核心結(jié)論：①最近市場(chǎng)下跌本質(zhì)上是上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)的調(diào)整沒(méi)走完，屬于牛市第一波上漲后的回撤，調(diào)整已進(jìn)入尾聲。②牛市第二波上漲啟動(dòng)需要基本面、政策面共振，節(jié)奏取決于國(guó)內(nèi)政策力度，三季度是個(gè)窗口期。③著眼中期，看好科技+券商，消費(fèi)白馬和制造龍頭等核心資產(chǎn)為基本配置。

牛市第二波上漲需要啥條件？

最近一周市場(chǎng)出現(xiàn)短期調(diào)整，上證綜指從3048點(diǎn)回到最低2900附近，之前市場(chǎng)憧憬的上攻似乎暫歇，我們中期策略報(bào)告《蓄勢(shì)待發(fā)——2019年中期A股投資策略-20190705》以及前期報(bào)告《四月決斷-20190406》、《小心溜車(chē)-20190421》等就提出目前處于牛市第一波上漲后的回撤末期階段，市場(chǎng)在為下一波上漲蓄勢(shì)。那么借鑒歷史牛市第二波上漲需要哪些條件，本周我們予以討論。

1、歷史上牛市第二波上漲信號(hào)

我們《現(xiàn)在類(lèi)似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》等報(bào)告中將牛市分為三階段：孕育期、爆發(fā)期、泡沫期，4月以來(lái)《四月決斷-20190406》、《小心溜車(chē)-20190421》中我們一直提示市場(chǎng)進(jìn)入牛市第一波上漲后的回撤期。往后看大家很關(guān)注何時(shí)進(jìn)入牛市第二波上漲，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場(chǎng)結(jié)束調(diào)整進(jìn)入牛市第二階段上漲，需要基本面、政策面的共振。

2006年1月牛市第二波上漲信號(hào)：基本面和政策面共振。05/6-07/10牛市中第二波上漲期(06/01-07/03)上證綜指15個(gè)月內(nèi)最大漲幅181.2%，在06年1月市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段前，上證綜指在第一波回撤期(05/09-05/12)77天內(nèi)最大跌幅-13%，前期上漲期107天最大漲幅23%，回吐前期漲幅69%。06年1月前后基本面企穩(wěn)回升，工業(yè)增加值累計(jì)同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%，PMI指數(shù)1、2月維持在52.1,3月升至55.3，隨后升至07/03的56.1。從企業(yè)利潤(rùn)看工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比從06年2、3月21.8%、21.3%升至4月22.1%，隨后升至07/02的43.8%，全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速06Q1見(jiàn)底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%。從政策面看，05/05貸款余額同比增速見(jiàn)底于12.4%，06年初政策加碼，貸款數(shù)據(jù)顯示政策效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，當(dāng)月新增貸款額從05/12的1385億元升至06/01的5658億元，貸款余額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%。

2009年1月牛市第二波上漲信號(hào)：基本面和政策面共振。08/10-10/11牛市中第二波上漲期(09/01-09/11)上證綜指11個(gè)月內(nèi)最大漲幅87.4%，在市場(chǎng)于09年1月進(jìn)入牛市第二階段前，上證綜指的第一波回撤期(08/12/10-08/12/31)22天內(nèi)最大跌幅-14%，前期上漲期47天最大漲幅26%，回吐前期漲幅66%。09年01月前后基本面企穩(wěn)回升，工業(yè)增加值累計(jì)同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，隨后上升到09/11的10.3%，PMI指數(shù)1月45.3,2月升至49.0，隨后升至09/11的55.2。從企業(yè)利潤(rùn)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比從2月觸底-37.3%， 5月、11月先后升至-22.6%、7.8%。全部A股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速09Q1見(jiàn)底于-26.2%，09Q2、09Q4先后反轉(zhuǎn)至-15.0%和25.0%。從政策面看，08/06貸款余額同比增速處于低位14.1%，受益于08年11月頒布的四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，09年初政策效果開(kāi)始顯現(xiàn)，當(dāng)月新增貸款額從08/12的7718億元升至09/01的16200億元、09/02的10700億元，貸款余額同比先升至08/12的18.8%，09/01進(jìn)一步升至21.3%，隨后升至09/11的33.8%。

