美股的“虛高”及對A股的啟示

最近一周的前半周美股走勢較強，納斯達克指數(shù)創(chuàng)歷史新高，標普500和道瓊斯指數(shù)也逼近2月高點，然而后半周美股卻掉頭向下，6月11日標普500單日跌幅達-5.9%，納斯達克達-5.3%。美股高位大跌顯示目前美股有點“虛高”，本文主要分析美股“虛高”背后的原因，以及對A股的啟示。

1、美股強勢背后的“虛”：基本面弱錢多、結(jié)構(gòu)分化

美股基本面較差，強勢反彈源于錢多。自3月23日以來美股迎來強勢反彈(截止6月12日，下同)，代表性指數(shù)納斯達克指數(shù)創(chuàng)歷史新高，最大漲幅為52.1%，標普500和道瓊斯指數(shù)也逼近2月高點，最大漲幅分別為47.5%和51.4%。近期美股開始出現(xiàn)調(diào)整跡象，6月11日標普500單日跌幅達-5.9%，納斯達克達-5.3%，背后的原因是德克薩斯州和佛羅里達州等部分州新冠肺炎單日新增確診人數(shù)創(chuàng)新高，疫情存在二次爆發(fā)的可能性。從絕對估值看，美股估值再次回到歷史高位。截至2020/6/12，標普500指數(shù)PE(TTM)為20.8倍，超過2005年以來歷史均值(17.7倍)向上一倍標準差(±2.3)，處于05年以來自下而上86%歷史分位。標普500的PB(LF，下同)為3.4倍，超過05年以來歷史均值(2.6倍)向上一倍標準差(±0.4)，創(chuàng)05年以來新高。從盈利趨勢看，市場不斷降低美股盈利預(yù)期，根據(jù)彭博一致預(yù)期，標普500指數(shù)2020年預(yù)測凈利潤同比從年初的19.1%下調(diào)至當前的-5.3%，納斯達克綜合指數(shù)從24.2%下調(diào)至0.8%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從22.1%下調(diào)至-9.8%?？梢姡壳懊拦晒乐灯叨厔菹蛳?，然而美股依舊大幅反彈，我們認為當前美股有點“虛高”，背后的關(guān)鍵是零利率政策。今年3月3日和3月16日美聯(lián)儲連續(xù)降息至0%-0.25%區(qū)間，并啟動7000億美元量化寬松計劃。截至6月12日，聯(lián)邦基金利率為0.08%，處于1954年以來1.0%分位，處于歷史偏低位置。早在《美股長牛背后的結(jié)構(gòu)差異-20200225》中，我們指出在極低的利率水平下，美股的相對估值并不高。首先從風(fēng)險溢價率來看，截至2020/6/12，標普500指數(shù)風(fēng)險溢價率為4.1%，高于歷史均值水平2.8%。其次從股債資產(chǎn)比價角度看，標普500指數(shù)最近12個月股息率/美國10年期國債收益率作為股債比價指標，用該指標3年滾動中位數(shù)作為參考標準，當比值明顯超過中位數(shù)，比如超過3年85%分位時往往預(yù)示著股市相比債市有明顯的吸引力，當比值低于3年15%分位時往往預(yù)示著債市相比股市有明顯的吸引力。截至2020/6/12，這個指標已升至2.85(處于近3年自下而上81%分位)，說明股債比價角度看，美股明顯優(yōu)于美債，流動性充裕的背景下資金流入股市。

