一、分析框架：供需出發(fā)，重視短期產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)

鈷處在新能源產(chǎn)業(yè)鏈的最上端，除電池（消費(fèi)電子和動(dòng)力）需求外，其余應(yīng)用為傳統(tǒng)制造、化工等領(lǐng)域，而我們認(rèn)為動(dòng)力電池領(lǐng)域的需求有望成為中長(zhǎng)期下游消費(fèi)的主要驅(qū)動(dòng)力。

在分析框架方面，我們中長(zhǎng)期主要關(guān)注行業(yè)的供需格局變化，以及成本曲線對(duì)價(jià)格的支撐；短期關(guān)注市場(chǎng)預(yù)期和情緒面的變化，產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫存或去庫存行為也會(huì)對(duì)短期價(jià)格造成較強(qiáng)的影響。

作為兼具傳統(tǒng)周期性和成長(zhǎng)性的小金屬品種，我們認(rèn)為基本面決定了鈷行業(yè)19年處于供需過剩帶來的景氣下行階段，但新能源領(lǐng)域的持續(xù)增長(zhǎng)預(yù)期使得鈷仍然具備長(zhǎng)期關(guān)注的價(jià)值。我們認(rèn)為當(dāng)前需要關(guān)注價(jià)格下跌對(duì)于行業(yè)供應(yīng)等層面的反向作用，以及產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)格局的再分配。

二、19年行業(yè)過剩已成定局，但邊際改善有望提前出現(xiàn)

1、供給：價(jià)跌或影響剛果金礦產(chǎn)供應(yīng)，關(guān)注大型礦山擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度

鈷在全球的分布較為不平衡，供應(yīng)在地域和企業(yè)方面均具有較高的集中度，全球主要礦產(chǎn)地剛果（金）的供應(yīng)主要由大型礦企所擁有的礦山和地表手采礦構(gòu)成，礦企以嘉能可、洛陽鉬業(yè)為主，手采礦近年來主要由國(guó)內(nèi)企業(yè)購買。

據(jù)嘉能可年報(bào)，2018年嘉能可鈷產(chǎn)量同比增長(zhǎng)54％至4.2萬噸，其中Mutanda產(chǎn)量2.73萬噸，同比增加3400噸。主要增量為Kantanga礦山，產(chǎn)量約1.1萬噸；公司19年鈷產(chǎn)量指引5.7萬噸，較18年增長(zhǎng)35.7%。

我們認(rèn)為，作為全球鈷供應(yīng)的龍頭企業(yè)，嘉能可的鈷產(chǎn)量變數(shù)是整體供需格局未來演變的關(guān)鍵變化點(diǎn)。2018年11月，KANTANGA礦山所在公司宣稱由于鈾含量超標(biāo)，將暫停鈷產(chǎn)品銷售至19年三季度，在系統(tǒng)改造之前仍正常生產(chǎn)。我們認(rèn)為，除鈾系統(tǒng)的增設(shè)雖然不影響生產(chǎn)行為，只是減少了短期銷量，但仍將對(duì)鈷的供應(yīng)產(chǎn)生擾動(dòng)：一方面，KANTANGA礦山擴(kuò)至3萬金屬鈷的二期工程可能會(huì)受影響延后，我們預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能要到正常銷售后釋放；另一方面，嘉能可也可以通過對(duì)19-20年銷售節(jié)奏的調(diào)節(jié)來影響市場(chǎng)，對(duì)供應(yīng)造成不確定性。

據(jù)SMM的報(bào)道，19年2月嘉能可正在剛果金Mutanda銅鈷礦裁員，計(jì)劃削減成本；同時(shí)該公司正在考慮計(jì)劃停止在Mutanda開采氧化鈷礦，并投資開發(fā)從硫化礦中提取鈷的新方法。我們認(rèn)為，鈷價(jià)下跌的趨勢(shì)下，此前嘉能可宣布KANTANGA的銷售暫停，對(duì)市場(chǎng)供應(yīng)節(jié)奏形成一定影響；后續(xù)不排除暫?；驕p少M(fèi)utanda產(chǎn)出并進(jìn)行技改的可能性。

2、需求：新能源汽車是未來增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力

據(jù)我們測(cè)算，2018年全球三元?jiǎng)恿﹄姵叵M(fèi)用鈷達(dá)到2萬噸左右，占鈷的總消費(fèi)比例約16%；若長(zhǎng)期811&NCA取代523成為主流型號(hào)，由于分子式中鈷的占比下降，單位KWH用鈷數(shù)量也下降；在此背景下，我們預(yù)計(jì)2025年動(dòng)力電池用鈷量占比有望達(dá)到45%左右，對(duì)應(yīng)動(dòng)力三元領(lǐng)域鈷的需求約為11.06萬噸。

