我們?cè)谌ツ?月28日發(fā)布的四季度策略報(bào)告《夕陽(yáng)無限好，只是近黃昏——四季度黑色金屬策略展望》中首度指出，隨著環(huán)保政策的改變以及需求的走弱，持續(xù)堅(jiān)挺的鋼材價(jià)格將面臨大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)3年的牛市格局將扭轉(zhuǎn)。

之后我們?cè)谌ツ?2月11日發(fā)布的年度策略報(bào)告《周期輪回 潮起潮落》中進(jìn)一步指出，2019年鋼材利潤(rùn)將被顯著壓縮，價(jià)格中樞逐步下移。但我們對(duì)春季需求不悲觀，鋼價(jià)將提前于需求反彈，但由于需求的趨勢(shì)下行，鋼價(jià)反彈之后將繼續(xù)探底，全年將呈震蕩向下的“N”字型。

從目前市場(chǎng)的走勢(shì)來看，我們之前提出的邏輯正在被驗(yàn)證。那么，在鋼價(jià)大幅反彈之后，投資者都非常關(guān)心未來進(jìn)一步的走勢(shì)如何。今天時(shí)間有限，我試圖在20分鐘的時(shí)間回答三個(gè)問題，為什么是N字形？N字形將如何演繹？以及原料對(duì)N字形節(jié)奏的影響？

當(dāng)前的市場(chǎng)邏輯以及今后邏輯的演變都離不開歷史邏輯的判斷，我們首先回答第一個(gè)問題，為什么2019年是N字形。

一、為什么是N字形

1. 供給因素減退  利潤(rùn)的上下限決定行情的波幅

首先我們從供給的層面分析，供給的收緊是2017-2018年鋼價(jià)不斷上漲的驅(qū)動(dòng)力，但環(huán)保限產(chǎn)政策的改變使得供給瓶頸被打開。在限產(chǎn)寬松的背景下，高利潤(rùn)必然將導(dǎo)致高產(chǎn)量，這是去年11月之后鋼價(jià)大跌的核心邏輯。

但是，我們也并不過分看空鋼材價(jià)格，主要的邏輯在于，不管從宏觀還是從微觀的角度來看，供給的調(diào)控能力都大大加強(qiáng)。從宏觀層面來看，把地條鋼清除之后，通過環(huán)保等各種手段可以有效調(diào)節(jié)整個(gè)行業(yè)的供給，去年12月唐山重新加強(qiáng)環(huán)保、3月份之后邯鄲加強(qiáng)環(huán)保都是鋼價(jià)的重要支撐因素。而從微觀層面來看，企業(yè)也可以在虧損時(shí)檢修、通過減少?gòu)U鋼添加等手段變相減產(chǎn)等方式減少供給。

另外一方面，電爐產(chǎn)能替代地條鋼之后，使得鋼材行業(yè)成本曲線提高，電弧爐成本比長(zhǎng)流程高四五百，這使得一旦鋼材利潤(rùn)被壓縮，電弧爐利潤(rùn)將首先被壓縮。自去年11月之后鋼價(jià)大跌之后，電弧爐利潤(rùn)被壓縮至盈虧平衡線，使得電爐產(chǎn)能利用率大幅下降。

在鋼價(jià)大跌之后，由于長(zhǎng)流程鋼廠對(duì)產(chǎn)量的調(diào)控、以及短流程鋼廠產(chǎn)量的被動(dòng)減少，供給端首先對(duì)鋼價(jià)支撐，這成為本次N字形反彈階段的重要邏輯。但另外一方面，當(dāng)前長(zhǎng)流程利潤(rùn)接近500，短流程利潤(rùn)回升，那么，供應(yīng)的壓力將重新顯現(xiàn)，將對(duì)鋼價(jià)產(chǎn)生下行壓力。

因此，從供給角度來看，0-500將是鋼材利潤(rùn)的常態(tài)區(qū)間，前期的低利潤(rùn)使得鋼價(jià)反彈，但當(dāng)前長(zhǎng)流程鋼廠利潤(rùn)處于常態(tài)區(qū)間的上限，將帶來供給壓力，如果需求一旦下滑，那么N字下行就將開啟，這是我們判斷鋼價(jià)的重要邏輯依據(jù)，預(yù)計(jì)2019年鋼價(jià)將不斷在利潤(rùn)的上下限之間反復(fù)拉鋸，這將逐步成為新常態(tài) 。

