股指期貨和融資融券的推出,不僅僅是提供了新的交易品種和新的制度安排,更會(huì)帶來(lái)整個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)參與主體、市場(chǎng)策略的變化。與“股權(quán)分置改革”一樣,股指期貨和融資融券將持續(xù)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)極其深遠(yuǎn)的影響?;蛟S,在未來(lái)的日子里,當(dāng)我們回望2010年時(shí),我們會(huì)將其稱為“中國(guó)對(duì)沖基金元年”。在“中國(guó)對(duì)沖基金元年”,我們是否做好了準(zhǔn)備去了解、去接受、去嘗試,這決定了中國(guó)公募基金經(jīng)理和私募基金經(jīng)理的未來(lái)發(fā)展方向。 成熟市場(chǎng)基金業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn) 雖然早在1924年美國(guó)就出現(xiàn)了第一個(gè)首次在設(shè)立時(shí)就向公眾出售的開(kāi)放式基金——馬薩諸塞投資信托(MIT),但在此后的很長(zhǎng)一段時(shí)間里,共同基金的發(fā)展都較為緩慢。直到上世紀(jì)80年代,由于美國(guó)國(guó)內(nèi)利率逐漸降低并趨于穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和股市的興旺等多方面的原因,共同基金才得以快速發(fā)展。90年代以后,世界經(jīng)濟(jì)一體化的迅速發(fā)展使得投資全球化的概念主導(dǎo)了美國(guó)投資基金的發(fā)展,同時(shí)克林頓執(zhí)政時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)使得股市空前高漲,股票基金也得以迅速膨脹。 相對(duì)于共同基金而言,對(duì)沖基金的出現(xiàn)則晚了許多,1949年瓊斯成立的一家合伙公司成為世界上第一家對(duì)沖基金。在此后的近40年時(shí)間里,對(duì)沖基金的發(fā)展都極其緩慢,直到金融管制放松后金融創(chuàng)新工具大量出現(xiàn)時(shí)才興盛起來(lái),而這已經(jīng)是90年代初的事了。90年代以來(lái),對(duì)沖基金規(guī)模和數(shù)量都得到高速增長(zhǎng),增長(zhǎng)速度甚至超過(guò)了共同基金,成為市場(chǎng)上重要的組成部分。根據(jù)倫敦國(guó)際金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì),截至2007年年底,全球?qū)_基金總規(guī)模創(chuàng)歷史新高,達(dá)2.25萬(wàn)億美元,而全球?qū)_基金管理公司數(shù)量達(dá)1.1萬(wàn)家。雖然在2008年由于金融危機(jī)的影響,全球范圍內(nèi)的對(duì)沖基金幾乎都出現(xiàn)虧損而導(dǎo)致基金規(guī)模下降,但值得一提的是,隨著2009年對(duì)沖基金業(yè)績(jī)的提升,2009年第二季度對(duì)沖基金管理規(guī)模就出現(xiàn)了凈流入,這從一個(gè)方面說(shuō)明了對(duì)沖基金行業(yè)的強(qiáng)大生命力。 在以美國(guó)為首的成熟市場(chǎng)中,市場(chǎng)參與者呈現(xiàn)出個(gè)人投資者為主(1940年以前)——共同基金為主(1940年—1990年)——對(duì)沖基金異軍突起(1990年至今)等三個(gè)特色鮮明的發(fā)展階段。在以個(gè)人投資者為主的第一階段,個(gè)人投資者主要交易少數(shù)股票,以技術(shù)分析為主要交易依據(jù)。隨著價(jià)值分析和投資組合分析的逐漸流行,市場(chǎng)發(fā)展到由專業(yè)投資者管理的共同基金占主導(dǎo)地位的第二階段。隨后,由于金融監(jiān)管的放松和金融衍生產(chǎn)品的大量出現(xiàn),對(duì)價(jià)差進(jìn)行交易成為可能,以價(jià)差為主要交易方式的對(duì)沖基金開(kāi)始大量出現(xiàn),并以提供絕對(duì)收益而受到越來(lái)越多投資人的注意和青睞。 中國(guó)基金業(yè)的歷史與現(xiàn)狀 中國(guó)公募基金的出現(xiàn)較晚,國(guó)內(nèi)一般把1998年3月27日設(shè)立的基金開(kāi)元(184688,基金吧)和基金金泰(500001,基金吧)視為中國(guó)公募基金的開(kāi)端。經(jīng)過(guò)13年的發(fā)展,公募基金從市場(chǎng)新兵成長(zhǎng)為市場(chǎng)大鱷,基金投資已成為人民群眾普遍接受的理財(cái)方式。