七禾網(wǎng)14、MEG自2018年12月上市之后,一路下跌,主要原因是MEG10月前后的兩套煤化工投產(chǎn)就開始累庫存,其實市場預期悲觀,隱性庫存不斷顯性化,這個隱形庫存是什么情況呢? 劉瓊琳:隱性庫存是很難測算的庫存,顯性庫存可以清楚的判斷。隱性庫存其實就是社會庫存減去顯性庫存,供應商的庫存屬于隱性庫存,在途的現(xiàn)貨庫存更加沒有辦法獲取,聚酯工廠里的貨有多少,這些都是隱性庫存。不能算做隱性庫存顯性化,去年乙二醇上市以后一路下跌的過程中,其實也不只有乙二醇在跌,整個聚酯產(chǎn)業(yè)鏈都有不同程度的下跌,PTA加工利潤也很少,PX的加工利潤也很少,在下跌和加工利潤縮小的過程中,產(chǎn)業(yè)鏈做的事情就是去庫。最早開始是在服裝行業(yè),服裝行業(yè)只想消耗掉庫存,如果銷售得好,才去補單。聚酯工廠也是,原料庫存保持低位。這樣,顯性庫存就很明顯了。假如整個產(chǎn)業(yè)鏈的庫存都很高,說明顯性庫存分布在各個環(huán)節(jié)。供應說利潤太低,不愿意銷售太多,把安全庫存提高,這樣隱性庫存就高了,顯性庫存就沒有那么明顯了。假如聚酯工廠要囤貨了,工廠罐里的庫存高了,那么顯性庫存就少了,這就是隱性和顯性的關系。 七禾網(wǎng)、隱性庫存在實際的研究過程中,你們考慮的比例大嗎? 劉瓊琳:會考慮在內(nèi)。但隱性庫存很難統(tǒng)計,問一些工廠,他們都不清楚你的問題是什么。所以想要獲取客觀的庫存數(shù)據(jù)有一定難度,我們就是看趨勢。 七禾網(wǎng)15、談到MEG的需求端,今年聚酯產(chǎn)能增長還是不錯的,385萬噸,6.5%左右的增長率,需求平穩(wěn),聚酯產(chǎn)量增速高于預期,由其年底實際聚酯負荷并未在10月-11月快速走弱,至12月仍維持89%的高位,新增投產(chǎn)也如期進行中,這個情況一度讓我很詫異,我們感受到的實體經(jīng)濟和這個數(shù)據(jù)總覺得有點格格不入,劉總您怎么看今年下游情況。在您的研究體系中是通過哪幾個指標來跟蹤MEG下游需求端情況的? 劉瓊琳:我們統(tǒng)計2019年聚酯新增產(chǎn)量接近4百多萬噸,對產(chǎn)量的增量預估是增長8%左右,實際上是9%左右。 跟蹤下游需求的指標很簡單,就是庫存和利潤,只要庫存低,利潤好,聚酯負荷就不會太差。今年有一種現(xiàn)象很明顯,聚酯的數(shù)據(jù)與實體經(jīng)濟反差很大,這跟聚酯產(chǎn)業(yè)鏈比較特殊有關系。因為這兩年聚酯下游擴大的產(chǎn)能比聚酯多,不管這種產(chǎn)能擴大是不是良性循環(huán),這樣的狀態(tài)看起來聚酯不會很差,聚酯產(chǎn)業(yè)對于這種情況有很客觀的認識,所以他們最重要的一個指標就是控制庫存,他們的體量很大,如果沒有嚴格的控制庫存,下游一旦進入負循環(huán),累庫速度會很快。聚酯行業(yè)數(shù)據(jù)偏好,是因為聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的增產(chǎn)的周期不同,下游增速快于上游。我們研究體系中最重要的指標就是庫存和利潤,沒有其他。 七禾網(wǎng)16、據(jù)七禾調(diào)研俱樂部10月份走訪江浙地區(qū)下來的情況看,聚酯端今年核心以控制庫存為主,加上周期性的促銷行為,感覺他們總體壓力較大,利潤空間窄,紡織終端投資固定資產(chǎn)放緩,甚至有賣設備的情況,那MEG的下游70%與紡織服裝有關,內(nèi)需承壓,終端紡織服裝出口放緩和聚酯直接出口,土耳其、巴西、東南亞等服裝企業(yè)發(fā)展、產(chǎn)能轉移情況,在這樣的背景下,劉總怎么看聚酯行情的未來趨勢和格局變化? 劉瓊琳:聚酯格局是大廠擁有規(guī)模優(yōu)勢,很多企業(yè)從一滴油到一根絲的產(chǎn)業(yè)鏈全部連接在一起,這種企業(yè)格局就比較大,只要整個體系中的某個環(huán)節(jié)狀態(tài)不錯,鏈條就很順暢。小廠沒有這種規(guī)模優(yōu)勢,在原料矛盾很激烈的時候,大廠的PTA、MEG都有配套供應,而小廠沒有這種優(yōu)勢。