A    上海原油期貨上市回顧

上海原油期貨自上市后持倉(cāng)量持續(xù)增長(zhǎng)，成交量也不斷放大。整體而言，成交量超過(guò)持倉(cāng)量，品種交投十分活躍。

交易量是定價(jià)話語(yǔ)權(quán)的最直觀表現(xiàn)。上海原油期貨的全球市場(chǎng)份額在上市兩個(gè)月內(nèi)擴(kuò)大一倍達(dá)到12%（Brent原油期貨為26%，WTI原油期貨為62%），平均日成交量?jī)H僅上市2個(gè)月即突破了10萬(wàn)手大關(guān)，而達(dá)到這個(gè)規(guī)模，WTI原油期貨用了3年，Brent原油期貨用了5年。

2018年8月，上海原油期貨交易量超越Brent原油期貨，躍升全球第二位，顯示出投資者對(duì)該種原油期貨的強(qiáng)烈需求。此外，2018年上海原油期貨已攬獲全球原油期貨成交量的6%，較Brent原油期貨上市當(dāng)年從WTI原油期貨手中奪得的3.1%成交量更為出色。不過(guò)，目前上海原油期貨持倉(cāng)量穩(wěn)定在4萬(wàn)手左右，而B(niǎo)rent及WTI原油期貨持倉(cāng)量則在40萬(wàn)手上下，相比之下，上海原油期貨的影響力和市場(chǎng)參與度仍有較大的提高空間。鑒于上海原油期貨的成交量和持倉(cāng)量已經(jīng)雙雙超過(guò)迪拜原油期貨榮登全球第三大原油期貨品種，其整體表現(xiàn)還是非常值得肯定和期待的。

上海原油期貨以人民幣定價(jià)，交易標(biāo)的也是較符合亞洲市場(chǎng)需求的中質(zhì)含硫原油，與主流合約相比具有顯著獨(dú)立性。經(jīng)匯率換算后，可發(fā)現(xiàn)其上市以來(lái)與Brent原油期貨走勢(shì)接近并大體維持平水，價(jià)差也在±50元/桶的范圍振蕩。雖然油品質(zhì)量稍弱于Brent及WTI的輕質(zhì)低硫原油，但考慮到多數(shù)貨源來(lái)自中東，加上其所附加的運(yùn)費(fèi)，上海原油期貨的價(jià)格水平也較為合理。從原油品質(zhì)的角度出發(fā)，WTI原油期貨理應(yīng)小幅升水Brent原油期貨，但隨著北美市場(chǎng)特別是非常規(guī)原油的逐漸發(fā)展，WTI原油期貨的獨(dú)立性也日益顯著。受供需關(guān)系差異影響，自2011年后WTI原油期貨反而開(kāi)始大幅貼水Brent原油期貨，兩者價(jià)格走勢(shì)分化凸顯，WTI原油期貨也逐漸變成北美油市的區(qū)域性標(biāo)桿價(jià)格。因此，雖然目前上海原油期貨仍在發(fā)展初期，但隨著自身的逐漸成熟，成長(zhǎng)為亞太油市的標(biāo)桿并走出獨(dú)立價(jià)格趨勢(shì)是完全可以期待的。

SC1809是上海原油期貨第一個(gè)可以實(shí)施交割的合約，截至2018年12月，上海原油期貨交割量累計(jì)28490噸。進(jìn)入2019年后，1月交割量為25130噸。從各方面的參與數(shù)據(jù)可以看出，上海原油期貨活躍程度目前已經(jīng)達(dá)到了能夠?yàn)閷?shí)體企業(yè)提供較好期貨相關(guān)服務(wù)的水平?？梢灶A(yù)計(jì)，未來(lái)，上海原油期貨將為推動(dòng)我國(guó)原油體制改革、促進(jìn)全球原油貿(mào)易發(fā)展注入新動(dòng)力。