從基金數(shù)量來(lái)看,1997年存續(xù)的基金數(shù)量?jī)H為38只,到2009年達(dá)到557只,增長(zhǎng)了約15倍;從基金規(guī)模來(lái)看,增長(zhǎng)的幅度則更為顯著,13年的時(shí)間增長(zhǎng)了258倍,即便是在市場(chǎng)大幅下跌的2008年,雖然由于市場(chǎng)下跌導(dǎo)致基金規(guī)模有所下降,但基金數(shù)量和基金份額仍繼續(xù)增長(zhǎng)。 中國(guó)公募基金的發(fā)展 目前中國(guó)還沒(méi)有嚴(yán)格意義上的對(duì)沖基金,僅以信托、專戶理財(cái)和賬戶管理等形式存在著一批陽(yáng)光或非陽(yáng)光的私募基金,雖然數(shù)量較多,但規(guī)模上遠(yuǎn)不能與公募基金相提并論。從目前能夠找到的陽(yáng)光私募基金的發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)看,僅2009年發(fā)行的陽(yáng)光私募基金數(shù)量就接近所有存續(xù)的公募基金數(shù)量,但發(fā)行規(guī)模僅為180億元,單只陽(yáng)光私募基金平均發(fā)行規(guī)模也僅為3600萬(wàn)元。 經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展,中國(guó)的公募基金和私募基金已逐漸成長(zhǎng)為市場(chǎng)的重要組成部分,成為普通大眾和個(gè)人高端投資者愿意接受的理財(cái)方式之一。但遺憾的是,由于嚴(yán)格的監(jiān)管(比如不能募集資金投資海外市場(chǎng))和金融工具的缺乏(比如股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的缺失),導(dǎo)致中國(guó)一直沒(méi)有出現(xiàn)真正意義上的對(duì)沖基金,投資者的投資渠道受到了很大限制。表面上看,公募基金和私募基金是兩類截然不同的投資工具,他們所標(biāo)榜的也分別是提供相對(duì)收益和絕對(duì)收益。但經(jīng)過(guò)分析我們發(fā)現(xiàn),由于以下幾方面原因,導(dǎo)致兩者沒(méi)有本質(zhì)上的區(qū)別:(1)策略同質(zhì),兩者采取的都是多頭策略,即只能通過(guò)買(mǎi)進(jìn)上漲的股票獲利,因此能夠獲得的也只可能是相對(duì)收益而非絕對(duì)收益;(2)基金經(jīng)理相同,大部分陽(yáng)光私募的基金經(jīng)理都來(lái)源于公募基金或券商資產(chǎn)管理部,也有部分陽(yáng)光私募基金經(jīng)理轉(zhuǎn)投公募基金,也就是說(shuō)公募和私募的人員是可以隨時(shí)流動(dòng)的;(3)競(jìng)爭(zhēng)激烈,由于公募和私募的策略同質(zhì),基金經(jīng)理相同,導(dǎo)致大量的人和錢(qián)集中于少數(shù)的投資機(jī)會(huì),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈,很難獲得超額收益。 中國(guó)陽(yáng)光私募基金的發(fā)展 從投資者的角度來(lái)看,他們所能選擇的投資工具,要么是對(duì)應(yīng)低風(fēng)險(xiǎn)的低收益,比如貨幣市場(chǎng)基金、債券基金、銀行存款等,要么是對(duì)應(yīng)很高風(fēng)險(xiǎn)的高收益,比如股票型公募基金、股票型私募基金等。投資者無(wú)法根據(jù)自己不同的財(cái)富狀況、風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇更適合自己的投資產(chǎn)品,比如增加與現(xiàn)有資產(chǎn)組合收益不相關(guān)或低相關(guān)、但能帶來(lái)絕對(duì)收益的對(duì)沖基金產(chǎn)品。從美國(guó)對(duì)沖基金近年來(lái)的高速發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,對(duì)沖基金的市場(chǎng)份額占比越來(lái)越大,特別是對(duì)于已經(jīng)配置了股票型基金的投資者而言,對(duì)沖基金是理財(cái)中的“改善型需求”。反觀中國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)狀,股票型基金已經(jīng)成為大眾和個(gè)人高端投資者的標(biāo)準(zhǔn)配置,甚至由于金融工具的缺乏導(dǎo)致配置股票資產(chǎn)的比例已經(jīng)超過(guò)投資者需要的程度,可見(jiàn),市場(chǎng)對(duì)于對(duì)沖基金有著大量且迫切的需求。 常見(jiàn)的對(duì)沖基金策略 經(jīng)過(guò)近60年的發(fā)展,對(duì)沖基金的交易策略越發(fā)紛繁復(fù)雜,每一個(gè)對(duì)沖基金的交易策略都不完全相同。