其實大廠很簡單,做資源的配置就行了,他們覺得這個環(huán)節(jié)過剩了,那個環(huán)節(jié)沒過剩,就把這個利潤留在那個環(huán)節(jié),其中一個環(huán)節(jié)過剩沒有關系,其他環(huán)節(jié)還有利潤,把過剩的產(chǎn)能淘汰掉就行。所以,對于聚酯行業(yè)來說,明年的格局是面臨產(chǎn)能壓力。 七禾網(wǎng)17、2020年預計12%的產(chǎn)能增速,但實際落地保守估計大概率400到500萬噸左右,從景氣周期的角度看后期會下來,2019年底聚酯的景氣已經(jīng)下來了,明年新裝置投產(chǎn)集中在上半年,那針對這個供需劈叉的預期,劉總在實際操作過程中會如何去處理?MEG合理價格區(qū)間會在哪里? 劉瓊琳:其實還好,一季度新投產(chǎn)的聚酯也很多,如果供需有很明顯的劈叉我們會去交易?,F(xiàn)在來看乙二醇的劈叉被交易可能需要一段時間,為什么會出現(xiàn)遠期貼水,肯定是當下的現(xiàn)實很客觀,很真實,很強烈。在這種很強情況下,我們原來有做01合約的交割,當時01合約的波動很大,你會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨如果很強的話,01合約就能帶的上來。那么供需的劈叉結果在哪里,肯定是在庫存。即便劈叉了,庫存一直起不來,也只能吊著所有的東西都往它靠。所以現(xiàn)在最重要的是現(xiàn)貨端,必須要解決掉,至少在沒有現(xiàn)在那么強勢的情況下,供需劈叉可以去交易。 七禾網(wǎng):做反套怎么樣? 劉瓊琳:我覺得反套是可以的,比較安全。但我前面1、5合約還是做的偏正套,MEG和PTA中,MEG作為多頭配置。現(xiàn)在處于量變到質(zhì)變的一個區(qū)間,很難去預判,我們只能跟蹤現(xiàn)貨,比如現(xiàn)貨有點弱了,就嘗試交易劈叉的預期。只能在轉弱的過程,看什么時候處于量變到質(zhì)變的節(jié)點,這需要通過經(jīng)驗和研究來判斷,很難通過言語解釋清楚。就算我現(xiàn)在表達出來的觀點是偏多頭配置的,下午看了盤面可能就覺得不對,要去交易劈叉了,這是需要一直持續(xù)觀察的,春節(jié)前后的時間點很關鍵。 關于乙二醇合理的價格區(qū)間,我做了這么多年交易,從來不對乙二醇的合理價格做判斷,一切都有可能。做交易很重要的一點就是有想象力,堅持邏輯,邏輯一旦變化,格局就徹底改變。我覺得沒有合理的區(qū)間,當價格跌到一定程度的時候,所有的東西就會變。回到一年前,我絕對不會想到乙二醇的現(xiàn)貨能漲到6千。就算是在去年5、6月份的時候,那時候乙二醇價格4千,你能想到乙二醇現(xiàn)貨能漲到6千嗎,我永遠想不到,但是當驅(qū)動出來的時候,就需要想象力。當我4千多做多乙二醇的時候,我覺得乙二醇能漲到5千,周圍所有人都覺得我是神經(jīng)病,這是不可思議的事情。那時候我做期權的原因,就是自己也不相信,所以想用期權去做一些保護,不會有太大的壓力。 七禾網(wǎng)18、關于MEG月差,目前屬于EG01升水EG05,但是EG05和EG09幾乎平水,這個月差情況說明了MEG現(xiàn)貨什么情況呢?是否屬于正常情況?關于基差,MEG價格中一般是如何運用的?您也提到過產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配這個因素,請問這個具體怎么理解和運用呢? 劉瓊琳:升貼水需要根據(jù)庫存來分析,這里的庫存也是一個區(qū)間,而不是具體的值。當下的庫存就處于正套的格局,但是正套的波動是基于現(xiàn)貨的情況,遠期是預期,現(xiàn)實才是最真實的。比如基差在三四百的時候,你就要去分析庫存會不會還維持低位,如果維持低位時間久了,大家對于現(xiàn)貨的預期會加強,大家都覺得會出現(xiàn)拐點,如果一直不出現(xiàn)拐點,那肯定有問題,再疊加當時的需求因素。很多東西的交易規(guī)模很小,時間很短,庫存高和低兩個值,對現(xiàn)貨的影響很大。但是高庫存做反套有上限,一旦反套到風險套利區(qū)間就上不去了,正套則可以拉得很高。關鍵點是庫存在短期內(nèi)如何變化,剛才我也提到過,一月中旬之前,我們已經(jīng)知道供應偏少,需求集中,這樣看來仍要去庫存,基差會走強。 七禾網(wǎng)、圣誕節(jié)那段時間,01升水05,05、09幾乎平水,這是為什么呢? 