核心結(jié)論：①全部A股19Q3/19Q2/19Q1歸母凈利潤累計(jì)同比為6.9%/6.5%/9.4%，剔除金融后為-1.9%/-2.8%/1.3%，業(yè)績圓弧底逐步形成。②結(jié)合盈利領(lǐng)先指標(biāo)和高頻同步指標(biāo)，預(yù)計(jì)全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，19年為8%，ROE四季度見底，19年為9%。③19Q3/19Q2/19Q1創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏股份樂視網(wǎng)歸母凈利累計(jì)同比為0.3%/-6.2%/-7.5%。盈利趨勢較好行業(yè)如券商、保險(xiǎn)，盈利與估值匹配度較好行業(yè)如銀行、房地產(chǎn)、白酒。

盈利底已現(xiàn)

——2019年三季報(bào)點(diǎn)評

截止10月30日，99.9%的A股上市公司公布了2019年三季報(bào)，整體上A股盈利增速與中報(bào)基本持平，業(yè)績圓弧底逐步形成，這與我們在《盈利見底一步之遙——19年中報(bào)點(diǎn)評-20190901》和《中小創(chuàng)凈利潤降幅收窄——19年三季報(bào)預(yù)告分析-20191016》觀點(diǎn)保持基本一致。

1、19Q3A股業(yè)績與中報(bào)基本持平，圓弧底逐步形成

19Q3凈利潤累計(jì)同比為6.9%，業(yè)績圓弧底逐漸形成。截至10月30日，99.9%的A股上市公司公布了2019年三季報(bào)。19Q3/19Q2/19Q1全部A股歸屬母公司凈利累計(jì)同比分別為6.9%/6.5%/9.4%，剔除金融后為-1.9%/-2.8%/1.3%。19Q3/19Q2/19Q1全部A股歸屬母公司凈利潤單季度同比分別為6.8%/3.9%/9.4%，剔除金融后為-2.3%/-6.3%/1.3%。整體上，A股三季報(bào)凈利潤增速與中報(bào)基本持平，業(yè)績圓弧底逐步形成，這與我們前期判斷基本一致。歷史上，A股歸母累計(jì)凈利同比和工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比走勢大致趨同，19Q3/19Q2規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比分別為-2.1%/-2.4%，低于18年的10.3%，也顯示A股歸母凈利同比負(fù)增長，但負(fù)增長幅度收窄?；仡櫛据咥股盈利周期自16年下半年開始回升，17年高位震蕩走平，歸母凈利累計(jì)同比維持在16.6%~19.8%之間，進(jìn)入18年后開始回落，歸母凈利累計(jì)同比從17年的18.4%一路下降。進(jìn)一步考察歸母凈利潤的變動(dòng)原因，按照利潤表的各個(gè)科目拆分了歸母凈利潤，即：歸屬母公司凈利潤=營業(yè)收入×(毛利率-三項(xiàng)費(fèi)用率-有效稅率)-資產(chǎn)減值損失+(公允價(jià)值變動(dòng)收益+投資凈收益+營業(yè)外收支)-少數(shù)股東權(quán)益+其他報(bào)表項(xiàng)目。整體上，19Q3營收增速回升是歸母凈利累計(jì)同比企穩(wěn)回升的主因。從營收累計(jì)同比看，19Q3/19Q2/19Q1全部A股為9.4%/9.3%/10.9%，剔除金融后為8.5%/8.3%/9.5%，營收同比增速略回升。從毛利率看，19Q3/19Q2/19Q1全部A股為19.5%/19.5%/19.6%，剔除金融后為19.3%/19.4%/19.3%，毛利率震蕩走平。從三項(xiàng)費(fèi)用看，財(cái)務(wù)費(fèi)率下降，管理費(fèi)基本平穩(wěn)，管理費(fèi)率略上升。19Q3/19Q2/19Q1全部A股的管理費(fèi)用率為6.4%/6.3%/6.4%，銷售費(fèi)用率為4.3%/4.3%/4.4%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.5%/1.6%/1.7%。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，2002年以來A股經(jīng)歷了5輪歸母凈利潤增速下行周期，平均持續(xù)了7個(gè)季度，這次A股歸母凈利潤累計(jì)同比從17Q4的18.4%回落至19Q3的6.9%，已經(jīng)持續(xù)了7個(gè)季度，業(yè)績圓弧底逐步形成。