B    全球原油期貨發(fā)展歷程

1859年8月27日，隨著全球第一口商業(yè)性油井在美國(guó)賓夕法尼亞州鉆采成功，近代原油工業(yè)發(fā)展壯大的序幕也因此逐漸拉開(kāi)。在此之后，原油逐漸發(fā)展成為現(xiàn)代社會(huì)最為依賴(lài)的一次能源，不僅為人類(lèi)社會(huì)提供了充足且高效的液體燃料，由其衍生出的石化工業(yè)及無(wú)數(shù)化工產(chǎn)品更是促進(jìn)了人類(lèi)生產(chǎn)、生活的極大發(fā)展。

定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移

對(duì)于原油這種重要性極高的大宗商品，價(jià)格的判定及調(diào)控至關(guān)重要，而原油定價(jià)權(quán)也隨著時(shí)代的發(fā)展和權(quán)力的更迭不斷轉(zhuǎn)移，并主要分為三個(gè)階段：

一是1900年前后至1973年，隨著殖民主義的擴(kuò)張，大型跨國(guó)原油公司也倚靠并代表著背后強(qiáng)大的母國(guó)在殖民地?cái)U(kuò)張版圖，并占據(jù)了原油定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)，但之后則隨著亞非拉獨(dú)立運(yùn)動(dòng)及油氣資源國(guó)有化的影響而逐漸式微。不過(guò)，由這幾家原油巨頭演變而來(lái)的Shell、BP、ExxonMobil及Chevron等幾家公司至今仍在國(guó)際市場(chǎng)上具有相當(dāng)強(qiáng)大的影響力。

二是1973年至1986年，中東、南美及非洲的產(chǎn)油國(guó)家逐漸獲得獨(dú)立自主，自第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)始團(tuán)結(jié)起來(lái)并通過(guò)OPEC統(tǒng)一控制產(chǎn)量，并以此形成事實(shí)上的卡特爾集團(tuán)以控制油價(jià)。但OPEC內(nèi)部也有利益沖突，特別是兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)雙方交惡并大量出口原油，油價(jià)也因此脫離控制。最終，沙特開(kāi)始采用凈回值價(jià)格來(lái)爭(zhēng)奪失去的市場(chǎng)份額，相關(guān)的定價(jià)體系也出現(xiàn)動(dòng)搖。

三是1986年至今，隨著信息技術(shù)和金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，原油現(xiàn)貨及期貨交易日趨完善，交易主體不斷豐富，影響范圍不斷擴(kuò)大。在套保套利和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不斷升級(jí)的情況下，世界各地的生產(chǎn)商、貿(mào)易商、購(gòu)貨商紛紛參與交易。在這種情況下，期貨價(jià)格也逐漸更加接近、更能代表真實(shí)的供需狀況和市場(chǎng)預(yù)期，Brent及WTI等主要品種也開(kāi)始成為原油市場(chǎng)定價(jià)體系的主導(dǎo)力量。

定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪

目前，Brent、WTI和迪拜/阿曼原油期貨是全球油市的的三大定價(jià)基準(zhǔn)。其中，Brent原油期貨于1988年在英國(guó)倫敦IPE掛牌交易（后變更為ICE），WTI原油期貨于1983年在美國(guó)NYMEX掛牌交易，而阿曼原油期貨于2007年在迪拜DME上市，迪拜原油期貨于2002年在新加坡SGX上市。

從影響力來(lái)看，Brent原油期貨依然長(zhǎng)期占據(jù)龍頭地位，全球約2/3的現(xiàn)貨原油交易均掛靠其定價(jià)體系。此外，Brent原油期貨價(jià)格也是歐洲、非洲、中東向歐洲出口原油的參考價(jià)格以及海運(yùn)原油交易的標(biāo)桿價(jià)格，輻射范圍最為廣泛。相比之下，WTI則穩(wěn)坐原油期貨“第二把交椅”，其價(jià)格作為美國(guó)進(jìn)口原油的參考價(jià)格，以及北美陸地管輸原油的標(biāo)桿價(jià)格，在美洲地區(qū)影響力凸顯。整體來(lái)說(shuō)，Brent和WTI原油期貨歷史悠久，均于上世紀(jì)80年代上市，都是低硫輕質(zhì)原油，且分別依托兩大金融強(qiáng)國(guó)及背后的西歐、北美消費(fèi)市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)，短期地位難以撼動(dòng)。

