臺(tái)灣永豐：臺(tái)灣股指期貨期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展成熟之路

　一、臺(tái)灣期貨市場(chǎng)沿革
　　上世紀(jì)90年代以來(lái)，臺(tái)灣期貨市場(chǎng)沿著先境外期貨后本土期貨、先期貨后期權(quán)、先股票期貨后利率期貨的路徑迅速發(fā)展起來(lái)。臺(tái)灣1993年通過(guò)“國(guó)外期貨交易法”，開(kāi)放海外期貨交易，揭開(kāi)了臺(tái)灣金融期貨市場(chǎng)的序幕。
　　1994年臺(tái)灣地區(qū)第一家期貨經(jīng)紀(jì)商成立，1997年“期貨交易法”頒布實(shí)施，1997年9月臺(tái)灣期貨交易所成立，1998年7月臺(tái)股期貨上市。至此，臺(tái)灣期貨市場(chǎng)正式開(kāi)張。其后分別于1999年7月及2001年4月上市電子期貨、金融期貨及小型臺(tái)指期貨，這幾個(gè)品種目前仍是臺(tái)灣期貨交易所最主要的交易品種，約占2009年度期貨交易總量的91.79%。
　　2001年12月臺(tái)指期權(quán)的上市標(biāo)志著臺(tái)灣期貨市場(chǎng)的又一個(gè)里程碑，該品種推出后獲得市場(chǎng)交易人士的青睞，日均交易量從2002年的6316手大幅提高至2009年的287181手，增長(zhǎng)了45倍。隨著市場(chǎng)制度和交易環(huán)境的日益成熟，臺(tái)灣期貨交易所隨后又陸續(xù)推出多項(xiàng)新品種，迄今，臺(tái)灣金融期貨市場(chǎng)的商品線涵蓋股指期貨與期權(quán)、股票期貨與期權(quán)和長(zhǎng)短期利率期貨、黃金期貨，而從交易量來(lái)看，以股指類最受歡迎。
　　臺(tái)灣期貨市場(chǎng)發(fā)展及期貨品種上市時(shí)間表
　　
　　

