核心觀點   

1.榆林煤礦停復產(chǎn)事件之回顧：榆林地區(qū)原煤產(chǎn)量占全國13%左右，對煤炭供給十分重要。因此，自節(jié)前“1.12神木百吉李家溝重大事故”以來，市場的關(guān)注核心始終在于“榆林地區(qū)煤礦停復產(chǎn)狀況如何？”，前后共經(jīng)歷了“供給大幅減產(chǎn)，但節(jié)后將陸續(xù)復產(chǎn)供給進一步減產(chǎn)，且短期無法復產(chǎn)，‘兩會’后煤礦復產(chǎn)、供給邊際改善、步入淡季”三個過程。就目前來看，市場依舊在交易煤礦復產(chǎn)所帶來的供給邊際改善，以及三四月份傳統(tǒng)淡季的邏輯。

2.復產(chǎn)遲緩導致的產(chǎn)能減少估算：第一批被列入重大隱患煤企公示于2019/2/14，其中2120萬噸于3月13日申請復產(chǎn)，期間耗時1個月，其余4560萬噸產(chǎn)能仍未申請復產(chǎn)。再進一步考慮到申請復產(chǎn)后，仍需兩層驗收簽字方可生產(chǎn)，因此估計剩余“重大隱患”煤企復產(chǎn)總耗時至少在1個月以上。即4-5月內(nèi)，被列入重大隱患的9165萬噸中，仍有7045萬噸產(chǎn)能面臨等待復產(chǎn)或復產(chǎn)困難的情況。

3.超產(chǎn)整治導致的產(chǎn)量減少估算：綜合來看，在其他地區(qū)煤礦并未出現(xiàn)更進一步超產(chǎn)的情況下，后續(xù)全國原煤可能面臨3%~6%左右的減量。具體來說：1）被列入“重大隱患”部分煤礦共涉及7045萬噸產(chǎn)能，考慮到超產(chǎn)情況，可推算出原煤在四五月內(nèi)可能面臨著1.08億噸產(chǎn)量的年化損失量；2）對于已批復生產(chǎn)的煤礦來說，若完全不能超產(chǎn)，則最大年化減量在8600萬噸左右；3）信息最為不透明的“明盤”部分，市場上流傳著2000萬噸和1.3億噸兩個口徑，結(jié)合陜西省和榆林市超產(chǎn)產(chǎn)量的測算情況來看，我們更傾向于2000萬噸/年的量。

4.澳煤通關(guān)受阻，進口煤持平穩(wěn)預期：一則去年提出的“平控”政策仍在持續(xù)，二則年初開始的延長澳煤通關(guān)舉措也還在進行。進一步考慮到澳煤進口占我國動力煤進口6成左右，我們認為四五月進口煤難現(xiàn)大幅放量，但同時也不持有大幅減量預期，因為近期我們觀察到印尼煤炭發(fā)貨十分積極。

5.何時啟動采購需求是煤價能否上漲的核心：多方數(shù)據(jù)均印證終端需求良好的觀點。雖然后續(xù)兩湖一江地區(qū)電廠將迎來耗時30-40天左右的常規(guī)檢修，但結(jié)合歷史數(shù)據(jù)以及當前的庫存、日耗結(jié)構(gòu)來看，檢修影響有限。同時后續(xù)電廠、水泥廠等補庫需求傾向于釋放，而非放緩采購。故我們認為當前動力煤基本面支持價格向上的概率更大，但何時啟動、空間多大，關(guān)鍵看后續(xù)重點電廠、水泥廠、化工廠等終端的需求表現(xiàn)。

6.風險點：1）復產(chǎn)超預期；2）需求不及預期；3）進口超預期

 一、榆林煤礦停復產(chǎn)事件之回顧 

在開始回顧本輪榆林煤礦停復產(chǎn)事件之前，我們先了解幾個數(shù)據(jù)：

1，2018年全國產(chǎn)出了35.46億噸原煤，其中陜西省貢獻6.23億噸、榆林市貢獻了4.56億噸。

2，陜西省內(nèi)共有五大煤田，其中陜北侏羅紀煤田資源量占全省53.5%，主產(chǎn)煤種為特低灰、特低硫、中高發(fā)熱量的優(yōu)質(zhì)動力煤，榆林市正坐落于陜北侏羅紀煤田之內(nèi)。

