9-10月A股窄幅震蕩，成交量萎縮，市場(chǎng)觀望心態(tài)濃厚，我們?cè)谶^(guò)去2個(gè)月一直強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)處于折返跑蓄勢(shì)階段”，市場(chǎng)走出困局需要基本面、政策面向好信號(hào)，目前仍需等待轉(zhuǎn)機(jī)。

1、季節(jié)規(guī)律：春季行情遲早會(huì)出現(xiàn)

春季行情時(shí)間有早晚，但不會(huì)缺席。每臨近歲末，投資者很關(guān)心和期待春季行情?；仡?001年以來(lái)A股歲末年初的行情，其中，06、07、09、15年這4年由于市場(chǎng)本身就處于牛市行情中，一季度整體都是上漲趨勢(shì)，其他14年均有一定程度的春季行情，只是啟動(dòng)時(shí)間和漲幅會(huì)有差異。時(shí)間上看，春季行情最早11月中啟動(dòng)，最晚2月初啟動(dòng)，啟動(dòng)時(shí)間早晚往往與上年三四季度行情有關(guān)，三四季度行情較好，則啟動(dòng)時(shí)間較晚，具體如，2002、2005、2010、2011、2014、2016年，三四季度行情較弱，則啟動(dòng)偏早，具體如2001、2004、2008、2013年。春季行情持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)96個(gè)交易日，最短僅10個(gè)交易日，平均為40天(剔除牛市年份，下同)。春季行情上證綜指漲幅最大36%，最小5%，平均16%。可見(jiàn)春季行情每年都有，而且個(gè)體差異較大。我們之前《A股每年都要經(jīng)歷的那些事兒-20180320》中也分析過(guò)A股日歷效應(yīng)，統(tǒng)計(jì)1991-2018年間上證綜指月度漲幅，我們發(fā)現(xiàn)上證綜指在2月與11月勝率(當(dāng)月取得正收益年數(shù)/總年數(shù))較高，分別為69%與64.3%，月度漲幅的平均數(shù)/中位數(shù)分別為 3.1%/2.3% 與 4%/3.5%。按時(shí)間段看，上證綜指在每年11月至次年4月的表現(xiàn)較好，上證綜指5-10月/11月-次年4月漲幅歷年均值分別為0.55%/18.9%。為何A股會(huì)有春季行情這一特征？歲末年初A股基本面數(shù)據(jù)少，年初資金利率通常有所回落，開(kāi)年投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，從政策周期看這期間也往往是重大會(huì)議召開(kāi)時(shí)間窗：每年10-11 月召開(kāi)中共中央全會(huì)、12 月召開(kāi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，次年1-2月地方召開(kāi)“兩會(huì)”、國(guó)家多部委召開(kāi)年度工作會(huì)議，3 月召開(kāi)全國(guó)“兩會(huì)”，相比而言，5-10 月份是政策淡季，對(duì)股市刺激較少。因此從歷次躁動(dòng)行情回顧或者從日歷效應(yīng)來(lái)看，春季行情每年都有。

