七禾網注：與嘉賓的對話僅作為研究之用，不代表七禾網的觀點及推薦。金融投資風險叢生，愿七禾網用戶理性謹慎。

李棟

芷瀚資產執(zhí)行董事/投資總監(jiān)。

全面負責芷瀚資產日常管理、策略研發(fā)及交易工作。

畢業(yè)于北京航空航天大學自動控制及信息技術專業(yè)，在私募基金投資管理崗位從業(yè)多年，十年量化CTA交易經驗，熟悉國內及全球衍生品市場交易規(guī)則及品種特性，擅長交易策略開發(fā)和系統(tǒng)優(yōu)化，具有億元規(guī)?；鸸芾斫涷?，保持長期穩(wěn)定盈利記錄。

核心觀點：

沒有永恒的圣杯，只有通過動態(tài)的體系調整來適應市場的進化才能活下來。

市場波動率在逐步走低，傳統(tǒng)中低頻策略已經鈍化，賺錢的難度越來越大，可以說做一顆恒星很難，我們首要考慮的是如何活下去，這就要求時刻堅持風控第一，給予尾部風險沖擊足夠的冗余，建立強大的防守反擊體系，才能立于不敗之地。

聰明的資金會越來越往更有效的管理者手上集中，機構博弈的特征越來越明顯，賺錢效應越來越難。

從海外近30年的發(fā)展歷程來看，量化CTA已成為不可或缺的主流配置策略，在大類資產配置中占比10%-15%左右。

CTA策略的劣勢在于容量有限，國內頂尖機構能夠做到20-30億規(guī)模已經是上限。

我們看好國內CTA基金的發(fā)展，像Winton有幾百億美元規(guī)模，如果有一天資本市場能夠開放，本土出現全球配置的百億CTA基金也未必沒有可能。

優(yōu)秀的基金經理交易一百多個品種大致已經到了極限，但程序化可以同時交易幾千個品種，同時可以配置上百個策略組合，這是人工不能達到的。

程序化交易代表著超大型CTA機構發(fā)展的必然趨勢，目前越來越顯示出頭部效應和進入壁壘，頭部機構積累了頂級的策略和人才儲備，各方面都能實現降維打擊，目前國內的量化私募仍然處在洗牌階段。

從海外30年的發(fā)展歷程看，絕對收益仍然是CTA的屬性，不必擔心CTA策略會失效。

高頻的考察周期是月度，每月都要實現正收益，中頻的考察周期是半年，每半年要有正收益，低頻周期更長，這是CTA策略的硬性考核指標，沒有實現平均收益只能說明在全市場排名當中已經落伍。

股指CTA策略更適合高頻和次高頻策略，中低頻策略集中度太高波動會比較大，不太適合資管模式。

芷瀚資產堅持風控第一的理念，主策略長期保持一致，布局全品種、全頻段、多策略的全天候量化CTA策略，以做多波動率動量策略為主，輔助以增強、回歸策略，同時保持一定比例低相關性高頻、套利等策略的配置。

芷瀚資產更多地著眼于量化風險而不是量化收益，重要的是把風險邊際量化出來，風險收益同源，少虧就是多賺，控制住尾部風險才是穩(wěn)定盈利的保證。

堅持全市場、全品種、全頻段和多策略的多因子配置體系，立足于大規(guī)模穩(wěn)定收益率中頻CTA策略，對應市場利潤結構以做多波動率動量策略為主，結合全面的風控體系和資金管理體系，這都是我們穩(wěn)定收益的重要保障。

芷瀚資產以大容量的全天候CTA策略為主，主策略容量在15億左右。

除非是靠運氣否則永遠賺不到認知范圍外的錢，靠運氣賺的錢最后往往又會靠實力虧掉，這是一種必然，每一分錢都是對這個世界認知的變現。

芷瀚資產一貫強調風控第一的理念，風控體系嵌套在信號中是整個交易系統(tǒng)的基石，包括單策略風控、倉位管理、波動率管理、杠桿管理、敞口管理、資金管理等幾個方面。

