受到新冠肺炎疫情蔓延沖擊，最近全球股市動蕩，尤其是歐美股市跌幅較大，黃金、原油、債市等也遭遇大幅調整，有投資者認為現(xiàn)在類似08年，全球已進入危機模式，我們認為目前只能定性為流動性危機，還不能稱為金融危機、經(jīng)濟危機。在此，我們將這次流動性危機與08年金融危機進行對比，看兩者到底有何異同之處。

1、相同：金融市場大跌及流動性風險

08年9月美國次貸危機升級為金融危機，股市、債市、黃金、原油價格齊跌。2007年初美國已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)金融機構住房按揭業(yè)務的巨額虧損和金融機構倒閉，并且這種壞賬風險不斷傳導和蔓延，美國信用債市場流動性開始緊張，信用債利差持續(xù)走擴，高收益企業(yè)債期權調整利差從08年6月16日低點6.37%飆升至08年12月15日高點21.82%。2008年7月“兩房”瀕臨倒閉和9月雷曼破產(chǎn)將次貸危機爆發(fā)推向高潮，流動性緊張引發(fā)了全球風險資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險，當時VIX恐慌指數(shù)從08年8月22日的18.81點開始爬升，最高至08年10月24日的89.5點，累計上漲了376%，VIX恐慌指數(shù)創(chuàng)歷史新高。在次貸危機及此后升級的全球金融危機期間(2007/10-2009/03)標普500最大跌幅達到-58%，僅次于1929/09-1932/06大蕭條時期的-86%和1937/03-1942/04二戰(zhàn)前后的-59%。2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)，全球金融危機爆發(fā)，當時全球股市隨之大幅回調，在全球金融危機期間(2008/09-2009/03)標普500最大跌幅為-44%，恒生指數(shù)為-45%，日經(jīng)225指數(shù)為-43%，納斯達克指數(shù)為-42%，法國CAC40指數(shù)為-41%，德國DAX指數(shù)為-41%，富時100為-34%，上證綜指為-19%。除了股市外，在全球金融危機初期債市、黃金、原油等也出現(xiàn)了流動性壓力。債市方面，美國10年期國債收益率從08年9月17日低點3.41%升至08年10月14日高點4.08%，上升了67個BP，在08年10月8日和10月29日美聯(lián)儲兩次降息共計100BP后，美債利率才開始下行。COMEX黃金期貨收盤價從08年10月8日高點903美元/盎司跌至10月31日低點726美元/盎司，期間黃金價格跌幅達-20%。原油價格在08年7月見頂后就開始下跌，ICE布油價格從08年7月14高點145美元/桶跌至08年12月24日低點48.8美元/桶，期間油價跌幅達-66%。

20年2月以來新冠肺炎疫情全球蔓延，股、債、黃金再次齊跌，流動性風險再現(xiàn)。受到新冠肺炎疫情蔓延影響，2月中下旬以來全球股市快速普跌狀態(tài)，統(tǒng)計全球重要指數(shù)從20年1月高點開始截至目前的最大跌幅進行統(tǒng)計，期間上證綜指為-15%，創(chuàng)業(yè)板指為-23%，恒生指數(shù)為-28%，日經(jīng)225指數(shù)為-32%，標普500為-35%，納斯達克指數(shù)為-33%，富時100為-36%，德國DAX為-40%，法國CAC40為-41%。從2月20日以來美股大幅下跌達到了國際上技術性熊市的標準，3月美股甚至四次熔斷，市場情緒非常恐慌，VIX恐慌指數(shù)飆升，今年以來最大漲幅達到627%，3月18日最高至84.57點，創(chuàng)08年以來新高。這次全球股市走熊引發(fā)了流動性危機，其他市場也出現(xiàn)了連鎖反應，債市、原油、黃金等也出現(xiàn)了大跌情形。債市方面，3月3日美聯(lián)儲經(jīng)濟降息50BP，美國10年期國債收益率在3月9日創(chuàng)0.54%的歷史最低點，但隨后10年期國債收益率最高回升至3月18日的1.18%，債市流動性壓力重新緊張。同時，美國信用債利差開始走擴，高收益企業(yè)債期權調整利差從20年2月19日的3.57%升至20年3月20日的10.09%，創(chuàng)08年以來新高。COMEX黃金期貨收盤價從3月9日高點1681美元/盎司降至3月19日低點1473美元/盎司，期間黃金價格跌幅達-12%。3月6日OPEC+會議減產(chǎn)談判破裂，沙特和俄羅斯分別表示將進一步擴大產(chǎn)量搶奪市場份額，導致原油供需失衡預期加劇，3月9日ICE布油單日暴跌-26%，今年以來最大跌幅達-57%，截止3月20日ICE布油價格為29美元/桶，創(chuàng)16年以來新低。