當(dāng)下市場(chǎng)低波動(dòng)不可持續(xù)，春季行情也會(huì)來(lái)臨?；仡櫄v史，以上證綜指作為研究對(duì)象，分析指數(shù)滾動(dòng)三個(gè)月區(qū)間振幅，發(fā)現(xiàn)2000年以來(lái)上證綜指滾動(dòng)三個(gè)月區(qū)間振幅均值為21.7%，中位數(shù)為17.1%，而19/08-19/10區(qū)間振幅為11.1%，處于2000年以來(lái)振幅從低到高的分位數(shù)為19%。再看近2個(gè)月，19/09至今上證綜指區(qū)間振幅為5.2%，對(duì)應(yīng)上證綜指高點(diǎn)、低點(diǎn)分別為3042點(diǎn)、2891點(diǎn)，而2000年以來(lái)上證綜指區(qū)間振幅小于5.5%的情形只在17/09-17/11期間出現(xiàn)過(guò)一次。由此可見(jiàn)，當(dāng)前上證綜指低波動(dòng)不可持續(xù)，我們認(rèn)為指數(shù)大概率最終會(huì)選擇突破。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，我們更傾向于認(rèn)為市場(chǎng)短期回撤向下拓寬后最終會(huì)向上突破，基本面和政策面向好驅(qū)動(dòng)牛市進(jìn)入第二階段主升浪，如06/01、09/01、14年下半年等。結(jié)合前文分析A股春季行情頻現(xiàn)，我們認(rèn)為歲末年初是窗口期，如果11月中下旬到年底看到基本面企穩(wěn)逐步確認(rèn)、后續(xù)政策進(jìn)一步發(fā)力，牛市第二波主升浪將加速向上。借鑒歷史，春季行情啟動(dòng)前市場(chǎng)往往有一波回調(diào)，2001年至今春季行情前的回調(diào)最早7月份觸發(fā)，最晚12月觸發(fā)，持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)63個(gè)交易日，最短僅17個(gè)交易日，平均為41天，回調(diào)期間上證綜指跌幅最大27%，最小5%，平均14%。對(duì)照本輪市場(chǎng)，從9月16日上證綜指3042高點(diǎn)至今，最大跌幅僅5%，回調(diào)幅度仍不夠，借鑒歷史，市場(chǎng)開(kāi)始春季行情前，上證綜指有可能先擊穿10月初2891點(diǎn)低點(diǎn)向下拓寬回撤空間，且前期有2870跳空缺口未補(bǔ)，但定性看回撤不會(huì)回到8月初起點(diǎn)2733點(diǎn)。我們前期多篇報(bào)告分析過(guò)，上證綜指2733點(diǎn)很可能是牛市第二波上漲的起點(diǎn)，雖然折返跑蓄勢(shì)是牛市第二波上漲的必經(jīng)階段，但不會(huì)回到起點(diǎn)那么深。8月初上證綜指2733點(diǎn)是中美貿(mào)易摩擦惡化、港股大跌、人民幣匯率破7、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑等各類(lèi)因素疊加下的恐慌低點(diǎn)，目前情緒很難那么低迷。

2、牛市節(jié)奏：第二波初期蓄勢(shì)后將加速

回顧歷史，牛市第二波上漲初期蓄勢(shì)后加速上行。我們?cè)谇捌趫?bào)告《熱身階段的折返跑-20190922》、《布局良機(jī)-20190811》等中提出上證綜指2733點(diǎn)附近可能是牛市第二波上漲起點(diǎn)，牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振，初期在確認(rèn)基本面或政策面變好前市場(chǎng)會(huì)有反復(fù)，如同跑步加速前在起點(diǎn)附近折返跑做熱身。市場(chǎng)在反復(fù)震蕩盤(pán)整后，出現(xiàn)基本面或者政策面信號(hào)后才會(huì)加速上漲，如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。①05-07年牛市中第二波上漲從16/01開(kāi)始。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點(diǎn)1067點(diǎn)，隨后到05年底指數(shù)一直在1100點(diǎn)上下反復(fù)盤(pán)整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到確認(rèn)，工業(yè)增加值累計(jì)同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%，06年初政策加碼，貸款數(shù)據(jù)顯示政策效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，貸款余額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上漲從09/01開(kāi)始。前期上證綜指先從08/12/9的2100點(diǎn)回落至08/12/31低點(diǎn)1814點(diǎn)，隨后到1月底，指數(shù)一直在1800-2000點(diǎn)盤(pán)整，之后經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)逐步公布，工業(yè)增加值累計(jì)同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，顯示基本面開(kāi)始好轉(zhuǎn)，貸款余額同比從08/06的低點(diǎn)14.1%先升至08/12的18.8%，再進(jìn)一步升至09/01的21.3%，顯示四萬(wàn)億政策效果顯現(xiàn)，因此市場(chǎng)開(kāi)始放量上漲。③12-15年牛市中，以上證綜指刻畫(huà)第二波上漲從14/03開(kāi)始。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點(diǎn)上下盤(pán)整，與前兩輪牛市盤(pán)整完進(jìn)入加速上漲階段的背景不同的是，這一次基本面仍在下行，市場(chǎng)上漲源自政策面，先是14年7月改革預(yù)期大幅提升，上證綜指突破2200點(diǎn)，隨后11月央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%；下調(diào)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤纱碳ど献C綜指放量向上突破。