劉瓊琳:當時09合約沒成交量,市場對于09肯定要參考05。而且那時候05的價格也不算很低,當時現(xiàn)貨價格不太穩(wěn)定,等到交割完,大家覺得后面可能要累庫了,此時05、09之間的定價矛盾還比較緩和,當庫存又繼續(xù)往下走,到了一月,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨沒有走弱,反而仍在走強,5月價格就被拉起來了。 七禾網(wǎng)、您也提到過產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配這個因素,請問這個具體怎么理解和運用呢? 劉瓊琳:產(chǎn)業(yè)鏈里面的上游、中游、下游包括織造、聚酯、乙二醇,再上面是石腦油等。每個產(chǎn)品都有常規(guī)利潤水平,當下石腦油的利潤水平比較高,但對石腦油我不太懂,只知道煉廠的開工率比較低,帶來了比較好的利潤。剩下的環(huán)節(jié),乙二醇利潤不高,聚酯利潤也不高,織造利潤也不高,整個產(chǎn)業(yè)鏈的利潤都比較低,現(xiàn)在利潤分配的矛盾還不明顯。前面PTA有一段時間有1600的利潤,那時候很明顯,整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配是扭曲的,雖然PTA利潤有本身的基本面支持,但是到了高價之后,下游生產(chǎn)壓力都很大了,那原料環(huán)節(jié)還能擁有如此高的加工利潤嗎,所以價格回落很快。產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配就是這樣,就算有不合理的理由,但如果不合理到一定程度,其他環(huán)節(jié)日子過不下去,利潤自然會回歸,除非能把下游利潤也帶起來,使整個產(chǎn)業(yè)鏈處于景氣的周期。但如果整個產(chǎn)業(yè)鏈都處于過剩的周期,那么利潤不合理自然都會回歸。 七禾網(wǎng)19、今年有人在PTA和MEG兩品種之間做對沖收益率也不錯,在2020年能化間各品種和MEG的強弱對沖方面,劉總有什么建議嗎?MEG期現(xiàn)或跨月套利呢? 劉瓊琳:最好的一個例子已經(jīng)做完了,空PTA多MEG。為什么這么做?兩個品種的下游相同,就看上游。乙二醇的上游存在一個空檔期,沒有很大的供應,庫存也很低,而PTA的累庫很明顯,從基本面上角度來看,這兩個品種的強弱就很好區(qū)分。另外就是價格,一個現(xiàn)貨升水,另一個現(xiàn)貨貼水,從價格角度也很好辨別。資金和基本面都在配合,而且有跡可尋。 七禾網(wǎng)、MEG除了PTA,其他的品種能做套利嗎? 劉瓊琳:很多品種都可以,甲醇、原油等都可以。 七禾網(wǎng)、比如說2020年想做MEG套利,你有什么建議嗎?建議哪幾個品種套會比較好一點。 劉瓊琳:如果用套利這個詞,首先你要知道套的是什么。比如PTA和MEG下游相同,就去看供應,這樣分析的因素就少了。期現(xiàn)套利就要看庫存,庫存要看質(zhì)變的拐點,而不是絕對數(shù)值的拐點??缭绿桌梢詤⒖计诂F(xiàn),但是參考期現(xiàn)的前提是這兩個月份沒有明顯的矛盾。如果5、9之間有很明顯的矛盾,有大量的投產(chǎn),或者需求上有很大的矛盾,那么這種矛盾會大于現(xiàn)貨的影響,如果遠端沒有很大的矛盾,基本上是以近端去考慮,近端才是最客觀的。 七禾網(wǎng)20、MEG產(chǎn)業(yè)目前因為產(chǎn)能供需相對平衡,所以上游長期高利潤,中游目前通過庫存的管理去定價,而下游幾乎沒有定價權,您說根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈庫存和利潤的驅(qū)動,和分配的合理性去博取利潤,請問這個具體怎么理解呢? 劉瓊琳:這跟前面的產(chǎn)業(yè)鏈利潤是一樣的問題。比如上游長期高利潤,中游不行了,下游也不行了,那么高利潤就是要打折扣的。 七禾網(wǎng)21、關于MEG交割方面,遠大能源有實際參與過MEG的交割,MEG交割有滾動交割的情況,這對MEG的價格影響情況如何? 劉瓊琳:我們有參與過交割,06合約參與交貨,01合約拿貨,09合約沒有參與過。為了滾動交割這個問題,我特意去問了大商所管理交割的領導,他的回復很簡單:避免風險。