2、不同1：緣由及杠桿不同

08年金融危機爆發(fā)源于基礎資產(chǎn)惡化和實體杠桿率過高。08年全球金融危機爆發(fā)的背景是美國居民部門和金融系統(tǒng)杠桿率很高，房價大幅下跌引發(fā)資產(chǎn)負債表惡性循環(huán)的縮水，最終出現(xiàn)金融危機，即基礎資產(chǎn)惡化疊加杠桿率很高導致金融危機。自2001年以來美聯(lián)儲連續(xù)多次降息，低息環(huán)境刺激房地產(chǎn)市場繁榮和相關衍生品發(fā)展，2001-2006年期間標準普爾20大中城市房價上漲85%，相關衍生品如MBS、CDO、CDS等大行其道，金融系統(tǒng)杠桿率大幅提升，2008年美國銀行業(yè)資本金充足率最低至12.75%，相當于8倍杠桿。當時美國居民部門杠桿率快速攀升，2001-2006年期間美國總杠桿率(負債/GDP，下同)從183%升至219%，其中居民部門從70%升至96%，非金融企業(yè)從64%升至65%，政府部門從49%升至58%?？梢?，高杠桿的金融企業(yè)和居民部門成為當時美國金融系統(tǒng)脆弱性所在。在2004年之后，美國通脹開始回升，為了抵抗通脹和杠桿率的雙重上漲，美聯(lián)儲從2004年6月份之后進入加息通道，持續(xù)17次加息至5.25%。隨后加息的不利影響開始逐漸顯現(xiàn)，美國GDP增速從04年開始放緩，地產(chǎn)價格在2006年3月開始見頂回落。地產(chǎn)價格回落降低了業(yè)主抵押房產(chǎn)凈值，使得越來越多借款人停止還款，進而降低住房抵押貸款證券的價值，削弱相關貸款機構的凈資產(chǎn)，基礎資產(chǎn)惡化導致的流動性負反饋開始形成。2007年美國金融機構的住房貸款按揭業(yè)務開始出現(xiàn)巨額損失，2007年已有30余家次級抵押貸款公司陸續(xù)停業(yè)。而2008年后美國次貸危機進一步擴散，從2008年3月美國貝爾斯登被摩根大通收購，到7月美國房地產(chǎn)抵押貸款巨頭“兩房”爆出巨額虧損并被美國政府接管，再到2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉，這些事件將2008年金融危機推向高潮，恐慌迅速向全球蔓延，引發(fā)全球風險資產(chǎn)的調整。