我們按照標(biāo)準(zhǔn)·普爾對(duì)沖基金索引基金類型基準(zhǔn),將海外市場(chǎng)對(duì)沖基金的交易策略分為三大類:方向性策略、事件驅(qū)動(dòng)策略和相對(duì)價(jià)值策略。 方向性策略是指需要對(duì)相關(guān)市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行判斷的對(duì)沖基金策略。常見(jiàn)的方向性策略包括股票多空頭、管理期貨和全球宏觀策略等。股票多空頭策略是最早的對(duì)沖基金策略,該策略涉及交易兩組證券,即買(mǎi)入預(yù)期價(jià)格上漲組的證券,同時(shí)融券賣空預(yù)期價(jià)格下跌組的證券。在實(shí)際交易中,可以針對(duì)不同行業(yè)、同行業(yè)不同個(gè)股、不同風(fēng)格(大盤(pán)/小盤(pán)、成長(zhǎng)/價(jià)值等)等條件構(gòu)造股票多空頭策略。需要注意的是,股票多空頭策略并不強(qiáng)制要求多頭交易量與空頭交易量一致,也不要求組合的市場(chǎng)中性,比如常見(jiàn)的130/30基金就是多空頭交易量不一致的一個(gè)典型例子。管理期貨是一種由期貨交易顧問(wèn)(CTA)利用技術(shù)或基本面分析對(duì)各期貨品種進(jìn)行投機(jī)交易的期貨投資基金,目前在美國(guó)大約有800家注冊(cè)CTA。與其他對(duì)沖基金策略不同的是,管理期貨主要投資于期貨、遠(yuǎn)期等交易品種,較少涉及股票和債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)。全球宏觀策略則是一種基于對(duì)各國(guó)利率變化趨勢(shì)、資金流動(dòng)、政策變化、政府間關(guān)系等因素進(jìn)行預(yù)測(cè)而設(shè)計(jì)的策略,1992年索羅斯做空英鎊就是全球宏觀策略的一個(gè)著名例子。 事件驅(qū)動(dòng)類投資策略是指針對(duì)特定公司出現(xiàn)某些特殊事件(破產(chǎn)、重組、收購(gòu)和合并等)而進(jìn)行交易的對(duì)沖基金策略,常見(jiàn)的事件驅(qū)動(dòng)類投資策略包括兼并套利、困境投資和特殊境況投資等。兼并套利多發(fā)生在宏觀經(jīng)濟(jì)較為景氣的時(shí)期,一般而言,被成功兼并后被兼并的公司股價(jià)會(huì)上升,而實(shí)施兼并的公司股價(jià)會(huì)下降,因此,兼并套利投資者可買(mǎi)入被兼并公司股票并融券賣空實(shí)施兼并公司股票,從而“鎖定”成功兼并的收益。困境投資則多發(fā)生于陷入困境(財(cái)務(wù)狀況惡化、無(wú)法履約等)的公司,通過(guò)持有困境公司的股票甚至債權(quán)來(lái)影響債務(wù)重組過(guò)程并獲利。 相對(duì)價(jià)值套利策略則是指投資者關(guān)注兩組相互關(guān)聯(lián)的證券的相對(duì)價(jià)值而不是絕對(duì)價(jià)值,通過(guò)對(duì)兩組證券雙邊下注來(lái)博取相對(duì)價(jià)值變化所帶來(lái)的收益。常見(jiàn)的相對(duì)價(jià)值策略包括股票市場(chǎng)中性策略、可轉(zhuǎn)換套利和固定收益套利等。股票市場(chǎng)中性的投資者會(huì)同時(shí)進(jìn)行多頭和空頭方向的買(mǎi)賣活動(dòng),但與股票多空頭的投資者不同的是,他們同時(shí)會(huì)通過(guò)調(diào)整多空頭比例來(lái)確保投資組合是中性、甚至是部門(mén)和行業(yè)中性的??赊D(zhuǎn)換套利則是針對(duì)可轉(zhuǎn)換債券而言的,可轉(zhuǎn)換套利投資者可持有債券的多頭,同時(shí)以持有可轉(zhuǎn)換的股票或者以該股票為標(biāo)的的權(quán)證或期權(quán)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。固定收益套利策略則是尋找、挖掘所有固定收益證券之間微弱的價(jià)差變化規(guī)律從而獲利,該策略因?yàn)殚L(zhǎng)期資本管理公司的橫空出世而風(fēng)光一時(shí),也隨著長(zhǎng)期資本管理公司的隕落而迅速?zèng)]落。 此外,隨著對(duì)沖基金市場(chǎng)的發(fā)展,除上述三大類對(duì)沖基金策略之外,還產(chǎn)生了多樣策略(即單個(gè)對(duì)沖基金實(shí)行多策略管理)和組合基金(投資對(duì)沖基金的基金)等新對(duì)沖基金策略。 國(guó)內(nèi)可采用的對(duì)沖基金策略 中國(guó)目前之所以沒(méi)有出現(xiàn)真正意義上的對(duì)沖基金,其根本原因是監(jiān)管的嚴(yán)格和金融工具的缺乏。