19Q3A股ROE為9.2%，正處于筑底階段。全部A股19Q3/19Q2/19Q1ROE(TTM，整體法，下同)為9.2%/9.4%/9.3%，低于2005年以來的均值11.8%，目前處于05年以來ROE從低到高的14%分位，處于歷史偏低水平。A股剔除金融后19Q3/19Q2/19Q1為7.5%/7.7%/7.8%，低于2005年以來的均值9.7%，目前處于05年以來ROE從低到高的14%分位，處于歷史偏低水平。整體上，ROE整體處于回落趨勢中。回顧本輪盈利周期，A股ROE自16年下半年開始回升，從16Q2低點(diǎn)9.4%升至18Q2高點(diǎn)10.6%，此后開始回落，19Q3低至9.2%。根據(jù)杜邦公式拆解ROE，具體如下：(1)全部A股19Q3/19Q2/19Q1凈利率為9.7%/9.9%/9.9%，2005年以來的均值為9.0%；剔除金融后為5.9%/6.0%/5.9%，2005年以來的均值為5.4%。目前凈利率相較2005年以來的均值處于高位，我們認(rèn)為政府大力推進(jìn)的減稅降費(fèi)政策起到了作用，從全部A股上市公司各項(xiàng)稅費(fèi)支出占稅前利潤比重這個(gè)指標(biāo)(頻率為半年)來看，19Q2/18年/18Q2分別為11.6%/26.7%/27.3%，2019年以來出現(xiàn)大幅下降。(2)全部A股19Q3/19Q2/19Q1資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.186/0.185/0.185次，2005年以來的均值為0.231次；剔除金融后為0.610/0.619/0.620次，2005年以來的均值為0.759次，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于低位震蕩。(3)全部A股19Q3/19Q2/19Q1資產(chǎn)負(fù)債率為83.3%/83.8%/83.6%，2005年以來的均值為82.9%；剔除金融后為61.1%、61.4%/60.8%，2005年以來的均值為58.3%，目前資產(chǎn)負(fù)債率處在均值附近。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，2002年以來A股經(jīng)歷了5輪ROE下行周期，平均持續(xù)6個(gè)季度，這次A股歸母ROE回落持續(xù)了5個(gè)季度，我們預(yù)計(jì)ROE將在今年四季度見底。

