最近一周市場放量上漲，上證綜指在6月21日周五最高漲至3010點，投資者情緒普遍好轉(zhuǎn)。部分樂觀觀點認(rèn)為調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，A股進入新一輪創(chuàng)新高的上漲。我們認(rèn)為目前進入牛市第二階段上漲的條件仍不充分，這波上漲暫時定性為上證綜指3288點以來調(diào)整過程中的反抽。

1、這波上漲只是反抽

內(nèi)外因素共振推動的反抽。最近一周市場放量上漲，其實反彈已經(jīng)開始一段時間了。從近期低點來看，上證綜指在6月10日跌至2822點后開始反彈，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指也是，而上證50、滬深300已經(jīng)于5月27日開始反彈。這輪反彈整體上源于國內(nèi)外多個積極因素的共振。上證50指數(shù)、滬深300率先反彈源于5月28日MSCI正式將A股納入因子從5%提高到10%，6月24日開盤A股納入富時羅素全球指數(shù)(以21日收盤價)，配置需求加上海外股市反彈，陸港通北上資金5月底開始持續(xù)凈流入，截至6月21日，6月以來北上資金累計凈流入約452億，而5月北上資金凈流出536億。標(biāo)普500、恒生指數(shù)于6/3、6/4開始上漲，催化劑源于寬松政策預(yù)期。6月4日美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲會根據(jù)經(jīng)貿(mào)摩擦和其他近期的風(fēng)險，采取恰當(dāng)措施維持經(jīng)濟增長，這暗示了美聯(lián)儲可能降息。6月20日，美聯(lián)儲6月議息會議改變了之前保持耐心的說法，認(rèn)為未來經(jīng)濟前景的不確定性在提升，將會密切關(guān)注并采取適當(dāng)?shù)男袆尤ケ３謹(jǐn)U張，投資者對美聯(lián)儲降息的預(yù)期進一步升溫。國內(nèi)方面，6月10日中辦、國辦印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，允許專項債券作為符合條件的重大項目資本金，穩(wěn)增長政策再度發(fā)力。6月18日中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人通電話，確定兩人將在二十國集團(G20)領(lǐng)導(dǎo)人大阪峰會期間會晤，中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和跡象。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道，6月18日監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)部分機構(gòu)，敦促債券質(zhì)押式回購履約。6月20日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，其中包括對創(chuàng)業(yè)板借殼放開部分限制，允許特定戰(zhàn)略新興標(biāo)的在創(chuàng)業(yè)板重組上市，取消了重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)，恢復(fù)借殼配套融資等內(nèi)容。6月21日中信、國泰君安、海通、華泰四家券商公告表示收到央行關(guān)于短期融資券最高待償還余額有關(guān)事項的通知，四家券商核準(zhǔn)余額上限合計1674億，反映監(jiān)管層希望通過券商機構(gòu)傳導(dǎo)流動性?？傮w看，美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫、中美貿(mào)易摩擦緩和、國內(nèi)穩(wěn)增長等相關(guān)政策密集出臺共同推動了這輪反彈。

市場調(diào)整中出現(xiàn)反抽很正常。前期報告中我們多次將今年1月4日上證綜指2440點以來的行情類比05年下半年、08年四季度，都是牛市第一階段，詳見《牛市有三個階段-20190303》等。上證綜指3288點以來的調(diào)整屬于牛市第一階段估值修復(fù)后的回撤，即對應(yīng)技術(shù)分析角度的牛市1浪上漲和2浪回調(diào)。從市場形態(tài)來看，05年下半年、08年四季度的市場回撤，上證綜指都經(jīng)歷了“下跌-反抽-再下跌”的過程，對應(yīng)技術(shù)分析角度，這就是牛市2浪回調(diào)的abc形態(tài)。技術(shù)角度，b反抽的幅度往往是a跌幅的0.38、0.5、0.618。如05年下半年的回撤階段，上證綜指從05/9/28最高1224點回落至05/9/28的1129點后，然后反彈至05/10/12的1166點(反抽幅度為前期跌幅0.39)，然后再次下跌至05/10/28最低1067點。08年四季度的回撤階段，上證綜指從08/12/9最高2100點跌至08/12/16的1907點后，反抽至08/12/19的2039點(反抽幅度為前期跌幅的0.68)，然后再次下跌至08/12/31的1814點?；仡櫧衲赀@波牛市2浪調(diào)整，上證綜指從4月8日最高3288點跌至6月6日最低的2822點(下跌466點)，然后反彈至6月21日最高3010點(反彈了188點)，b的反抽幅度已經(jīng)為前期a跌幅的0.4，如果b反抽幅度達(dá)到a的0.5、0.618，對應(yīng)這次上證綜指反抽高點3055點、3110點。而這次反抽更早的上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)更強，上證50從4月22日的3048點跌至5月27日的2677點(下跌381點)，然后從5月27日最低2667點反彈至6月21日最高2958點(漲291點)，反抽幅度已經(jīng)達(dá)到前期跌幅的0.76。滬深300從4月22日的4126點跌至5月27日的3556點(下跌570點)，然后從5月27日最低3556點反彈至6月21日最高3856點(漲300點)，反抽幅度已經(jīng)達(dá)到前期跌幅的0.53。