20年全球市場調整的誘因是疫情蔓延，股市本身高杠桿加速了下跌。與08年不同，這次實體經(jīng)濟各部門并未見杠桿率過高。自全球金融危機以來，美國總杠桿率從2008年的235%升至19Q3的249%，其中居民部門從96%降至75%，非金融企業(yè)部門從73%升至75%，政府部門從66%升至99%，整體上政府部門杠桿率偏高，但考慮到政府違約風險較低，相對安全。2019年美國銀行業(yè)資本金充足率為14.63%，相當于6.8倍杠桿，杠桿率較08年更低。這次疫情惡化對經(jīng)濟有沖擊，引發(fā)投資者擔憂，出現(xiàn)了股市、債市、黃金價格一起下跌的現(xiàn)象，即流動性風險。新冠疫情成為誘導美股下跌的初因，美股持續(xù)下跌根本在于美股交易的高杠桿性。根據(jù)美國金融監(jiān)管局數(shù)據(jù)，截至2020年1月，美國股市融資余額為5618億美元，可提取保證金為1529億美元，對應的杠桿率為3.7倍，而次貸危機期間最高在07年5月為3.2倍?？梢?，經(jīng)過長達11年的牛市，美股交易杠桿率比上次危機時更高，一旦市場出現(xiàn)快速下跌，很多融資交易都將面臨爆倉風險，股票拋售進一步導致股價下跌，股市流動性負反饋開始形成。這種股市流動性壓力最后會向其他市場傳導，最近大家討論較多的典型路徑是風險平價(Risk Parity)基金。風險平價策略原則是讓每類資產(chǎn)給整個投資組合帶來的波動率相同，投資決策依賴于各類資產(chǎn)間的歷史數(shù)據(jù)和相關關系，同時為實現(xiàn)總回報最大化，這類基金一般會加杠桿。這一策略是橋水基金達利歐的成名之作，此后類似的程序化交易基金開始大量涌現(xiàn)，據(jù)測算2018年美國風險平價類基金總規(guī)模達到1.5萬億美元 。然而，在黑天鵝起舞的單邊行情中，風險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)同時暴跌，相關系數(shù)達到1，風險平價策略失效，基金被迫平倉，拋售所有大類資產(chǎn)，由于這類基金規(guī)模龐大并使用了杠桿資金，大量拋售易造成踩踏式下跌。同時，隨著資產(chǎn)價格下跌，產(chǎn)品凈值回撤，投資者贖回訴求增強，這導致基金進一步被動減倉，形成了全市場的流動性負循環(huán)。

3、不同2：政策及恢復路徑不同

08年美國最開始救助遲，次貸演變?yōu)榻鹑谖C，最終量寬幫助經(jīng)濟和金融恢復?；仡?8年，當美國次貸危機從房地產(chǎn)市場蔓延到信貸市場，貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，房地美、房利美陷入危局，“救還是不救”是此時美國政府面臨的最大難題。過去這些金融機構為獲得豐厚利潤，不斷通過結構性產(chǎn)品加大杠桿。而當次貸危機爆發(fā)后引發(fā)流動性危機，政府在想辦法拯救這些金融機構的同時也面臨著巨大的道德風險。因為金融機構過去的杠桿套利行為本身就是危機推手的一部分，美國經(jīng)濟對沖政策囿于道德風險推進緩慢。直到08年9月15日，雷曼兄弟在時任美國財長保爾森援引道德敗壞為由拒絕注資援助后，正式宣告破產(chǎn)，全球進入了金融危機階段。此時美國整個金融系統(tǒng)已經(jīng)遭受巨大沖擊，若政府任由高度杠桿化的泡沫破滅，未來的損失不知幾何。于是美國政府開始大力介入，推進系列政策拯救市場。從恢復過程來看，美國由于前期遲遲未能解決流動性危機導致金融傳導鏈條斷裂，錯過了最好的時間窗口，使得后面救助成本大幅上升。美國主要推出了4項經(jīng)濟刺激和金融穩(wěn)定計劃，其中包括小布什推出的7000億美元不良資產(chǎn)救助計劃(TARP)、奧巴馬推出的7870億美元的經(jīng)濟刺激計劃、美聯(lián)儲推出的8000億美元救市方案和美國財政部總計高達2萬億美元的金融穩(wěn)定計劃。其中TARP通過收購銀行不良資產(chǎn)以恢復信貸市場正常運轉，經(jīng)濟刺激計劃通過大規(guī)模減稅和增加政府支出提振消費市場，美聯(lián)儲救市方案將基準利率降至0-0.25%區(qū)間并使用總計8000億美元直接購買國債和向金融市場的特定領域注入流動性，金融穩(wěn)定計劃進一步處理不良資產(chǎn)并注資有需要的金融機構。中國在應對經(jīng)濟危機時，為穩(wěn)定經(jīng)濟也推進了總規(guī)模約4萬億元人民幣的一系列財政，貨幣等政策。困境中的金融機構在得到流動性補充后逐漸趨于穩(wěn)定，居民需求在經(jīng)濟刺激政策下開始逐步恢復。美股在歷時6個月一路下跌至09年3月后開始企穩(wěn)回升，股票市場迎來長達10年左右的超級大牛市，美國經(jīng)濟也從2010年開始逐步復蘇。

