2019/03/18-2019/03/21，我們參與了隆眾組織的山東瀝青走訪活動，四家煉廠和一家貿(mào)易商，就目前瀝青市場關(guān)注的熱點(diǎn)問題實(shí)地走訪調(diào)研，原料充足、利潤較差、社會庫存高位得到驗(yàn)證：

1.利潤端：馬瑞原油貼水漲幅較大，成本推漲幅度較大，成品油需求較差，《全省成品油“禁產(chǎn)、禁售、禁購、禁用”清單的通告》明確規(guī)定了23項(xiàng)成品油生產(chǎn)、銷售、購買、使用環(huán)節(jié)中的中的禁止性行為，規(guī)模大的煉廠對外都是國六車柴報價，市場非標(biāo)柴油資源大減，部分抑制了工地用油需求，成品油拖累煉廠利潤，瀝青反而成為帶動利潤的主要產(chǎn)品，除非成品油、瀝青大幅推漲，否則煉廠開工上提幅度有限。

2.原料端：煉廠反映目前原料充足，1-2月到港馬瑞原油高位，但當(dāng)時煉廠開工低位，部分煉廠仍有原料庫存儲備。

3.銷售端：煉廠目前銷售模式20天期限全款為主，對貿(mào)易商來說資金壓力偏大，瀝青回款要考慮終端資金到位情況，“錢緊”常態(tài)下去年囤貨搏行情貿(mào)易商較少，囤貨的更多是有終端需求的買方（高基差使得期現(xiàn)貿(mào)易商很少，社會庫存高更多是代表終端，這部分庫存并非社會流通庫存）。3月底冬儲合同結(jié)束，各煉廠庫存有望進(jìn)一步去化。

根據(jù)調(diào)研我們的結(jié)論是：馬瑞貼水上漲（3-4月馬瑞到港同比與去年持平，煉廠不缺原料，近年貼水上漲與國內(nèi)馬瑞到港并非負(fù)相關(guān)，而與全球重油資源收緊有關(guān)，重油惜售帶來貼水上漲概率較大，4月貼水有一定概率下調(diào)但幅度有限），成品油疲弱拖累瀝青煉廠綜合加工利潤，原料供應(yīng)相對充足背景下煉廠開工低位；基差較強(qiáng)，貿(mào)易商囤貨行為減少（社會庫存高位反映反映終端需求，煉廠庫存低位社會可流通資源少）；展望下一季度，原油端OPEC減產(chǎn)疊加美國制裁伊朗、委內(nèi)瑞拉，油市相對緊張，目前瀝青價格主要反映了成本端上移，需求還未大范圍啟動，我們傾向認(rèn)為下一季度仍維持供應(yīng)收縮需求釋放的局面，瀝青基本面謹(jǐn)慎偏強(qiáng)。

風(fēng)險提示：下行風(fēng)險：原油大幅下跌，需要警惕4.28日美國對委制裁生效后市場如何反映，償債義務(wù)是否會促使中國成為委內(nèi)馬瑞原油唯一出口地。

一、馬瑞貼水上漲瀝青成本支撐明顯

四家煉廠普遍反映貼水上漲侵蝕了煉廠利潤，煉廠不得不降低負(fù)荷或者由其他煉廠代加工的形式維持開工，對中燃油“任性上調(diào)貼水”表示抗議。但是這幾家煉廠都有一定的馬瑞庫存，1-2月煉廠開工低位，國內(nèi)馬瑞原油到港季節(jié)性高位，其實(shí)原料是不缺的，主要是成品油、瀝青價格疲弱侵蝕了煉廠利潤，此外2018年5月1日，《增值稅納稅申報比對管理操作規(guī)程》正式執(zhí)行規(guī)范了成品油票據(jù)市場，有效打擊了偷稅漏稅行為，部分煉廠利潤進(jìn)一步下滑，為保證現(xiàn)金流繳納稅款（繳稅通常滯后），煉廠仍有驅(qū)動開工，但如利潤差長期維持則上提幅度有限。

觀察近年我國馬瑞到港情況與貼水變動，發(fā)現(xiàn)兩者并無明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，我國大部分委內(nèi)瑞拉原油由中燃油負(fù)責(zé)進(jìn)口，而委內(nèi)瑞拉主要出口富產(chǎn)瀝青的馬瑞原油，那么中燃油真的是獨(dú)占資源任性上調(diào)貼水嗎？這可能是部分原因，主要原因是全球重質(zhì)資源不斷收緊，委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)惡化、裝置老化自身出口呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢，今年美國又開始制裁委內(nèi)瑞拉，委內(nèi)瑞拉原油大量滯港，市場上能拿到的重質(zhì)資源進(jìn)一步減少。由于償債義務(wù)長期存在，預(yù)計后期中燃油或成為委內(nèi)瑞拉重油唯一供應(yīng)商，所以全球重油資源減少導(dǎo)致貼水上漲更為貼切。