迪拜/阿曼原油期貨主要作為中東面向亞太地區(qū)出口原油的參考，而且對(duì)應(yīng)標(biāo)的是高硫中質(zhì)原油。不過(guò)，迪拜原油期貨僅采用現(xiàn)貨交易模式，而阿曼原油的期貨交易也較為形式化，疊加影響范圍難以輻射歐美國(guó)家，所以在期貨及金融市場(chǎng)上的影響仍遠(yuǎn)不如Brent和WTI原油期貨。此外，新加坡是個(gè)貿(mào)易中轉(zhuǎn)站，與原油供需兩端關(guān)聯(lián)不大，航運(yùn)加油的需求倒是旺盛，因此SGX上市的燃料油、精煉油期貨發(fā)展比迪拜原油更成功。阿聯(lián)酋DME雖然背靠原油供給端，但本身與NYMEX同屬于美國(guó)CME，且其合約必須通過(guò)CME完成清算，因此原油期貨的發(fā)展也極受限制。

還有很多國(guó)家嘗試過(guò)上馬原油期貨，但截至今日仍無(wú)成功先例。日本曾于2001年在東京TOCOM推出中東原油期貨，并舍棄美元而采用日元/千升作為單位。然而，受日本原油完全依賴(lài)進(jìn)口、日元匯率大幅升值、投機(jī)資金流出、機(jī)構(gòu)投資者參與程度過(guò)低等因素影響，交易量持續(xù)萎縮。2005年，印度在孟買(mǎi)MCX推出WTI原油期貨，并以盧比作為計(jì)價(jià)貨幣，雖然具有一定時(shí)區(qū)優(yōu)勢(shì)，但由于印度外匯管制較為嚴(yán)格，金融體系也不完善，本幣計(jì)價(jià)的原油期貨合約仍舊影響力不足。俄羅斯也在自己的交易所RTSSE上市過(guò)烏拉爾原油期貨合約，但不穩(wěn)定的金融局勢(shì)、劇烈波動(dòng)的盧布和較固定的原油買(mǎi)家同樣導(dǎo)致了交易清淡的結(jié)果。

C    全球能源市場(chǎng)供需變化

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)面對(duì)原油價(jià)格更多是被動(dòng)接受，我國(guó)及亞太地區(qū)原油供需變化傳導(dǎo)至國(guó)際市場(chǎng)總是存在一定的滯后性，而國(guó)際原油主要定價(jià)基準(zhǔn)地局部、短期的供需變化則有可能對(duì)國(guó)際原油帶來(lái)大的波動(dòng)。

由BP2019能源展望報(bào)告中的數(shù)據(jù)可以看出，過(guò)去的20年間，我國(guó)能源需求的快速崛起在一定程度上已經(jīng)改變了國(guó)際原油市場(chǎng)的格局。不過(guò)在2030年以后，我國(guó)對(duì)于能源市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)或有所放緩甚至停滯，但短時(shí)間看能源需求增長(zhǎng)仍將超過(guò)供應(yīng)的增長(zhǎng)。亞太地區(qū)到2040年將出現(xiàn)顯著的能源缺口，而非洲、北亞、東歐都將延續(xù)目前的供應(yīng)出口的情況。北美地區(qū)截至2017年僅表現(xiàn)為小幅供應(yīng)剩余，至2040年其供應(yīng)或大幅增長(zhǎng)。未來(lái)20年間，需求增長(zhǎng)最快的地區(qū)將是亞太地區(qū)。