這次緩解流動性危機的政策反應較快，真正規(guī)避金融危機需要控制住疫情?；仡?020年以來的金融市場大跌，近期已經(jīng)出現(xiàn)了流動性危機。而美國在應對這場危機中，充分吸取了08年金融危機的教訓，短期內(nèi)推出大量政策工具對沖風險。從2月19日標普500指數(shù)見頂開始下跌起，3月3日和3月16日美聯(lián)儲連續(xù)降息至0%-0.25%區(qū)間，并啟動7000億美元量化寬松計劃。3月17日美聯(lián)儲設立商業(yè)票據(jù)流動性工具(CPFF)、3月18日重啟一級交易商信貸便利機制(PDCF)、3月19日成立貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)。3月23日美聯(lián)儲再度采取行動，正式開啟無限量化寬松模式。美聯(lián)儲稱為確保市場運行和貨幣政策傳導，將不限量按需買入美債和MBS。此外，美聯(lián)儲還將設立新項目來支持“流向雇主、消費者和企業(yè)的信貸流動”，合計將提供高達3000億美元的新融資；并將很快宣布“主體街(MainStreet)商業(yè)貸款項目”以支撐中小型企業(yè)貸款，為聯(lián)邦中小企業(yè)局的措施提供補充。根據(jù)橋水創(chuàng)始人Dalio的劃分，貨幣政策有三種進階形態(tài)：利率調控(MP1)、量化寬松(MP2)、“直升機撒錢”(MP3)，截至目前美國已經(jīng)采用了貨幣政策的所有形態(tài)。財政政策方面雖然美國參議院未能通過大規(guī)模的財政刺激法案，但談判仍在持續(xù)。短期來看當前美國已經(jīng)推動足夠多的政策來緩解流動性風險，但長遠而言真正規(guī)避金融危機還需控制住疫情?；仡櫭绹咔榘l(fā)展情況，2020年1月21日美國宣布出現(xiàn)第一例2019冠狀病毒病例，3月17日開始全美50個州均有確診病例，3月19日累計確診病例上萬，截至3月23日美國累計確診病例破4萬，單日新增超1萬，疫情蔓延形勢相當嚴峻。從美國采取的疫情政策來看，從1月31日美國宣布新型冠狀病毒為國家公共衛(wèi)生緊急事件直至3月13日進入國家緊急狀態(tài)，我們認為期間美國針對新冠疫情存在著應對遲緩與檢測不足等問題。而對比中國，國內(nèi)在疫情開始蔓延之時采取武漢封城等一系列嚴格防控措施，2月3日全國湖北以外的新增確診病例見頂，2月17日現(xiàn)有確診病例到達高點。在中國政府的快速有力應對下，疫情迅速得到控制。而截至目前美國疫情的高峰還未出現(xiàn)，經(jīng)濟依然承壓。雖然美國現(xiàn)在相比之前的防控措施更加嚴格，但還需進一步增強以防止疫情惡化。

4、對A股的影響

A股比美股更有韌性。當前有人認為現(xiàn)在類似于08年，全球已進入危機模式，我們認為不能輕言“金融危機”、“經(jīng)濟危機”。前文我們已經(jīng)分析了現(xiàn)在與08年情況的異同，即便復盤08年行情，我們發(fā)現(xiàn)當時的金融危機對于A股的影響也相對小一些。08年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)，全球金融危機爆發(fā)，在此之前，A股上證綜指已從07年10月6124高點下跌至2064低點，跌幅達到-66%。這段時間A股的下跌主要是由于國內(nèi)通脹較高，貨幣政策持續(xù)收緊導致經(jīng)濟下行。雷曼兄弟破產(chǎn)后，上證綜指繼續(xù)下跌，于08年11月4日跌到最低點1664點，跌幅僅為-19%。而標普500從1251點開始下跌，于09年3月6日跌到666點最低點，跌幅達-47%。A股跌幅只有美股的1/3多一點，且早于美股見底，說明內(nèi)因對A股市場影響較大。這次的情況也是一樣的，A股和美股在三個方面存在不同。首先是疫情節(jié)奏不同。國內(nèi)A股在新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(1月下旬-2月上旬)最大跌幅在12%左右，2月4日上證綜指2685的低點對應全國(除湖北)新增確診高峰。3月12日國家衛(wèi)健委正式宣布我國本輪疫情流行高峰已經(jīng)過去，而海外疫情從2月20日開始迅速擴散，截至目前疫情的高峰還未出現(xiàn)。其次是基本面背景不同，中國股市的基本面背景優(yōu)于美國。疫情前的中國基本面數(shù)據(jù)呈企穩(wěn)回升趨勢，如果沒有新冠肺炎疫情，中國從19年4季度已經(jīng)進入盈利回升周期。反觀美國，參考美股歷史盈利周期，即便沒有疫情，預計美股盈利回落仍要持續(xù)到20Q3。最后是估值水平不同，本輪下跌前(02/20)標普500指數(shù)PE(TTM)為24.5倍，正處在歷史高位，即05年以來從低到高94%的分位，較高估值水平在負面沖擊下出現(xiàn)大幅回撤。反觀A股估值水平較低，本輪下跌前(01/04)滬深300指數(shù)PE(TTM)為12.7倍，處在歷史中位數(shù)之下，即05年以來從低到高40%的分位，作為價值洼地A股在疫情沖擊下跌幅較小。目前(截至03/23)滬深300指數(shù)PE(TTM)為10.7倍，對應05年以來從低到高的分位數(shù)為16.5%，依然優(yōu)于標普500指數(shù)的15.7倍、17.8%。