換句話說，榆林地區(qū)對煤炭行業(yè)的重要程度可類比唐山之于鋼材、山西之于焦炭。因此，自節(jié)前“1.12神木百吉李家溝重大事故”以來，市場的關(guān)注核心始終在于“榆林地區(qū)煤礦停復產(chǎn)狀況如何？”這一問題之上。（關(guān)注大宗內(nèi)參，不錯過每篇精彩研報！）

基于這一直觀認識，我們再來簡單梳理本次榆林地區(qū)煤礦停復產(chǎn)的過程：

簡單來說，19年1月份以來，市場交易邏輯先后經(jīng)歷了“供給大幅減產(chǎn)，但節(jié)后將陸續(xù)復產(chǎn)--供給進一步減產(chǎn)，且短期無法復產(chǎn)--‘兩會’后煤礦復產(chǎn)、供給邊際改善、步入淡季”三個過程。就目前來看，市場依舊在交易煤礦復產(chǎn)所帶來的供給邊際改善，以及三四月份傳統(tǒng)淡季的邏輯，但我們認為這一復產(chǎn)預期存在一定偏差。

 二、榆林地區(qū)復產(chǎn)后煤炭減量的探尋 

為什么我們會認為市場存在預期差呢？邏輯的核心點就在于煤礦復產(chǎn)速度以及表外產(chǎn)量兩處。

2.1、榆林市對于煤礦不規(guī)范生產(chǎn)的整治的決心大，力度強

在進一步分析之前，我們先梳理一下榆林市出臺的《榆林市能源局關(guān)于做好煤礦復工復產(chǎn)工作的通知》，以及近期批復及列入掛牌督察名單的企業(yè)名單情況。

通過對上述文件的梳理，我們發(fā)現(xiàn)，一則榆林市地方政府對于規(guī)范煤礦生產(chǎn)十分重視，復工復產(chǎn)要求明顯嚴于國家標準；二則各環(huán)節(jié)均落實“誰簽字誰負責”，高度強調(diào)追責到人的做法，盡量降低人為因素的干擾；三則煤礦復工復產(chǎn)需經(jīng)歷“自查-書面申請-市縣兩級安監(jiān)部門現(xiàn)場驗收-市縣兩級安監(jiān)部門領(lǐng)導及同級人民政府主要領(lǐng)導簽字”四個階段，耗時漫長。

于此同時，榆林市政府于2019年2月21日再次發(fā)布通告，要求“炮采煤礦、邊角煤殘采煤礦、年產(chǎn)45萬噸以下煤礦（共720萬噸，占榆林地區(qū)2.33%）、違規(guī)承包（托管）煤礦、超層越界開采煤礦”五類重點煤礦全部停工停產(chǎn)?？梢姰?shù)卣畬Υ舜握氖窍露Q心，力圖作出一番成績的。

進一步，為了更好的說明近期復產(chǎn)的相關(guān)細節(jié)情況，我們歸總了自2019年2月13日以來，榆林市政府先后批復的三批復產(chǎn)及列入重大隱患需掛牌督辦煤企名單。

從中可以看到，一則復產(chǎn)煤礦中多數(shù)為國有礦，而需督辦的煤企多為民營礦；二則督辦企業(yè)中“違規(guī)承包、非防爆車入井、生產(chǎn)不規(guī)范為主要隱患因素”，同時第三批名單中還有不少企業(yè)涉及“超產(chǎn)、越層越界開采”；三則第三批批復清單中方有部分為“第一批列入重大隱患”煤企。此三點特征，一方面應證了前述政府意愿，嚴抓生產(chǎn)不規(guī)范問題，尤其重視相關(guān)投入不足的民營礦井；另一方面也體現(xiàn)了復產(chǎn)步調(diào)之緩慢。

2.2、復產(chǎn)步調(diào)緩慢，四五月內(nèi)仍有7045萬噸產(chǎn)能等待復產(chǎn)

對于復產(chǎn)所需時長的預估，我們主要參考第一批被列入重大隱患煤企的情況。這一批共涉及6680萬噸產(chǎn)能，公示于2019年2月14日，其中2120萬噸于3月13日申請復產(chǎn)，期間耗時1個月，其余4560萬噸產(chǎn)能仍未申請復產(chǎn)。再進一步考慮到申請復產(chǎn)后，仍需兩層驗收簽字，我們估計剩余“重大隱患”煤企復產(chǎn)總耗時至少在1個月以上，即4-5月內(nèi)，仍有7045萬噸產(chǎn)能仍面臨等待復產(chǎn)或復產(chǎn)困難的情況。

