仔細(xì)分析周一A股市場的暴跌行情，有個問題不能不關(guān)注，就是期貨交易的開始時間比現(xiàn)貨交易早15分鐘。美國股市有期權(quán)交易，所以，提前15分鐘也許不是問題，但在中國就似乎并不簡單。建議盡快推出指數(shù)期權(quán)交易，盡快推出指數(shù)期權(quán)交易，讓期貨和現(xiàn)貨市場的交易者可以最低廉成本和最快捷方式來抵抗期貨先開盤所帶來的“引導(dǎo)效應(yīng)”。

股市暴跌歷來是大家關(guān)注的話題，投資者想知道大盤會不會因此而雪崩，評論家們更關(guān)心誰該對此負(fù)責(zé)，而學(xué)者們往往關(guān)心的是查找原因。但就像資本市場的其他謎團一樣，人們對這類問題研究的歷史雖然幾乎與股市的歷史一樣長，但直到今天也沒人能準(zhǔn)確說清每一次暴跌的原因究竟在哪里。本周一的A股創(chuàng)下8個月以來最大單日跌幅紀(jì)錄，使近3個月來的股市反攻毀于一旦之外，原因同樣撲朔迷離。

有人說是抑制房價的最新政策使然，也有人說是高盛遭欺詐指控所致，還有人說是股指期貨惹的禍，有人則干脆把這三個原因捏在一起，說起來省事。但稍有股市歷練的人都知道，事情恐怕沒那么簡單。先說這房地產(chǎn)新政，其實從今年“兩會”開始，關(guān)于國家可能抑制房價的傳聞就一直沒斷過，尤其是當(dāng)發(fā)改委宣布了禁止央企進軍房地產(chǎn)業(yè)的禁令后，市場對相應(yīng)政策的預(yù)期就已經(jīng)相當(dāng)明確了，相關(guān)信息早就反映到股價中了。此前的房地產(chǎn)板塊走勢也說明了這一點。更何況，打壓房地產(chǎn)業(yè)的舉措同時也可以提高整個經(jīng)濟體資源的配置效率，存在著利多股市的力量，所以把暴跌的責(zé)任推給抑制房價政策有?？茖W(xué)邏輯。

至于高盛遭控引發(fā)A股暴跌的說法，不要說專業(yè)人士不愿意接受，就是說這樣話的人怕也底氣不足：何以高盛的事在美國也只不過引起了三大股指一點幾個百分點的下跌，到了中國反倒演變成了5%的暴跌？美股在事件的第二天就企穩(wěn)回升了，可A股周二照樣還是下跌?？偛荒苷f美國頭上飄過一片云，到了中國就成了大暴雨了吧？

再說股指期貨。有人認(rèn)為在這場暴跌中，股指期貨從兩個方面起到了作用：一是“價格發(fā)現(xiàn)”，二是“多頭對沖”。所謂價格發(fā)現(xiàn)，是說由于周一早上股指期貨先來了個跳空低開，并且一直下行，從而對現(xiàn)貨交易產(chǎn)生了“引導(dǎo)作用”；而現(xiàn)貨市場的下跌反過來又支持了做空股指期貨的動力，從而形成了兩者之間順循環(huán)推動關(guān)系。從股指期貨多頭的角度看，由于空頭力量占據(jù)上風(fēng)，使得多頭面臨虧損，于是為了對沖掉虧損風(fēng)險，期貨多頭很可能通過融券業(yè)務(wù)獲得期貨指標(biāo)股，并在現(xiàn)貨市場上做空這些指標(biāo)股來實現(xiàn)對沖的目的，這也會造成大盤的崩潰。

