當(dāng)前銅市場(chǎng)還面臨海外經(jīng)濟(jì)停擺帶來(lái)的新一波沖擊，目前外貿(mào)出口訂單大范圍取消已經(jīng)在紡織行業(yè)出現(xiàn)，未來(lái)還將波及機(jī)電產(chǎn)品、汽車、家電等電子電氣行業(yè)。在當(dāng)前流動(dòng)性偏緊的環(huán)境下，傳統(tǒng)期貨套保模式面臨挑戰(zhàn)，企業(yè)可以運(yùn)用買入上期所銅期權(quán)構(gòu)建部分套保頭寸。

在美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量釋放流動(dòng)性背景下，全球金融資產(chǎn)普遍性暴跌告一段落，銅市場(chǎng)也出現(xiàn)了一波探底回升的走勢(shì)。然而，筆者認(rèn)為，在海外疫情不斷蔓延的情況下，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退已經(jīng)是大概率事件。

短期來(lái)講，雖然疫情導(dǎo)致部分礦山產(chǎn)出受到影響，但是實(shí)際上需求萎縮會(huì)比供應(yīng)收斂的幅度大得多。銅市場(chǎng)尋求一個(gè)新的錨——去庫(kù)存，去庫(kù)存有兩個(gè)途徑：一是冶煉廠或礦山減產(chǎn)，供應(yīng)收縮；二是需求出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。目前最大可能是第一種途徑，需求修復(fù)性增長(zhǎng)在海外疫情沖擊下不大可能出現(xiàn)。而從歷史情況來(lái)看，銅價(jià)跌破成本并不一定會(huì)觸發(fā)海外礦山或冶煉廠大規(guī)模主動(dòng)減產(chǎn)，在當(dāng)前美元流動(dòng)性緊張的背景下，企業(yè)生產(chǎn)才是關(guān)鍵。當(dāng)前銅市場(chǎng)正面臨海外疫情導(dǎo)致中國(guó)出口需求下降的新一波沖擊，銅價(jià)會(huì)重回跌勢(shì)，不排除跌破35000元/噸這一重要支撐的可能。

全球經(jīng)濟(jì)衰退難以避免

在美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)新型工具，并宣布了與全球更多央行建立貨幣互換以及宣布無(wú)限制 QE 后，美元流動(dòng)性壓力出現(xiàn)了明顯改善，全球金融市場(chǎng)在3月24日開(kāi)始企穩(wěn)反彈，美元指數(shù)下跌，黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)反彈也說(shuō)明流動(dòng)性緊張的情況有所緩和，流動(dòng)性危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)的可能性下降。

然而，金融危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)下降，并不能改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)陷入衰退的事實(shí)。對(duì)比2008年金融危機(jī)，本次金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不在于銀行，甚至不在于金融機(jī)構(gòu)，而是低評(píng)級(jí)的發(fā)債企業(yè)，涉及實(shí)體企業(yè)。目前美聯(lián)儲(chǔ)推出開(kāi)放式量化寬松政策，但是當(dāng)前高收益?zhèn)荣Y產(chǎn)問(wèn)題最嚴(yán)重，并不在美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買范圍之內(nèi)，依然存在較大的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

而貨幣政策不是萬(wàn)能的，尤其是針對(duì)疫情以及疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期失衡問(wèn)題。目前海外疫情沒(méi)有控制住，居民被迫居家隔離等，物流、人流和資金流等都中斷，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)遭受重創(chuàng)，而全球企業(yè)債務(wù)過(guò)度擴(kuò)張、貧富分化加劇和股市泡沫等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題同步爆發(fā)，導(dǎo)致貨幣政策難以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)情緒帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的壓力。