從17世紀初阿姆斯特丹交易所成立到現在，永恒不變的本質就是買多了就漲賣多了就跌。

人工智能的背后仍然是人，交易算法也都是設計出來的，信號也會發(fā)生疊加和踩踏，宏觀環(huán)境和主觀選擇仍然不可避免對市場的波動產生影響，這是金融市場不可控的部分。

專注于衍生品市場相關策略的開發(fā)和交易，視角更多地集中于量價波動率。

私募是資本密集型行業(yè)，投入回報比會非常高，核心資產就是人才和策略，核心人才的價值通過規(guī)模效應放大，即使是年薪千萬也不為過。

目前也許是量化私募較為容易進入頭部的最后窗口期，在人才和資金都沉淀之后，像14年私募元年很多一般的機構都能夠快速擴張規(guī)模的機會就一去不復返了。

七禾網1、李總您好，感謝您在百忙之中與東航金融、七禾網進行深入對話。首先恭喜您操作的賬戶獲得第十屆“藍海密劍”中國對沖基金公開賽晉銜獎，請您談談對本次比賽的心得？

李棟：感謝東航金融、七禾網，能夠讓我們在貴平臺展示芷瀚資產穩(wěn)健的交易風格，19年的表現符合預期，在穩(wěn)健的風控目標下實現了期望收益，完成了既定目標，未來會繼續(xù)努力，爭取獲得更好的成績。

七禾網2、早在6年前，您就接收過七禾網的采訪，當時的標題是“要做市場中的恒星，持久閃爍而不隕落”，6年過去了，您覺得做恒星難度大嗎？為什么？

李棟：國內的二級市場一直在從弱有效向中強有效市場發(fā)展，市場的參與者結構、宏觀生態(tài)和監(jiān)管政策都發(fā)生了變化，沒有永恒的圣杯，只有通過動態(tài)的體系調整來適應市場的進化才能活下來，多年來我們整個體系發(fā)展也是一個量變到質變，逐步完善和進化的過程。市場波動率在逐步走低，傳統(tǒng)中低頻策略已經鈍化，賺錢的難度越來越大，可以說做一顆恒星很難，我們首要考慮的是如何活下去，這就要求時刻堅持風控第一，給予尾部風險沖擊足夠的冗余，建立強大的防守反擊體系，才能立于不敗之地。雖然穩(wěn)定盈利的難度越來越大了，但衍生品市場零和博弈的屬性決定財富沒有憑空消失，與權益及房地產市場的邊際定價不一樣，除去交易成本每一筆交易都有輸贏，這也是CTA市場絕對收益的來源，雖然市場一直在進化，但只要做到比大部分競爭對手更好，就能夠生存下去。芷瀚資產一貫重視策略的開發(fā)和運行，把銷售和宣傳放在次要的位置上，我們更相信時間的力量，市場在進化我們的體系也在不斷迭代，通過不懈的努力就能夠成為持久閃爍的恒星。

七禾網3、在這6年里，您覺得國內市場有哪些變化？個人有哪些變化？

李棟：國內市場一直進化，這也是海外市場已經走過的歷程，究其原因，市場參與者結構發(fā)生了變化，海外頂級量化進入國內，本土量化機構也在博弈成長，聰明的資金會越來越往更有效的管理者手上集中，機構博弈的特征越來越明顯，賺錢效應越來越難。同時期貨品種和工具也變多了，期權在不斷推出，市場容量也在擴張，對比海外衍生品交易所，國內市場的發(fā)展是最迅速管理層也是最務實的，CME這樣的傳統(tǒng)交易所這些年都是死水一潭，有對比才對國內市場更加有信心。另外監(jiān)管也更加成熟，穿透式監(jiān)管防范了各種非法的市場操縱，穩(wěn)定了市場秩序，但也確實降低了波動率，趨勢行情變得越來越少，三季度我們測算整體波動率已經降低到歷史極值，波動率均值下降成為常態(tài)，這也給量化CTA帶來了新的考驗。個人來說，13年加入了上家優(yōu)秀的私募機構，到17年創(chuàng)立芷瀚，我心懷感恩，得益于其完善的風控體系和優(yōu)秀的投研架構，我也完成了從高風險高收益的盤手模式向大規(guī)模穩(wěn)定收益資管模式的蛻變，沒有這段成長經歷倉促創(chuàng)立芷瀚一定是會走彎路的。前人栽樹后人乘涼，每一個階段都不可或缺，每一個支持過我們的朋友都值得感恩，一路走過來，正是非常多的領導和朋友的支持，才有了芷瀚現在大好的局面。