2.3、煤礦超產(chǎn)嚴重，表外產(chǎn)能的存在擴大產(chǎn)量損失

1）陜西省內(nèi)煤礦超產(chǎn)嚴重，榆林貢獻大頭

2018年陜西省原煤產(chǎn)量為62324.5萬噸，但在冊生產(chǎn)產(chǎn)能為40529萬噸，即便考慮上聯(lián)合試運行的9360萬噸產(chǎn)能，也有1.2億噸的超產(chǎn)量，位列全國之首。據(jù)了解，民營礦超產(chǎn)情況要遠勝于國營礦。假設(shè)民營礦超產(chǎn)80%、國營礦超產(chǎn)20%的比例，測算結(jié)果與實際產(chǎn)量差距在5%以內(nèi)，故我們后續(xù)延續(xù)此超產(chǎn)比例進行計算。

2）估算表外產(chǎn)能損失，預計榆林地區(qū)原煤面臨年化1-2億噸左右的減量

對于榆林地區(qū)表外產(chǎn)量的損失估算，我們主要從三個方面來進行。首先，前文所測算的“重大隱患”部分煤礦共涉及7045萬噸產(chǎn)能，減量確定性較高，進一步考慮到超產(chǎn)情況，可推算出原煤在四五月內(nèi)可能面臨著1.08億噸的年化損失量。

其次，對于已批復生產(chǎn)的煤礦來說，后續(xù)超產(chǎn)與否、超產(chǎn)程度多大，均不好評估，但我們可以通過考慮極端情況來進行一個范圍的測算，即已批復生產(chǎn)煤礦可超產(chǎn)且回歸歷史產(chǎn)量水平，以及已批復生產(chǎn)煤礦不可超產(chǎn)兩種情況。估算下來，此部分超產(chǎn)產(chǎn)量在8600萬噸左右。故已批復生產(chǎn)煤礦部分的減量在0-8600萬噸左右。

最后，就是信息最為不透明的“明盤”部分。“明盤”不是正規(guī)露天礦，是以滅火等災害治理為由，剝采淺層煤。根據(jù)3月6日的文件顯示，后續(xù)神木、府谷地區(qū)所有“明盤”均將退出。同時據(jù)了解，因為上層領(lǐng)導指示，在去年12月的時候，基本就全停了。這一部分的量，市場上流傳著2000萬噸和1.3億噸兩個口徑。結(jié)合陜西省和榆林市超產(chǎn)產(chǎn)量的測算情況來看，我們更傾向于2000萬噸的量。

至此，我們基本完成榆林地區(qū)停復產(chǎn)對于四五月原煤供給端的沖擊估算。綜合來看，在其他地區(qū)煤礦并未出現(xiàn)更進一步的超產(chǎn)下，后續(xù)全國原煤可能面臨3%~6%左右的減量。

 三，四五月動力煤價格核心在于終端需求采購 

雖然明確了國內(nèi)原煤供給將面臨3%~6%左右的減量，但動力煤價格是否一定上漲，則需要考慮四五月進口量能否放量以彌補這一缺口以及國內(nèi)需求能否提供驅(qū)動這兩個問題。

對于進口來說，一則去年提出的“平控”政策仍在持續(xù)，二則年初開始的延長澳煤通關(guān)舉措也還在進行，近期雖有好轉(zhuǎn)，但對于恢復時點的預期是在年中。進一步考慮到澳煤進口占我國動力煤進口6成左右，我們認為四五月進口煤難現(xiàn)大幅放量，同時也不持有大幅減量預期，因為近期我們觀察到印尼煤炭發(fā)貨十分積極。

既然無法形成“進口彌補國內(nèi)減產(chǎn)”的預期，那動力煤價格的核心就落在了需求端。從目前了解到的情況來看，終端需求良好，重點電日耗位于同期歷史高位、庫存相對偏低。并且結(jié)合水泥開工、螺紋去庫等高頻數(shù)據(jù)來看，也印證這一觀點。雖然后續(xù)兩湖一江地區(qū)電廠將迎來常規(guī)檢修，據(jù)了解，耗時30-40天左右，但結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，以及當前的庫存、日耗結(jié)構(gòu)來看，檢修影響有限，后續(xù)重點電廠、水泥廠等補庫需求傾向于釋放，而非放緩采購。

故綜合來看，我們認為當前動力煤基本面支持價格向上的概率更大，但何時啟動、空間多大，關(guān)鍵看后續(xù)內(nèi)地電廠、水泥廠、化工廠等終端需求的表現(xiàn)。同時需關(guān)注復產(chǎn)、進口、需求等方面超預期所帶來的壓力。