對于圍繞股指期貨的這些觀點，我雖然不完全認(rèn)同，但對于參與此類爭論還是蠻有興趣的，至少這里邊還有些技術(shù)含量。這回顛倒一下順序，先從“多頭對沖”說起。表面上看，如果期貨多頭確是通過做空現(xiàn)貨來對沖風(fēng)險的話，這在客觀上確實會引起市場的心理恐慌，但這絕不是造成暴跌的原因，道理還在于“供求關(guān)系不影響資產(chǎn)價格”。關(guān)于這一點，我曾說過多次，實際情況也證明過多次，不再贅述?，F(xiàn)在的問題是：期貨多頭做空現(xiàn)貨所引發(fā)的恐慌，到底在多大程度上影響股市的運行？這顯然很難量化。不過，我認(rèn)為沒有量化的必要了，因為多頭沒必要非得通過做空現(xiàn)貨才能實現(xiàn)對沖的目的，如果考慮到現(xiàn)貨交易的成本的話，更明智的選擇很可能是“平倉轉(zhuǎn)空”，即把多方頭寸平掉，轉(zhuǎn)而持有期貨空頭豈不更快、更便宜些？至少，“多頭對沖”做空現(xiàn)貨不是必然選擇。

反倒是第一種說法值得注意，客觀上講，期貨市場與現(xiàn)貨市場存在互相推動的可能性，尤其是當(dāng)期貨交易先開始的時候，“引導(dǎo)”現(xiàn)貨交易，在理論上似乎也可成立。在當(dāng)年美國“87股災(zāi)”時，布雷迪委員會得出的結(jié)論就是“期貨市場拉動現(xiàn)貨市場下跌”。但后來的學(xué)術(shù)研究證明，這個結(jié)論錯了，如果期貨市場可以拉動現(xiàn)貨市場，那用不著非要等到1987年10月19日，期貨空頭們可以在任一時刻把現(xiàn)貨市場多頭打爆倉。最后，以米勒、斯科爾斯和馬爾基爾為代表的學(xué)者把目光集中在了市場微觀結(jié)構(gòu)上，具體說，就是現(xiàn)貨市場的報價排隊機制上，他們認(rèn)為是電子交易系統(tǒng)的問題引發(fā)了暴跌。

當(dāng)然不能簡單地用美國人的上述結(jié)論解釋中國的問題，但其中的一個關(guān)鍵詞引起了我的注意：市場微觀結(jié)構(gòu)。周一這天A股市場到底發(fā)生了什么，我期待內(nèi)部人士盡快給出答案，但有一個問題是我們不能不關(guān)注的，就是期貨交易的開始時間比現(xiàn)貨交易早15分鐘。

不少人認(rèn)為，期貨交易早于現(xiàn)貨交易的現(xiàn)象在美國也有，要是提早15分鐘可以引發(fā)股市暴跌的話，美國股市且非天天暴跌？其實，有一個關(guān)鍵區(qū)別被我們忽視了：美國股市是有期權(quán)交易的，對于現(xiàn)貨市場多頭來說，即使較早開始的期貨市場出現(xiàn)大幅跳空低開也不是問題，他們只要買入指數(shù)的賣方期權(quán)即可止損，而沒必要通過不斷降低報價來實現(xiàn)現(xiàn)貨賣空的對沖目的，這一點又與前面提到的多頭對沖聯(lián)系起來了，即便期貨多頭真的需要做空現(xiàn)貨，他們也沒必要賣出股票，而只需要做空國債與股票期權(quán)的某種組合就行了，可是這些在目前的中國市場上都無法做到。所以，提前15分鐘在美國也許不是問題，但在中國就不可簡單照搬了。由于我們沒法用期權(quán)來止損，由于現(xiàn)貨市場交易者不全都能參與期貨交易，因此，一旦期貨出現(xiàn)暴跌跡象，現(xiàn)貨交易者恐慌性拋售就幾乎不可避免，此時如果再出現(xiàn)報價排隊機制運行不暢的話，更大的恐慌會接踵而至。

因此，我建議：一、盡快推出指數(shù)期權(quán)交易，讓期貨市場和現(xiàn)貨市場的交易者可以最低廉的成本和最快捷的方式來抵抗期貨先開盤所帶來的“引導(dǎo)效應(yīng)”；二、在不能及時推出期權(quán)的情況下，應(yīng)調(diào)整期貨交易與現(xiàn)貨交易時間，不可簡單地以商品期貨交易模式為參照，必須充分考慮股指期貨的特殊性。