當前A股具備低估值優(yōu)勢，但是流動性也很難較年初進一步寬松，因此股指低位振蕩還將持續(xù)一段時間，反彈概率較大的是中證500期指，即IC和IH、IC和IF價差會拉大。

5月份以來，中國A股出現(xiàn)了大調整。截至5月31日，滬深300、上證50和中證500分別較4月份高點下跌了12%、10.5%和17.3%。如果未來流動性更加寬松的話，A股很可能止跌反彈。

然而，由于豬肉價格上漲驅動CPI反彈，房地產(chǎn)投資加快以及部分一、二線城市房價回升，央行不大可能大規(guī)模寬松，短期可能通過逆回購釋放流動性來平抑市場波動。在企業(yè)利潤增速回落的情況下，無風險利率處于低位和低估值使得期指大概率在較長時間內處于低位。由于中證500估值在5月份下跌中大幅回落，IC下行風險相比IF和IC而言更低。

低估值依舊是優(yōu)勢

從估值來看，2019年1月4日以來的這輪A股反彈一度引導滬深300、上證50和中證500指數(shù)估值反彈。截至4月19日，滬深300、上證50和中證500指數(shù)PB分別回升至3.42、2.64和2.85，其中滬深300指數(shù)PB在4月4日創(chuàng)下3.48的一年多高點，上證50指數(shù)PB在4月10日創(chuàng)下高點2.66，中證500指數(shù)PB在4月9日創(chuàng)下高點2.89。

到了5月31日，滬深300、上證50和中證500指數(shù)PB分別回落至2.91、2.24和1.75。回顧2008年至今，滬深300指數(shù)PB中值大約在3，上證50和中證500股指PB分別為2.5和2左右。因此，三大股指在估值上并不具備大幅殺跌的風險。尤其是，中證500指數(shù)PB調整最為充分，一旦央行短期釋放流動性（逆回購操作），那么會率先反彈。從歷史上看，經(jīng)濟下行壓力越大，流動性越寬松，代表中小企業(yè)的中證500反彈的可能性就越大。

貿易摩擦降低企業(yè)盈利韌性

2018年下半年至今，工業(yè)企業(yè)盈利韌性提高，股市下跌主要是跌估值。當前堅挺的商品依舊是黑色，受益于環(huán)保和供給側改革，企業(yè)完成了去杠桿和去庫存，在鋼材、煤炭和等價格抗跌的情況下，企業(yè)利潤尤其是黑色產(chǎn)業(yè)利潤保持堅挺。

然而，這種韌性在4月份之后減弱。國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年前四個月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比下降3.4%，其中國有控股企業(yè)同比下降9.7%，股份制企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比下降1%，私營企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長4.1%。

從結構上看，依舊是上游采掘和加工企業(yè)利潤增長相對較好，但是裝備制造業(yè)大幅拖累工業(yè)利潤。中游裝備制造業(yè)（含汽車）對利潤增速的拉動由3月的6.7%降至-5.7%，主要拖累行業(yè)電子設備、汽車制造、通用設備、專用設備4月利潤增速分別是-30.9%、-28.4%、-14%、-12%，汽車銷售低迷、出口下行及制造業(yè)投資的回落對裝備制造業(yè)影響較大。

5月初，中美貿易摩擦升級，全球權益類資產(chǎn)齊跌。國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布報告稱，中美貿易緊張局勢對兩國的消費者及許多生產(chǎn)商造成負面影響，且貿易壁壘增加將擾亂全球供應鏈，并影響新技術傳播的速度，最終導致全球生產(chǎn)率下降和福利減少。美國對中國加征關稅的商品大多數(shù)是中下游產(chǎn)品，這使得中國中下游制造業(yè)利潤雪上加霜。

流動性是否進一步寬松是關鍵

回顧歷史，不管是2006年2月—2007年9月、2017年7月—2015年6月的大牛市，還是2008年11月—2009年8月、2016年3月—2018年2月的慢牛，甚至2019年前四個月的A股反彈，都離不開流動性寬松的支持，尤其是信用擴張的推動。

2019年5月底至6月初，針對外圍風險上升（中美貿易摩擦），央行繼續(xù)大手筆實施凈投放“呵護”市場流動性，但是僅僅是平抑市場波動，維護銀行體系流動性合理充裕，不大可能大規(guī)模放水。鑒于豬肉價格帶動的CPI回升，以及M2同比增速和社融增速相對匹配，流動性很難進一步大規(guī)模寬松，否則不利于結構性去杠桿。

央行調整流動性的目標是保持M2增速和經(jīng)濟增長相匹配，2019年4月M2同比增速已經(jīng)超過GDP名義增速，分別為8.6%和7.8%。從歷史上看，二者差值超過5個百分點A股會有良好表現(xiàn)，但是二者差值超過10個百分點會導致經(jīng)濟過熱。

總體來看，當前A股具備低估值優(yōu)勢，但是不利的因素來源于內需疲軟（社會零售銷售增速低迷）和外需下滑（中美貿易摩擦），流動性也很難較年初進一步寬松。因此股指低位振蕩還將持續(xù)一段時間，反彈概率較大的是中證500期指，即IC和IH、IC和IF價差會拉大。