核心結論：①最近三次債市波動如2013年6月錢荒、2016年4-5月信用違約、2018年5-6月信用違約，均是最終引起十年期國債收益率上行，進而拖累股市。②央行釋放流動性后非銀資金面依舊偏緊，警惕季末利率上行的影響。③短期耐心等待市場出清，上證綜指2440點反轉的中期趨勢不變，調整完進入下一波上漲需要市場面、基本面、政策面共振。

　1、回顧：近三次債市波動影響股市的歷史

2013年6月：錢荒。2013年6月銀行間資金面出現緊缺，俗稱“錢荒”，銀行間利率先升高，國債利率再升，最終帶動了股市下跌。錢荒出現的背景是銀行一直在加杠桿，而央行希望金融機構降杠桿，兩者間出現博弈，又正值年中流動性緊張，而央行并未按照市場所預期的那樣注入流動性，從而資金利率在6月飚升：2013年6月海內外市場擔憂美聯儲可能提前退出量化寬松，因此短期資本流出，1-5月外匯占款月均增加2700億，6月則減少90億元，這對銀行間流動性造成了外部沖擊。國內方面，6月是銀行重要的考核和信息披露時點，銀行一方面沖貸款動機強，另一方面存貸比考核對流動性有要求，因此銀行間流動性本身偏緊。此前由于當時經濟較弱、通脹較低，市場對央行有流動性注入的預期，因此銀行間流動性的緊缺度被低估。然而事實上6月上旬銀行貸款沖量過多，這與央行穩(wěn)健的貨幣政策相違背，央行因此在銀行間利率飆升時依舊拒絕入市干預，銀行間同業(yè)拆借1天利率從5月底最低的3.1%開始飚升，在6月20日達到最高的13.8%，質押式1天回購利率也從五月底最低的3.1%最高飚升到6月20日的11.7%，兩者雙雙創(chuàng)歷史新高。銀行間流動性偏緊導致債市高流動性債券大量拋售，十年期國債收益率從5月最低的3.1%一路上升，于6月20日達到高點3.7%。而十年期國債收益率又是股票估值模型中的無風險利率，無風險利率的大幅上升導致股市在6月最后一周加速下跌，6月24日當日上證綜指大跌5.3%，6月25日上證綜指進一步下探至1849點，之后央行表示“近日已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持”，滬指當天走出了一根極長的下影線，收于1959點。

2016年4-5月：信用違約。2016年4-5月信用違約事件集中爆發(fā)，信用利差快速上升后信用風險向流動性風險轉移，國債利率也開始上升，最終導致股市在5月下跌。16年信用事件爆發(fā)的背景是經濟增速開始下行，部分企業(yè)盈利惡化，導致超日債、華鑫鋼鐵、中誠信托在內的多家主體先后出現違約，4-5月信用違約事件進一步發(fā)酵，根據我們的統(tǒng)計，整個2016年上半年共有38只債券違約，接近2015年全年違約數量43只，2016年上半年違約金額合計240億元，接近15年全年的264億元，其中2016年4-5月違約金額較大，合計違約接近百億元。違約的債券評級均為2A級債券(AA+、AA、AA-)，違約事件發(fā)生后相應的信用債信用利差迅速擴大，以AA級中短期票據為例，1年期的AA中短期票據與1年期國債收益率的信用利差從3月底最低的0.95%上升至4月底的1.53%。2016年5月9日，人民日報在頭版重要位置刊登《開局首季問大勢》的文章，請不具名的“權威人士”談中國經濟，提出“我國經濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢。這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的?！鼻姨岢觥啊艘徊健菫榱恕M兩步’。我國經濟潛力足、韌性強、回旋余地大，即使不刺激，速度也跌不到哪里去?！笔袌鰮鷳n信用違約情況會進一步惡化，1年期的AA中短期票據信用利差從4月底的1.53%再度上升至5月底最高的1.61%，并且信用風險進一步向流動性風險傳遞，十年期國債收益率從4月底最低的2.89%上升到6月初最高的3.02%，國債利率上行以及權威人士評論拖累上證綜指在5月6日與9日兩日各大跌2.8%，整個5月上證綜指最大下跌7.5%。

2018年5-6月：信用違約。2018年債市波動向股市傳導的機制與16年類似，先是違約事件頻發(fā)使得信用利差擴大，接著十年期國債利率上升，最終股市受無風險利率上升的影響而下跌。18年信用違約潮的背景是去杠桿導致企業(yè)融資渠道受限。過去幾年金融加杠桿的過程中，企業(yè)享受了很長一段時間低利率、低門檻的融資環(huán)境，一些企業(yè)依賴融資擴張規(guī)模，積累了很高的債務，去杠桿背景下，貨幣增幅放緩，影子銀行萎縮，信用創(chuàng)造被收縮，弱資質企業(yè)再融資難度加大；但另一方面，14-16年債券牛市中發(fā)行的信用債在18年到了還本付息的時候，這種情況下融資不暢導致信用風險頻發(fā)。18Q1有6家主體發(fā)生違約，其中1家是新增違約主體，進入18年4月后，違約主體增加至9家，其中8家是新增違約主體，違約頻率進一步加快。除了債券違約外，盛運環(huán)保出現其他類型的債務逾期、盾安集團陷債務危機，城投方面，云南資本和天津市政建設公司出現非標融資逾期，天房集團出現兌付風險；此外，18年還出現了首只放棄贖回的永續(xù)債(15森工集MTN001)。違約潮興起導致信用債信用利差擴大，1年期AA級中短期票據信用利差從4月初最低的1.69%一路走高至6月底的2.27%。信用利差走高帶動對應的金融產品估值下行，產品贖回壓力下機構不得不賣出流動性較好債券來應對贖回，十年期國債收益率從4月中最低的3.50%上升至6月中最高的3.69%。進入5月，市場擔憂宏觀去杠桿大背景下企業(yè)信用狀況可能進一步惡化，上證綜指于5月中下旬開始下跌，至6月底累計下跌14%。