美股結(jié)構(gòu)分化嚴重。除了錢多支撐美股反彈強之外，美股中的結(jié)構(gòu)性差異也明顯。自3月23日以來標普500前5大市值公司股價漲幅均值為37.1%，超同期標普500的31.9%，納斯達克指數(shù)前15大市值公司股價漲幅均值為47.0%，超同期納斯達克指數(shù)的39.4%。拉長看，回顧美股本輪牛市，09年3月6日至今美股市值前最大20只公司股價漲幅中位數(shù)為629%，市值最高前10%公司為421%，市值最高30%公司為322%，均高于美股中位數(shù)50%，而市值最低30%公司為-50%，市值最低10%為-83%，美股呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)分化的特征。具體公司來看，2009/03/06以來蘋果漲幅為29.6倍，微軟為14.7倍，亞馬遜為38.5倍，谷歌為8.2倍，F(xiàn)acebook為4.9倍等，這些龍頭公司漲幅遠超同期標普500的3.5倍。這些龍頭公司漲幅居前源于：一方面，龍頭公司業(yè)績優(yōu)異，估值相對便宜，從而受到市場追捧。2009-19年期間蘋果公司歸母凈利潤年化增速為22.9%，亞馬遜為26.1%，谷歌為16.3%，F(xiàn)acebook為57.8%，微軟為9.4%，萬事達卡為16.9%，摩根大通為13.3%。另一方面，美股熱衷回購，特別是龍頭公司是回購主力，從而導(dǎo)致股價漲幅遠超市值漲幅。2019年回購金額排名前20的企業(yè)主要是信息技術(shù)、金融和消費龍頭，如蘋果、甲骨文、美國銀行、摩根大通、星巴克等。這20家企業(yè)回購額占了2019整體回購規(guī)模的40%，在2018年占比約36%，過去5年中占比達31%，過去10年中占比25%。大規(guī)模的回購，能夠影響市場預(yù)期推動企業(yè)估值上漲，并且由于上市公司股份總數(shù)量減少，回購也會一定程度上提高企業(yè)EPS，進而推動企業(yè)的股價上漲。但由于回購使企業(yè)股份數(shù)量減少，所以企業(yè)的市值與股價并不會同步提升。長期來看，出現(xiàn)了一種奇特現(xiàn)象，很多美股龍頭股的市值漲幅遠低于其股價漲幅。觀察美股市值前20的龍頭股表現(xiàn)，從09年低點(09/3/6)以來的股價漲幅和市值漲幅，可以發(fā)現(xiàn)如蘋果公司(股價29.6倍/市值18.2倍，下同)、萬事達卡(20.0倍/14.9倍)、VISA(14.4倍/7.6倍)、微軟(14.7倍/9.4倍)、摩根大通(6.6倍/3.9倍)等公司的長期股價漲幅遠超市值漲幅。

2、A股蓄勢待發(fā)

今年以來A股其實不弱。今年以來上證綜指漲跌幅為-4.3%，滬深300為-2.3%，創(chuàng)業(yè)板指為22.7%(截止6月12日，下同)，期間市場經(jīng)歷了新冠肺炎疫情爆發(fā)和蔓延，但市場整體走勢并不弱，大盤指數(shù)呈現(xiàn)區(qū)間盤整的特征。對比今年以來市場下跌和上漲時間，下跌期間包括2020/1/14-2020/2/4(3127點-2685點)，2020/3/5-2020/3/19(3074點-2646點)，其他時間市場均處于震蕩上行中，今年以來市場下跌交易日共計21天，占比20%，而上漲交易日共計86天，占比為80%。可見，市場表現(xiàn)為急跌慢漲，這是牛市的特征之一。與美股一樣，A股近期強勢的原因在于流動性偏寬裕。今年以來偏股型基金已發(fā)行5818億份，前5個月月均1106億份，而19年全年才4700億份，月均僅有397億份。對比而言，今年以來債券型基金已發(fā)行2029億份，前5個月月均404億份，而19年全年發(fā)行9429億份，月均達786億份。資金入市背后的大邏輯，居民資產(chǎn)配置逐漸轉(zhuǎn)向權(quán)益。對比海外，我國居民配置住房的比例明顯偏高，配置權(quán)益資產(chǎn)的比例很低。2019年美國居民配置權(quán)益類資產(chǎn)的比例為34%，住房為24%，歐元區(qū)為8%、35%，日本2018年的數(shù)據(jù)為9%、24%，我國僅為2%、59%。過去我國居民低配權(quán)益的另一個原因是我國權(quán)益資產(chǎn)雖然收益率高，但是波動大，因此性價比遠不及地產(chǎn)。而且剛性兌付存在的情況下，非標債券收益率也不低，相比股市更能獲得穩(wěn)穩(wěn)的幸福，因此權(quán)益資產(chǎn)不受居民青睞，詳見前期報告《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》，《打破剛兌是股權(quán)投資成人禮-20190830》。從長期趨勢來看，我們認為居民資產(chǎn)配置的方向?qū)姆慨a(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)。即便今年初疫情爆發(fā)，一季度GDP增速低至-6.8%，中央政治局會議仍強調(diào)堅持“房住不炒”定位，從這個角度看我們認為居民資產(chǎn)配置的方向?qū)姆慨a(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)。

