最近一周市場在前期窄幅震蕩后出現(xiàn)回落，過去一段時間我們對市場形態(tài)進(jìn)行了比較多的討論，我們?nèi)钥春檬袌鲋衅谮厔?，短期維持5月策略月報《夯底-20200505》的觀點：319開始的反彈結(jié)束，市場回撤夯底。在市場整體底部震蕩的背景下，投資者對于市場結(jié)構(gòu)越發(fā)關(guān)注，本文我們重點探討下結(jié)構(gòu)的分化。

1、風(fēng)格分化不顯著，主要是行業(yè)

風(fēng)格鐘擺向成長回歸中，還未到達(dá)拐點。關(guān)于市場風(fēng)格我們前期多篇報告討論過，如《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》、《回顧美國1980-2000年科技長牛-20200109》、《本輪科技周期到哪步了？-20200217》，結(jié)論是：我們正處于5G引領(lǐng)的新一輪科技周期，19年7月開始2-3年成長風(fēng)格更優(yōu)，對應(yīng)科技盈利整體向上?；仡櫧衲暌詠硎袌霰憩F(xiàn)，風(fēng)格鐘擺延續(xù)了19年開始的成長占優(yōu)，年初至今(5/22)代表價值的中證100指數(shù)漲跌幅-9.4%，代表成長的創(chuàng)業(yè)板指14.1%，中小板指4.9%。而2019年中證100指數(shù)漲幅35.5%，代表成長的創(chuàng)業(yè)板指漲幅43.8%，中小板指41.0%。我們之前風(fēng)格系列報告如《關(guān)鍵詞：龍頭、成長——2019年市場風(fēng)格展望-20181224》分析過包括美股、A股在內(nèi)都存在典型的風(fēng)格周期，A股大概2-3年風(fēng)格切換，2016-2018年整體價值占優(yōu)，2019年開始風(fēng)格鐘擺向成長回歸，目前仍在這一過程中，今年以來成長相對占優(yōu)，但風(fēng)格割裂不是很明顯，如醫(yī)藥、白酒等消費白馬也有不錯的表現(xiàn)。從時空看目前風(fēng)格回歸還未走完，自19年中開始的成長占優(yōu)到目前接近一年，2019年6月至今中證100/創(chuàng)業(yè)板指收盤價比值從2.5降至1.9，中證100/中小板指收盤價比值從0.68降至0.56，距離16年初成長向價值切換各自低點1.3、0.4仍有空間。從估值比價看，中證100/創(chuàng)業(yè)板指PE從19年中0.23降至目前0.18，中證100/創(chuàng)業(yè)板指PE從0.47降至目前0.34，距離16年初成長向價值切換各自低點0.14、0.29仍有空間。風(fēng)格切換背后的核心是基本面差異，19年以來成長相對占優(yōu)，中證100-創(chuàng)業(yè)板指凈利潤同比增速差也從18Q4的57.8%降至20Q1的-23.8%。我們前面提到5G迎來的科技革命開始，往后看2-3年科技板塊盈利有望再次進(jìn)入上行軌道，其中電子19Q4扣非歸母凈利同比已轉(zhuǎn)正至26%，我們預(yù)計2020年中小板歸母凈利潤同比增速為10%、創(chuàng)業(yè)板為12%?？萍及鍓K盈利回升的背后是宏觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與科技技術(shù)周期，宏觀角度看，科技是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向，近年來產(chǎn)業(yè)政策重心轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)，支持產(chǎn)業(yè)升級，擴(kuò)大5G、半導(dǎo)體投資。從技術(shù)視角看，5G中后期帶動軟件革新需求，最終萬物互聯(lián)、人工智能。