從具體的能源品種來(lái)看，未來(lái)20年，我國(guó)的能源消費(fèi)增長(zhǎng)將主要來(lái)自于新能源和天然氣，以彌補(bǔ)煤炭能源消耗的降低，然而我國(guó)的原油需求仍將保持較為平緩的增長(zhǎng)。而在同為亞太地區(qū)能源消費(fèi)高增長(zhǎng)的印度，主要的能源需求將來(lái)自于煤炭和原油。相反，在美國(guó)和歐洲地區(qū)，原油的消費(fèi)都將呈現(xiàn)出緩慢降低的趨勢(shì)。

在全球供需關(guān)系變化的影響下，國(guó)際貿(mào)易是能源尤其是原油市場(chǎng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。全球原油貿(mào)易大部分是由國(guó)家公司和跨國(guó)公司主導(dǎo)的。一般情況下，原油的洲際運(yùn)輸用油輪，油輪的載重量從幾萬(wàn)噸到幾十萬(wàn)噸不等。陸上多用管道，短途運(yùn)輸有時(shí)也用鐵路和公路。世界油船運(yùn)費(fèi)表現(xiàn)為油船費(fèi)率，主要由基本費(fèi)率、附加差額、滯期費(fèi)率和其他條款等構(gòu)成。

我國(guó)2018年進(jìn)口原油共達(dá)4.619億噸，同比增長(zhǎng)10.1%，這使得中國(guó)在2017年首次超過(guò)美國(guó)后，連續(xù)第二年成為最大的原油進(jìn)口國(guó)。

2018年全球原油需求平均增長(zhǎng)147萬(wàn)桶/日，2017年為160萬(wàn)桶/日，而2016年僅為50萬(wàn)桶/日。2018年的貢獻(xiàn)主要來(lái)自于中國(guó)（390，000桶/天）和美國(guó)（450，000桶/天）。2017年南美和中美洲的煉廠吞吐量下降了280，000桶/日，同時(shí)全球煉油產(chǎn)能僅增長(zhǎng)60萬(wàn)桶/日，連續(xù)第三年低于平均水平，主要是自來(lái)于中國(guó)和印度。因此，全球煉油利用率從82.5%上升至83.7% ，達(dá)到了近九年來(lái)的最高水平。

2019年我國(guó)原油精煉產(chǎn)能將有顯著的提高，對(duì)原油的需求量也將攀升至新的高度。2019—2021年期間我國(guó)預(yù)計(jì)將會(huì)繼續(xù)成為推動(dòng)全球煉油產(chǎn)能擴(kuò)張的關(guān)鍵力量，這段時(shí)間煉油產(chǎn)能將新增154萬(wàn)桶/天；緊隨其后的是中東地區(qū)，預(yù)計(jì)新增煉油產(chǎn)能將達(dá)147萬(wàn)桶/天。這兩個(gè)趨勢(shì)意味著未來(lái)兩年間中國(guó)的原油進(jìn)口量有望實(shí)現(xiàn)7%的年均增長(zhǎng)，而中東地區(qū)的成品油出口量也將增加14%。

D    上海原油期貨的重要意義

原油定價(jià)機(jī)制

國(guó)際原油市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了比較完整的現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)體系。目前主要的原油現(xiàn)貨市場(chǎng)有5個(gè)：西北歐市場(chǎng)、地中海市場(chǎng)、加勒比海市場(chǎng)、新加坡市場(chǎng)、美國(guó)市場(chǎng)。其中新加坡市場(chǎng)的出現(xiàn)盡管只有10多年時(shí)間，但因地理位置優(yōu)越，發(fā)展極為迅速，已成為亞洲的原油交易中心。

英國(guó)和其他歐洲國(guó)家所使用的原油價(jià)格參照的是Brent原油期貨價(jià)格，而WTI原油期貨價(jià)格主要是北美地區(qū)的定價(jià)基準(zhǔn)，所有在北美生產(chǎn)或銷(xiāo)往北美的原油都以WTI原油期貨價(jià)格作為基準(zhǔn)來(lái)定價(jià)。