A股比美股更健康，目前震蕩蓄勢，等待盈利回升再上行。相較美股而言，A股3月低點以來漲幅小，而且估值更低，即便美股二次探底，對A股影響有限，回調(diào)力度應(yīng)當比3月小。目前A股PE、PB分別為18.8、1.67倍，處于2005年以來從低到高46%、18%分位，滬深300PE為12.3倍，處于自2005年以來從低到高分位數(shù)為36%，而標普500為20.8倍、86%。從資產(chǎn)證券化率(總市值/GDP)看，目前A股為68.6%，加上海外中資股為81.3%，而美股為181.5%。A股估值優(yōu)勢吸引了外資持續(xù)流入，今年以來北上資金已流入累計944億元。中期角度看，我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點開啟新一輪牛市，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288點以來是牛市2浪回調(diào)，在疫情沖擊下2浪被拉長。如果沒有疫情，19年3季度末4季度初進入補庫存周期，宏微觀基本面數(shù)據(jù)見底回升，19年12月初牛市3浪逐漸展開。但是，疫情沖擊使得基本面見底后又砸坑，上證綜指也再次探底至3月19日的2646點，牛市3浪上漲因此延后。疫情不改牛市趨勢，但改變了牛市節(jié)奏。上證綜指2646點大概率是牛市2浪調(diào)整的最低點，目前處于底部區(qū)域的區(qū)間震蕩，為牛市3浪的上漲蓄勢，等基本面重新回升，牛市3浪上漲重啟。20Q1受疫情影響，全部A股歸母凈利潤同比增速為-24%，預(yù)計Q2/Q3/Q4三個季度單季同比增速分別為-3%、13%、20%，全年同比仍0-5%。所以，我們對基本面的判斷是Q3基本面將迎來明顯回升，這是基于兩個邏輯，一方面，“兩會”的召開表明疫情整體上得到了較好的控制，6月經(jīng)濟活動將逐步向正常水平靠攏，高頻數(shù)據(jù)來看目前6大發(fā)電集團日均耗煤持續(xù)改善，當前60萬噸左右的每日耗煤量已接近過去幾年同期水平；另一方面，政府工作報告雖然沒提GDP目標，但積極財政政策力度很大。今年赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，此外，今年還將發(fā)行1萬億元抗疫特別國債以及3.75萬億地方政府專項債(較去年增加1.6萬億)，因此整體廣義赤字較去年增加了3.6萬億，我們預(yù)計實際赤字率從去年5%可能升至8%?！皟蓵遍_完后政策將逐步落地，基本面數(shù)據(jù)也將就此回升。

3、應(yīng)對策略：步步為營

短期小波折，中期上臺階。自3月19以來A股步入反彈階段，至今已經(jīng)持續(xù)了3個月，期間上證綜指最大漲幅為12%，創(chuàng)業(yè)板指為23%。短期市場面臨回撤壓力：一是短期市場利率已開始回升，10年期國債到期收益率自5月中旬的2.6%左右升至6月12日的2.75%，7天銀行間質(zhì)押式回購利率自5月下旬的1.3%左右升至6月12日的1.93%，受到MPA考核等因素影響，6月有可能迎來季度性資金緊張。二是基本面數(shù)據(jù)偏弱，15日統(tǒng)計局將公布5月工業(yè)增加值增速和固定資產(chǎn)投資增速，根據(jù)一致預(yù)期，5月工業(yè)增加值當月同比為4.9%，固定資產(chǎn)投資累計同比為-6.3%，兩者均沒回到疫情前的水平。而且，最近公布的5月PPI同比和CPI同比數(shù)據(jù)均低于市場預(yù)期，也從側(cè)面反映了經(jīng)濟基本面較弱。三是海外股市波動影響市場節(jié)奏，美股三大股指已接近甚至創(chuàng)3月以來新高，當前美股情緒類似3月初A股，仍要警惕外盤下跌對A股會有所拖累。不過，國內(nèi)市場的底部區(qū)間扎實，即3月19日上證綜指2646點是牛市2浪調(diào)整的底部區(qū)域：第一，恐慌底，當時投資者擔(dān)憂08年金融危機重現(xiàn)，目前看全球貨幣政策寬松，金融危機概率很小，而且這次基本面背景跟08年不同，詳見《現(xiàn)在與08年的異同——新冠肺炎研究系列5-20200325》。第二，估值底，2646點時全部A股PB(LF，整體法)低至1.56倍，接近歷史上熊市最低點。大類資產(chǎn)比較角度，2646點時股債收益比(滬深300股息率/10年國債收益率)為100%分位，顯示股市大幅優(yōu)于債市。第三，政策底，3月19日2646點后，3月22日國新辦舉行一行兩會一局新聞發(fā)布會，向外界傳遞了穩(wěn)金融的信號。上證綜指2646點大概率是牛市2浪調(diào)整的最低點，目前處于底部區(qū)域的區(qū)間震蕩，為牛市3浪的上漲蓄勢，等待后續(xù)基本面回升，牛市3浪徐徐展開。從股市年度波動區(qū)間看，今年以來上證綜指的振幅小于往年，指數(shù)有望向上拓寬。從統(tǒng)計規(guī)律上看，2000年以來上證綜指年度振幅一般至少25%以上，今年只有18%，在底部夯實基礎(chǔ)上，今年指數(shù)大概率會向上拓寬。