傳統(tǒng)領(lǐng)域方面，鈷的主要應(yīng)用為消費(fèi)電子電池和合金等領(lǐng)域。其中，硬質(zhì)合金和高溫合金主要用于航空航天、軍工材料等行業(yè)，受益軍工訂單增長(zhǎng)和技術(shù)水平提升，我們預(yù)計(jì)該領(lǐng)域的需求19-21年有望持續(xù)增長(zhǎng)；消費(fèi)電子（3C）方面，短期受到手機(jī)、平板電腦等產(chǎn)品出貨量增速下滑的影響，需求端有所疲弱，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期若雙電池和高能量密度的趨勢(shì)延續(xù)，消費(fèi)有望回暖。

具體來看國(guó)內(nèi)的3C消費(fèi)端，我們發(fā)現(xiàn)18年國(guó)內(nèi)鈷酸鋰的季度出貨量仍然保持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，NCM等三元電池材料則同步于新能源汽車下游景氣度保持了較高的增速。此外，我們認(rèn)為在3C電池需求中占比較高的手機(jī)行業(yè)，正經(jīng)歷電池能量密度增長(zhǎng)的過程，我們認(rèn)為手機(jī)電池容量的提升有望利好3C領(lǐng)域鈷的消費(fèi)增長(zhǎng)。

3、供需：2019年行業(yè)可能出現(xiàn)邊際上的改善 

2016-2017年鈷價(jià)的快速和大幅上漲，刺激了礦產(chǎn)和回收投資的加速，導(dǎo)致2018-2020年規(guī)模礦山和回收產(chǎn)出形成了較高的增長(zhǎng)預(yù)期，但是2018年下半年起鈷價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，一定程度上對(duì)礦山項(xiàng)目的投產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)行為形成了阻礙。 需求端，我們預(yù)計(jì)新能源汽車?yán)^續(xù)維持高增長(zhǎng)，5G技術(shù)有望于2019年后開始商用，3C電池也有希望通過手機(jī)容量的提升來有效沖抵手機(jī)等商品消費(fèi)的下滑。我們認(rèn)為嘉能可存在針對(duì)KANTANGA和Mutanda銷售或生產(chǎn)的主動(dòng)調(diào)整的可能性，在樂觀假設(shè)下鈷的供需格局大概率從2019年開始改善。

由于嘉能可旗下礦山產(chǎn)量對(duì)鈷的供應(yīng)有著較大影響，我們?cè)趲追N不同的情境下進(jìn)行鈷行業(yè)的供需平衡測(cè)算，情境的假設(shè)如表格所示。

在不同情境下，我們測(cè)算的中長(zhǎng)期鈷行業(yè)格局有所差別。按照中性假設(shè)下，我們認(rèn)為2018-2021年鈷的供需格局將呈現(xiàn)過剩狀態(tài)，價(jià)格面臨進(jìn)一步的下行壓力；2025年前若新能源行業(yè)景氣度持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)供需有望重新轉(zhuǎn)向供不應(yīng)求狀態(tài)。

4、成本：多個(gè)角度論證，價(jià)格或已接近成本支撐

核心結(jié)論：我們用不同方法測(cè)算得到，金屬鈷的底部?jī)r(jià)格中樞約為含稅18-22萬/噸，對(duì)應(yīng)MB約10.3-12.6$/lb。

方法一：考慮歷史上MB價(jià)格底部，結(jié)合通脹估算 

根據(jù)USGS歷史數(shù)據(jù)，2012-2013年間因?yàn)殁拑r(jià)持續(xù)下跌，剛果金產(chǎn)量水平較11年出現(xiàn)下滑，在12年底價(jià)格達(dá)到歷史低點(diǎn)約11美元/磅，我們認(rèn)為該價(jià)格水平是剛果金部分礦山和手抓礦選擇開工的關(guān)鍵價(jià)格中樞。我們根據(jù)13-18年剛果金購買力和美元通脹水平，結(jié)合美元/剛果法郎匯率，得到2012年的$11/lb對(duì)應(yīng)2018年人民幣含稅價(jià)約為18萬元/噸。 

方法二：成本=礦山投資攤銷+礦山運(yùn)營(yíng)成本+加工成本+稅費(fèi) 

我們根據(jù)華友鈷業(yè)公告，整理了剛果金PE527銅鈷礦山以折舊周期10年計(jì)算的完全生產(chǎn)成本，公告顯示約為22萬元/噸，對(duì)應(yīng)MB約為12.6$/lb。若折舊周期延伸至20年，則最終電鈷產(chǎn)品的含稅生產(chǎn)成本約為19萬元/噸。