2、市場仍處于牛市2浪調(diào)整中

上證綜指3288點以來的調(diào)整難言結(jié)束。我們前期報告《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》中分析過，上證綜指3288點以來調(diào)整源于內(nèi)外因素交織，目前看，這些因素并未消退：第一，內(nèi)部因素，基本面數(shù)據(jù)回落趨勢未變，包商銀行事件對資金面的影響仍需觀察。5月工業(yè)增加值較4月的5.4%進一步回落至5.0%，5月PMI為49.4%，跌破枯榮線，從高頻數(shù)據(jù)看，6月上中旬六大集團發(fā)電耗煤同比增速雖然較5月的-18.9%收窄至-9.7%，依舊為負(fù)值。6月底是季末和半年末，包商銀行事件對信用擴張的影響，進而對資金面影響仍需觀察。第二，外部因素，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的前景仍存不確定性。雖然中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人通了電話，G20上會晤的結(jié)果仍需等待。繼美國商務(wù)部把華為列入出口管制“實體清單”之后，6月21日美國再次新增五家禁止自本國供應(yīng)商采購零部件的中國實體。美國6月17日公聽會后的抗辯意見書最后遞交日期為6月24日，新一輪加征關(guān)稅最快將在7月份正式實施。此外，對比歷史，這此回調(diào)的空間還不夠，以05年下半年、08年四季度為例，牛市2浪回調(diào)通常回吐1浪漲幅的0.6-0.7。具體來看上證綜指在05年下半年、08Q4的回調(diào)比例為0.69、0.66，上證50為0.74、0.67，滬深300為0.76、0.59，中小板指為0.32、0.55。這次因為有中美貿(mào)易摩擦影響，按理調(diào)整幅度會更大。這次從19/1上證綜指最低2440點最大上漲848點至4月初的3288點(漲幅35%)，之后回撤466點至目前最低2822點(跌幅-14%)，回吐前期上漲幅度的0.55。其他指數(shù)如上證50回吐幅度為0.48、滬深300為0.48、中小板指為0.68、創(chuàng)業(yè)板指為0.65。從行業(yè)角度看，在05年下半年、08年四季度，牛市第一階段回撤期各行業(yè)回吐前期漲幅的平均數(shù)為0.76、0.64(詳見表1)。從4月8日上證綜指3288點以來這一輪調(diào)整中，行業(yè)回吐幅度平均數(shù)為0.62，部分回撤幅度較小的行業(yè)如食品、白酒、保險只有0.06、0.3、0.4。

上證綜指2440點以來反轉(zhuǎn)的格局沒變。拉長時間看，我們?nèi)匀痪S持上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空周期上進入第六輪牛市、中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級推動企業(yè)利潤最終見底回升、國內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市不需要基本面？誤會-20190321》等。第一，從牛熊周期看，1990年以來A股經(jīng)歷五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期交替，第五輪熊市從15/6/12開始，上證綜指從高點5178點到19/1/4低點2440點跌幅53%，持續(xù)時間44個月，指數(shù)跌幅與持續(xù)時間都已經(jīng)與前4輪調(diào)整階段相近。上證綜指1月4日2440點以來反轉(zhuǎn)的信號是基本面五個領(lǐng)先指標(biāo)中3個及以上企穩(wěn)回升，與05年998點、08年1664點類似，詳見《市場反轉(zhuǎn)需要啥信號？-20190220》。第二，從宏觀背景看，中國經(jīng)濟進入由大到強的新時代，結(jié)構(gòu)優(yōu)先，類似1980s年代的美國，GDP增速換擋后波動率下降，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級加速。當(dāng)前我國經(jīng)濟增長正在從重速度向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變，近幾年我國的GDP增速雖然放緩，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)卻在不斷優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，我們認(rèn)為這是未來企業(yè)盈利改善的動力。展望未來，我們預(yù)計未來名義GDP將維持在8%左右，A股凈利同比有望維持在10%以上，短期從庫存周期、領(lǐng)先指標(biāo)到同步指標(biāo)的時滯看，這一輪盈利周期底部將在19Q3，之后是1.5-2年的回升周期。第三，從居民資產(chǎn)配置看，2015年中國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比高達(dá)62%，股票配置比例僅為5%，2017年美國分別為30%、32%，歐洲分別為23%、28.7%(中國數(shù)據(jù)來自《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015———杠桿調(diào)整與風(fēng)險管理》，海外數(shù)據(jù)來自《凱捷2018世界財富報告》)。2018年我國人口年齡中位數(shù)為37.4歲，居民住房需求最旺盛的階段已經(jīng)過去，現(xiàn)在我國已經(jīng)進入后地產(chǎn)時代，十九大報告指出，我國要增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重。未來股市將得到更大的發(fā)展，A股在居民資產(chǎn)配置中的占比也將進一步提高。從全球配置視角下看，A股估值優(yōu)勢明顯，將吸引外資持續(xù)流入。