2013年4月牛市第二波上漲信號(hào)：微觀盈利拐點(diǎn)確認(rèn)，業(yè)績(jī)加速回升。12/12-15/06牛市中創(chuàng)業(yè)板第二波上漲期(13/04-14/12)創(chuàng)業(yè)板指21個(gè)月內(nèi)最大漲幅92.3%，創(chuàng)業(yè)板這一輪上漲和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大，經(jīng)濟(jì)仍處于下行區(qū)間，股市處于存量市場(chǎng)，在大盤(pán)整體震蕩下行背景下，創(chuàng)業(yè)板走出強(qiáng)勢(shì)行情獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。在13年4月創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入牛市第二階段前，創(chuàng)業(yè)板指在第一波回撤期(13/03-13/04)41天內(nèi)最大跌幅-10%，前期上漲期93天最大漲幅55%，回吐前期漲幅28%。真正決定這一輪創(chuàng)業(yè)板上漲的是低估值水平下創(chuàng)業(yè)板盈利趨勢(shì)見(jiàn)底回升，即典型的戴維斯雙擊。創(chuàng)業(yè)板指凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?2Q4的-9.4%反轉(zhuǎn)升至13Q1的5.2%，隨后升至14Q4的21.5%，對(duì)創(chuàng)業(yè)板指進(jìn)一步拆解，選取13年初創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重合計(jì)占比50%的前25只個(gè)股作為創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重股，創(chuàng)業(yè)板指權(quán)重股凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?2Q4的27.3%升至13Q1的35.1%，并在13-14年維持在29%左右。從估值看，創(chuàng)業(yè)板指PE(TTM)12年底為34.7倍，處于2010年以來(lái)自下而上15.1%分位，經(jīng)過(guò)13/3-13/4第一輪上漲后回撤，13/4初創(chuàng)業(yè)板指PE為41.2倍，處于44.7%分位，隨后創(chuàng)業(yè)板指估值升至14/12的56.2倍，處于62.2%分位。

2、牛市第二波確立主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)

牛市第一階段市場(chǎng)進(jìn)二退一，回吐較大，行業(yè)以輪漲普漲為主，整體是中樞抬升的震蕩。而牛市的第二階段進(jìn)入盈利驅(qū)動(dòng)階段，行業(yè)間分化也是以盈利為基準(zhǔn)，盈利上升陡峭行業(yè)往往漲幅居前，進(jìn)而形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)和估值提升明顯的特征。

05/06-07/10牛市地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為主導(dǎo)。05-07年受益于加入WTO和房地產(chǎn)新政，城鎮(zhèn)化和工業(yè)化加速，此輪牛市第二階段(06/01-07/03)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是以固定資產(chǎn)投資為主的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，包括下游的地產(chǎn)，中游的機(jī)械、鋼鐵、建材，以及上游的有色金屬。漲幅居前的行業(yè)除了券商(漲幅622%)，其他集中在地產(chǎn)鏈，有色漲幅307%，機(jī)械242%，房地產(chǎn)204%，上證綜指181%。從業(yè)績(jī)上看，有色行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?6Q1的54%(ROE-TTM14.2%)上升至07Q1的66%(24.7%)，機(jī)械從-0.8%(10.1%)升到77%(16.3%)，房地產(chǎn)從33%(6.0%)升到72%(9.9%)。估值方面，06Q1至07Q1期間，有色PE(TTM)從19到26倍，機(jī)械20到45倍，房地產(chǎn)31到71倍。

08/10-10/11牛市地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈依舊最強(qiáng)。金融危機(jī)爆發(fā)后，08年11月國(guó)家推出四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，財(cái)政、貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，A股由此上演了一輪牛市行情。此輪牛市第二階段(09/01-09/11)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)依舊是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，此外受益于2008年12月家電下鄉(xiāng)、09年1月汽車(chē)購(gòu)置稅下調(diào)以及3月汽車(chē)下鄉(xiāng)政策，牛市第二階段領(lǐng)漲行業(yè)包括下游的地產(chǎn)、汽車(chē)、家電，中游的建材，以及上游的有色金屬。汽車(chē)漲幅207%，有色187%，房地產(chǎn)138%，家電134%，建材116%，上證綜指75%。從業(yè)績(jī)上看，各行業(yè)業(yè)績(jī)回升陡峭，汽車(chē)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?8Q4的-54%(ROE-TTM5.6%)升至09Q4的197%(15.7%)，房地產(chǎn)從1%(9.9%)升至44%(13.3%)，家電從-30%(7.0%)升至149%(15.6%)，建材從-10%(8.2%)升至53%(10.9%)，有色從-88%(5.3%)收窄至-12%(3.9%)。估值方面，08Q4至09Q4期間，汽車(chē)PE(TTM)從14到59倍，房地產(chǎn)18到45倍，家電18到47倍，建材24到50倍。