三、縱觀上下游格局，重視產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的變化

1、縱向?qū)Ρ?，電池各環(huán)節(jié)盈利走勢(shì)分化

我們結(jié)合各個(gè)環(huán)節(jié)的價(jià)格數(shù)據(jù)，測(cè)算了電池整包、三元正極材料和三元前驅(qū)體各個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)品與原材料價(jià)格差值，來模擬其理論盈利水平的變化；我們發(fā)現(xiàn)動(dòng)力電池整包盈利空間持續(xù)走低，而NCM正極材料和前驅(qū)體則呈現(xiàn)波動(dòng)走勢(shì)，19年初處于16年以來偏高水平。

18年下半年后，在鈷鋰等原料價(jià)格下跌的影響下，電池下游產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低。我們認(rèn)為前驅(qū)體和正極材料作為電池產(chǎn)業(yè)鏈核心材料，在鈷價(jià)下跌有望接近底部的假設(shè)下，其價(jià)格亦有望止跌，屆時(shí)具備技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有望享受技術(shù)附加值提升以及原料成本中樞下移帶來的紅利。 

2、電池技術(shù)路徑升級(jí)有望帶來成本下降

平價(jià)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)：建立在成本下降和技術(shù)進(jìn)步的雙重基礎(chǔ)上 

根據(jù)韓國(guó)研究機(jī)構(gòu)SNE Research的預(yù)測(cè)，“油電平價(jià)”對(duì)于電池包的成本要求將達(dá)到 100美元/KWh左右(以60KWh的電池包為例)；假設(shè)油價(jià)74美分/升（折合5.8元/升），燃油車每升汽油可以開 13.5km，每年行駛里程假設(shè)為16000km，以五年的時(shí)間計(jì)算，則一輛60kWh 的純電動(dòng)汽車的電池包成本大約為102美元/KWh。我們認(rèn)為要達(dá)到此目標(biāo)，需要具備原料價(jià)格下降和電池技術(shù)升級(jí)的雙重條件。

電池技術(shù)路徑升級(jí)有 望帶來成本下降

我們認(rèn)為，在鈷價(jià)下跌空間有限的假設(shè)下，電池行業(yè)由原材料下跌帶來的成本下跌漸入尾聲；技術(shù)路徑方面，我們認(rèn)為固態(tài)電池甚至鋰空氣電池是目前可以預(yù)期到的更新技術(shù)形態(tài)，能量密度的提升將成為未來發(fā)展的重要目標(biāo)。 據(jù)高工鋰電，至19年2月三元電池中的523、622和NCA型號(hào)的能量密度約為150-160wh/kg， Pack價(jià)格約為1.1-1.2元/wh；我們認(rèn)為通過提高單位容量或電壓的技術(shù)路徑在未來可以使單位能量密度得到提升，從而帶來成本端的進(jìn)一步下降。

四、企業(yè)的未來：與強(qiáng)者為伍，2019-2025正極材料大擴(kuò)張周期

1、生存和發(fā)展必須與強(qiáng)者為伍 

電池產(chǎn)業(yè)逐漸完成頭部聚合 

我們認(rèn)為，未來電池的擴(kuò)產(chǎn)主要集中于少數(shù)頭部企業(yè)，并且上下游的深度綁定也已經(jīng)形成，以較高的技術(shù)升級(jí)和認(rèn)證壁壘形成“護(hù)城河”。 具體來看，以CATL為代表的電池企業(yè)龍頭已經(jīng)形成了研發(fā)、生產(chǎn)和供給的較強(qiáng)壁壘，電池是電動(dòng)汽車的關(guān)鍵之一，車企為了尋求高質(zhì)量電池的穩(wěn)定供給，尋求股權(quán)合作或自主建立電池企業(yè)。而電池企業(yè)為了保證自己產(chǎn)品在技術(shù)上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也在積極與下游客戶尋求參股、合資等模式的深度合作。 截至2019年初，我們認(rèn)為電池產(chǎn)業(yè)正在形成類似于互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)特征，頭部企業(yè)主導(dǎo)市場(chǎng)，并逐漸形成高產(chǎn)能利用率、技術(shù)主導(dǎo)等盈利模式。 

正極材料和前驅(qū)體集中度有望進(jìn)一步提升  

我們認(rèn)為電池行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了強(qiáng)者恒強(qiáng)的階段，據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)前兩大企業(yè)的市占率至2018年已經(jīng)超過了50%，行業(yè)CR5接近80%；海外市場(chǎng)也基本集中于日韓幾家大型企業(yè)。電池上游關(guān)鍵材料，包括正極材料和前驅(qū)體企業(yè)也正在歷經(jīng)電池曾經(jīng)集中度提升的進(jìn)程。