優(yōu)化結(jié)構(gòu)，步步為營。短期市場還有波折，目前正是為未來調(diào)整結(jié)構(gòu)的好時期，結(jié)構(gòu)上步步為營，三季度聚焦內(nèi)需，四季度關(guān)注低估。我們預(yù)計本次擴內(nèi)需的相關(guān)行業(yè)利潤回升或?qū)⒏用黠@，因此三季度結(jié)構(gòu)上聚焦穩(wěn)增長的內(nèi)需，如新基建(科技)、汽車家電、券商。第一，內(nèi)需的投資方面亮點是新基建，新基建包括7個領(lǐng)域，主要聚焦科技，在大方向上與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向信息化調(diào)整的方向一致。我們預(yù)計新基建2020年投資近3萬億元，7個領(lǐng)域同比增速均兩位數(shù)以上甚至過百，詳見《策略對話行業(yè)：新基建的規(guī)模和機遇-20200518》。從中期產(chǎn)業(yè)鏈邏輯看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開始。類似12-15年的3G/4G，這次基本面的回升預(yù)計也要持續(xù)2年，5G中后期帶動內(nèi)容軟件再到應(yīng)用場景，即19年電子到20年計算機、傳媒、新能源車產(chǎn)業(yè)。盈利方面，我們預(yù)計未來科技類行業(yè)從20Q1的負增長到全年將有明顯回升，20Q1電子凈利同比-4%、通信-45%、計算機-111%、傳媒-52%、新能源汽車-90%，我們預(yù)計20年全年來看電子凈利同比10%、通信0%、計算機10%、傳媒12%、新能源汽車10%。第二，內(nèi)需消費方面，醫(yī)藥和食品飲料長期業(yè)績增長穩(wěn)定，但短期看已經(jīng)處在高漲幅、高估值、高倉位的情形，往后看應(yīng)聚焦汽車和家電。政府工作報告指出，堅定實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，而歷年限額以上零售總額中28%是汽車類行業(yè)，6%是家電類，參考09年經(jīng)驗，汽車家電有望作為拉動消費的重要抓手。今年以來汽車、家電兩個行業(yè)累計漲跌幅(截止20200612)分別為1.4%和0.2%，處于行業(yè)漲幅排序中下水平。從20Q1基金季報中看，基金重倉股中汽車股市值占比為2%，創(chuàng)近十年新低，家電占比為4.1%，創(chuàng)17年以來新低。家電和汽車在低漲幅低配置背景下或?qū)⒂薪Y(jié)構(gòu)性機會。第三，三季度市場將有望在基本面回升后迎來牛市3浪上漲，市場成交額放大將助推券商盈利改善，如果沒有疫情19年12月即是牛市3浪上漲起點，當時券商股表現(xiàn)較強。此外，中期邏輯上金融供給側(cè)改革是當前改革的重要方面之一，“兩會”后金改政策望不斷落地，改革方向是做大直接融資、股權(quán)融資，券商行業(yè)將有更多政策紅利，尤其是分級監(jiān)管下，頭部公司面臨更多發(fā)展機遇。四季度關(guān)注低估板塊，低估的行業(yè)修復(fù)需要催化劑，如銀行地產(chǎn)、鋼鐵采掘。我們認為Q4將迎來修復(fù)行情，銀行地產(chǎn)要等基本面恢復(fù)，且歷史上Q4的勝率高；而采掘鋼鐵等主要看國企改革，預(yù)計Q3政策重點是“六穩(wěn)”、“六保”的需求類政策，改革類政策可能要等Q4。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。