今年來，真正的結(jié)構(gòu)分化是行業(yè)層面。從風(fēng)格和行業(yè)兩個視角審視今年以來A股表現(xiàn)，相比于風(fēng)格，行業(yè)結(jié)構(gòu)分化其實更為明顯。年初至今板塊表現(xiàn)中，消費、科技漲幅居前，其中生物醫(yī)藥/食品飲料/計算機/農(nóng)林牧漁漲幅分別為17.0/9.2/8.8/9.7%，金融地產(chǎn)、采掘居后，其中采掘/保險/房地產(chǎn)/銀行分別為-19.4/-18.9/-14.5/-14.3%。這一行業(yè)分化結(jié)構(gòu)也對風(fēng)格產(chǎn)生了重要影響，其中代表價值的中證100指數(shù)中，金融地產(chǎn)權(quán)重達(dá)44.2%，導(dǎo)致今年以來表現(xiàn)偏弱，但食品飲料占比也有15.0%，金融地產(chǎn)拖累疊加食品飲料占優(yōu)，價值風(fēng)格分化并沒有太極致。而代表成長的創(chuàng)業(yè)板指和中小板指，傳統(tǒng)TMT板塊外，醫(yī)藥生物和農(nóng)林漁牧也做出了較大貢獻(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板指中醫(yī)藥生物和農(nóng)林牧漁合計占比36.6%，TMT占比40.1%，中小板指中醫(yī)藥生物和農(nóng)林牧漁占比17.7%，TMT占比44.5%。結(jié)合漲跌幅、估值、持倉看當(dāng)前行業(yè)結(jié)構(gòu)，第一梯隊食品飲料、醫(yī)藥生物估值、持倉均處高位，其中食品飲料(截至2020/05/21，下同)PE(TTM)/PB(LF)為36.3/6.7倍(處08年10月來從低到高81.2%/82.9%分位)；20Q1基金重倉股市值占比13.8%(08Q3來74.5%分位)，醫(yī)藥生物PE/PB為45.3/4.0倍(處08年10月來從低到高88.9%/33.7%分位)；20Q1基金重倉股市值占比17.6%(08Q3來89.4%分位)。第二梯隊科技估值處歷史中上，由于部分科技行業(yè)歸母凈利潤為負(fù)，故用PB來衡量行業(yè)估值水平，電子/計算機/傳媒/通信PB為3.5/4.4/2.6/2.9倍，處08年10月來從低到高54.2%/56.8%/16.1%/62.2%分位，20Q1基金重倉股中電子/計算機/傳媒/通信市值占比11.5%/7.4%/5.4%/2.2%，處08Q3來從低到高91.5%/78.7%/78.7%/48.9%分位，科技板塊估值處于歷史中位，持倉處中上位。第三梯隊地產(chǎn)銀行估值、持倉處低位，地產(chǎn)/銀行PB 1.1/0.7倍，處08年10月來從低到高0.1%/0.1%分位；20Q1基金重倉股中地產(chǎn)/銀行市值占比5%/4.2%，處08Q3來從低到高66%/17%分位。而第四梯隊采掘鋼鐵估值、持倉處低位，采掘/鋼鐵PB 0.9/0.8倍，處08年10月來從低到高0.2%/9.2%分位；20Q1基金重倉股中采掘/鋼鐵市值占比0.4%/0.2%，處08Q3來從低到高14.9%/34%分位。

2、行業(yè)分化如何調(diào)和？

回顧：2014Q4行業(yè)分化極端后，以劇烈的方式收斂。2014年底銀行地產(chǎn)、建筑等板塊大漲，行業(yè)結(jié)構(gòu)以劇烈方式進(jìn)行收斂，在此之前從2013年開始成長風(fēng)格占優(yōu)，2013年初-2014年9月創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅115.9%，同期中證100漲跌幅-11.4%，行業(yè)層面分化更為嚴(yán)重，首先從漲跌幅看，傳媒、計算機、電子、通信同期漲幅分別為141.1/133.1/89.2/87.7%，同期銀行、地產(chǎn)、建筑裝飾漲跌幅分別為-7.7/7.2/-0.4%，行業(yè)結(jié)構(gòu)極端分化?；鸪謧}也顯示出這一極端情況，14年基金三季報顯示傳媒、計算機、電子、通信配置比例分別為5.6%/10.9%/6.5%/2.3%，相較于滬深300行業(yè)占比，分別高配3.4、9.3、2.2、0.8個百分點；地產(chǎn)、銀行、建筑配置比例分別為3.3%、1.9%、2.2%，相較于滬深300行業(yè)占比，分別低配2.0、16.9、1.1個百分點。最后從估值看，傳媒、計算機、電子、通信PE(2014/9/30)分別為61.3倍(05年以來50.6%分位)/65.7倍(87.0%)/62.4倍(68.4%)/66.1倍(57.5%)，地產(chǎn)、銀行、建筑裝飾PB(2014/9/30)分別為1.8倍(05年以來28.1%分位)、0.9倍(2.7%)、1.5倍(11.7%)。行業(yè)漲跌幅、估值、基金持倉均顯示當(dāng)時行業(yè)結(jié)構(gòu)極端分化，而到14年4季度出現(xiàn)了大的政策催化劑，2014年11月22日央行采取非對稱方式下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，貨幣政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向。同期改革類政策也迎來密集推進(jìn)，2014年10月國務(wù)院批準(zhǔn)成立了國務(wù)院國企改革領(lǐng)導(dǎo)小組，14年11月在北京APEC峰會期間，中方宣布出資設(shè)立絲路基金，“一帶一路”、“國企改革”主題受到密切關(guān)注，此前低迷一年半的銀行、地產(chǎn)、建筑板塊出現(xiàn)短期急漲，2014年10月-12月銀行、地產(chǎn)、建筑裝飾漲跌幅分別為60.5/35.7/61.5%，同期上證綜指36.8%。貨幣政策與改革推進(jìn)刺激下，之前近兩年極端的行業(yè)結(jié)構(gòu)以劇烈方式出現(xiàn)收斂。