12/12-15/06牛市科技產(chǎn)業(yè)鏈為主導(dǎo)。2010年前后美國(guó)帶領(lǐng)全球重構(gòu)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)帶領(lǐng)的創(chuàng)新周期，中國(guó)隨后進(jìn)入3G時(shí)代，3G滲透率快速提高，移動(dòng)網(wǎng)民數(shù)量大幅增加，以移動(dòng)互聯(lián)為代表的新技術(shù)在中國(guó)迅速生根發(fā)芽，由此推動(dòng)科技股業(yè)績(jī)迅速提升。此輪牛市第二階段(13/04-14/12)主導(dǎo)板塊是以創(chuàng)業(yè)板為代表的科技股，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)怯?jì)算機(jī)、傳媒等TMT行業(yè)。創(chuàng)業(yè)板指漲幅104%、計(jì)算機(jī)154%、傳媒129%、移動(dòng)支付指數(shù)165%，云計(jì)算指數(shù)113%。從業(yè)績(jī)上看，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?2Q4的-9%(ROE-TTM7.9%)回升至14Q4的26%(9.0%)，計(jì)算機(jī)從-8%(8.2%)升至24%(10.0%)，傳媒16%(10.7%)升至19%(10.8%)，移動(dòng)支付指數(shù)從-33%(7.7%)升至18%(10.0%)，云計(jì)算指數(shù)-73%(1.8%)升至40%(11%)。估值方面，12Q4至14Q4期間，創(chuàng)業(yè)板PE(TTM)從36到60倍，計(jì)算機(jī)30到72倍，傳媒27到49倍，移動(dòng)支付指數(shù)從28倍升至56倍，云計(jì)算指數(shù)從42倍到44倍。

3、應(yīng)對(duì)策略：戰(zhàn)略布局

市場(chǎng)震蕩蓄勢(shì)期是戰(zhàn)略布局機(jī)會(huì)。最近一周市場(chǎng)出現(xiàn)短期調(diào)整，其中7月8日周一上證綜指跌幅2.58%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅2.66%。從性質(zhì)上我們認(rèn)為4月8日上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)的市場(chǎng)調(diào)整沒(méi)走完，主邏輯是前期估值修復(fù)后基本面沒(méi)跟上。從技術(shù)上看，我們前期報(bào)告《如何定性這波上漲？-20190623》指出05年下半年、08年四季度的市場(chǎng)回撤，上證綜指都經(jīng)歷了“下跌-反抽-再下跌”的過(guò)程，對(duì)應(yīng)技術(shù)分析角度，這就是牛市2浪回調(diào)的abc形態(tài)。從2019/6/6上證綜指2822點(diǎn)至2019/7/2最高點(diǎn)3048點(diǎn)屬于牛市2浪回調(diào)過(guò)程中的b浪反抽，在反抽之后市場(chǎng)再次進(jìn)入下跌階段。與之前幾輪牛市第一階段回撤相比，這次從4月初的3288點(diǎn)回撤466點(diǎn)至目前最低2822 點(diǎn)(跌幅-14%)，回吐前期上漲幅度的55%，幅度略小。但不必過(guò)于糾結(jié)回撤幅度，基本面和政策面更為重要。拉長(zhǎng)時(shí)間看，時(shí)間站在多頭一方，上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)牛市的長(zhǎng)期邏輯沒(méi)變，即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)最終見(jiàn)底回升、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股，堅(jiān)定信心，戰(zhàn)略樂(lè)觀。我們?cè)凇缎顒?shì)待發(fā)——2019年中期A股投資策略-20190705》中指出牛市進(jìn)入第二階段上漲，需要基本面、政策面的共振。根據(jù)過(guò)去庫(kù)存周期和政策拐點(diǎn)推演，我們預(yù)測(cè)A股凈利同比在三季度見(jiàn)底，ROE在四季度見(jiàn)底，2019年A股凈利同比為5%，ROE為9%。往后看1.5-2年是業(yè)績(jī)回升期，預(yù)計(jì)屆時(shí)GDP增速穩(wěn)定在6%左右，A股利潤(rùn)增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。未來(lái)出口下滑將拖累就業(yè)、GDP增長(zhǎng)等，基本面見(jiàn)底時(shí)點(diǎn)可能延后至四季度。從最新公布的金融數(shù)據(jù)看，6月末社會(huì)融資規(guī)模存量為213.26萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.9%，前值10.6%，其中6月新增社融2.26萬(wàn)億元，同比多增7705億元，上半年融資規(guī)模增速呈現(xiàn)逐步回升態(tài)勢(shì)。這次基本面今年能否企穩(wěn)，關(guān)鍵在于未來(lái)國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖的力度。7月下旬我國(guó)將召開(kāi)中央政治局會(huì)議，考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行和就業(yè)壓力，以及美聯(lián)儲(chǔ)7月底降息可能性，我們判斷國(guó)內(nèi)政策有再次寬松的可能，這將助力基本面見(jiàn)底。放眼下半年乃至明年，當(dāng)下市場(chǎng)震蕩蓄勢(shì)期是戰(zhàn)略布局機(jī)會(huì)。

