單位：億元）

具體來看，中國人民銀行2010年公布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機構(gòu)運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關(guān)事宜的通知》，允許部分境外機構(gòu)進(jìn)入中國銀行間債券市場，象征著境內(nèi)債券市場正式對外開放。隨后，發(fā)布《關(guān)于合格境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項的通知》，以及《人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》，使QFII與RQFII成為外資進(jìn)入境內(nèi)債市的重要渠道。之后，2017年7月2日，央行與香港金管局共同宣布，作為粵港澳大灣區(qū)建設(shè)計劃的重要組成部分，“債券通”正式上線，“北向通”于次日上線試運行。截至今年1月底，數(shù)據(jù)顯示“北向通”總量已達(dá)近1.8萬億元，其重要性也不斷提升，對QFII和RQFII形成了有利補充。

圖為2017年7月—2019年1月“北向通”存量合計（單位：億元）

中央結(jié)算公司定期公布的債券托管數(shù)據(jù)顯示，境內(nèi)債券市場仍以境內(nèi)投資者以及發(fā)行人為主。2019年2月，境外機構(gòu)總計持有境內(nèi)債券達(dá)15124.65億元，較去年同期增長36.36%，是2014年6月有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來4367.76億元的3.46倍。雖然境外投資者持有的境內(nèi)債券絕對量保持較高增速，但總量也僅占全市場債券存量的2.6%，與日本債券市場境外機構(gòu)持有占比超10%相比，仍有較大的進(jìn)步空間，債券市場的國際化任重道遠(yuǎn)。

表為“熊貓債”里程碑事件

B融資成本降低使“熊貓債”加速發(fā)行

不同于“點心債”“功夫債”“申根債”等特殊債券，“熊貓債”是境外合格機構(gòu)在中國境內(nèi)債券市場發(fā)行的以人民幣計價的債券，通常來說這些合格機構(gòu)包括國際多邊組織以及跨國公司等，其融資用途既包括支持境外組織在境內(nèi)建設(shè)的項目，還包括為“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目提供融資渠道。

2005年2月，國際多邊金融機構(gòu)首次受批獲準(zhǔn)在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。同年10月，國際金融公司（IFC）和亞洲開發(fā)銀行（ADB）在境內(nèi)銀行間市場分別發(fā)行了11.3億元和10億元以人民幣計價的債券，標(biāo)志著“熊貓債”市場正式起航。由于一開始監(jiān)管方僅允許國際開發(fā)機構(gòu)進(jìn)入境內(nèi)債券市場且境外開發(fā)機構(gòu)“熊貓債”僅限于境內(nèi)使用，因此，2005年到2010年僅有3只“熊貓債”發(fā)行。

隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，“熊貓債”逐漸受到了境外發(fā)行人的關(guān)注，原因有以下幾點：

第一，人民幣在國際貿(mào)易中的重要性隨著中國經(jīng)濟發(fā)展以及人民幣被納入特別提款權(quán)（SDR）籃子后得到了極大提升。因此，那些在中國境內(nèi)有業(yè)務(wù)的跨國公司或者機構(gòu)對于人民幣相關(guān)的融資需求大大增加，“熊貓債”正是一種非常優(yōu)秀的、能夠滿足這些企業(yè)或機構(gòu)要求，同時又能規(guī)避匯率相關(guān)風(fēng)險的融資工具。

第二，對于境內(nèi)投資者而言，雖然資本市場開放進(jìn)程在不斷推進(jìn)，但通過官方渠道投資境外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機會仍相對較少，成本也相對較高，且境外發(fā)行人在境內(nèi)市場仍相對較稀缺，“熊貓債”的發(fā)行為這些有意愿投資海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資人提供多樣化配置資產(chǎn)的機會，特別是那些高質(zhì)量的境外發(fā)行人所發(fā)行的“熊貓債”尤其受到追捧。

第三，“熊貓債”的融資成本相對較低，對于融資方而言相對有吸引力。對于境外發(fā)行人而言，如果進(jìn)行人民幣融資可選擇在在岸市場發(fā)行“熊貓債”或者在離岸市場發(fā)行“點心債”兩種方式。對比2016到2017年的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人選擇發(fā)行“熊貓債”的融資成本較發(fā)行“點心債”要低，這可能是由于在岸市場的流動性較好且美元兌人民幣的波動性等因素影響所致?！包c心債”的發(fā)行人通常會要支付更高的溢價以對沖匯率風(fēng)險；“熊貓債”則規(guī)避了這些風(fēng)險因素，其對發(fā)行人的吸引力提升就在情理之中了。

第四，從制度的角度來看，當(dāng)前關(guān)于境外機構(gòu)發(fā)行“熊貓債”的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定已日趨完善，發(fā)行流程已較之前大為改善。2018年9月25日，中國人民銀行聯(lián)合財政部發(fā)布《全國銀行間債券市場境外機構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》，該辦法明確了銀行間市場熊貓債的監(jiān)管主體為中國人民銀行，而今年2月“熊貓債”發(fā)行指引細(xì)則落地，作為《全國銀行間債券市場境外機構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》的配套細(xì)則，《境外非金融企業(yè)債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引（試行）》在“熊貓債”發(fā)行的信息披露、募集資金使用、中介機構(gòu)等方面明確了核心制度安排，有助于推動“熊貓債”市場發(fā)展成為規(guī)則透明、機制高效、流程規(guī)范的市場。