隨著基金專戶理財(cái)、券商集合理財(cái)和信托陽(yáng)光私募的興起,監(jiān)管層為對(duì)沖基金的運(yùn)作提供了空間。此外,融資融券和股指期貨的出現(xiàn),則為對(duì)沖基金的個(gè)性化策略設(shè)計(jì)提供了金融工具基礎(chǔ)。下面,我們重點(diǎn)介紹目前國(guó)內(nèi)可實(shí)現(xiàn)的對(duì)沖基金策略。 在前文介紹的諸多對(duì)沖基金策略中,目前國(guó)內(nèi)可實(shí)現(xiàn)的有股票多頭/空頭策略、管理期貨策略和股票市場(chǎng)中性策略,另外可部分實(shí)現(xiàn)全球宏觀策略(對(duì)于海外基金而言)。 目前國(guó)內(nèi)可實(shí)現(xiàn)的對(duì)沖基金策略 股票多頭/空頭策略既可以利用融券賣空,在某些特定條件下也可以利用股指期貨來(lái)建立空頭頭寸。130/30基金的構(gòu)建方法是先利用100%的資金買(mǎi)入預(yù)期價(jià)格上漲的股票組合,再以該股票組合為抵押融券賣空約等于30%初始資金的預(yù)期價(jià)格下跌的股票組合,并將賣空所得的資金再購(gòu)入先前買(mǎi)入的預(yù)期價(jià)格上漲的股票組合。因此,該基金將持有130%初始資金的預(yù)期價(jià)格上漲的股票組合的多頭頭寸,并持有30%初始資金的預(yù)期價(jià)格下跌的股票組合的空頭頭寸,如此來(lái)放大杠桿和實(shí)現(xiàn)雙邊收益。在這個(gè)策略中,若該投資者預(yù)期大盤(pán)近期會(huì)下跌,而自己選擇的個(gè)股會(huì)上漲,也可以利用股指期貨來(lái)賺錢(qián)該雙邊收益。具體方法是將約90%的初始資金買(mǎi)入預(yù)期價(jià)格上漲的個(gè)股組合,并用10%的初始資金充當(dāng)股指期貨空頭頭寸的交易保證金和準(zhǔn)備金,此時(shí)該投資組合構(gòu)成為90%的股票多頭和25%的指數(shù)空頭(假設(shè)交易保證金20%,交易保證金與準(zhǔn)備金比例為1:1)。 管理期貨策略則主要利用商品期貨和股指期貨來(lái)進(jìn)行構(gòu)造。國(guó)際上流動(dòng)性的管理期貨策略有兩種發(fā)展方向,一種是專注于某個(gè)或少數(shù)品種的高頻交易,如僅交易股指期貨;另一種是在大量的期貨或遠(yuǎn)期市場(chǎng)執(zhí)行固定的低頻交易策略,實(shí)現(xiàn)分散化。目前這兩種策略在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)都可以使用。鑒于某些投資者對(duì)股票指數(shù)高頻或低頻的波動(dòng)規(guī)律有較為深刻的認(rèn)識(shí),該類投資者就可單獨(dú)就股指期貨一個(gè)品種設(shè)計(jì)交易策略。若某些投資者發(fā)現(xiàn)的價(jià)格波動(dòng)規(guī)律不僅在股指期貨上存在,也在商品期貨諸多品種上存在,那就可以將該交易策略運(yùn)用于多品種中,實(shí)現(xiàn)更為穩(wěn)定的收益。 股票市場(chǎng)中性策略也是既可以利用融券賣空,也可以在某些情況下利用股指期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)的對(duì)沖基金策略。股票市場(chǎng)中性策略最重要的是選擇相互關(guān)聯(lián)的兩個(gè)股票或股票組合,通過(guò)它們的價(jià)差變動(dòng)來(lái)獲利,為此需要考慮將組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)甚至行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉。在實(shí)踐中,利用股指期貨就可以很方便地對(duì)沖掉組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),因此可以利用股指期貨來(lái)替代或部分替代某一方向的股票頭寸,提高交易的便利性、準(zhǔn)確性和減少交易費(fèi)用。當(dāng)某一方向的股票頭寸完全由股指期貨來(lái)替代時(shí),我們就稱之為alpha策略,對(duì)應(yīng)的,也可以在alpha策略的基礎(chǔ)之上構(gòu)建可轉(zhuǎn)移alpha策略。此外,利用股指期貨期現(xiàn)價(jià)差和到期日不同的期貨合約價(jià)差之間的異常波動(dòng),也可以構(gòu)建低風(fēng)險(xiǎn)的期現(xiàn)套利策略和跨期套利策略,成為低風(fēng)險(xiǎn)資金的選擇之一。 責(zé)任編輯:姚曉康 |
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