2、基本面相關(guān)指標(biāo)進(jìn)一步驗(yàn)證盈利三季度見底

預(yù)計(jì)A股凈利潤同比在三季度見底、ROE在四季度見底?；久嫔衔覀儚膸齑嬷芷诤驼邥r(shí)滯角度預(yù)判全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，當(dāng)然，未來基本面變化需進(jìn)一步跟蹤月度高頻數(shù)據(jù)驗(yàn)證。以史為鑒，05年以來A股市場共經(jīng)歷了四次盈利見底回升的周期，參考這四次周期，我們觀察到在盈利未出現(xiàn)明顯見底趨勢之前，部分領(lǐng)先指標(biāo)已率先企穩(wěn)，根據(jù)性質(zhì)不同可將其分為五大類：第一，社融存量同比/貸款余額同比；第二，基建投資累計(jì)同比；第三，PMI/PMI新訂單；第四，商品房銷售面積累計(jì)同比；第五，汽車銷量累計(jì)同比。我們發(fā)現(xiàn)，每次盈利見底之前都存在三個(gè)或三個(gè)以上的領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的現(xiàn)象，因此我們將三個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)企穩(wěn)的情況定性為領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)。盈利見底時(shí)也往往存在部分同步指標(biāo)同時(shí)企穩(wěn)，我們通過將盈利的走勢和一系列相關(guān)指標(biāo)對比發(fā)現(xiàn)，部分指標(biāo)和盈利的相關(guān)性很高，并且這些指標(biāo)相比于季度披露的盈利數(shù)據(jù)大多為月度披露，通過觀測這些數(shù)據(jù)我們可以更加高頻的跟蹤盈利的變化趨勢，根據(jù)性質(zhì)不同將這些指標(biāo)分成三大類：第一，庫存數(shù)據(jù)；第二，工業(yè)企業(yè)利潤；第三，PPI。詳見《如何預(yù)測跟蹤盈利趨勢？-20190919》。從領(lǐng)先指標(biāo)來看，目前社融、基建投資、PMI等基本面領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)企穩(wěn)，而地產(chǎn)和汽車銷量是否真正企穩(wěn)還需要進(jìn)一步觀察，詳見表1。這次領(lǐng)先指標(biāo)的企穩(wěn)時(shí)間為19年2月，從歷史統(tǒng)計(jì)來看領(lǐng)先指標(biāo)時(shí)間上領(lǐng)先企業(yè)盈利見底4-10個(gè)月，基本面領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)得益于年初以來寬松政策環(huán)境，而這次政策實(shí)施力度較為溫和。從同步指標(biāo)來看，庫存周期(工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比)、工業(yè)企業(yè)利潤周期(工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比)和PPI周期(PPI累計(jì)同比)均逼近歷史底部位置，詳見表2。綜合領(lǐng)先指標(biāo)和同步指標(biāo)數(shù)據(jù)，我們推測A股歸母凈利同比在三季度見底，ROE在四季度見底。

借鑒美日經(jīng)驗(yàn)，我國企業(yè)盈利數(shù)據(jù)將優(yōu)于GDP。我們測算2019年A股歸母凈利同比為8%，ROE為9%，A股剔除金融歸母凈利同比為0%，ROE為7%，各行業(yè)和板塊數(shù)據(jù)詳見下表3。往后看1.5-2年是業(yè)績回升期，預(yù)計(jì)屆時(shí)我國GDP平穩(wěn)增長，A股歸母凈利潤增速有望回升至15%，ROE至12%以上。有投資者擔(dān)心未來宏觀經(jīng)濟(jì)走平，對應(yīng)微觀盈利有底無右側(cè)，在策略專題《企業(yè)盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經(jīng)驗(yàn)-20190819》中，提到在過去要素投入驅(qū)動(dòng)的粗放增長模式下，企業(yè)盈利的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，但是隨著經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向消費(fèi)和科技，企業(yè)盈利開始與宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化，早在1970-90年美國和日本曾出現(xiàn)類似特征。借鑒美日經(jīng)驗(yàn)，我國經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)為盈利和GDP分化，主要是源于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高和企業(yè)國際化加快。第一，我國目前的經(jīng)濟(jì)狀況正如同1980年代的美國一樣處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，2010-18年期間我國第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重從44.2%升至52.2%，消費(fèi)占比從48.5%升至53.6%。從A股各行業(yè)歸母凈利潤占比看，2010-19年期間消費(fèi)+科技占比從12.7%升至16.8%，金融從46.2%升至53.9%，地產(chǎn)從3.2%升至4.7%，周期從30.3%降至19.2%，這也與宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化一致。第二，我國部分消費(fèi)類和周期行業(yè)已從充分競爭過渡到寡頭競爭時(shí)代，優(yōu)勢品牌龍頭勝出，行業(yè)集中度逐步提升。在2010-18年期間白酒CR3(銷售額)從14.4%提升至26.4%，冰箱CR5(銷售額)從70.0%升至81.2%，水泥CR3(銷量)從12.7%升至24.1%。在行業(yè)集中度提升背景下龍頭盈利能力遠(yuǎn)超行業(yè)水平，比如日常消費(fèi)市值最大的前三大龍頭/整個(gè)行業(yè)2019Q3ROE為29%/15%，房地產(chǎn)為19%/13%，醫(yī)療保健為19%/9%，非日常消費(fèi)為18%/6%，原材料為17%/9%，工業(yè)為13%/7%，信息技術(shù)為23%/4%。第三，在全球化經(jīng)濟(jì)時(shí)代，我國企業(yè)國際化進(jìn)程加快，典型代表是消費(fèi)電子中的小米、Vivo、Oppo、聯(lián)想等國產(chǎn)品牌在東南亞等市場滲透率較高。從A股上市公司看，2010-18年期間海外營收占比從6.5%升至9.8%，部分行業(yè)占比更高，如電子元器件為36.6%，家電為32.7%，交通運(yùn)輸為22.6%，基礎(chǔ)化工為18.2%，機(jī)械為18.2%。目前我國企業(yè)國際化模式逐漸成熟，企業(yè)海外業(yè)務(wù)的盈利豐厚，有助整體業(yè)績向好，代表性龍頭如2018年招商銀行海外/國內(nèi)業(yè)務(wù)營收同比增速為26%/12%，立訊精密為65%/11%，萬華化學(xué)為30%/7%。