綜上所述，自2015年起，在對發(fā)行主體、發(fā)行方式和融資用途要求放松，疊加寬松的貨幣政策以及人民幣階段性貶值，使得境外機構(gòu)發(fā)債的融資成本大大降低，“熊貓債”開始加速發(fā)行。數(shù)據(jù)顯示，2015年之后“熊貓債”迎來發(fā)行高峰，當(dāng)前未到期的存量“熊貓債”達(dá)154只，規(guī)模達(dá)2725.30億元。

圖為“熊貓債”存量數(shù)據(jù)（按發(fā)行時間計算）

圖為美元兌人民幣走勢

C市場面臨的問題與難點

從上文我們不難發(fā)現(xiàn)，“熊貓債”因制度逐步完善加上很好地溝通了境內(nèi)外資金與融資需要，受到了發(fā)行人與投資人的共同青睞，近年來發(fā)行如火如荼，但市場仍然有一些問題存在：

首先，人民幣對于境外機構(gòu)來說是外幣，因此境外機構(gòu)發(fā)行的人民幣債券的償還能力決定于該機構(gòu)擁有人民幣資產(chǎn)的質(zhì)量或者其非人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成人民幣資產(chǎn)的可能性。對境內(nèi)機構(gòu)來說，其本幣即為人民幣且可供償還的資金主要為人民幣，并不涉及匯兌轉(zhuǎn)換，遭受匯兌風(fēng)險相對較小，因此投資人應(yīng)在投資前仔細(xì)甄別發(fā)行人的資質(zhì)，以免遭受不必要的風(fēng)險。

其次，境內(nèi)的監(jiān)管機構(gòu)對于境外機構(gòu)和境外發(fā)行人的約束力與對境內(nèi)發(fā)行人的約束力相比存在較大的差異。境外機構(gòu)在境內(nèi)有分支機構(gòu)或者沒有分支機構(gòu)，但主體一般都不會位于境內(nèi)，與之相比，境內(nèi)發(fā)行人主要業(yè)務(wù)一般都存在于境內(nèi)，境內(nèi)業(yè)務(wù)的重要性對于兩者來說重要性有較大區(qū)別，這一因素也會影響發(fā)行人的償還意愿。

最后，境外發(fā)行人發(fā)行“熊貓債”得滿足一系列境內(nèi)監(jiān)管要求，包括提供基于監(jiān)管方認(rèn)可的會計準(zhǔn)則的財報、以中文為語言的文件以及境內(nèi)評級機構(gòu)所提供的評級報告，境內(nèi)外市場差異會提升境外發(fā)行人在滿足這些要求過程中遇到問題的風(fēng)險。

D總結(jié)

隨著人民幣在國際貿(mào)易以及國際貨幣體系中的重要性不斷提高，在岸債券市場的重要性被提升至了新的高度，在可以預(yù)見的未來，其將成為對境外投資者和發(fā)行人最有吸引力的市場之一。而在這一過程中，“熊貓債”將扮演聯(lián)通境內(nèi)外資源與需求的重要角色：

首先，監(jiān)管當(dāng)局將進(jìn)一步修訂與“熊貓債”有關(guān)的市場法律和規(guī)則，并使之盡快同國際上同類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)接軌，更大程度地降低境外發(fā)行人進(jìn)入境內(nèi)債券市場的障礙，使得更多有實力、有能力、有需求的發(fā)行人進(jìn)入境內(nèi)的債券市場，進(jìn)行融資活動。

其次，“一帶一路”與發(fā)展綠色經(jīng)濟、循環(huán)經(jīng)濟是我國的基本國策，前者在加強貿(mào)易以及刺激地區(qū)經(jīng)濟增長方面具有重要的意義，而后者實現(xiàn)的重要手段即通過發(fā)展綠色金融，特別是大力推行綠色債券的發(fā)行，來提升整體環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展。對于前者，境內(nèi)債券市場能夠幫助“一帶一路”沿線國家或組織提供融資渠道，支持這些國家的基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)，而對于后者，境外投資者可以很便捷地通過發(fā)行綠色“熊貓債”來融資以支持境內(nèi)外符合規(guī)定和要求的環(huán)保項目。

最后，“債券通”等市場基礎(chǔ)設(shè)施的日趨完善使得更多境外投資者可以投資于境內(nèi)的銀行間市場。隨著在岸市場交易的人民幣計價債券被納入巴克萊債券指數(shù)，未來境外投資者將主動或被動配置境內(nèi)的債券市場，雖然在當(dāng)前第一階段這些指數(shù)主要納入的是國債或者政策性金融債，但隨著境內(nèi)債券市場融入國際債券市場程度加深，“熊貓債”這些發(fā)行主體在境外有較佳資質(zhì)的債券將成為境外機構(gòu)配置人民幣債券的較優(yōu)選擇。

總而言之，“熊貓債”對境內(nèi)資本市場對外開放有著重要意義，既有助于人民幣國際化的進(jìn)程，也有利于資本市場結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善與優(yōu)化，還有利于相關(guān)機構(gòu)與企業(yè)在推進(jìn)國家重要政策過程中獲取足夠的資金來源，其已成為境內(nèi)不斷成熟的資本市場重要的一部分，也將在未來持續(xù)發(fā)揮舉足輕重的作用。而境內(nèi)資本市場未來將更加國際化、多元化，成為聯(lián)通境內(nèi)外各利益相關(guān)方的紐帶，為服務(wù)實體經(jīng)濟作出其應(yīng)有的貢獻(xiàn)。