2. 需求主導(dǎo)市場(chǎng)節(jié)奏

在鋼價(jià)被利潤(rùn)的上下限限定了之后，需求就將成為市場(chǎng)波動(dòng)的主導(dǎo)邏輯。我們之前畫了一個(gè)演示圖，判斷春季需求不會(huì)差，主要的邏輯就是春季還存在趕工余波，而基建投資將企穩(wěn)回升，從需求角度來看，鋼價(jià)價(jià)格將先走“N”字反彈。從宏觀數(shù)據(jù)和微觀調(diào)研來看，一季度地產(chǎn)確實(shí)存在趕工余波，而基建也確實(shí)相比往年更早啟動(dòng)，當(dāng)前的價(jià)格正在兌現(xiàn)這一邏輯。

但是再往后，原先的邏輯是否將持續(xù)？我們認(rèn)為需求的韌性將結(jié)束，鋼材的需求支撐將弱化，反彈之后，鋼價(jià)將進(jìn)入N字下行。

二、N字形將如何演繹？

去年11月鋼價(jià)大跌，盡管之前市場(chǎng)普遍的做空邏輯是基于宏觀看空邏輯，但事后驗(yàn)證來看此次大跌主要是受到供給的影響，需求韌性仍然存在。但是，到了當(dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，從各行業(yè)的趨勢(shì)來看，韌性了一年的需求可能終將面臨走弱的局面。

1. 建材需求關(guān)鍵邏輯：地產(chǎn)開工何時(shí)走弱？

我們之前判斷2019年春季需求不差，主要是地產(chǎn)存在趕工余波。為什么成為是余波呢，顧名思義，就是快結(jié)束了。從最新公布的1-2月份數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)開工數(shù)據(jù)已經(jīng)下滑至6%，而去年12月的累計(jì)增速是17%。從影響開工的主要因素來看，1-2月土地購(gòu)置面積累計(jì)同比增速是2009年以來的最大跌幅，而銷售面積的累計(jì)增速進(jìn)入了負(fù)增長(zhǎng)。從房地產(chǎn)開發(fā)行為來看，房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)完成了“開工”階段的趕工階段，正在進(jìn)入“施工”階段的趕工階段。

拿地下行、銷售下行、開工下行，各方面數(shù)據(jù)顯示，“開工” 的趕工余波即將結(jié)束，而“施工階段”的用鋼強(qiáng)度是大大低于開工階段的，建材需求的韌性終將結(jié)束。

2. 板材需求關(guān)鍵邏輯：出口、制造業(yè)、庫(kù)存周期

建材需求關(guān)鍵看地產(chǎn)新開工，板材需求的關(guān)鍵因素則是出口、制造業(yè)以及庫(kù)存周期。

因板材需求有很大一部分是終端產(chǎn)品的出口，出口對(duì)板材需求的影響非常大。出口則主要依賴于外需，而從海外經(jīng)濟(jì)來看，18年歐洲、日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)率先回落，當(dāng)前歐日制造業(yè)PMI已經(jīng)跌破了榮枯線，19年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在減稅效應(yīng)結(jié)束之后也面臨下滑，2019年全球經(jīng)濟(jì)將面臨共振下滑。即使沒有貿(mào)易摩擦，出口將繼續(xù)受到外部經(jīng)濟(jì)放緩的壓力下滑，近期海外經(jīng)濟(jì)下行速度加快，在中國(guó)的“趕出口”效應(yīng)結(jié)束之后，未來出口將面臨大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，并帶動(dòng)制造業(yè)投資下行。

相對(duì)建材，板材需求受到庫(kù)存周期的影響更大。從庫(kù)存周期來看，從去年11月開始全行業(yè)進(jìn)入了主動(dòng)去庫(kù)周期。從歷史周期來看，一輪主動(dòng)去庫(kù)至少8個(gè)月，最長(zhǎng)16個(gè)月，意味著至少到今年3季度，板材需求將持續(xù)受到主動(dòng)去庫(kù)的壓制。從各行業(yè)來看，當(dāng)前無論是空調(diào)、汽車、通用設(shè)備、金屬制品等和板材需求相關(guān)的行業(yè)庫(kù)存均處于較高的位置，未來要看到鋼材需求的底部，全行業(yè)庫(kù)存以及這些相關(guān)行業(yè)的庫(kù)存是否去化是重要參考。