1-2月馬瑞原油累庫貼水還在漲，4-5月貼水或下調(diào)但幅度有限。目前煉廠普遍反映馬瑞原油供應(yīng)充足，1-2月份，國內(nèi)委內(nèi)瑞拉原油到港量均值同比上漲100%。我們假設(shè)目前煉廠替代原料有限（調(diào)研樣本中三家馬瑞仍為主產(chǎn)瀝青原料），1-2月份瀝青產(chǎn)量均值同比上漲23%，山東馬瑞原油加工量同比下滑26%，證明兩點(diǎn)：第一，全國瀝青產(chǎn)量同比增速不及原油到港速度，1-2月大量到港的馬瑞原油大概率累庫；第二，山東煉廠由于利潤較差，馬瑞原油加工量下滑嚴(yán)重，瀝青產(chǎn)量下降幅度也在四大集團(tuán)中居首（主營煉廠貢獻(xiàn)了瀝青產(chǎn)量增量），那么接下來主營煉廠檢修集中疊加山東瀝青煉廠利潤較差開工上提幅度有限，即使馬瑞充足，瀝青產(chǎn)量供應(yīng)有限，除非瀝青或成品油價格大幅拉升，這是我們的推斷。

利潤端幾家煉廠都反映煉廠利潤今年以來不斷下滑，無論是瀝青還是焦化，煉廠在利潤差與庫存低之間不斷掙扎，利潤壓制開工，同時開工、庫存低位支撐價格，成品油需求低迷也不斷向煉廠利潤施壓，全國煉廠檢修集中于二季度，成品油走強(qiáng)有望帶動瀝青煉廠轉(zhuǎn)產(chǎn)焦化，瀝青供應(yīng)大概率大概率受到抑制。

二、社會庫存還能壓制瀝青期價到何時？

庫存端：庫存分為煉廠庫存+社會庫存，通過調(diào)研，煉廠目前自有庫存相對較低，3月底冬儲合同結(jié)束，各煉廠庫存有望進(jìn)一步去化。煉廠及貿(mào)易商紛紛表示，目前社會庫存處于相對高位，資訊機(jī)構(gòu)統(tǒng)計的社會庫存確實(shí)呈現(xiàn)逐漸增加趨勢。

對于目前的社會庫存我們需要理性看待，過去社會庫存+煉廠庫存有很大一部分是期現(xiàn)貿(mào)易商的凍結(jié)庫存，這部分庫存一旦釋放對市場利空影響很大，但近年來由于高基差長期存在，期現(xiàn)套利空間極少會出現(xiàn)，導(dǎo)致期現(xiàn)貿(mào)易商很難有入場機(jī)會，因此目前的總庫存中期現(xiàn)貿(mào)易商庫存占比較少；此外煉廠目前銷售模式20天期限全款為主，對貿(mào)易商來說資金壓力偏大，瀝青回款要考慮終端資金到位情況，“錢緊”常態(tài)下去年囤貨搏行情的貿(mào)易商較少，可能更多的是終端有需求的企業(yè)，也就意味著這部分庫存并非社會流通庫存，代表了終端的真實(shí)需求，一旦旺季開啟該庫存會迅速消化（不排除有大型貿(mào)易商對其社會庫存進(jìn)行盤面套保，該庫存消化時需求啟動+空單平倉期價或有相當(dāng)程度的反彈）。

瀝青基差、月差不斷走強(qiáng)，瀝青期貨倉單不斷減少（期現(xiàn)貿(mào)易商不斷減少），由于數(shù)量偏低，即使這部分期貨倉單全部注銷，對市場帶來的沖擊也很小。一季度瀝青煉廠開工呈現(xiàn)不斷上提趨勢，煉廠庫存變動較小，淡季瀝青需求尚可，出現(xiàn)煉廠庫存向社會庫存轉(zhuǎn)移趨勢（煉廠庫存+社會庫存處于低位，但社會庫存處于相對高位）。

總之，馬瑞貼水上漲（3-4月馬瑞到港同比與去年持平，煉廠不缺原料，近年貼水上漲與國內(nèi)馬瑞到港并非正相關(guān)，而與全球重油資源收緊有關(guān)，重油惜售帶來貼水上漲概率較大），成品油疲弱拖累瀝青煉廠綜合加工利潤，原料供應(yīng)相對充足背景下煉廠開工低位；基差較強(qiáng)，貿(mào)易商囤貨行為減少（社會庫存高位反映反映終端需求，煉廠庫存低位社會可流通資源少）；展望下一季度，原油端OPEC減產(chǎn)疊加美國制裁伊朗、委內(nèi)瑞拉，油市相對緊張，目前瀝青價格主要反映了成本端上移，需求還未大范圍啟動，我們傾向認(rèn)為下一季度仍維持供應(yīng)收縮需求釋放的局面，瀝青基本面謹(jǐn)慎偏強(qiáng)。