以五大現(xiàn)貨市場(chǎng)和兩大期貨市場(chǎng)為主的國(guó)際原油市場(chǎng)格局決定了原油定價(jià)機(jī)制。國(guó)際市場(chǎng)原油交易大多以各主要地區(qū)的基準(zhǔn)油為定價(jià)參考，以基準(zhǔn)油在交貨或提單日前后某一段時(shí)間內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)或期貨市場(chǎng)價(jià)格加上升貼水作為原油貿(mào)易的最終結(jié)算價(jià)格。期貨市場(chǎng)價(jià)格在國(guó)際原油定價(jià)中扮演著關(guān)鍵角色，占全球每年原油貿(mào)易量的85%左右，原油期貨市場(chǎng)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局中發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。

實(shí)際上紐約和倫敦市場(chǎng)歷史上均是需求主導(dǎo)下形成的定價(jià)權(quán)。而在亞太地區(qū)則以產(chǎn)地定價(jià)為主，不能很好地反映該地區(qū)原油的真實(shí)供需情況，并且由于定價(jià)基準(zhǔn)較多，沒(méi)有一個(gè)權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)。目前可見(jiàn)亞太地區(qū)的需求已經(jīng)相當(dāng)可觀，因此亞太地區(qū)需要一個(gè)權(quán)威的期貨價(jià)格來(lái)指導(dǎo)當(dāng)?shù)氐脑弯N(xiāo)售，而包括日本、新加坡、中東等地的原油期貨都因?yàn)楦黝?lèi)原因沒(méi)有形成應(yīng)有的影響力而成為定價(jià)基準(zhǔn)，因此上海原油期貨的上市，有利于完善亞洲地區(qū)的原油價(jià)格體系，能更客觀反映亞洲地區(qū)的原油供需情況，有望吸引大批境外投資者，特別是亞洲投資者的參與。隨著原油期貨在境內(nèi)交易的展開(kāi)和推進(jìn)，越來(lái)越多的企業(yè)和投資者將參與到我國(guó)原油期貨市場(chǎng)，從而形成有力的定價(jià)能力。這種情況已經(jīng)在一些需求量很大的品種上有所表現(xiàn)，例如鐵礦石、棕櫚油甚至有色金屬品種。因此，上海原油期貨今后大概率能成為亞洲原油定價(jià)基準(zhǔn)，與WTI和Brent并駕齊驅(qū)。

我國(guó)原油進(jìn)口量和消費(fèi)量逐年提高，而產(chǎn)量卻并未有明顯增長(zhǎng)，近兩年甚至出現(xiàn)了下滑，對(duì)外依存度持續(xù)增加。而我國(guó)在國(guó)際原油市場(chǎng)上的定價(jià)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)嚴(yán)重缺失，這與巨大的原油消費(fèi)量和較高的進(jìn)口依賴(lài)度形成鮮明對(duì)比。因此，建設(shè)我國(guó)原油期貨市場(chǎng)、發(fā)展人民幣計(jì)價(jià)原油期貨并引入境外投資者對(duì)我國(guó)能源安全、人民幣國(guó)際化的推進(jìn)具有十分重要的意義。

原油化工產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?/strong>

近年來(lái)國(guó)際油價(jià)波動(dòng)劇烈，我國(guó)原油產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，經(jīng)營(yíng)發(fā)展的不確定性較大，上海原油期貨能更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

首先上海原油期貨的上市為涉油企業(yè)提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。我國(guó)原油消費(fèi)高度依賴(lài)進(jìn)口，油價(jià)波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重要影響，客觀上存在利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)際需求；其次隨著上海原油期貨市場(chǎng)的不斷成熟、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的完善，可以為產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)提供價(jià)格參考。原油的價(jià)格影響因素較為復(fù)雜，上海原油期貨上市后，通過(guò)境內(nèi)外涉油企業(yè)和投資者的廣泛參與，正在形成一個(gè)公正可信的市場(chǎng)價(jià)格，為產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)提供價(jià)格參考；另外，上海原油期貨有利于形成金融市場(chǎng)全面開(kāi)放的新格局。