　　
　　臺(tái)灣期貨品種交易比重
　　
　　

　　
　　
　　二、期權(quán)交易量高速增長(zhǎng)
　　臺(tái)灣期權(quán)市場(chǎng)交易量自1998年的555816手大幅提高至2009年的270251390手，增長(zhǎng)了485倍。其間臺(tái)灣期貨交易所新品種的陸續(xù)推出及各項(xiàng)制度的改革，加強(qiáng)了臺(tái)灣金融期貨市場(chǎng)的廣度和深度，使得交易量呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。歸納臺(tái)灣金融期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)如下：
　　1.做市商(Market Maker)制度的推出
　　在歐美等主要期貨市場(chǎng)，做市商制度行之有年，而臺(tái)灣期貨市場(chǎng)在初期并沒(méi)有做市商制度，期貨商也完全沒(méi)有期權(quán)做市業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)和人才。臺(tái)灣期貨交易所有鑒于未來(lái)期權(quán)商品的流動(dòng)性問(wèn)題，引進(jìn)了做市商制度，而對(duì)于引進(jìn)這項(xiàng)制度，交易系統(tǒng)與人才的培養(yǎng)是關(guān)鍵，期交所與期貨商均投入大量的人力與物力，終于在2001年上市臺(tái)指期權(quán)時(shí)，成功推出做市商制度。做市商制度縮小了市場(chǎng)買賣價(jià)差，除可讓市場(chǎng)價(jià)格在高流動(dòng)性中得以準(zhǔn)確反映，也讓套期保值者有信心進(jìn)場(chǎng)避險(xiǎn)，且自營(yíng)商(做市商)進(jìn)行做市交易時(shí)，為規(guī)避做市部位風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)在相關(guān)品種上進(jìn)行避險(xiǎn)操作，帶動(dòng)整體期貨市場(chǎng)的交易量。做市商制度無(wú)疑是解決新品種上市時(shí)流動(dòng)性不足的最佳方法。臺(tái)灣期貨市場(chǎng)自營(yíng)商(含做市商)的交易比重從2001年的4.74%大幅增長(zhǎng)至2009年的48.71%，在臺(tái)灣期貨市場(chǎng)中扮演了關(guān)鍵性的角色。
　　2.保證金杠桿運(yùn)用及交易成本的降低
　　與股票交易不同，臺(tái)股指數(shù)期貨為保證金交易，買進(jìn)一手臺(tái)股指數(shù)期貨即視同買進(jìn)一藍(lán)子加權(quán)股價(jià)指數(shù)的股票，以2010年3月23日臺(tái)指期貨收盤(pán)價(jià)為例，當(dāng)日一手臺(tái)指期貨原始保證金為77000元新臺(tái)幣，契約杠桿20倍(指數(shù)期貨7804×契約點(diǎn)數(shù)200/原始保證金77000)，低廉的資金成本有效提升了散戶投資者的投資意愿。雖然期交所調(diào)整期貨保證金需視當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)幅度并按照相關(guān)法規(guī)規(guī)定而定，但調(diào)升及調(diào)降保證金水平時(shí)，往往影響到散戶投資者的交易意愿。2007年10月1日期交所推行當(dāng)沖交易保證金減半計(jì)收制度，更一舉大幅降低了散戶投資者的交易門(mén)坎，市場(chǎng)成交量獲得顯著增長(zhǎng)。
　　投資者付出的投資成本為交易稅及手續(xù)費(fèi)。臺(tái)灣金融期貨市場(chǎng)自1998年開(kāi)市以來(lái)，一直征收期貨交易稅，這與國(guó)際上以征收資本利得稅為主的做法不同，且臺(tái)灣期貨交易所自開(kāi)業(yè)以來(lái)即面臨著新加坡交易所(SGX)的競(jìng)爭(zhēng)，因此通過(guò)降低交易成本提升成交量成為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的首要課題。
　　臺(tái)灣期貨市場(chǎng)曾調(diào)降期交稅3次，降稅的結(jié)果對(duì)于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的效果非常顯著。以股指期貨交易稅為例，2000年5月2日首次調(diào)降，稅率由0.5‰降至0.25‰，2006年1月1日第2次降稅，稅率由0.25‰降至0.1‰，2008年10月6日第3次降稅，稅率由0.1‰降至0.04‰。3次降稅中，股指期貨交易稅率累計(jì)降幅達(dá)92%。觀察過(guò)去3次降稅對(duì)期貨交易量的影響，2000年5月的第一次降稅使得日均交易量逐月增長(zhǎng)，至2000年年底，日均交易量較降稅前提高2.17倍；2006年1月的第二次降稅使當(dāng)年度日均交易量較前一年度增長(zhǎng)23.68%；2008年10月降稅后，隨即于10月28日和29日連續(xù)兩日創(chuàng)下單日交易量最高紀(jì)錄，臺(tái)灣金融期貨市場(chǎng)成交量更于2008年一舉超越新加坡期貨交易所。
　　臺(tái)指期貨保證金水平與散戶交易量
　　
　　