從出口、制造業(yè)以及庫(kù)存周期的角度來看，未來板材需求不樂觀。當(dāng)前出口已經(jīng)開始明顯下行，板材類鋼材需求也將面臨下行。

3. 鋼價(jià)何時(shí)走弱的宏觀推演？

因此，從宏觀層面來看，我們認(rèn)為“趕工”余波將結(jié)束，新開工已經(jīng)開始走弱，建材需求韌性將結(jié)束；“趕出口”結(jié)束，出口將進(jìn)一步明顯下滑，將帶動(dòng)制造業(yè)投資回落，板材需求將走弱。

而由于當(dāng)前鋼材利潤(rùn)處于我們認(rèn)為常態(tài)區(qū)間0-500的上沿，供應(yīng)壓力維持，一旦需求走弱，鋼價(jià)壓力將顯現(xiàn)，我們認(rèn)為時(shí)間臨近。

4. 鋼價(jià)何時(shí)走弱的產(chǎn)業(yè)推演？

從產(chǎn)業(yè)角度來看，春節(jié)之后的需求確實(shí)得到了驗(yàn)證，我們從庫(kù)存推演來看，認(rèn)為3月底之前將保持較快的去化速度，現(xiàn)貨價(jià)格存在支撐。

但是，問題是當(dāng)前的需求強(qiáng)度是否能否維持。去年3月底需求爆發(fā)之后，螺紋鋼表觀消費(fèi)大于390萬(wàn)維持了四周，而今年提早了兩周突破400萬(wàn)。我們需要注意的是，去年是壓抑了整個(gè)冬季的需求在四月份爆發(fā)，而今年則是整個(gè)冬季都在趕工情況下需求的強(qiáng)弩之末。我們認(rèn)為這種需求強(qiáng)度大概率是難以長(zhǎng)期持續(xù)的，即使維持去年的需求強(qiáng)度保持四周，到四月初之后需求強(qiáng)度也可能降下來，庫(kù)存去化放緩，在地產(chǎn)開工下行對(duì)未來預(yù)期悲觀的背景下，資金則可能在盤面上“搶跑”，或者出現(xiàn)以往類似的情況，現(xiàn)貨階段性過山車，而期貨價(jià)格則原地等待。

因此，不管從宏觀還是從產(chǎn)業(yè)角度來看，需求趨于走弱的背景下，鋼價(jià)N字下行的腳步正在臨近。

5. 進(jìn)一步的演繹——何時(shí)再度反抗？

因?yàn)槲覀兪菍?duì)全年的展望，我們需要把更長(zhǎng)周期的市場(chǎng)邏輯進(jìn)行預(yù)判。假設(shè)鋼價(jià)再度下跌，那么下跌后何時(shí)再度反彈？再往后我們同樣關(guān)注宏觀和產(chǎn)業(yè)兩個(gè)邏輯：

從宏觀角度來看，持續(xù)的寬信用已經(jīng)見到成效，社融和M2見拐點(diǎn)，四季度之后經(jīng)濟(jì)可能見底，而資產(chǎn)價(jià)格往往提前反應(yīng)，若后期金融數(shù)據(jù)能夠持續(xù)反彈，則三季度之后將逐步交易經(jīng)濟(jì)見底邏輯，黑色期價(jià)可能提前反彈。

從產(chǎn)業(yè)角度來看，若冶煉環(huán)節(jié)再度壓至盈虧平衡區(qū)間，將面臨成本支撐，且70大慶前保安全以及環(huán)保也將對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈支撐，下跌之后，我們預(yù)計(jì)鋼價(jià)將再度反抗，進(jìn)入N字型的二次反彈。

三、原料對(duì)N字型節(jié)奏的影響？

剛才我們主要從成材角度分析，接下來我們從原料角度分析對(duì)黑色金屬整體節(jié)奏的影響。

1. 礦難改變平衡表 但實(shí)質(zhì)影響主要體現(xiàn)在下半年

首先我們看鐵礦，巴西礦難將影響接近3000萬(wàn)噸的供給，受礦難影響，2019年四大礦產(chǎn)量將出現(xiàn)近十年來首次下降。產(chǎn)量的缺口短期難以彌補(bǔ)，鐵礦石價(jià)格重心提高，全年運(yùn)行區(qū)間將從60-70美元主區(qū)間上升至70-85美元。