乙二醇有很明顯的特殊性,進口依存度很高,庫存波動比價格波動大,從量變到質(zhì)變很快,很容易引起交割風險,滾動交割可以把風險化解掉一部分。 七禾網(wǎng)22、您說衍生品興起對定價的影響的分析要關注,請問這句話具體怎么理解呢? 劉瓊琳:我主要想說的是期權。期權未來的成交量量肯定會擴大,國外的期權成交量比期貨多很多。期權的對沖工具是期貨,其實就是把你的意圖在期貨中按照一定比例實現(xiàn),一旦市場交易規(guī)模大起來,它的成交量會影響到期貨盤面。毋庸置疑,現(xiàn)在乙二醇的定價效率最高、交易最充分、最具競爭力的肯定是期貨,在現(xiàn)貨矛盾比較大的情況下,還是處于期貨定價的模式。什么叫定價?我覺得價格是資金博弈出來的結果。PTA場外期權對價格的影響就很大,我相信未來MEG也是一樣,很值得關注。 七禾網(wǎng)23、MEG價格下跌之后,對供給彈性敏感度會上升,聚酯產(chǎn)業(yè)鏈一直保持低庫存運行,一旦預期好轉,也是會有一波恢復性的反彈,MEG目前以極低的庫存進入2020年,加上MEG參與者越來越專業(yè),對市場參與者的要求也越來越高,請您分別給現(xiàn)貨商、期現(xiàn)公司、交易者一些2020年實際操作上的建議。 劉瓊琳:對于現(xiàn)貨商也好,期現(xiàn)公司也好,或者是普通投資來說,最根本的建議是客觀,客觀的看基本面,客觀的認識自己。交易考驗的是對標的物的理解程度,現(xiàn)貨商最大的優(yōu)勢是渠道通暢,所有的信息或者數(shù)據(jù)都客觀且真實,所以我們發(fā)揮優(yōu)勢,避免劣勢。 對現(xiàn)貨商來說,劣勢是金融思維偏差,長期基于一個產(chǎn)品思考,忘記大格局。我覺得現(xiàn)貨商首先要意識到自己的問題,把優(yōu)勢發(fā)揮好。做好自己的專業(yè)之后,如果還需要博弈或者是做期現(xiàn)結合,就很客觀的去看待,做期現(xiàn)需要客觀的看庫存,做博弈就則一定有金融思想。 期現(xiàn)公司更簡單,客觀的看庫存,把庫存跟蹤好,把整個產(chǎn)業(yè)鏈的庫存周期理解透,這樣期現(xiàn)公司很好做。 對于交易者來說,熟知自己交易體系的核心競爭力。我們公司的核心就是現(xiàn)貨,現(xiàn)貨公司出身的以產(chǎn)業(yè)為基礎的主觀交易者,第一必須把產(chǎn)業(yè)研究做到專業(yè)。專業(yè)不僅是很大的體量,或者有很多交易經(jīng)驗,最重要的是客觀,你的信息通暢,所有的一手數(shù)據(jù)都是真實的,你對所有東西的反應都快速而有效。比如說伊朗事件發(fā)生,天然氣的供應出現(xiàn)了問題,要第一時間知道該事件對甲醇的影響大,對乙烷的影響少,那就可以多甲醇空乙二醇,這是因為天然氣供應的是甲醇,乙二醇是乙烷。在事情沒發(fā)生前就要知道有什么變化,事情發(fā)生后再思考已經(jīng)來不及了,這需要扎實的基礎。我們研究一定要做到專業(yè),專業(yè)這兩個字很說起來簡單,要做的事情很多。信息出來的第一時間,提取重點很關鍵。其次一定要有金融的思維。有些人說期貨只反映10%的基本面,我認為期貨一直都在反映基本面,那部分人的說法屬于產(chǎn)業(yè)思維的基本面,而產(chǎn)業(yè)思維的基本面有局限性。就像我前面說的,乙二醇現(xiàn)貨價格貼水10%,在這種情況下,就算05價格很不合理,那一定要去空嗎,我不這樣覺得,10%已經(jīng)很客觀的反應了當下的情況,未來更嚴重的預期會在另外一個層面表現(xiàn)。美伊沖突發(fā)生的時候,誰漲的最多,還是乙二醇,本身化工品上升為多配大類,乙二醇本身的供應就受影響,再加上本身的價格和庫存結構,除了原油還能配置哪個品種?肯定選庫存低,大幅貼水的乙二醇。所以,有金融思維,從大角度去看。最后,做自己交易體系內(nèi)最客觀的交易。 七禾網(wǎng)注:成績代表過去,未來充滿挑戰(zhàn)! 七禾網(wǎng)果圓訪談整理 2020年1月 七禾網(wǎng)研究中心合作、咨詢電話:0571-88212938 更多精彩文章,請關注七禾網(wǎng)公眾號! 責任編輯:李燁 |
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