　　
　　投資者的另一項(xiàng)交易成本為交易手續(xù)費(fèi)的支出，期貨商收取手續(xù)費(fèi)的高低直接影響客戶交易意愿，近年來(lái)臺(tái)灣期貨業(yè)手續(xù)費(fèi)水平逐年降低，期權(quán)市場(chǎng)成交量明顯增長(zhǎng)。長(zhǎng)久以來(lái)，臺(tái)灣期貨商在競(jìng)相殺價(jià)爭(zhēng)奪市場(chǎng)占有率的環(huán)境下經(jīng)營(yíng)，但手續(xù)費(fèi)收入為期貨商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主要盈利來(lái)源，殺價(jià)搶市的結(jié)果是經(jīng)紀(jì)收入大幅萎縮，迫使期貨商不得不改變經(jīng)營(yíng)方針，使得臺(tái)灣期貨市場(chǎng)參與者的交易比重發(fā)生變化。
　　3.網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)的建立
　　時(shí)至今日，幾乎所有的期貨商都為交易者提供便捷的網(wǎng)絡(luò)下單環(huán)境，這大大地提高了期貨市場(chǎng)的交易效率。在電子交易平臺(tái)的建立與發(fā)展上，通過(guò)多樣化的交易策略與仿真工具，讓交易者可以很方便地分析交易策略和計(jì)算控制損益風(fēng)險(xiǎn)，這是臺(tái)灣期貨市場(chǎng)成功的關(guān)鍵因素。
　　在期貨商彼此完全競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，為投資者提供更專業(yè)、更有效率的服務(wù)，使投資者更加了解期貨市場(chǎng)，將會(huì)增加其交易意愿。以實(shí)際統(tǒng)計(jì)來(lái)看，2006年前十大期貨商電子交易比重即占到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易量的60%，并逐年增長(zhǎng)，且排名前幾名的期貨商，電子交易比重也較高。
　　4.期貨從業(yè)人員的熱情推廣
　　自1998年臺(tái)股指數(shù)期貨上市以來(lái)，臺(tái)灣期貨交易所在制度上不斷創(chuàng)新與突破，成功奠定了臺(tái)灣金融期貨市場(chǎng)良好的發(fā)展環(huán)境。期貨從業(yè)人員的推廣對(duì)于市場(chǎng)的發(fā)展也功不可沒(méi)，尤其在2002年臺(tái)指期權(quán)推出初期，期權(quán)在臺(tái)灣仍是一個(gè)較為陌生的品種，其對(duì)于一般投資者而言具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性。因此，期交所與期貨商均投入大量人力開(kāi)設(shè)一系列教育課程及開(kāi)辦交易獎(jiǎng)勵(lì)活動(dòng)，期貨從業(yè)人員通過(guò)與一般投資者面對(duì)面的溝通，使投資者能夠深入了解期權(quán)的特性、交易策略及交易風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者對(duì)期權(quán)品種產(chǎn)生興趣，增強(qiáng)入市的意愿，期貨從業(yè)人員在與客戶的互動(dòng)中，彼此都獲得學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)，創(chuàng)造了雙贏。
　　三、臺(tái)灣金融期貨市場(chǎng)參與者
　　臺(tái)灣金融期貨市場(chǎng)的主要參與者有自然人（一般投資者）、自營(yíng)商（包括證券公司自營(yíng)部門(mén)及期貨公司自營(yíng)部門(mén)）、境外機(jī)構(gòu)投資者、本地證券投資信托公司和其他法人。
　　各類交易者交易量表
　　
　　