2、資金面疊加基本面、市場仍有壓力

資金面疊加基本面、市場仍有壓力。我們前期報告《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調整的性質及前景-20190505》中分析過本輪行情的性質：上證綜指2440-3288點屬于牛市第一階段上漲，邏輯是政策轉暖推動估值修復，由于4月基本面沒跟上，3288點以后市場進入牛市第一階段上漲后的回撤，這是本輪下跌的主因。市場表現也能印證這一邏輯，4月上證綜指從3288點回撤238點至最低3050點，5月從3078點回撤256點至最低2822點，前后兩段股指最大下跌點數接近。往后看，內外四大因素還有惡化風險，市場仍有壓力。第一，國內基本面數據可能進一步回落。5月工業(yè)增加值較4月的5.4%進一步回落至5.0%， 5月PMI為49.4%，跌破枯榮線且低于2005-2018年的均值52.2%，固定資產投資5月累計同比也進一步回落至5.6%。從高頻數據看，6月上旬30城地產銷量同比增速由上月的13.6%大幅下滑至0.5%，六大集團發(fā)電耗煤同比增速雖然較5月的-18.9%收窄至-11.2%，但依舊為負值，顯示6月經濟依舊偏弱。第二，美股仍有風險，短期會拖累A股。最近一周美股受美聯儲降息預期影響出現反彈，但我們認為仍需警惕美股風險，前期報告《美股會一直牛下去嗎？-20190601》分析過目前美股核心是基本面，美聯儲降息預期也是因為美國基本面有回落壓力。如果美股下跌，短期1個月會拖累A股，美股下跌將引發(fā)全球風險偏好降低，外資流出會加快，如2018年2月、10月。

3、應對策略：保持耐心

耐心等待市場出清。自上而下看，我們認為上證綜指3288點以來的調整在時間空間上還不夠，以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月為例，牛市第一階段市場回撤時指數回吐了前期漲幅的接近0.7。這次3288點以來調整的時間和空間本就不夠，調整會更艱難。這次從19/1上證綜指最低2440點最大上漲848點至4月初的3288點(漲幅35%)，之后回撤466點至目前最低2822點(跌幅-14%)，回吐前期上漲幅度的0.55，考慮到目前尚有內外風險因素還沒出清，本次回調的幅度可能會更大，甚至有可能超過0.7。自下而上看，我們在前期報告《6月仍需警惕-20190602》中分析過，一輪中期的調整結束前強勢股會補跌，典型如18年1月底-9月底，部分強勢股沒怎么跌，10月市場再次下跌時前期沒有跌過的強勢股大幅補跌，當月上證綜指最大跌幅為-13.2%，而同期餐飲旅游大幅補跌-22.1%、白酒-19.6%、醫(yī)藥-18.0%。本輪強勢股尚未補跌，因此調整還有空間。拉長時間看，上證綜指2440點的反轉格局已形成，調整真正結束需要市場面、基本面、政策面共振，我們認為三季度是一個重要窗口期。市場面，如果6月-7月上述國內外幾個風險因素釋放，屆時調整幅度可能會較充分，多空力量出現平衡?；久?，我們在《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》、《牛市不需要基本面？誤會-20190321》等報告中分析過，根據庫存周期和政策時滯來看，基本面數據將在19年三季度見底。政策面，需跟蹤7月中下旬的中央政治局會議，最近幾個月國內外形勢變差背景下，政策可能再次偏松。

短期小心強勢股補跌，中期謀劃未來。如前文所述，一輪中級調整行情結束的信號之一是強勢股補跌，如去年10月市場破位下跌時出現白酒、醫(yī)藥為代表的強勢股補跌。本輪調整強勢股尚未出現補跌，需警惕進一步調整的風險。另外在市場最后一跌時高股息率公司更抗跌，18年10月中上旬前15個高股息率股跌幅中位數為-8.4%，而滬深300跌幅為-11.5%。拉長時間看，上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空周期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業(yè)結構升級推動企業(yè)利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股，堅定信心，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》等。未來市場進入牛市第二階段，會出現主導產業(yè)，盈利和估值上行帶來的戴維斯雙擊將使主導產業(yè)出現明顯的超額收益，配置角度建議重點關注科技和券商。19Q1通信ROE為5.8%，電子為5.1%，計算機為3.5%，盈利均處于歷史的周期底部，未來隨著科技產業(yè)政策推進，以及科創(chuàng)板促使股權資金流入科技行業(yè)，科技類公司盈利情況將有更大的想象空間。券商19Q1ROE為5.2%，盈利狀況也處于歷史底部，隨著金融供給側改革推進以及股權時代為科技行業(yè)發(fā)展服務，券商業(yè)務有望更多元化，盈利更有彈性。對比國際，18年美股券商行業(yè)ROE為10.9%，未來A股券商ROE有望提升。此外，消費白馬和制造龍頭等核心資產仍可作為基本配置，隨著經濟結構調整，這些行業(yè)從自由競爭階段進入寡頭壟斷階段，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢，消費白馬股盈利能力較強，典型代表是家電和白酒，部分制造如工程機械、水泥行業(yè)的龍頭也是如此。行業(yè)格局決定企業(yè)盈利能力，消費白馬代表的核心資產業(yè)績保持穩(wěn)定，家電和白酒19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，有望保持高位。