2、2019-2025電池和正極材料的大擴(kuò)張周期－龍頭的量增紅利

根據(jù)當(dāng)前電池和動(dòng)力三元前十大企業(yè)的產(chǎn)能情況，我們發(fā)現(xiàn)中游產(chǎn)能距離測(cè)算的2025年需求還有較大的擴(kuò)產(chǎn)空間。在中游材料擴(kuò)張階段，我們認(rèn)為不能只看短線的供需，中游企業(yè)為順利擴(kuò)產(chǎn)需要保證規(guī)模生產(chǎn)的原料穩(wěn)定供給，一定程度上利好上游原料的需求。 

3、關(guān)注電池材料企業(yè)的二次成長(zhǎng)

目前大型的正極材料企業(yè)中，部分為上市公司或有上市公司參股，未來具備融資優(yōu)勢(shì)，并且下游客戶為龍頭電池企業(yè)。我們認(rèn)為隨著動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)將更加明顯，對(duì)鈷鹽、三元前驅(qū)體和正極材料生產(chǎn)商而言，深化與原料端和下游電池端的合作將成為企業(yè)二次成長(zhǎng)的有效途徑。

4、鈷企盈利模式：告別高利潤(rùn)時(shí)代，迎來周期底部 

內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)差修復(fù)，企業(yè)盈利水平觸底中 

海外的鈷礦資源由于大半集中于非洲剛果金地區(qū)，大部分礦權(quán)為海外生產(chǎn)商把控，長(zhǎng)期以來國(guó)內(nèi)加工企業(yè)只能參照海外MB報(bào)價(jià)，對(duì)價(jià)格的掌控能力較為欠缺。因此若國(guó)內(nèi)電解鈷價(jià)格低海外MB較多，則國(guó)內(nèi)企業(yè)將面臨較大的虧損壓力。

2018H2后鈷價(jià)格逐漸走低，且外高內(nèi)低，雙重侵蝕企業(yè)利潤(rùn)；我們認(rèn)為隨著鈷價(jià)進(jìn)入底部區(qū)域和內(nèi)外價(jià)差恢復(fù)正常，2019Q1很可能是鈷產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)底部區(qū)域。據(jù)我們測(cè)算，18年中后內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大，至19年初隨著MB鈷價(jià)下跌，價(jià)差出現(xiàn)修復(fù)；我們認(rèn)為海內(nèi)外市場(chǎng)的平衡或?qū)椭袌?chǎng)加快自我調(diào)節(jié)，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)鈷鹽生產(chǎn)商的采購意愿。

未來“礦＋前驅(qū)體＋正極”企業(yè)將更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 

我們認(rèn)為，前驅(qū)體和正極材料的原料保障仍將是2019-2021年企業(yè)能否持續(xù)規(guī)模生產(chǎn)的關(guān)鍵要素。根據(jù)我們對(duì)新能源汽車行業(yè)的預(yù)測(cè)，2025年三元?jiǎng)恿﹄姵貙?duì)鈷的需求將出現(xiàn)較快增長(zhǎng)，同時(shí)動(dòng)力電池平價(jià)化的推進(jìn)還有望助力需求的增速。

我們認(rèn)為2017年后前驅(qū)體和正極材料步入產(chǎn)能的高速擴(kuò)張期，并且在18年下半年后原料下跌的情景下，可以享受技術(shù)紅利帶來的單體高利潤(rùn)。 

綜上所述，我們認(rèn)為當(dāng)前鈷企業(yè)的最優(yōu)模式是“礦＋前驅(qū)體＋三元”，一方面能夠平滑礦的供需影響保證盈利的穩(wěn)定性，享受量增和技術(shù)紅利；同時(shí)能夠加深與下游龍頭企業(yè)的合作，保持市場(chǎng)份額的穩(wěn)定。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

礦山供應(yīng)釋放超預(yù)期

若剛果金等地區(qū)鈷礦山項(xiàng)目進(jìn)度超預(yù)期，手采礦產(chǎn)量釋放超預(yù)期，則鈷上游供應(yīng)量將超預(yù)期釋放，可能導(dǎo)致過剩量增加，價(jià)格下跌

下游需求不及預(yù)期

若補(bǔ)貼退坡等政策因素導(dǎo)致下游新能源汽車需求不及預(yù)期，則動(dòng)力電池材料的訂單可能不及預(yù)期；或手機(jī)筆記本等需求低預(yù)期，可能導(dǎo)致供需出現(xiàn)過剩，價(jià)格可能出現(xiàn)下跌。

庫存水平或負(fù)面產(chǎn)業(yè)政策等超預(yù)期

若社會(huì)庫存水平超預(yù)期，或短期出現(xiàn)負(fù)面政策等因素，以及全球貿(mào)易摩擦加劇，導(dǎo)致進(jìn)出口受阻，可能導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)。