回應(yīng)投資者對盈利回升的兩大疑慮。我們在交流過程中發(fā)現(xiàn)投資者對盈利回升邏輯有兩大疑慮：其一，庫存回補(bǔ)的力度會(huì)不會(huì)很??？導(dǎo)致盈利實(shí)際提升幅度有限。有人說現(xiàn)在的情形和13年前后相似，當(dāng)時(shí)也出現(xiàn)過庫存回補(bǔ)的情況，但力度弱。全部A股歸母凈利累計(jì)同比由12Q4的-0.05%上升至13Q4的14.45%，分板塊來看，主板從12Q3的-1.60%上升至13Q3的14.85%，創(chuàng)業(yè)板從12Q4的-8.64%上升至14Q1的17.46%。主板盈利回升幅度不及創(chuàng)業(yè)板導(dǎo)致了市場當(dāng)時(shí)的結(jié)構(gòu)性行情。而我們認(rèn)為現(xiàn)在和當(dāng)時(shí)最大的不同在于產(chǎn)能周期背景不一致，庫存周期是3-4年的短周期，而產(chǎn)能周期是10年左右的中周期。我們以制造業(yè)投資增速來刻畫產(chǎn)能周期，上一輪產(chǎn)能周期從05/02的19.8%開始，到11/06達(dá)到32.4%的高點(diǎn)，其后回落至16/08的2.8%低點(diǎn)，共歷時(shí)11年有余。13年前后庫存回補(bǔ)時(shí)，制造業(yè)投資增速從11年的高點(diǎn)回落到18%左右，回落趨勢未完，補(bǔ)庫存力度受到影響?，F(xiàn)在制造業(yè)增速再次回到2.6%，產(chǎn)能周期16/09以來整體底部波動(dòng)，所以補(bǔ)庫存的力度將要強(qiáng)于13年前后。其二，地產(chǎn)鏈下行會(huì)不會(huì)拖累總體盈利？從宏觀整體來看，隨著我國適齡購房人數(shù)占比下降和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷轉(zhuǎn)型升級，未來地產(chǎn)對基本面的影響將變小。2016年以來我國房地產(chǎn)銷售額/名義GDP基本維持在16%附近，2018年高點(diǎn)為16.7%，19H1略降至15.7%，房地產(chǎn)投資完成額/名義GDP從2000年的4.4%升至2014年高點(diǎn)14.8%，此后回落至19H1的13.7%，整體上地產(chǎn)銷售鏈和投資鏈占GDP比重不大且處于下滑趨勢中。具體到地產(chǎn)對銷售鏈影響，我們認(rèn)為這次地產(chǎn)銷售周期是在以時(shí)間換空間，回顧2002年以來，我國房地產(chǎn)銷售經(jīng)歷了六輪周期，前五次周期平均持續(xù)39個(gè)月，而最近一次已持續(xù)52個(gè)月，前五次上升和下降周期平均持續(xù)9、19個(gè)月，而最近一次為13、39個(gè)月。這次地產(chǎn)周期拉長主要是源于16年9月30日開始我國實(shí)行“因城施策，分類指導(dǎo)”的地產(chǎn)調(diào)控政策，一二線和三四線城市的銷售景氣度背離。一線城市地產(chǎn)銷售增速早在2017-18年已雙位數(shù)負(fù)增長，前期較低基數(shù)使得2019年增速不會(huì)太低，銷售增速已在磨底。具體到地產(chǎn)對投資鏈影響，在最新一輪下降周期中，房地產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比從19年4月高點(diǎn)11.9%降至19年8月的10.5%，下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)，從時(shí)空看這次地產(chǎn)投資增速下滑才剛開始。但從固定資產(chǎn)投資占比看，2019年1-8月房地產(chǎn)開發(fā)占比為21.1%，而制造業(yè)為33.5%，基建為30.9%，而制造業(yè)投資增速已經(jīng)企穩(wěn)，基建投資增速出現(xiàn)回升，地產(chǎn)對投資鏈的基本面影響較小。