但從節(jié)奏上來看，我們認(rèn)為主要影響是在下半年，我們預(yù)計(jì)從6月份開始港口庫(kù)存將有明顯的去化趨勢(shì)。

2. 焦炭去產(chǎn)能的影響將主要在下半年顯現(xiàn)

其次我們來看焦炭，從全國(guó)范圍來看，預(yù)計(jì)2019年焦炭產(chǎn)能淘汰量在2000萬(wàn)噸左右，疊加山西新建產(chǎn)能投產(chǎn)1000萬(wàn)噸，去產(chǎn)能總量在1000萬(wàn)噸左右。但各地去產(chǎn)能、要求特別排放的時(shí)間基本上是在四季度，2019年的四季度，將是環(huán)保去產(chǎn)能的關(guān)鍵期。前兩季度，去產(chǎn)能對(duì)焦炭供給影響較小。從焦炭總庫(kù)存來看，短期基本面不佳。

3. 焦煤供給偏緊格局或?qū)⒅饾u緩解

前期國(guó)內(nèi)查超治理、進(jìn)口收緊使得焦煤供給緊張，使得矛盾的爆發(fā)。但未來兩年煤炭去產(chǎn)能壓力弱于2018年。另外，從焦煤產(chǎn)量的季節(jié)性規(guī)律來看， “兩會(huì)”以后，各地煤礦也將逐步復(fù)產(chǎn)，4-5月份之后焦煤供給偏緊的格局將有一定緩解。

4. 原料端對(duì)整體節(jié)奏的影響

因此，中短期來看，不管是鐵礦、焦炭還是焦煤，短期內(nèi)都不具備向上驅(qū)動(dòng)，鐵礦因預(yù)期較強(qiáng)，且鋼廠庫(kù)存低，預(yù)計(jì)將高位震蕩較長(zhǎng)時(shí)間，但焦炭基本面較差，已經(jīng)率先走弱，焦煤供應(yīng)偏緊格局將緩解，現(xiàn)貨價(jià)格將高位回落。從廢鋼來看，由于轉(zhuǎn)爐廢鋼添加比例大幅下降，季節(jié)性供應(yīng)緊張?jiān)诖汗?jié)后緩解，廢鋼價(jià)格明顯走軟，將壓低電爐鋼成本，帶動(dòng)整體鋼價(jià)下行。

但從中長(zhǎng)期來看，隨著鐵礦現(xiàn)貨市場(chǎng)矛盾的積累，年中之后鐵礦將面臨現(xiàn)貨矛盾的向上驅(qū)動(dòng)；從焦炭來看，由于環(huán)?？陲L(fēng)重新收緊，且去產(chǎn)能主要在四季度，若后期焦炭利潤(rùn)重新壓縮至盈虧平衡，則將重新具備向上驅(qū)動(dòng)題材。由于面臨70大慶，焦煤供給也可能重新收緊。

四、從宏觀到產(chǎn)業(yè)對(duì)N字形走勢(shì)的綜合判斷

因此，我們綜合宏觀和產(chǎn)業(yè)來看，從中短期（3個(gè)月周期）來看，需求韌性將結(jié)束，原料端面臨成本下移，N字下行階段將開啟。

但從中長(zhǎng)期（3-6個(gè)月）來看我們并不很悲觀，從宏觀面來看，若金融數(shù)據(jù)連續(xù)好轉(zhuǎn)，則到年中對(duì)經(jīng)濟(jì)在年底見底的預(yù)期將比較強(qiáng)烈，本次主動(dòng)去庫(kù)將面臨尾聲，宏觀環(huán)境將好轉(zhuǎn)；從產(chǎn)業(yè)角度來看，原料端鐵礦、焦煤面臨供給支撐，冶煉端品種鋼材、焦炭利潤(rùn)被壓縮后受到成本支撐，屆時(shí)黑色金屬的宏觀、成材、原料、成本端各方面將重新具備共振上行驅(qū)動(dòng)，可能面臨N字型的二次反彈。

我們以上判斷的幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)因素，第一是環(huán)保超預(yù)期，這可能是短期內(nèi)進(jìn)一步上行的風(fēng)險(xiǎn)；第二是巴西礦難事件進(jìn)一步發(fā)酵，這也是短期內(nèi)進(jìn)一步上行風(fēng)險(xiǎn)，但更可能的是壓縮鋼材利潤(rùn)；超預(yù)期大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)是地產(chǎn)、出口的超預(yù)期下滑。