七禾網4、您內外盤都做，基本全年無休，您對這樣的生活會不會厭惡？

李棟：受人之托忠人之事，資產管理行業(yè)有其存在的意義，量化交易是我的職業(yè)也是我的事業(yè)，選擇了就全力去做好，也才能對得起投資人的托付。辛苦是一定的，但任何行業(yè)都沒有隨隨便便的成功，私募基金集中了太多聰明的頭腦，既殘酷又公平，我們明白沒有碾壓式的智力優(yōu)勢，就只能笨鳥先飛依賴勤奮來積累我們的核心競爭力，在市場跌怕滾打了十幾年，也才能積累起一定的核心能力。選擇比努力更重要，但每一份努力也都是有回報的。人到中年很容易講情懷，務虛會顯得不太靠譜，但確實在這個競爭非常激烈的領域能夠堅持下來的人，我相信內心一定是有除了物質之外的驅動的，冷暖自知，熱愛才能堅持，我也在這里向每一個堅持在交易行業(yè)的同行致敬。

七禾網5、您有十余年的量化CTA交易經驗，就您個人而已，CTA策略有哪些優(yōu)勢?

李棟：芷瀚的核心團隊擁有十年的國內和海外量化CTA交易經驗，從海外近30年的發(fā)展歷程來看，量化CTA已成為不可或缺的主流配置策略，在大類資產配置中占比10%-15%左右。量化CTA的主要特征是大類資產負相關性、絕對收益和危機屬性。從傳統(tǒng)的配置理論來講，相關性較低正向收益的資產對整體配置才有意義，相關性較高的資產只是通過增加beta來獲得收益，并沒有獲得超額收益，對衍生品來說調高杠桿就可以實現高收益高風險目標，但資金曲線參數并沒有獲得改善。量化CTA與權益類資產的負相關性就突顯了其配置意義。海外的發(fā)展歷程也驗證了頭部CTA機構獲取絕對收益的能力，從邏輯上來講衍生品市場是零和博弈，與權益類市場邊際定價不同，除去交易所費用每一筆交易最終一定會有贏家和輸家，紅海博弈最后必然會有少量的專業(yè)機構能夠成為穩(wěn)定的贏家，這是絕對收益的本質來源。波動率相關策略在危機時刻如魚得水，系統(tǒng)性風險帶來的超高收益，大大對沖了權益類市場的風險，這在市場長久的歷程中已經一次次獲得驗證。CTA策略的劣勢在于容量有限，國內頂尖機構能夠做到20-30億規(guī)模已經是上限，全市場主力合約單邊名義保證金占用不過一兩千億，資金池的深度決定了CTA機構的規(guī)模上限。伴隨著新的交易品種上市，市場容量不斷擴大，我們看好國內CTA基金的發(fā)展，像Winton有幾百億美元規(guī)模，如果有一天資本市場能夠開放，本土出現全球配置的百億CTA基金也未必沒有可能。

七禾網6、國內CTA管理資金最近幾年也正在迅猛發(fā)展，但與海外相比，程序化交易策略所占比例還比較低。您覺得主要有哪些原因？對程序化交易在國內的前景您是否看好？