這次轉(zhuǎn)機(jī)需要等基本面和政策面信號(hào)。10月31日統(tǒng)計(jì)局公布10月制造業(yè)PMI指數(shù)從9月的49.8%回落至49.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期的49.8%，并創(chuàng)下3月以來(lái)新低，當(dāng)天上證綜指下跌0.35%，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)基本面仍有擔(dān)憂?！杜Ｊ杏腥齻€(gè)階段-20190303》等多篇報(bào)告我們提出牛市有三個(gè)階段，在牛市第二階段市場(chǎng)進(jìn)入主升浪的邏輯是盈利見(jiàn)底回升、政策面偏暖?；久嫔?，我們之前從庫(kù)存周期和政策時(shí)滯角度預(yù)判全部A股歸母凈利同比增速三季度見(jiàn)底，最新公布的三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示19Q3/19Q2/19Q1全部A股歸屬母公司凈利累計(jì)同比分別為6.9%/6.5%/9.4%，剔除金融后為-1.9%/-2.8%/1.3%。整體上，A股三季報(bào)凈利潤(rùn)增速與中報(bào)基本持平，業(yè)績(jī)圓弧底逐步形成，詳見(jiàn)《盈利底已現(xiàn)——19年三報(bào)點(diǎn)評(píng)-20191101》。當(dāng)然未來(lái)基本面變化需進(jìn)一步跟蹤月度高頻數(shù)據(jù)驗(yàn)證，如PMI、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、庫(kù)存數(shù)據(jù)、PPI等，詳見(jiàn)《如何預(yù)測(cè)跟蹤盈利趨勢(shì)？-20190919》。政策面上，關(guān)注貨幣政策、財(cái)政政策及有關(guān)改革進(jìn)展。貨幣政策方面，市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期較為悲觀，10月21日LPR利率未下調(diào)，加之9月CPI當(dāng)月同比高達(dá)3.0%，后續(xù)貨幣政策動(dòng)向觀測(cè)時(shí)間點(diǎn)是11月5日、12月6日、12月14日MLF到期時(shí)間點(diǎn)，及11月20日左右LPR利率。北京時(shí)間10月31日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)10月議息會(huì)議決定下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25BP至1.50%-1.75%。截止2019/11/2，中美10年期國(guó)債收益率利差為154BP，遠(yuǎn)高于2005年以來(lái)均值57BP、中位數(shù)78BP，中美利差如進(jìn)一步擴(kuò)大，中國(guó)利率下行概率加大。財(cái)政政策方面，9月初國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出根據(jù)地方重大項(xiàng)目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，目前還未得到確切報(bào)告具體多少額度，后續(xù)需要跟蹤具體額度及落地情況。改革方面， 12月初跟蹤中央政治局會(huì)議，12月中旬跟蹤中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。綜上，我們認(rèn)為歲末年初是窗口期，如果11月中下旬到年底看到基本面企穩(wěn)逐步確認(rèn)、后續(xù)政策進(jìn)一步發(fā)力，牛市第二波上漲，即3浪將加速向上。

3、應(yīng)對(duì)策略：耐心布局

市場(chǎng)仍在布局期。我們前期《現(xiàn)在類(lèi)似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》等多篇報(bào)告分析過(guò)，1月4日上證綜指2440點(diǎn)是牛市反轉(zhuǎn)點(diǎn)，上證綜指2440-3288-2733點(diǎn)，是牛市第一階段的進(jìn)二退一，上證綜指2733點(diǎn)很可能是牛市第二波上漲的起點(diǎn)，對(duì)應(yīng)波浪理論的3浪，即牛市主升浪。歷史上牛市第二波上漲初期往往折返跑蓄勢(shì)，近期市場(chǎng)反復(fù)震蕩，成交量萎縮，投資者觀望心態(tài)濃厚，短期市場(chǎng)可能擊穿10月初低點(diǎn)，拓寬回撤空間后再開(kāi)始向上，進(jìn)入牛市第二波上漲的加速期。一旦開(kāi)啟牛市主升浪加速期，參考?xì)v史，牛市第二波上漲的時(shí)間和空間都會(huì)明顯大于第一波上漲，如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02，持續(xù)12-20個(gè)月，指數(shù)最大漲幅70-180%之間?；羧A德在《周期》中寫(xiě)道“我們強(qiáng)烈地排斥等到確認(rèn)底部再開(kāi)始買(mǎi)入的想法：第一，我們根本沒(méi)辦法知道市場(chǎng)已經(jīng)到了底部。第二，通常只有在市場(chǎng)下滑的時(shí)候，我們想要買(mǎi)的東西才能買(mǎi)得最多?！蔽覀冋J(rèn)為出現(xiàn)回撤是布局機(jī)會(huì)，不用太擔(dān)憂回撤空間，近期基金份額持續(xù)增長(zhǎng)、股票倉(cāng)位上升，反映資金流動(dòng)已經(jīng)發(fā)生微妙變化。19Q3普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金份額分別為2269、7184、7352億份，較19Q2分別增加95(4.4%)、244(3.5%)、56(0.8%)億份。從倉(cāng)位看，19Q3普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金倉(cāng)位分別為87.0%、84.2%、56.4%，較19Q2分別上升0.3、2.8、1.1個(gè)百分點(diǎn)，倉(cāng)位整體上升?；仡櫴袌?chǎng)，上證綜指19Q1/Q2/Q3的收盤(pán)價(jià)分別為3091/2979/2905點(diǎn)，季度環(huán)比變動(dòng)幅度分別為23.9%、-3.6%、-2.5%，同期主動(dòng)偏股型基金(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)份額分別為16027/16410/16806億份，環(huán)比變動(dòng)-1.2%、2.4%、2.4%，而倉(cāng)位則三個(gè)季度分別增加9.9、減少0.3、增加1.6個(gè)百分點(diǎn)。19Q3上證綜指依舊下跌但是基金份額和倉(cāng)位均逆市提升，顯示投資者的信心在逐步提升。