科技+券商進(jìn)攻，核心資產(chǎn)為基本配置。展望下半年，拋開(kāi)市場(chǎng)漲跌的趨勢(shì)波動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)格如何演繹也是普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。我們近期報(bào)告《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》指出A股價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格3年左右一輪換，2016年以來(lái)價(jià)值風(fēng)格整體占優(yōu)，但18年以來(lái)價(jià)值成長(zhǎng)弱化的大背景下，創(chuàng)業(yè)板指已出現(xiàn)三次階段性反撲。盈利相對(duì)趨勢(shì)是決定風(fēng)格的核心變量。無(wú)論價(jià)值還是成長(zhǎng)，龍頭更強(qiáng)，行業(yè)集中度提升、投資者機(jī)構(gòu)化使得龍頭效應(yīng)延續(xù)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為風(fēng)格正在孕育變化，價(jià)值龍頭相比成長(zhǎng)龍頭已沒(méi)估值優(yōu)勢(shì)，而成長(zhǎng)盈利回升趨勢(shì)將更陡峭。著眼中期，看好科技+券商，消費(fèi)白馬和制造龍頭等核心資產(chǎn)為基本配置。本文第二部分分析未來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段，會(huì)出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，盈利和估值上行帶來(lái)的戴維斯雙擊將使主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)明顯的超額收益，本輪建議重點(diǎn)關(guān)注科技和券商。19Q1通信ROE為2.9%，電子為7.3%，計(jì)算機(jī)為3.5%，均低于A股的9.3%，當(dāng)前ROE處在歷史偏低位置。近期資本市場(chǎng)改革等舉措將帶動(dòng)VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，從而帶動(dòng)行業(yè)需求回暖、增加訂單，推動(dòng)ROE改善。最新一輪科技股盈利回升期始于12Q4，高點(diǎn)在16Q1，此后開(kāi)始回落，至19Q1已持續(xù)26個(gè)季度。隨著三年業(yè)績(jī)承諾到期，大量商譽(yù)減值損失直接沖抵凈利潤(rùn)，18Q4科技股歸母凈利累計(jì)同比低至-36.9%，至此前期并購(gòu)重組對(duì)科技股業(yè)績(jī)的拖累基本告一段落。目前科技股盈利處在周期性底部，有望進(jìn)入新一輪回升周期。券商19Q1ROE為5.2%，盈利狀況也處于歷史底部。隨著大股權(quán)時(shí)代來(lái)臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化。科創(chuàng)板正式開(kāi)板，滬倫通正式啟動(dòng)，資本市場(chǎng)增量改革不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵(lì)大行通過(guò)同業(yè)拆借、repo等方式加大對(duì)券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。隨著金融供給側(cè)改革推進(jìn)以及股權(quán)時(shí)代為科技行業(yè)發(fā)展服務(wù)，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，盈利更有彈性。消費(fèi)白馬、制造龍頭代表的核心資產(chǎn)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定，具有配置意義。消費(fèi)白馬股盈利能力較強(qiáng)，典型代表是家電和白酒，19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位，源于行業(yè)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢(shì)。部分制造業(yè)如工程機(jī)械、水泥行業(yè)的龍頭也是如此，19Q1工程機(jī)械ROE為10.2%、水泥為22.2%，而05年以來(lái)均值為12.3%、10.8%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期。