那么財(cái)政政策能否扶持美國(guó)經(jīng)濟(jì)免予衰退呢？目前來(lái)看，美國(guó)2萬(wàn)億美元刺激方案，以及歐洲等國(guó)家或地區(qū)的財(cái)政刺激計(jì)劃，更多是對(duì)經(jīng)濟(jì)“托底”和“以資金換時(shí)間”，用于維持居民、企業(yè)和公共部門的基本開(kāi)支，避免發(fā)生系統(tǒng)性的鏈?zhǔn)竭`約。在疫情蔓延的情況下，企業(yè)停產(chǎn)停工、居民失業(yè)率上升，企業(yè)營(yíng)收下降，都意味著居民和企業(yè)債務(wù)沒(méi)辦法通過(guò)收入來(lái)覆蓋，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化必然帶來(lái)債務(wù)—通縮式衰退。進(jìn)一步分析，美聯(lián)儲(chǔ)等央行的無(wú)限QE會(huì)妨礙市場(chǎng)出清，抑制全要素生產(chǎn)率的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率反而會(huì)下降。

銅市場(chǎng)再平衡比較艱難

回顧歷史上幾次經(jīng)濟(jì)衰退或危機(jī)帶來(lái)的銅熊市，主要的原因是需求塌陷，就算礦山或冶煉廠出現(xiàn)減產(chǎn)，銅市場(chǎng)再平衡都需要長(zhǎng)達(dá)幾年的時(shí)間。

第一次是1989—1993年，日本房地產(chǎn)泡沫破滅和石油危機(jī)引發(fā)歐美經(jīng)濟(jì)衰退，需求萎縮，盡管銅礦及冶煉廠也出現(xiàn)了減產(chǎn)，但是銅價(jià)跌勢(shì)還是持續(xù)了將近4年。

第二次是1997—2001年，亞洲金融風(fēng)暴和全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，全球經(jīng)濟(jì)也陷入衰退，銅市場(chǎng)需求同樣出現(xiàn)萎縮，銅市場(chǎng)出現(xiàn)明顯過(guò)剩，銅市場(chǎng)完成再平衡也花了4年時(shí)間。

第三次是2008—2009年，金融危機(jī)爆發(fā)，全球銅市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌，跌幅達(dá)到70%。不過(guò)，銅市場(chǎng)出現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，主要原因是全球的量化寬松疊加中國(guó)“4萬(wàn)億”刺激，根本原因是中國(guó)房地產(chǎn)繁榮，工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程尚未結(jié)束，需求急速修復(fù)，銅市場(chǎng)很快實(shí)現(xiàn)了再平衡。

第四次是2011—2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速換擋、歐債危機(jī)和新興市場(chǎng)危機(jī)先后出現(xiàn)，這時(shí)候盡管歐元區(qū)推出量化寬松、美國(guó)在推行第二輪和第三輪QE，但是由于中國(guó)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化步入尾聲，銅需求增速跌至2003年以來(lái)的最低紀(jì)錄，再考慮到銅供應(yīng)進(jìn)入一個(gè)快速增長(zhǎng)期，銅市場(chǎng)再平衡經(jīng)歷了4年。

當(dāng)前，我們認(rèn)為全球銅價(jià)暴跌，全球企業(yè)債務(wù)去杠桿，信用收斂，銅市場(chǎng)需要再平衡時(shí)間估計(jì)也很長(zhǎng)。按照產(chǎn)業(yè)再平衡邏輯：銅價(jià)暴跌—跌破現(xiàn)金成本—銅礦山及冶煉企業(yè)降低成本維持運(yùn)營(yíng)—長(zhǎng)時(shí)間低于成本—銅礦或冶煉廠減產(chǎn)—去庫(kù)存—供需再平衡—銅價(jià)企穩(wěn)—需求修復(fù)—銅價(jià)反彈或上漲，當(dāng)前銅價(jià)可能還未到銅礦山及冶煉廠減產(chǎn)的階段。