短期盤整蓄勢，保持耐心。我們分兩種情景進行推演：情景1，海外疫情能得到控制，這對于國內(nèi)股票市場的影響將是階段性的。從時間區(qū)間來看，中國國內(nèi)疫情從開始到最后得到控制前后歷時大概兩個月。而海外疫情是從2月底開始加速擴散的，由于海外疫情防控措施不及國內(nèi)嚴格，假設海外疫情需要歷時3-4個月才能得到控制，那么疫情對市場的沖擊將在五月底到六月底得到緩解，疫情對于國內(nèi)股票市場的沖擊也將是階段性的。我們用進出口總額/GDP來衡量中國對外依存度僅為32%，近年來A股上市公司海外收入占比基本位于6-10%。具體到出口，海外疫情對出口影響有結構性差異，出口中機電類占比58%，屬于可選消費，受影響大，其他的偏必須消費品，影響小甚至因替代當?shù)禺a(chǎn)品而有所增長。具體到進口，日韓疫情基本可控，其國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)鏈沖擊較小。歐洲疫情較嚴重，我國從歐盟進口多的四類產(chǎn)品合計占進口總量比例20%，未來對產(chǎn)業(yè)鏈影響主要警惕歐洲。如果海外疫情得到控制，不爆發(fā)金融危機，對盈利影響不大。19年以來我們一直強調上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業(yè)盈利見底回升、大類資產(chǎn)偏向股市。我們前期多篇報告指出新冠肺炎不改牛市趨勢，牛市的三個邏輯沒破壞，堅定信心，但影響了牛市節(jié)奏。因為疫情使得企業(yè)盈利見底回升從19Q3見底的圓弧形變成19Q3-20Q1的W型，牛市3浪被延后了，盈利回升格局不變，預計20年全部A股凈利潤同比10-12%，仍高于19年的8%。情景2，疫情在海外持續(xù)蔓延，一直得不到有效控制并重新輸入到國內(nèi)，全球及中國經(jīng)濟不能恢復正常運行，基本面難以企穩(wěn)回升，牛市自然就不復存在了。從最新海外歐美國家的防控措施來看，許多國家開始效仿中國采取更嚴格的隔離措施來應對不斷升級的疫情形勢。3月16日美國舊金山宣布自午夜起封城。此前“消極抗疫”的英國也調整策略，3月23日英國政府要求公民除必要原因外，留在家里。意大利政府宣布全國停止非必要生產(chǎn)活動。所以我們認為目前情景1出現(xiàn)的可能性更大。市場目前還需時間蓄勢等待，未來牛市3浪重新啟動需要跟蹤兩大信號，國內(nèi)復工進度和海外疫情防控情況。3月13日工信部宣布全國除湖北外的規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開工率超過95%，中小企業(yè)開工率已達到了60%左右。后續(xù)需要密切跟蹤國內(nèi)政策落地的情況、復工進度，觀察何時高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)的同比增速能上升。海外需要觀察美國的新增確診病例何時出現(xiàn)高峰拐頭向下。參考中國經(jīng)驗，海外新增確診出現(xiàn)高點時對應外盤股指低點，屆時對A股的擾動也將消除。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加。