3、應(yīng)對策略：保持耐心

等待更明確的信號。借鑒05年、08年歷史，市場結(jié)束調(diào)整進入牛市第二階段上漲，需要市場面、基本面、政策面的共振。目前，我們暫時把市場6月10日以來的上漲定性為回調(diào)過程中的反抽，而并非新一輪上漲。如果未來市場調(diào)整的幅度比較深，從價值角度，可以先樂觀，或者基本面、政策面出現(xiàn)更明確的轉(zhuǎn)變，也可以樂觀。第一，從市場面來看，前文分析過，對比歷史，這次調(diào)整的時空還不充分?；仡櫄v史上三輪牛市第一階段后期調(diào)整時的形態(tài)，市場基本上會經(jīng)歷下跌-反抽-再下跌這幾個階段，目前這波上漲我們認(rèn)為是下跌過程中的反抽階段。第二，從基本面來看，過去進入牛市第二階段都是基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)。06/01市場進入牛市第二階段時，工業(yè)增加值累計同比從06/01的12.6%反轉(zhuǎn)上升至2月的16.2%，全部A股歸母凈利潤同比增速06Q1見底。09/01市場進入第二階段時，PMI也從08/11底部的38.8%回升至09/01的45.3%，工業(yè)增加值在09/01見底-2.9%開始回升，全部A股歸母凈利潤同比增速09Q1見底。這一次仍根據(jù)庫存周期和政策時滯來看，基本面數(shù)據(jù)將在19年三季度見底，繼續(xù)跟蹤后續(xù)高頻數(shù)據(jù)。第三，從政策面來看，06/01市場進入牛市第二階段時，金融機構(gòu)各項貸款余額同比增速從05/12的12.98%跳升到06/01的13.8%，貨幣政策積極。09/01市場進入第二階段時，貸款余額同比增速從08/12的18.76%跳升到09/01的21.33%，09/1新增貸款規(guī)模達(dá)1.62萬億，遠(yuǎn)高于08/12的7718億，顯示四萬億投資落地中。這次需跟蹤7月下旬的中央政治局會議，政策有再次偏松的可能。此外，這次還需跟蹤中美貿(mào)易談判進展，尤其是觀察6月28-29日G20峰會期間中美領(lǐng)導(dǎo)人會晤情況。

行穩(wěn)致遠(yuǎn)。3月底以來我們對二季度行情一直偏謹(jǐn)慎，在3月底報告《優(yōu)化結(jié)構(gòu)應(yīng)對波動-20190331》中提出，應(yīng)對回撤時，控制倉位是一方面，結(jié)構(gòu)上要找漲幅少、機構(gòu)配置低的板塊，如銀行，4月以來銀行板塊累計漲幅4.8%，遠(yuǎn)超過上證綜指的-2.9%。目前進入6月下旬，展望下半年，拋開市場漲跌的趨勢波動，結(jié)構(gòu)上建議兩個方向均衡，一方面消費白馬等核心資產(chǎn)仍可作為基本配置，另一方面看好券商和科技股。自1990年以來標(biāo)普500指數(shù)年化漲幅為11.0%，對應(yīng)ROE(TTM，整體法，下同)均值為13.1%，自2005年以來萬得全A指數(shù)年化漲幅為10.8%，對應(yīng)ROE均值為11.9%，更高的ROE對應(yīng)更高的股指漲幅，可見盈利是決定股價表現(xiàn)的核心。消費白馬股盈利能力較強，典型代表是家電和白酒，19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位，源于行業(yè)進入寡頭競爭時代，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢，部分制造業(yè)如工程機械、水泥行業(yè)的龍頭也是如此。消費白馬、制造龍頭代表的核心資產(chǎn)業(yè)績保持穩(wěn)定，具有配置意義。此外，牛市第二階段業(yè)績彈性大的行業(yè)股價表現(xiàn)更好，科技和券商目前ROE處在歷史底部，具備向上的彈性。19Q1通信ROE為5.8%，電子為5.1%，計算機為3.5%，券商為5.2%。具體來看，科技得益于產(chǎn)業(yè)政策傾斜，預(yù)計PE/VC等將為科技產(chǎn)業(yè)注入資金，進而刺激行業(yè)需求、增加新訂單，從而改善科技股業(yè)績。隨著大股權(quán)時代來臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化?？苿?chuàng)板正式開板，滬倫通正式啟動，資本市場增量改革不斷推進，并且監(jiān)管鼓勵大行通過同業(yè)拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金資本，提高杠桿率，從而提升ROE。對比國際，18年美國券商行業(yè)ROE為10.9%，未來中國券商ROE有望提升。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進，向下超預(yù)期：中美關(guān)系惡化。