煉廠(chǎng)或難見(jiàn)實(shí)質(zhì)減產(chǎn)

目前銅價(jià)反彈還停留在需求改善的預(yù)期中，實(shí)際上這幾個(gè)驅(qū)動(dòng)力并不能持續(xù)很久，尤其是國(guó)內(nèi)冶煉廠(chǎng)減產(chǎn)很可能是雷聲大雨點(diǎn)小，對(duì)國(guó)內(nèi)精煉銅整體產(chǎn)出影響很小，因此預(yù)計(jì)50000元/噸可能是銅價(jià)本輪反彈難以逾越的高點(diǎn)。

三大因素驅(qū)動(dòng)銅價(jià)反彈

首先，銅作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣度密切相關(guān)，11月公布的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逆轉(zhuǎn)了三季度宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)悲觀(guān)預(yù)期。

另外，貨幣供應(yīng)M1增速反彈，M1代表企業(yè)的流動(dòng)資金，M1和M2剪刀差收斂至-4.7%。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，1996年1月至今，滬銅活躍合約收盤(pán)價(jià)和M1—M2增速的差值呈現(xiàn)中等正相關(guān)關(guān)系，這有利于銅價(jià)反彈。

其次，11月以來(lái)，貨幣超預(yù)期寬松刺激了銅價(jià)反彈。11月5日，一年期MLF的“中標(biāo)利率”降低5個(gè)基點(diǎn)，至3.25%；11月18日央行將7天期逆回購(gòu)操作（OMO利率）中標(biāo)利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，至2.5%；11月20日1年期和5年期LPR均下調(diào)5個(gè)BP。

再次，12月下旬市場(chǎng)傳聞包括江西銅業(yè)和銅陵有色在內(nèi)的10家銅冶煉企業(yè)在福州召開(kāi)會(huì)議商談減產(chǎn)事宜，這直接刺激了銅價(jià)在12月24日再度攀升。

減產(chǎn)的邏輯可能難以?xún)冬F(xiàn)

從冶煉廠(chǎng)減產(chǎn)的角度來(lái)看，筆者認(rèn)為可能是雷聲大雨點(diǎn)小，實(shí)際上是部分中小冶煉廠(chǎng)或者高債務(wù)民營(yíng)企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)壓力下被動(dòng)讓渡市場(chǎng)份額，銅冶煉產(chǎn)能整體不會(huì)變動(dòng)很大，小企業(yè)減產(chǎn)會(huì)被低成本、擁有自由礦資源等大型企業(yè)擴(kuò)張對(duì)沖掉。

從歷史上看，2007年以來(lái)，銅冶煉企業(yè)出現(xiàn)過(guò)兩次行業(yè)自律性減產(chǎn)：第一次是2007年下半年，包括江西銅業(yè)、銅陵有色、云南銅業(yè)等在內(nèi)的國(guó)內(nèi)6家銅冶煉企業(yè)聯(lián)合減產(chǎn)10%—15%；第二次是2015年11月底12月初，國(guó)內(nèi)10家銅骨干企業(yè)，如江西銅業(yè)、銅陵有色、云南銅業(yè)等10家企業(yè)發(fā)布聯(lián)合倡議，計(jì)劃2016年減少精銅產(chǎn)量35萬(wàn)噸。

從上兩次國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)減產(chǎn)的背景來(lái)看，銅精礦加工費(fèi)跌破（TC/RC）60美元/噸時(shí)冶煉企業(yè)才會(huì)出現(xiàn)較大范圍虧損，而當(dāng)前敲定的銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)（TC/RC）為62美元/噸，絕大多數(shù)企業(yè)煉廠(chǎng)不會(huì)虧損，且不會(huì)輕易減產(chǎn)，尤其是40萬(wàn)噸產(chǎn)能以上中大型冶煉廠(chǎng)。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，11月中國(guó)電解銅產(chǎn)量為79.88萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)2.02%，同比增長(zhǎng)7.07%，新擴(kuò)建冶煉廠(chǎng)投產(chǎn)或滿(mǎn)產(chǎn)刺激精煉銅產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

其次，當(dāng)前銅價(jià)反彈逼近50000元/噸，遠(yuǎn)高于2015年年底35000元/噸的水平。盡管由于加工費(fèi)下降和副產(chǎn)品硫酸價(jià)格低迷導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)被壓縮，但銅價(jià)并沒(méi)有危及行業(yè)的發(fā)展，不會(huì)再現(xiàn)2015年年底的行業(yè)自律性減產(chǎn)。

再次，市場(chǎng)關(guān)注銅冶煉企業(yè)副產(chǎn)品硫酸價(jià)格低迷的同時(shí)，并沒(méi)有關(guān)注還有一個(gè)副產(chǎn)品——黃金價(jià)格比較堅(jiān)挺，絕大多數(shù)骨干冶煉企業(yè)利潤(rùn)去年同期還是有所增長(zhǎng)的。從上市公司財(cái)報(bào)看，2019年三季度，18家銅上市公司歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18%，低于二季度的32.3%的增長(zhǎng)，但高于去年同期的-0.95%的增長(zhǎng)。從年度數(shù)據(jù)來(lái)看，2014年、2016年和2017年這18家銅上市公司凈利潤(rùn)同比是增長(zhǎng)的，2018年就出現(xiàn)-52.6%的增長(zhǎng)。結(jié)合前三季度的數(shù)據(jù)，2019年全年很大可能是小幅增長(zhǎng)的。

筆者認(rèn)為國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)可能只是短周期反彈，政策脈絡(luò)是越來(lái)越重視供給側(cè)而不是重視需求側(cè)，財(cái)政刺激主要是減稅，需求低速增長(zhǎng)是常態(tài)，貨幣也沒(méi)有大水漫灌。從需求端來(lái)看，地產(chǎn)竣工面積負(fù)增長(zhǎng)縮減帶來(lái)需求端環(huán)比改善，但同比沒(méi)有很大增長(zhǎng)。此外，11月融增速是回落的，需求改善只是停留在預(yù)期中，銅價(jià)反彈可能告一段落。