李棟：市場發(fā)展需要時間，伴隨著金融市場開放，內外盤市場的有效性會趨于一致，投資者結構也會趨于一致，程序化比例越來越高只是時間的問題。程序化就是計算機自動執(zhí)行交易指令，對人工的替代優(yōu)勢主要有兩個方面，一個是速度二個是廣度，超高頻毫秒級甚至微秒級交易是人工不能涉及的領域，完全依賴程序化，90年代開始海外高頻機構就開始收割市場，到現在仍然能在技術上對國內大部分高頻公司形成碾壓，近期高頻領域擠出效應明顯，尾部高頻向中頻下沉，這個領域軍備競賽非常激烈，但高頻容量不大，除了自營以外的配置也只能是錦上添花。在中低頻領域，程序化不能對人工交易形成絕對碾壓，策略邏輯對速度要求不高人工也能實現，優(yōu)勢也就不那么明顯。但程序化可以拓寬市場品種和交易策略，理論上全球所有的二級市場都可以交易，優(yōu)秀的基金經理交易一百多個品種大致已經到了極限，但程序化可以同時交易幾千個品種，同時可以配置上百個策略組合，這是人工不能達到的。對上百億的資金來說依靠程序化可以做到多因子足夠分散，單因子上風險冗余可以控制得非常低，做出來的組合配置收益風險特征非常優(yōu)秀，程序化一定是機構未來的主流。主觀交易可復制性較差，周期性較明顯，在管理大規(guī)模資金上的劣勢就比較突出，量級上的原因在成熟市場上的占比就會小一些。但有個誤區(qū)，好像一些交易者使用三方平臺觸發(fā)一些信號就是專業(yè)程序化交易了，這種完全依賴信號體系追求勝率和盈虧比的方式，可能連專業(yè)程序化的門框都沒有摸到，很難穿越周期適應復雜的市場生態(tài)。專業(yè)程序化是一個非常龐雜的系統(tǒng)工程，在我們看來信號體系的占比無非只有40%，更多的體系搭建對風控和資金管理等方面的要求非常高，嵌套的立體結構非常龐雜。這和二級市場一樣是一個低門檻的行業(yè)，誰都可以說自己是程序化，但是能做出穿越周期穩(wěn)定盈利的系統(tǒng)非常困難，而且伴隨市場的進化未來只有實力強大的機構才更可能承擔專業(yè)程序化開發(fā)的系統(tǒng)工程。程序化交易代表著超大型CTA機構發(fā)展的必然趨勢，目前越來越顯示出頭部效應和進入壁壘，頭部機構積累了頂級的策略和人才儲備，各方面都能實現降維打擊，目前國內的量化私募仍然處在洗牌階段，所以我們也要抓住這個機遇，爭取在壁壘形成之前能夠建好我們的護城河。

七禾網7、今年，私募CTA策略整體表現不好，據統(tǒng)計CTA策略今年平均收益率不到10%，就您看來，今年 CTA策略回撤是短期不適應市場還是長期趨勢？CTA是否還有機會？

李棟：CTA策略是有周期的，但絕對收益的屬性沒有變化，無非是收益高低，波動高收益高，波動低收益低。CTA趨勢策略上半年表現亮眼，下半年伴隨波動率下降，整體低迷。從海外30年的發(fā)展歷程看，絕對收益仍然是CTA的屬性，不必擔心CTA策略會失效。高頻的考察周期是月度，每月都要實現正收益，中頻的考察周期是半年，每半年要有正收益，低頻周期更長，這是CTA策略的硬性考核指標，沒有實現平均收益只能說明在全市場排名當中已經落伍。多年來看，08-10年超高波動率，11-14年高波動率，15年-19年有三年都出現了相對較低的波動率，就說明了波動率均值走低是常態(tài)化，賺錢的難度越來越高，對專業(yè)性要求也越來越高，未來的期望收益也會逐步降低，這不僅僅是期貨市場，股票市場也會經歷同樣的歷程。從我們的角度來說，市場的生態(tài)變化有其必然性和合理性，更多的還是從機構自身去找原因，修煉內功最重要。CTA的危機屬性和周期特征決定了機會一定會到來，關鍵是機會到來的時候有沒有足夠的風控冗余來把握機會。在波動率修復的前提下，我們認為與做多波動率的相關策略將值得期待，相反回歸類策略的表現可能會差強人意，中頻表現的恢復會降低次高頻的吸引力。相對價格這塊，統(tǒng)計套利的邊際在20年可能會更頻繁地被打破，添加基本面因子的套利策略會更加穩(wěn)定一點。當然具體品種需要具體分析，我們所有的交易還是基于客觀的系統(tǒng)化交易系統(tǒng)，從大周期的角度來看，系統(tǒng)性的機遇也許正在趨近，基于我們近十年穩(wěn)定的絕對收益表現，堅守交易體系靜候機會來臨即可。