　　
　　
　　各類交易者交易比重表
　　
　　

　　
　　自然人交易一直以來(lái)在臺(tái)灣期貨市場(chǎng)交易量中占有很高的比重，不過(guò)近年來(lái)交易比重已從1998年的95.1%下降至2009年的44.39%，主要原因是期貨自營(yíng)賬戶交易量的大幅增長(zhǎng)。期貨自營(yíng)商交易比重自1998年的0.26%大幅提高至2009年的48.71%。
　　交易門(mén)坎的降低是自然人交易量大幅增長(zhǎng)的主要原因。2002年臺(tái)指期權(quán)上市，做市商制度推出，期貨自營(yíng)商賬戶交易量大幅增長(zhǎng)2.28倍，之后逐年增加，并于2006年開(kāi)始領(lǐng)先自然人交易量，其中最主要的原因是期貨商手續(xù)費(fèi)的殺價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。手續(xù)費(fèi)收入、客戶保證金利息收入兩項(xiàng)為期貨商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源，但期貨商之間為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)占有率，紛紛降低手續(xù)費(fèi)以吸引投資者參與交易，長(zhǎng)期砍價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是期貨商雖然獲得更大交易量，但手續(xù)費(fèi)收入銳減。期貨商為維持公司盈利水平，不得不另謀經(jīng)營(yíng)之道，在此環(huán)境下，期貨自營(yíng)商交易量開(kāi)始大幅增長(zhǎng)，自有資金操作的獲利占了期貨商總盈利的很高比例，期貨自營(yíng)人才在臺(tái)灣金融期貨市場(chǎng)也變得炙手可熱。
　　臺(tái)灣金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程比股票市場(chǎng)短，法人參與比重相較于證券市場(chǎng)仍偏低，其中，除了期貨交易稅使避險(xiǎn)成本提高這一主要原因外，針對(duì)本土法人的期貨交易法規(guī)限制也導(dǎo)致法人避險(xiǎn)工具不足，交易策略無(wú)法有效運(yùn)用。2009年，本土法人(證券自營(yíng)商、投信公司及其他法人)期貨交易比重僅為1.13%，同年外資在臺(tái)灣證券市場(chǎng)持股市值比例31.4%，但其在期貨市場(chǎng)交易比重僅為5.63%。
　　四、建立有效率的避險(xiǎn)市場(chǎng)，提升法人交易比重
　　期貨市場(chǎng)基本功能在于為現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者提供避險(xiǎn)渠道，期交所為提升期貨市場(chǎng)的避險(xiǎn)功能，促進(jìn)證券及期貨市場(chǎng)的健全發(fā)展，一直力求提升市場(chǎng)效率。首先，在法人避險(xiǎn)成本方面，2008年10月6日交易所調(diào)降期交稅，使臺(tái)指期貨與新加坡交易所摩根臺(tái)指期貨的交易成本大致相當(dāng)，提高了臺(tái)灣非期貨商法人交易的比例。第二，為降低交易者避險(xiǎn)成本，引進(jìn)有價(jià)證券抵繳保證金制度，使持有股票、公債的交易者能夠以股票、公債抵繳保證金，抵繳上限為結(jié)算保證金的50%。有價(jià)證券抵繳制度可大幅降低交易者在期貨市場(chǎng)避險(xiǎn)的資金成本，增加避險(xiǎn)者的資金運(yùn)用效率。第三，為提高避險(xiǎn)者的避險(xiǎn)效率，強(qiáng)化最后結(jié)算價(jià)和標(biāo)的指數(shù)的收斂性，降低人為影響最后結(jié)算價(jià)的可能性。
　　在股票市場(chǎng)振蕩劇烈的情況下，期貨市場(chǎng)發(fā)揮避險(xiǎn)功能，不僅可以降低持股風(fēng)險(xiǎn)，還可有效舒緩現(xiàn)貨市場(chǎng)的賣壓，發(fā)揮兩個(gè)市場(chǎng)的機(jī)制，有效擴(kuò)大現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)的規(guī)模。臺(tái)灣期貨市場(chǎng)交易量于2008年第3季度超越了新加坡交易所，但2009年臺(tái)灣期貨市場(chǎng)4萬(wàn)余手的未平倉(cāng)部位仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后新加坡交易所13萬(wàn)余手，不過(guò)臺(tái)灣期貨市場(chǎng)具有避險(xiǎn)標(biāo)的同地、幣別相同、避險(xiǎn)者無(wú)匯兌損失等優(yōu)勢(shì)，在此環(huán)境下，臺(tái)灣期貨市場(chǎng)未來(lái)仍有很大的成長(zhǎng)空間。
　　五、臺(tái)灣金融期貨市場(chǎng)可為中國(guó)大陸滬深300股指期貨提供的借鑒
　　1.培養(yǎng)期貨自營(yíng)操盤(pán)人才，有效發(fā)揮做市商功能，創(chuàng)造期貨市場(chǎng)的高流動(dòng)性，避免因流動(dòng)性不足產(chǎn)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　2.建立優(yōu)質(zhì)的電子交易平臺(tái)。電子交易可大幅縮短期貨交易的委托成交時(shí)間，迅速反映市場(chǎng)價(jià)格信息。通過(guò)電子交易平臺(tái)可為投資者提供專業(yè)的交易策略分析，并實(shí)時(shí)控制投資者賬戶的損益風(fēng)險(xiǎn)。
　　3.相關(guān)法規(guī)的放寬與交易制度的改革，可為機(jī)構(gòu)法人提供有效率的避險(xiǎn)環(huán)境，降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)股票市場(chǎng)的賣壓，并有效擴(kuò)大金融期貨市場(chǎng)規(guī)模。
　　4.持續(xù)開(kāi)展研討會(huì)、投資者教育和專業(yè)課程，倡導(dǎo)正確的金融期貨投資避險(xiǎn)觀念。

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