這次：等基本面數(shù)據(jù)和改革政策。本輪行業(yè)分化將如何調(diào)和？我們認(rèn)為不大可能出現(xiàn)類似14年10-12月這樣劇烈方式的收斂，14年劇烈收斂的基礎(chǔ)是極端分化+政策強刺激。首先目前行業(yè)分化還未到極端情形，其次本輪政策定力更強，剛剛發(fā)布的兩會政府工作報告中指出穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，積極的財政政策要更加積極有為。往后看行業(yè)分化調(diào)和取決于基本面數(shù)據(jù)和改革政策。銀行地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)密切，尤其銀行是后周期，往往等GDP回升后估值修復(fù)。目前wind一致預(yù)期二、三、四季度GDP當(dāng)季同比分別為3.8/5.7/6.4%，預(yù)計下半年經(jīng)濟(jì)回升力度更為明顯，隨著市場對經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期將逐步改善，銀行地產(chǎn)的估值修復(fù)在Q4可能更大。此外，我們前期報告《銀行地產(chǎn)歲末年初多異動-20190926 》研究過銀行、地產(chǎn)歲末年初異動概率較大，我們統(tǒng)計2005/1-2020/4每月銀行、地產(chǎn)漲跌概率及平均漲跌幅，發(fā)現(xiàn)銀行板塊上漲概率(平均漲跌幅)分別為10月71.4%(2.9%)、11月64.3%(1.7%)、12月64.3%(6.6%)。地產(chǎn)板塊上漲概率(平均漲跌幅)分別為10月64.3%(2.4%)、11月64.3%(4.7%)、12月50.0%(2.9%)。針對石化、鋼鐵、煤炭等國資占比較高行業(yè)，我們前期報告《國企改革：2020我們能期待什么？-20191231》分析過，國改板塊尤其是國企占比居前行業(yè)會出現(xiàn)估值極低但基本面卻相對穩(wěn)定的估值盈利組合，即低PB對應(yīng)穩(wěn)定ROE，我們認(rèn)為極低的估值水平反應(yīng)市場對行業(yè)中長期基本面不看好，國企占比居前行業(yè)多是周期性行業(yè)，其業(yè)績與宏觀基本面相關(guān)性較強，所以估值給的很低，往后看不排除估值修復(fù)的可能，更重要的是國企改革有望成為周期性行業(yè)估值修復(fù)的契機。5月18日發(fā)布的《中共中央國務(wù)院關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》提出對處于充分競爭領(lǐng)域的國有經(jīng)濟(jì)，通過資本化、證券化等方式優(yōu)化國有資本配置，提高國有資本收益。探索將部分國有股權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，強化國有資本收益功能。隨后兩會政府工作報告提出提升國資國企改革成效，實施國企改革三年行動，完善國資監(jiān)管體制，深化混合所有制改革。往后看跟蹤兩會后國企改革相關(guān)政策落地情況，預(yù)計Q3政策重點是“六穩(wěn)”、“六?！钡男枨箢愓?，改革類政策可能要等Q4。當(dāng)然，即便未來某個階段幾個低估行業(yè)估值修復(fù)以實現(xiàn)行業(yè)結(jié)構(gòu)收斂，成長風(fēng)格中期占優(yōu)的格局不變，即便是14年4季度，低估板塊暴漲后15年上半年仍回歸到成長風(fēng)格。

3、應(yīng)對策略：行穩(wěn)致遠(yuǎn)