對(duì)于境內(nèi)中小型涉油企業(yè)來(lái)說(shuō)，境外原油期貨不僅很難有效反映境內(nèi)原油市場(chǎng)供需狀況，而且因?yàn)槿瞬拧⑹袌?chǎng)服務(wù)、交割等問(wèn)題，限制了境內(nèi)企業(yè)參與。目前境內(nèi)地?zé)捚髽I(yè)參與境外原油期貨交易的并不多，主要是因?yàn)槿狈ο嚓P(guān)專(zhuān)業(yè)人才和配套的制度體系。上海原油期貨上市以來(lái)，交易所和期貨公司一方面在集中開(kāi)展各種培訓(xùn)和講座，幫助企業(yè)了解原油期貨和其風(fēng)險(xiǎn)管理方法，另一方面也在幫助企業(yè)培養(yǎng)自己的期貨人才。所以對(duì)于中小型企業(yè)來(lái)講，參與上海原油期貨將大幅提升其在原油風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)度，同時(shí)也將提升境內(nèi)企業(yè)在原油期貨市場(chǎng)的參與度，反過(guò)來(lái)又完善了市場(chǎng)。

目前在貿(mào)易中，國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)包含期貨價(jià)格的公式計(jì)價(jià)方式向下游行業(yè)傳導(dǎo)，但境內(nèi)下游煉化行業(yè)的供需變化向上游行業(yè)傳導(dǎo)的途徑較少，實(shí)際操作中也很難找到有效的方式來(lái)對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，上海原油期貨的推出也很好地滿(mǎn)足下游行業(yè)企業(yè)這方面的需要，境內(nèi)航空公司、快遞公司等成品油消費(fèi)企業(yè)能夠有機(jī)會(huì)利用期貨工具管理風(fēng)險(xiǎn)。

若將汽柴油零售價(jià)分別與上海原油期貨的主力合約收盤(pán)價(jià)進(jìn)行比較，其相關(guān)性均達(dá)到88.5%。因此我們認(rèn)為相關(guān)企業(yè)若能夠使用上海原油期貨為成品油做套期保值規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，有望實(shí)現(xiàn)較好效果。

原油的下游產(chǎn)品除成品油外，還有化工產(chǎn)品。近年來(lái)，由于成品油加工利潤(rùn)較低，境內(nèi)很多地?zé)捚髽I(yè)逐步向“油頭化尾”轉(zhuǎn)型，煉化一體項(xiàng)目紛紛上馬，催生了地?zé)捚髽I(yè)新的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，上海原油期貨也為境內(nèi)能化產(chǎn)業(yè)提供更為豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案，可以將化工行業(yè)的供需狀況變化及利潤(rùn)預(yù)期在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)傳導(dǎo)和分配，在幫助煉化企業(yè)做好風(fēng)險(xiǎn)管理的同時(shí)，還能指導(dǎo)企業(yè)合理調(diào)配成品油和化工產(chǎn)品生產(chǎn)。

上海原油期貨上市以來(lái)，其價(jià)格與下游化工品價(jià)格的相關(guān)性維持在較高的水平，且大部分品種的相關(guān)性系數(shù)超過(guò)了外盤(pán)國(guó)際原油，隨著上海原油期貨的上市和不斷成熟，煉化企業(yè)抵御原油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力越來(lái)越強(qiáng)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也將越來(lái)越穩(wěn)定，行業(yè)有望在期現(xiàn)市場(chǎng)上齊頭并進(jìn)，步入加速發(fā)展期，開(kāi)創(chuàng)石化行業(yè)新的篇章。