供應(yīng)方面，疫情導(dǎo)致部分銅礦或冶煉廠減產(chǎn)，但一季度全球積累的銅礦及精煉銅庫(kù)存還需要很長(zhǎng)時(shí)間消化。筆者并不認(rèn)為疫情會(huì)導(dǎo)致礦山會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)（小規(guī)模的不排除），原因在于南美和南非并非疫情重災(zāi)區(qū)。盡管秘魯政府宣布在3月中旬至下旬進(jìn)行15天的緊急隔離，部分秘魯銅礦出現(xiàn)減產(chǎn)或者保養(yǎng)，但是我們關(guān)注到印度、荷蘭等冶煉大國(guó)疫情更嚴(yán)重，隔離時(shí)間更長(zhǎng)，再加上中國(guó)1—2月份隔離導(dǎo)致銅礦庫(kù)存累計(jì)，秘魯15天的隔離要求只是引發(fā)小規(guī)模產(chǎn)出削減，不足以引發(fā)銅礦快速去庫(kù)存。數(shù)據(jù)顯示，前3個(gè)月，中國(guó)進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)反彈，這說(shuō)明銅礦企業(yè)為追求生存，盡力保持產(chǎn)出是首要選擇。更何況銅價(jià)目前處于4700美元/噸上方，高于主流礦山75%分位的現(xiàn)金成本線4300—4500美元/噸，大多數(shù)銅礦還是有利潤(rùn)的。

海外疫情影響銅制品出口需求

由于海外疫情在全球170多個(gè)國(guó)家和地區(qū)蔓延，3月中旬開(kāi)始，中國(guó)出口訂單紛紛被取消，尤其是紡織品，未來(lái)會(huì)涉及機(jī)電產(chǎn)品、家電、電子和汽車零部件。從國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)占比來(lái)看，電力占40%左右，而家電、電子、汽車和輕工等領(lǐng)域合計(jì)約占50%，其中家電、汽車、電子、汽車零部件和其他輕工業(yè)部分產(chǎn)品很大一部分是出口的。根據(jù)測(cè)算，如果中國(guó)空調(diào)、冰箱、汽車及零部件和電子電器出口同比下降50%，那么中國(guó)銅消費(fèi)將下降超過(guò)65.5萬(wàn)噸，約占中國(guó)銅總消費(fèi)量的6%。

內(nèi)需刺激政策能否對(duì)沖外需下降的缺口呢？筆者認(rèn)為難度很大，原因在于國(guó)內(nèi)需求補(bǔ)回在居民收入增速放緩的情況下是很難實(shí)現(xiàn)的。在汽車產(chǎn)業(yè)方面，國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部提出穩(wěn)住汽車消費(fèi)等措施，浙江和廣東等地調(diào)整了汽車限購(gòu)政策等。然而，當(dāng)前汽車刺激計(jì)劃恐怕很難出現(xiàn)類似于以往兩輪的效果，原因在于以往房地產(chǎn)銷售增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)汽車、家電等下游耐用品消費(fèi)的增長(zhǎng)，但是經(jīng)過(guò)2016—2018年居民加杠桿之后，當(dāng)前地產(chǎn)銷售反而給家電和汽車銷售帶來(lái)擠出效應(yīng)，主要邏輯在于房貸比過(guò)高導(dǎo)致居民可支配收入中可選消費(fèi)下降，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)顯現(xiàn)。

總結(jié)，當(dāng)前銅市場(chǎng)還面臨海外經(jīng)濟(jì)停擺帶來(lái)的第三輪沖擊，目前外貿(mào)出口訂單大范圍取消已經(jīng)在紡織行業(yè)出現(xiàn)，未來(lái)還將波及機(jī)電產(chǎn)品、汽車、家電等電子電氣行業(yè)。盡管當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)已經(jīng)很高，但是相關(guān)企業(yè)還是需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，尤其是用銅企業(yè)的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前流動(dòng)性偏緊的環(huán)境下，傳統(tǒng)期貨套保模式面臨挑戰(zhàn)，企業(yè)可以運(yùn)用買入上期所銅期權(quán)構(gòu)建部分套保頭寸，這樣可以緩解企業(yè)的期貨保證金壓力。