3、中小創(chuàng)歸母凈利潤同比企穩(wěn)，非銀金融業(yè)績較優(yōu)

201619Q3中小板歸母凈利潤累計(jì)同比為2.4%，剔除金融后為-0.3%。19Q3/19Q2/19Q1中小板歸母凈利潤累計(jì)同比為2.4%/-3.5%/-5.3%，中小板剔除金融為-0.3%/-7.4%/-12.8%，兩者均低于05年以來中位數(shù)16.6%、14.6%，分別對應(yīng)05年以來歸母凈利潤增速從低到高的22.4%、18.9%分位。兩者分別在回落了10、10個(gè)季度后在19Q3企穩(wěn)。而19Q3/19Q2/19Q1中小板歸母扣非凈利潤累計(jì)同比為7.2%/1.2%/-7.6%，在19Q3出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。19Q3/19Q2/19Q1中小板ROE為5.9%/5.7%/5.6%，遠(yuǎn)低于05年以來均值10.3%，處于05年以來ROE從低到高的5.1%分位。19Q3/19Q2/19Q1中小板指歸母凈利潤累計(jì)同比為7.2%/-2.0%/0.8%，低于05年以來中位數(shù)13.6%，對應(yīng)05年以來歸母凈利潤增速從低到高的37.2%分位。19Q3/19Q2/19Q1中小板指ROE為11.4%/11.2%/11.6%，低于05年以來均值14.6%，處于05年以來ROE從低到高的1.7%。進(jìn)入2019年后，中小板歸母凈利潤負(fù)增長幅度不斷收窄并由負(fù)轉(zhuǎn)正，加之2018年商譽(yù)減值導(dǎo)致中小板歸母凈利潤基數(shù)較低，當(dāng)時(shí)中小板歸母凈利累計(jì)同比從18Q3的6.3%降至18Q4的-23.9%，所以全年中小板歸母凈利潤有望實(shí)現(xiàn)正增長。結(jié)合前文分析，我們推算19年中小板歸母凈利潤同比增速為10%，對應(yīng)ROE為8%。