歲末年初關(guān)注銀行地產(chǎn)，中期科技和券商更優(yōu)。我們?cè)凇躲y行地產(chǎn)歲末年初多異動(dòng)-20190926》分析過(guò)，借鑒歷史，牛市第二波加速上漲突破第一波高點(diǎn)，通?？裤y行引領(lǐng)，這次沖破3288點(diǎn)也需要銀行啟動(dòng)，此外，回顧歷史，歲末年初時(shí)銀行地產(chǎn)往往有異動(dòng)行情，如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月，原因是估值偏低、前期漲幅少、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)低、政策或事件催化，今年歲末年初同樣具備這些條件。這次險(xiǎn)資“資產(chǎn)荒”也將成為助推力，資管新規(guī)的推出，許多非標(biāo)債券到期后險(xiǎn)資無(wú)法再次續(xù)作，這壓縮了險(xiǎn)資配置非標(biāo)的空間。為保持利潤(rùn)的穩(wěn)定性，高股息股票將成為險(xiǎn)資的較優(yōu)選擇。四大國(guó)有行代表的部分公司股息率已經(jīng)有吸引力。從各個(gè)行業(yè)的盈利估值匹配度來(lái)看，銀行和房地產(chǎn)較優(yōu)，銀行PB、ROE分別為0.9倍，11.3%；房地產(chǎn)分別為1.4倍，13.4%。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動(dòng)指數(shù)向上突破，但是著眼于整個(gè)主升浪，價(jià)值搭臺(tái)之后最終還是成長(zhǎng)唱戲。更長(zhǎng)視角看風(fēng)格，2-3年的風(fēng)格切換已經(jīng)走在路上，詳見(jiàn)前期報(bào)告《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》。此外，《牛市第二階段什么行業(yè)最強(qiáng)？-20190730》、《十年一變——中美產(chǎn)業(yè)變遷對(duì)比-20190822》分析過(guò)，牛市主升浪行業(yè)間分化以盈利為基準(zhǔn)，盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。而每輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)都符合時(shí)代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)?？萍脊蓸I(yè)績(jī)回升的動(dòng)力是政策紅利、技術(shù)進(jìn)步。政策面產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜，前期科創(chuàng)板、融資放開(kāi)等舉措將帶動(dòng)VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金。最新公布三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，19Q3/19Q2/19Q1創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為-5.9%/-21.3%/-14.8%，伴隨著5G等新技術(shù)的推廣應(yīng)用，這將帶動(dòng)行業(yè)需求回暖以及產(chǎn)生新需求、增加訂單，推動(dòng)ROE改善，我們認(rèn)為19年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)有望見(jiàn)底回升。隨著大股權(quán)時(shí)代來(lái)臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場(chǎng)增量改革不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵(lì)大行加大對(duì)券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。券商三季報(bào)業(yè)績(jī)回升明顯，19Q3/19Q2/19Q1歸母凈利同比(TTM)為25.7%/1.5%/-9.7%，原始值為68.5%/61.3%/93.4%，ROE為6.0%/5.4%/5.2%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系惡化。