市場短期回撤，為牛市3浪上漲震蕩蓄勢。短期看3月19日以來市場反彈已結(jié)束，期間上證綜指從2646低點升至2914高點，市場已經(jīng)進(jìn)入回撤階段。本輪回撤的邏輯我們前期報告已有闡述，詳見5月月報《夯底-20200505》、《市場的核心矛盾是基本面-20200517》，核心是國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)較弱，以及海外股市隨時可能二次探底。“兩會”政府工作報告中提出“需要說明的是，我們沒有提出全年經(jīng)濟(jì)增速具體目標(biāo)，主要因為全球疫情和經(jīng)貿(mào)形勢不確定性很大，我國發(fā)展面臨一些難以預(yù)料的影響因素?！痹谛鹿谝咔橐蜒莼癁槿騻鞑ズ螅唐诨久孑^弱，5月高頻數(shù)據(jù)看，5月上中旬35城地產(chǎn)銷量同比-8.1%，5月前17天乘聯(lián)會乘用車零售銷量增速-5%，需求端回暖仍待觀測。中期視角看，19年1月上證綜指2440點是新一輪牛市的起點，目前處于牛市2浪低點后的震蕩蓄勢，為牛市3浪上漲做準(zhǔn)備。我們認(rèn)為3月19日上證綜指2646點是牛市2浪調(diào)整的底部區(qū)域：第一，恐慌底，當(dāng)時投資者擔(dān)憂08年金融危機重現(xiàn)，目前看全球貨幣政策寬松，金融危機概率很小，而且這次基本面背景跟08年不同，詳見《現(xiàn)在與08年的異同——新冠肺炎研究系列5-20200325》。第二，估值底，2646點時全部A股PB(LF，整體法)低至1.56倍，接近歷史上熊市最低點。大類資產(chǎn)比較角度，2646點時風(fēng)險溢價率(1/全部A股PE-10年國債收益率)處于05年以來從低到高80%分位，股債收益比(滬深300股息率/10年國債收益率)為100%分位，顯示股市大幅優(yōu)于債市。第三，政策底，3月19日2646點后，3月22日國新辦舉行一行兩會一局新聞發(fā)布會，向外界傳遞了穩(wěn)金融的信號。牛市3浪上漲需要基本面數(shù)據(jù)回升，目前還要積蓄能量。政府工作報告雖然沒提GDP目標(biāo)，但積極財政政策力度很大，今年赤字率擬按3.6%以上安排，預(yù)計實際赤字率從去年5%可能升至8%。2009年財政赤字率的目標(biāo)是3%，實際是2.2%。今年一季度企業(yè)盈利的深坑類似09Q1，參考當(dāng)時利潤季度分布，隨著政策不斷落地、需求回升，預(yù)計2020年上市公司凈利潤同比有望回到0-5%區(qū)間。2季度末3季度初是第一個觀測窗口，驗證“兩會”政策落地效果和海外疫情防控情況。從盤面看，3浪上漲前需要成交量、換手率萎縮到很低才會物極必反，對應(yīng)當(dāng)前成交額4000億附近、換手率0.6-0.7%。

步步為營。對于目前行業(yè)的結(jié)構(gòu)分化做一個總結(jié)，食品飲料和醫(yī)藥性價比不好，科技略偏貴，但中期邏輯順、且基本面趨勢向上，低估的銀行地產(chǎn)、石化煤炭鋼鐵具備修復(fù)的必要條件，需要等催化劑，銀行地產(chǎn)看宏觀數(shù)據(jù)，石化煤炭鋼鐵看國企改革，均是四季度的可能性更大。因此，短期聚焦穩(wěn)增長的內(nèi)需，如新基建、汽車家電，這輪牛市的核心是新時代中國轉(zhuǎn)型走上正軌，即股權(quán)融資助推實體產(chǎn)業(yè)信息化，牛市3浪重啟時科技和券商優(yōu)勢將凸現(xiàn)。政府工作報告指出受全球疫情沖擊，世界經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈循環(huán)受阻，國際貿(mào)易投資萎縮。疫情對我國外需的影響是必然的。參考08年金融危機大跌后，09年數(shù)據(jù)顯示缺失的外需只能由內(nèi)需來補。在政策不斷加碼內(nèi)需后，當(dāng)年與4萬億基建相關(guān)的水泥制造、工程機械等行業(yè)，和消費補貼相關(guān)的汽車、家電等行業(yè)，以及政策放松的房地產(chǎn)行業(yè)在09年2季度率先走出頹勢，凈利潤增長由負(fù)轉(zhuǎn)正。今年4月17日中共中央政治局會議召開也顯示國內(nèi)政策將繼續(xù)加碼內(nèi)需方向，重點是新基建和消費，對比09年，我們預(yù)計本次擴(kuò)內(nèi)需的相關(guān)行業(yè)利潤回升或?qū)⒏用黠@。新基建方面，主要聚焦科技，在大方向上與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向信息化調(diào)整的方向一致。我們預(yù)計新基建2020年投資近3萬億元，7個領(lǐng)域同比增速均兩位數(shù)以上甚至過百，詳見《策略專題-策略對話行業(yè)：新基建的規(guī)模和機遇-20200518》。消費方面，我們預(yù)計這次特別國債更多是用于拉動內(nèi)需消費、增加產(chǎn)業(yè)補貼，尤其是汽車、家電等。今年以來汽車、家電兩個行業(yè)累計漲跌幅分別為-2.4%和-2.2%，處于行業(yè)漲幅排序中下水平。從20Q1基金季報中看，基金重倉股中汽車股市值占比為2%，創(chuàng)近十年新低，家電占比為4.1%，創(chuàng)17年以來新低。兩會宣布發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，國內(nèi)受疫情沖擊延后的消費需求有望得到持續(xù)拉動，以家電、汽車為代表的可選消費將引來結(jié)構(gòu)性機會?？吹迷匍L遠(yuǎn)一點，牛市3浪期間行業(yè)表現(xiàn)分化源自利潤增速分化，符合時代背景特征的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)盈利更好，新時代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務(wù)化，科技+券商將是這次牛市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。