19Q3創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤累計(jì)同比為-5.9%，剔除溫氏股份樂視網(wǎng)后為0.3%。19Q3/19Q2/19Q1創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤累計(jì)同比為-5.9%/-21.3%/-14.8%。我們剔除對創(chuàng)業(yè)板整體盈利影響較大的溫氏股份和樂視網(wǎng)，得到19Q3/19Q2/19Q1創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏股份樂視網(wǎng)后歸母凈利潤累計(jì)同比為0.3%/-6.2%/-7.5%，低于2010年以來中位數(shù)18.1%，對應(yīng)2010年以來歸母凈利潤增速從低到高的15.7%分位，在回落了13個(gè)季度后在19Q3企穩(wěn)。而19Q3/19Q2/19Q1創(chuàng)業(yè)板歸母扣非凈利潤累計(jì)同比為46.4%/26.4%/1.2%，在19Q2開始明顯好轉(zhuǎn)。19Q3/19Q2/19Q1創(chuàng)業(yè)板ROE為2.2%/1.5%/1.9%，低于2010年以來均值7.6%，處于2010年以來ROE從低到高的7.8%分位。19Q3/19Q2/19Q1創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利潤累計(jì)同比為1.5%/-8.8%/-23.7%，而2010年以來中位數(shù)為15.1%，對應(yīng)2010年以來歸母凈利潤增速從低到高的32.4%分位。19Q3/19Q2/19Q1創(chuàng)業(yè)板指ROE為8.3%/7.0%/6.1%，低于2010年以來均值9.8%，處于2010年以來ROE從低到高的18.4%分位。過去幾年，創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行大量并購重組并作出業(yè)績承諾，這會(huì)透支未來業(yè)績增長空間，而且后續(xù)商譽(yù)減值也拖累業(yè)績。18年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績大幅下滑源于商譽(yù)減值，18年創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤基數(shù)偏小，當(dāng)時(shí)歸母凈利累計(jì)同比從18Q3的-1.5%降至18Q4的-69.4%，加之19年商譽(yù)減值規(guī)模變小，我們認(rèn)為19年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績有望見底回升。結(jié)合以上分析，我們推算19年創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤同比為12%，對應(yīng)ROE為3%。

分行業(yè)看，盈利回升趨勢較好的如券商、保險(xiǎn)等?？紤]到單個(gè)季度盈利數(shù)據(jù)受到基數(shù)影響，波動(dòng)較大，我們分析三季報(bào)數(shù)據(jù)的同時(shí)，用TTM口徑的歸母凈利同比來衡量各個(gè)行業(yè)盈利趨勢，考查19Q3、19Q2和19Q1，三個(gè)季度歸母凈利潤增速回升趨勢較明顯、且三季報(bào)原始值較高的行業(yè)如下：保險(xiǎn)歸母凈利同比(TTM)為84.5%/41.6%/21.7%，原始值為83.2%/77.6%/68.6%，ROE為19.0%/17.2%/14.3%；券商歸母凈利同比(TTM)為25.7%/1.5%/-9.7%，原始值為68.5%/61.3%/93.4%，ROE為6.0%/5.4%/5.2%。三季報(bào)利潤同比增速基本平穩(wěn)但絕對值仍較高的行業(yè)是：白酒歸母凈利同比(TTM)為27.1%/26.4%/30.6%，原始值為22.7%/25.6%/27.8%，ROE為26.4%/27.2%/24.6%；食品歸母凈利同比(TTM)為16.2%/18.2%/19.4%，原始值為12.5%/12.4%/9.9%，ROE為16.4%/16.7%/16.0%。相反，盈利回落趨勢較明顯的行業(yè)如：通信、石油石化、國防軍工、鋼鐵、餐飲旅游、紡織服裝等，詳見下表4。

盈利與估值匹配度較好的如銀行、房地產(chǎn)、白酒等。從各個(gè)行業(yè)的盈利估值匹配度來看，我們以滬深300指標(biāo)作為基準(zhǔn)，位于滬深300右下方的行業(yè)匹配度較好，其次是位于右上方的行業(yè)。金融、地產(chǎn)、周期性行業(yè)參考PB-ROE模型，19Q3滬深300(PB(LF，下同)為1.5倍，ROE(TTM，下同)為11.3%，以此為基準(zhǔn)，各行業(yè)中銀行和房地產(chǎn)較優(yōu)。其中，銀行PB、ROE分別為0.9倍，11.3%；房地產(chǎn)分別為1.4倍，13.4%。不過，房地產(chǎn)19Q3/19Q2/19Q1凈利同比(TTM)為3.3%/4.7%/9.5%，凈利潤趨勢較差，而銀行為7.6%/6.6%/6.4。消費(fèi)、科技類行業(yè)參考PE-G模型，滬深300(PE(TTM，下同)為11.9倍，19Q3凈利累計(jì)同比(TTM，下同)為9.6%，以此為基準(zhǔn)，各行業(yè)中白酒較優(yōu)。其中白酒PE為32.4倍，19Q3凈利累計(jì)同比/TTM同比為22.7%/27.1%，ROE(TTM)為26.4%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期。